地產(chǎn)利潤率拐點(diǎn)

張慶

“兩集中”制度標(biāo)志著土地拍賣市場將由“零售”轉(zhuǎn)向“批發(fā)”，有利于平抑地價(jià)，地產(chǎn)行業(yè)利潤率中樞有望企穩(wěn)回升。

繼“三道紅線”之后，地產(chǎn)行業(yè)再度迎來巨震。

2月23日，天津和鄭州發(fā)布相關(guān)通知，要求2021年住宅用地出讓由市上統(tǒng)一發(fā)布住宅用地出讓公告。2月24日，青島市自然資源和規(guī)劃局也發(fā)文指出，嚴(yán)格實(shí)行住宅用地“兩集中”同步公開出讓，全年將分3批次集中統(tǒng)一發(fā)布住宅用地的招拍掛公告、實(shí)施招拍掛出讓活動，引導(dǎo)市場理性競爭。

不僅是上述城市，據(jù)近期一份網(wǎng)傳文件，“兩集中”制度將在22個(gè)重點(diǎn)城市實(shí)施，一是集中發(fā)布出讓公告，且原則上全年住宅用地出讓不超過3次;二是集中組織出讓活動：同批次公告出讓的土地以掛牌方式交易的，應(yīng)當(dāng)確定共同的掛牌起止日期;以拍賣方式交易的，應(yīng)當(dāng)連續(xù)集中完成拍賣活動。

中信建投證券表示，“兩集中”制度標(biāo)志著土地拍賣市場將由“零售”轉(zhuǎn)向“批發(fā)”，有利于平抑地價(jià)，地產(chǎn)行業(yè)利潤率中樞有望企穩(wěn)回升。

由于本輪地產(chǎn)調(diào)控周期以來，市場成交供需兩端調(diào)控政策頻出，導(dǎo)致地價(jià)漲幅整體高于房價(jià)漲幅，行業(yè)利潤率持續(xù)下行。土地拍賣“兩集中”政策出臺后，土地拍賣市場由各區(qū)政府的“零售市場”轉(zhuǎn)向市級統(tǒng)一的“批發(fā)市場”，疊加大量宅地年內(nèi)限次集中出讓，單一地塊參與的房企數(shù)量也有望得到控制，使得土地拍賣市場的熱度降溫，土地市場的溢價(jià)率下行，最終有利于行業(yè)利潤中樞的企穩(wěn)回升，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)健康平穩(wěn)發(fā)展。

國信證券也表示，由于房地產(chǎn)開發(fā)具有高度同質(zhì)化、供需兩端均充分競爭、進(jìn)入門檻和退出門檻低三個(gè)特點(diǎn)，2015-2020年，以新開去化率衡量的行業(yè)整體景氣和實(shí)際順暢的融資環(huán)境在推動行業(yè)增長的同時(shí)，也加劇了土地市場競爭，拉低了行業(yè)整體盈利。

土地集中出讓一定程度上是政府在地價(jià)上的讓利，土地市場競爭有效降低，土地潛在利潤率上升，帶來行業(yè)整體盈利能力的修復(fù)，行業(yè)邏輯發(fā)生根本改善。當(dāng)前包括土地集中出讓政策和“三道紅線”等一系列監(jiān)管措施下，行業(yè)有望出現(xiàn)“高景氣+低地價(jià)”的黃金組合。

地價(jià)漲毛利降

按照房地產(chǎn)開發(fā)結(jié)算的流程，華泰證券認(rèn)為，房企利潤率可細(xì)化分為拿地、銷售、結(jié)算（報(bào)表）利潤率，按照目前主流房企的開發(fā)節(jié)奏，拿地利潤率大約在1-2年后兌現(xiàn)為銷售利潤率，銷售利潤率則大約在2-3年后兌現(xiàn)為結(jié)算利潤率，即報(bào)表呈現(xiàn)的利潤率。

相對而言，體現(xiàn)到報(bào)表的利潤率是滯后的，而越往前推演，不確定性越強(qiáng)：拿地利潤率兌現(xiàn)到銷售利潤率，與預(yù)估售價(jià)誤差、融資成本與推貨節(jié)奏有關(guān);銷售利潤率兌現(xiàn)為結(jié)算利潤率，還受結(jié)算節(jié)奏和結(jié)算結(jié)構(gòu)的影響。

