國(guó)際實(shí)業(yè)又一次買(mǎi)櫝還珠

胡凝

國(guó)際實(shí)業(yè)（000159.SZ）早在二十年前便在深交所掛牌了，是一家老牌綜合型控股上市公司?；厮莨镜陌l(fā)展歷程，從上市伊始的麻黃素工業(yè)，到轉(zhuǎn)型煤焦化，再到收購(gòu)中油化工進(jìn)行石化分銷(xiāo)，每一個(gè)步點(diǎn)都落在人后，進(jìn)入某個(gè)行業(yè)之后不久便是行業(yè)周期的頂點(diǎn)。

2012年起國(guó)際實(shí)業(yè)陸續(xù)投資持股的萬(wàn)家基金，近年的發(fā)展勢(shì)頭還是比較讓人稱(chēng)道的，目前管理著98支各類(lèi)產(chǎn)品，擁有養(yǎng)老金管理資質(zhì)，且資管規(guī)模已接近2000億元。目前，金融投資收益是國(guó)際實(shí)業(yè)的命根子，這一點(diǎn)在資產(chǎn)損益表中體現(xiàn)得淋漓盡致。2015年，公司的營(yíng)業(yè)收入是6.8億元，之后四年依次是5.24億元、3.56億元、5.51億元、4.31億元。凈利潤(rùn)則依次是6007.41萬(wàn)元、3586.52萬(wàn)元、-7113.14萬(wàn)元、 4983.36萬(wàn)元、2606.09萬(wàn)元。那么逐年的投資收益是多少？2015年，公司取得了8959.66萬(wàn)元投資收益，之后幾年依次是3202.55萬(wàn)元、 1.19億元、1.79億元、8627.89萬(wàn)元。也就是說(shuō)除了2016年，扣掉投資收益之后國(guó)際實(shí)業(yè)每年的凈利潤(rùn)都是巨額虧損，即便是2016年，凈利潤(rùn)里也摻入了5023.2萬(wàn)元公允價(jià)值變動(dòng)損益才能維持賬面盈利。

除掉參股金融資產(chǎn)，這是一家僅憑財(cái)技才能數(shù)度保殼的公司，目前市值不到30億元，近期卻推出擬作價(jià)10億元收購(gòu)江蘇中大桿塔有限公司（下稱(chēng)“中大桿塔”）80%股權(quán)的預(yù)案。

根據(jù)評(píng)估報(bào)告中的披露，中大桿塔的主營(yíng)業(yè)務(wù)是為各省級(jí)國(guó)家電網(wǎng)公司提供角鋼塔和鋼管桿，也有通信鐵塔的生產(chǎn)能力。被收購(gòu)方承諾這項(xiàng)資產(chǎn)在2021-2023年扣非后凈利潤(rùn)不低于1.02億元、1.2億元、1.32億元，保底年化增長(zhǎng)率分別是17%和10%。

雖有承諾保底，但是僅僅從評(píng)估報(bào)告中展示出的有限的信息來(lái)看，這一樁收購(gòu)仍然問(wèn)題明顯。

首先來(lái)看收購(gòu)合理性。國(guó)際實(shí)業(yè)主營(yíng)油品批發(fā)業(yè)務(wù)，而中大桿塔是一家金屬結(jié)構(gòu)制造企業(yè)，此次收購(gòu)不具有業(yè)務(wù)協(xié)同性，國(guó)際實(shí)業(yè)沒(méi)有相應(yīng)技術(shù)人員以及管理經(jīng)驗(yàn)，收購(gòu)后業(yè)績(jī)難以保障，收購(gòu)合理性以及必要性存疑。

其次是評(píng)估報(bào)告不具專(zhuān)業(yè)性。根據(jù)北京亞太聯(lián)華資產(chǎn)評(píng)估有限公司出具的評(píng)估報(bào)告，此次評(píng)估采用基礎(chǔ)資產(chǎn)法以及未來(lái)收益法進(jìn)行評(píng)估，并以未來(lái)收益法作為最終評(píng)估結(jié)論。但在評(píng)估過(guò)程中，對(duì)于公司的未來(lái)現(xiàn)金流量等未做任何假設(shè)與測(cè)算過(guò)程依據(jù)，評(píng)估價(jià)值只有最終結(jié)論以及基礎(chǔ)資產(chǎn)法下的評(píng)估過(guò)程，評(píng)估報(bào)告中也沒(méi)有提供基于未來(lái)現(xiàn)金流產(chǎn)出的模型，更遑論評(píng)估模型的有效性?？傊鄬?duì)于10億元量級(jí)的收購(gòu)，這份評(píng)估報(bào)告十分粗陋，對(duì)其評(píng)估專(zhuān)業(yè)性嚴(yán)重質(zhì)疑。