因此，華泰證券表示，市場看到的房企利潤率往往是最滯后的。從結(jié)果上看，房企報(bào)表利潤率從2018年以來逐步下滑（最新財(cái)報(bào)期2020年三季度）：2020年前三季度整體房企毛利率為28.2%，較2018年高點(diǎn)下滑4個(gè)百分點(diǎn)，其中龍頭、中型、小型房企毛利率分別為25.2%、33.9%、28.6%，較2018年高點(diǎn)分別下滑5.2、1.0、5.2個(gè)百分點(diǎn)。2020年前三季度整體房企歸母凈利率為7.6%，較2018全年下滑2.4個(gè)百分點(diǎn)。

ROE和報(bào)表利潤率同期在2018年觸頂后回落。根據(jù)華泰證券的統(tǒng)計(jì)，2019年整體房企加權(quán)平均ROE同比下行0.3個(gè)百分點(diǎn)，而隨著利潤率持續(xù)探底，疊加少數(shù)股東損益占比提升和投資收益降幅擴(kuò)大，2020年前三季度整體房企ROE達(dá)7.4%，較2019前三季度下滑2.3個(gè)百分點(diǎn)，龍頭房企ROE仍保持在10%以上。

華泰證券認(rèn)為，龍頭房企呈現(xiàn)在毛利率端的相對劣勢主要在于周轉(zhuǎn)率較其他房企高，且以市場化拿地為主，放棄了土地增值收益。但ROE明顯占優(yōu)，主要因?yàn)辇堫^房企的管控優(yōu)勢以及融資能力突出，銷售管理費(fèi)用率、融資成本較低，同時(shí)具備更大的有息和無息杠桿空間。

由于結(jié)算的滯后性，報(bào)表利潤率不能反映行業(yè)的即時(shí)變化。而對于2020年地產(chǎn)行業(yè)利潤率的下滑，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這與這批結(jié)算貨源的土地主要來源于2017年地價(jià)高點(diǎn)時(shí)段購買、房企打折促銷、疫情影響銷售導(dǎo)致成本分?jǐn)傁噍^于上年同期增多等因素有關(guān)。

2017年正是地價(jià)的高點(diǎn)時(shí)段，尤其是2017年第三季度房企拿地普遍價(jià)格較高，營業(yè)成本被直接推高。根據(jù)自然資源部的數(shù)據(jù)，2017年，土地市場整體量增價(jià)漲，全國主要監(jiān)測城市地價(jià)同比上漲6.71%。從住宅地價(jià)來看，一、二、三線城市2017年度增長率分別為12.67%、9.65%、9.95%。

2017年的高價(jià)地塊于2018年開始入市銷售。彼時(shí)，各地四限政策依舊從緊執(zhí)行，限購、限售、限價(jià)不斷擴(kuò)容，部分省市加碼限貸。尤其是2018年下半年以來，市場行情急轉(zhuǎn)直下，核心一二線城市的去化率較前期均有了不同程度的回調(diào)。在“房住不炒”、因城施策的大背景下，房企此前的樂觀預(yù)期轉(zhuǎn)向，紛紛采用打折促銷等以價(jià)換量的營銷策略以促進(jìn)回款，而這基本都反映在2020年的財(cái)報(bào)中。

前端買地成本的上行疊加后端銷售價(jià)格的下行，加之市場整體趨于平穩(wěn)，地價(jià)占售價(jià)比持續(xù)上升。社科院在2018年發(fā)布的一份名為《房地產(chǎn)藍(lán)皮書》的報(bào)告明確指出，2017年土地價(jià)格與房價(jià)比值達(dá)到了0.68。

對于2020年地產(chǎn)行業(yè)的毛利率，頭部房企也并不樂觀。如，碧桂園首席財(cái)務(wù)官伍碧君就曾表示，利潤率下降是行業(yè)趨勢，未來能夠維持25%的毛利率已是不錯的成績。

3月2日，中國銀保監(jiān)會主席郭樹清在總結(jié)2020年工作時(shí)表示，房地產(chǎn)金融化泡沫化勢頭得到遏制，2020年房地產(chǎn)貸款增速8年來首次低于各項(xiàng)貸款增速。必須既積極又穩(wěn)妥地促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。各城市“一城一策”推出房地產(chǎn)綜合調(diào)控舉措，目的是實(shí)現(xiàn)穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期，逐步把房地產(chǎn)的問題解決好。

此前，自然資源部相關(guān)負(fù)責(zé)人在接受新華社采訪時(shí)再次強(qiáng)調(diào)了“房住不炒”，并重申了“三穩(wěn)”的決策部署，也就是要穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期。而在這“三穩(wěn)”中，穩(wěn)地價(jià)無疑是后“兩穩(wěn)”的基礎(chǔ)。由于房地產(chǎn)成本構(gòu)成要素中土地成本是重要組成部分，雖然很多地方在陸續(xù)出臺穩(wěn)房價(jià)的調(diào)控措施，但如果地價(jià)穩(wěn)不住，就像做蛋糕材料面粉的價(jià)格穩(wěn)不住一樣，蛋糕的價(jià)格也很難穩(wěn)住。

而要穩(wěn)地價(jià)，除了要改變對土地財(cái)政的依賴之外，還要保持土地的持續(xù)穩(wěn)定供應(yīng)，保持合理程度的增長。另外就是要改變土地出讓方式，增加信息的透明度。穩(wěn)定市場預(yù)期，既要靠合理的供需關(guān)系，也要靠充分的信息披露，讓各類市場主體和消費(fèi)者全面掌握相關(guān)信息。

“集中供地”是一項(xiàng)可以探索的途徑，其中就包括“兩集中”，也就是集中發(fā)布出讓公告、集中組織出讓活動。對地方政府來說，就是通過供給端改革，倒逼地方政府編制好供地計(jì)劃，包括供地的批次、時(shí)間、規(guī)模，還可以根據(jù)市場熱度決定供地計(jì)劃的調(diào)整。對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)來說，也可以有更多出讓地塊加以選擇，從而有助于降低整體市場競拍熱度。

圖1：整體房企毛利率

數(shù)據(jù)來源：Wind，華泰研究

圖2：整體房企凈利率

數(shù)據(jù)來源：Wind，華泰研究

“兩集中”穩(wěn)地價(jià)

“兩集中”政策的背后，是土地市場的持續(xù)火熱。

億翰智庫發(fā)布的報(bào)告顯示，2020年即便受疫情影響，全國200城土地成交量依然高達(dá)18.2億平方米，同比增加9.3%。特別是2020年下半年，盡管有“三道紅線”傳言，多數(shù)月份土地成交仍高于2019年同期，主要是隨著住宅市場恢復(fù)、房企項(xiàng)目推盤以及順利去化帶來銷售回款的增長，使土地成交增加。

地價(jià)方面，天風(fēng)證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2020年土地市場全年掛牌均價(jià)為2819.44元/平方米，同比增長0.9%。分城市看，一線城市、二線城市和三線城市土地成交均價(jià)分別為8321.14元/平方米、3610.86元/平方米、2121.12元/平方米，分別較2019年同比增長14.05%、降低2.70%、增長6.18%。

2020年三季度以來，以“三道紅線”為代表的地產(chǎn)融資持續(xù)收緊。從7月國資委表示“將持續(xù)加大房地產(chǎn)項(xiàng)目的監(jiān)管力度”，到8月“三道紅線”政策，再到9月銀保監(jiān)會表示“將持續(xù)開展30多個(gè)重點(diǎn)城市房地產(chǎn)貸款專項(xiàng)檢查，壓縮對杠桿率過高、財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過重房企的過度授信，加大對首付貸、消費(fèi)貸資金流入房市的查處力度”，以及“五類分檔”制度的建立，監(jiān)管部門要求商業(yè)銀行壓降、控制個(gè)人住房按揭貸款等房地產(chǎn)貸款規(guī)模，房地產(chǎn)融資政策整體趨緊。

根據(jù)興業(yè)證券的研究，通過梳理過去幾年融資和土地溢價(jià)率情況，發(fā)現(xiàn)融資收緊往往帶來土地溢價(jià)率的下行。如，2016年下半年推出了《關(guān)于試行房地產(chǎn)、產(chǎn)能過剩行業(yè)公司債券分類監(jiān)管的函》，對房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)債實(shí)施了分類監(jiān)管，2016年底左右確立了地產(chǎn)債收緊，額度管控變成借新還舊。土地溢價(jià)率也隨之下行，從50%以上的水平下降到30%左右，至今基本都保持在30%以下水平。2019年5月的“23號文”以及7月信托余額窗口指導(dǎo)下，土地溢價(jià)率從當(dāng)年上半年的20%以上，下降到不足10%。