第三，從估值合理性看，未來(lái)收益法中最主要的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額，近兩年約為-0.87億元、1.3億元，結(jié)合中大桿塔的行業(yè)增長(zhǎng)情況，其很難達(dá)到10億元的估值，且基于資產(chǎn)基礎(chǔ)法與未來(lái)收益法評(píng)估結(jié)論差異巨大，缺乏合理性。2017年至2019年，中大桿塔營(yíng)業(yè)收入由3.9億元持續(xù)下降至1.5億元，毛利率卻由0.08%上升至10.67%，2020年1-9月更是上升至20.40%，營(yíng)收波動(dòng)明顯，但毛利率的變化卻并不同步。業(yè)績(jī)波動(dòng)巨大加上占比頗多的關(guān)聯(lián)交易金額（占營(yíng)收超過(guò)10%），不得不讓人懷疑中大桿塔在并購(gòu)前突擊進(jìn)行了業(yè)績(jī)調(diào)節(jié)。

正因?yàn)橹写髼U塔關(guān)聯(lián)交易金額較大，關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售占營(yíng)業(yè)收入超過(guò)10%，其近兩年業(yè)績(jī)變化巨大，結(jié)全近幾年?duì)I收以及毛利率的波動(dòng)情況，業(yè)績(jī)或有明顯操縱，此次收購(gòu)將會(huì)嚴(yán)重?fù)p害上市公司中小股東利益。

最后，中大桿塔本身持續(xù)盈利能力存疑。從資產(chǎn)負(fù)債率看，中大桿塔成立于2015年三季度，注冊(cè)資本2億元，但當(dāng)年實(shí)收資本是2000萬(wàn)元。2019年，公司創(chuàng)始人將其持有的60%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給現(xiàn)股東徐州蘇領(lǐng)建材貿(mào)易有限公司（下稱(chēng)“蘇領(lǐng)建材“），并保留其余的40%股份。2019年和2020年，兩大股東同時(shí)對(duì)中大桿塔進(jìn)行增資，這才補(bǔ)足了2億元的注冊(cè)資金。

中大桿塔2018-2020年的總資產(chǎn)依次約為7181.62萬(wàn)元、2.51億元、4.25億元，負(fù)債率從85.27%下降至45.46%，表面上看負(fù)債表大幅改善，但絕大部分資產(chǎn)增長(zhǎng)都是來(lái)自于股東增資，而非經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)改善。從盈利能力看，其近幾年?duì)I收與凈利潤(rùn)均呈下降趨勢(shì)，但在2020年1-9月?tīng)I(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)呈現(xiàn)迅速增長(zhǎng)，這導(dǎo)致其持續(xù)盈利能力存疑。從現(xiàn)金流量看，2020年1-9月經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入中，主要是收到其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相關(guān)的現(xiàn)金，是主營(yíng)業(yè)務(wù)以外其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金活動(dòng)，如罰款收入、流動(dòng)資產(chǎn)損失中由個(gè)人賠償?shù)默F(xiàn)金收入等，因此本身就不具有持續(xù)性。

總之，國(guó)際實(shí)業(yè)和收購(gòu)標(biāo)的中大桿塔雙方主營(yíng)業(yè)務(wù)完全沒(méi)有相關(guān)性，更談不上協(xié)同優(yōu)化。即便只考慮到分居中國(guó)東西兩端的公司屬地物理距離，就可想而知并購(gòu)之后的整合難度。況且僅憑一份粗糙的評(píng)估報(bào)告和國(guó)際實(shí)業(yè)無(wú)一成功的過(guò)往并購(gòu)戰(zhàn)績(jī)，這筆交易很可能會(huì)為除大股東外的流通股東帶來(lái)巨大風(fēng)險(xiǎn)。

2021年周期復(fù)蘇與再通脹成為市場(chǎng)關(guān)注的主線(xiàn)，深陷虧損數(shù)年的小股東終有機(jī)會(huì)迎來(lái)一次難得的減虧?rùn)C(jī)會(huì)，這樣一樁并購(gòu)卻可能打掉他們僅存的希望。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票