2021年前兩個(gè)月，房企積極拿地的趨勢依舊持續(xù)。據(jù)中原地產(chǎn)研究中心統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，因?yàn)?020年初疫情的特殊情況，使得2021年1-2月的土地成交金額同比漲幅較高，50大熱點(diǎn)城市賣地5146.8億元，同比上漲高達(dá)30%，其中上海、杭州、成都、北京、寧波、南京等11個(gè)城市賣地超百億元，11個(gè)城市中，只有北京和福州的土地出讓金同比減少。

從2月數(shù)據(jù)看，部分熱點(diǎn)城市土地成交溢價(jià)率較高，但整體呈現(xiàn)出環(huán)比下滑態(tài)勢。易居研究院數(shù)據(jù)顯示，2月份，40城中土地成交溢價(jià)率為12.4%，環(huán)比下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，同比上升3.1個(gè)百分點(diǎn)。排名前5的城市分別為西安、徐州、南寧、金華和寧波，土地成交溢價(jià)率分別為153%、79%、73%、52%和36%。

具體來看，2月份，西安溢價(jià)率最高，主要是一宗曲江新區(qū)的純住宅用地成交實(shí)際可售樓面價(jià)達(dá)24325元/平方米，溢價(jià)率達(dá)到153.6%，該地塊樓面價(jià)創(chuàng)西安歷史新高;徐州多幅純住宅用地和商住用地高溢價(jià)成交，部分地塊溢價(jià)率甚至超過100%;南寧僅有一宗江南區(qū)的商住用地成交，溢價(jià)率達(dá)到73%。此外，2月份，廊坊、蘭州、深圳等9城的土地成交溢價(jià)率為0，部分城市地市仍處于降溫中。

光大證券認(rèn)為，從價(jià)量關(guān)系來看，重點(diǎn)城市住宅用地供應(yīng)量不足，需求旺盛，是導(dǎo)致住宅用地價(jià)格持續(xù)上漲，同時(shí)通過成本推動導(dǎo)致房價(jià)上漲的重要因素。

在此背景下，青島市自然資源和規(guī)劃局于2月24日在官方網(wǎng)站上發(fā)布了題為“堅(jiān)決落實(shí)上級有關(guān)要求，部署2021年住宅用地供應(yīng)工作”的短文。主要內(nèi)容包括：嚴(yán)格落實(shí)“房住不炒”，科學(xué)編制住宅用地供應(yīng)計(jì)劃;堅(jiān)持做好住宅用地信息公開工作，住宅用地信息公開做到及時(shí)、準(zhǔn)確、全面;嚴(yán)格實(shí)行住宅用地“兩集中”同步公開出讓，即集中發(fā)布出讓公告、集中組織出讓活動，全年將分3批次集中統(tǒng)一發(fā)布住宅用地的招拍掛公告并實(shí)施招拍掛出讓活動，引導(dǎo)市場理性競爭。

據(jù)悉，22個(gè)重點(diǎn)城市除了北上廣深四個(gè)一線城市外，還有南京、蘇州、杭州、廈門、福州、重慶、成都、武漢、鄭州、青島、濟(jì)南、合肥、長沙、沈陽、寧波、長春、天津、無錫18個(gè)二線城市。

2月26日，針對近期相關(guān)城市實(shí)施集中供地措施，自然資源部開發(fā)利用司負(fù)責(zé)人做出了公開回應(yīng)。其表示，堅(jiān)決貫徹黨中央、國務(wù)院“房住不炒”定位及“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期”的決策部署。穩(wěn)定市場預(yù)期，既要靠合理的供需關(guān)系，也要靠充分的信息披露，讓各類市場主體和消費(fèi)者全面掌握相關(guān)信息。

上述負(fù)責(zé)人表示，2020年以來，自然資源部對重點(diǎn)城市提出了三條要求：一是穩(wěn)定合理增加住宅用地供應(yīng)，將保障供地規(guī)模作為第一位的要求，要求各重點(diǎn)城市2021年繼續(xù)增加住宅用地供應(yīng)量。二是充分披露住宅用地供應(yīng)信息，包括存量信息，要求向各類市場主體和消費(fèi)者充分公開。三是為減少土地公開出讓過程中關(guān)聯(lián)信息不充分帶來的對市場預(yù)期的影響，糾正信息披露隨意性、碎片化、不確定等不規(guī)范問題，防止市場主體由于不掌握重要關(guān)聯(lián)信息帶來的競爭，2021年要求各地進(jìn)一步將住宅用地出讓信息合理適度集中，重點(diǎn)城市要對住宅用地集中公告、集中供應(yīng)，讓各類市場主體和消費(fèi)者充分掌握信息，形成合理預(yù)期。同時(shí)，繼續(xù)鼓勵各地探索限地價(jià)、競配建、競自持等穩(wěn)地價(jià)措施。

從自然資源部相關(guān)司局負(fù)責(zé)人的公開表態(tài)和青島自然資源局的官網(wǎng)文件來看，光大證券認(rèn)為其表態(tài)有兩個(gè)側(cè)重點(diǎn)。

第一，穩(wěn)定合理增加住宅用地供應(yīng)，將保障供地規(guī)模作為第一位的要求，要求各重點(diǎn)城市2021年繼續(xù)增加住宅用地供應(yīng)量。

2020年百城住宅用地價(jià)格在2019年已上漲13.16%較高基數(shù)的基礎(chǔ)上，繼續(xù)雙位數(shù)上漲10.55%，引起監(jiān)管機(jī)構(gòu)的高度重視。與此同時(shí)，2020年百城住宅用地建筑面積成交小幅下降。需求旺盛，供給不足，價(jià)格連續(xù)兩年雙位數(shù)上漲。自然資源部表態(tài)中的第一個(gè)重點(diǎn)就是合理穩(wěn)定增加住宅用地供應(yīng)量，通過增加供給來穩(wěn)住價(jià)格。

第二，是充分披露住宅用地供應(yīng)信息，減少住宅用地出讓中的信息不對稱，使土地出讓流程的公開、公平、透明，來穩(wěn)住市場預(yù)期。

通過依靠充分的信息披露，使市場的各類主體（包括土地開發(fā)商、金融機(jī)構(gòu)、購房者群體等）信息充分對稱，全面掌握住宅土地出讓的相關(guān)信息，減少土地公開出讓過程中關(guān)聯(lián)信息不充分帶來的對市場預(yù)期的影響，糾正信息披露隨意性、碎片化、不確定等不規(guī)范問題，防止市場主體由于不掌握重要關(guān)聯(lián)信息帶來的競爭，以實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)預(yù)期”的效果，從而進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)”。

新政提升利潤

中泰證券表示，相比以往土地逐塊成交，集中放量供應(yīng)在土地交易期內(nèi)大幅增加供應(yīng)，在入地出讓保證金制度下，對于部分熱點(diǎn)城市熱點(diǎn)地塊的土地競拍起到了分流的效果，開發(fā)商更加注重以合理的價(jià)格獲得合理的土地資源，土地市場回歸理性，成交均價(jià)增速有望放緩。

同時(shí)，由于拿地節(jié)奏和進(jìn)度上的影響，歷年一季度開發(fā)商拿地意愿較強(qiáng)，四季度拿地意愿較弱，導(dǎo)致一季度土地價(jià)格快速上升而四季度流拍土地增多的情況，在“兩集中”的新政下也能得到一定的緩解，土地資源的配置進(jìn)一步優(yōu)化。

從一二線核心城市土地市場成交量價(jià)來看，2015年后，熱點(diǎn)城市土地市場持續(xù)量價(jià)穩(wěn)健增長，2015年至2020年，住宅類用地成交建筑面積由2.04億平方米增長至2.8億平方米（約占百城土地住宅類用地的40%左右），5年復(fù)合增速6.5%;成交平均樓面價(jià)由4726元/平方米增長至8260元/平方米，5年復(fù)合增速11.8%。

中泰證券認(rèn)為，土地成交價(jià)格上升一方面由于地方政府起拍價(jià)格上升;另外一方面，由于開發(fā)商對于熱點(diǎn)城市優(yōu)質(zhì)地塊競爭激烈，溢價(jià)率保持在較高水平。2016-2017年熱點(diǎn)城市地王頻出，2018年，伴隨著商品房銷售的回落，土地市場回歸理性，溢價(jià)率回落明顯，但仍舊保持在接近30%的水平。而且，雖然年度整體平穩(wěn)，但每年內(nèi)，每個(gè)季度的土地出讓顯示出顯著的季節(jié)性特點(diǎn)。

從供求比上來看，除2020年受新冠疫情影響之外，2016-2019年，一至四季度的供求比持續(xù)上升，一季度土地市場最為供不應(yīng)求。中泰證券認(rèn)為，年初金融機(jī)構(gòu)較為充沛的流動性，以及開發(fā)商自身的現(xiàn)金流儲備，共同導(dǎo)致了開發(fā)商同步拿地意愿擴(kuò)張，推升了土地成交價(jià)格及溢價(jià)率。而在四季度后，土地市場通常會轉(zhuǎn)冷，從熱點(diǎn)城市未成交（大部分為流拍）土地?cái)?shù)量上來看，四季度未成交土地?cái)?shù)量顯著高于前三季度。

圖3：整體房企加權(quán)平均ROE

數(shù)據(jù)來源：Wind，華泰研究

圖4：熱點(diǎn)城市宅地起拍價(jià)及溢價(jià)率（元/m²，%）

數(shù)據(jù)來源：Wind，中國土地大全、中泰證券研究所

從拿地?cái)?shù)量上來看，頭部上市房企拿地?cái)?shù)量與熱點(diǎn)城市供應(yīng)宅地?cái)?shù)量相差不大，并不存在嚴(yán)重的供不應(yīng)求的情況。相比傳統(tǒng)賣地一塊一塊推出的方式，集中推出土地將多家房企爭奪每一塊土地的競爭格局，轉(zhuǎn)變?yōu)榱硕嗉曳科笤谕粫r(shí)間選擇多塊土地的競爭格局，對于熱點(diǎn)城市的土地競拍者，起到了顯著的分流效果。

中泰證券表示，自2019年以來，申萬房地產(chǎn)行業(yè)毛利率水平持續(xù)下滑，地產(chǎn)行業(yè)估值中樞持續(xù)下行。而在“兩集中”新政后，邊際改善的房地價(jià)差將會驅(qū)動開發(fā)商盈利能力的修復(fù)，帶來估值向上的修復(fù)機(jī)會。

申萬房地產(chǎn)行業(yè)毛利率水平自2019年年中的高點(diǎn)28.7%持續(xù)下滑，2020年三季度行業(yè)毛利率下滑至23.8%，主要由于2017年的高價(jià)地項(xiàng)目進(jìn)入結(jié)算周期。而伴隨著2018年后房地價(jià)差的改善，以及“兩集中”政策下對于未來熱點(diǎn)城市房地價(jià)差的進(jìn)一步改善，頭部房企盈利能力將會邊際修復(fù)。

而從業(yè)績結(jié)算角度，2018年，主流房企地售比相比2017年改善顯著，按照拿地到結(jié)算業(yè)績?nèi)甑慕?jīng)營周期來看，2021年行業(yè)結(jié)算利潤毛利率將迎來改善。

除地售比外，開發(fā)商融資成本的持續(xù)下降，帶來資本化利息的持續(xù)下降，進(jìn)一步帶來結(jié)算利潤率的改善。

中泰證券以房企信用債平均發(fā)行利率衡量企業(yè)融資成本，2018年至2020年，開發(fā)商信用債發(fā)行利率大幅下行，AAA及AA+企業(yè)融資成本下行幅度更為顯著，利息支出中較大部分通過資本化進(jìn)入了開發(fā)商的營業(yè)成本，融資成本的持續(xù)下行在一定程度上對沖了地售比的持續(xù)上升。

利潤邊際改善

事實(shí)上，地產(chǎn)行業(yè)利潤率的修復(fù)不僅僅將發(fā)生在“兩集中”新政實(shí)施之后，華泰證券研究報(bào)告顯示，其通過對核心城市2018-2020年取證的近6000個(gè)樣本的詳盡分析，地產(chǎn)行業(yè)銷售利潤率已經(jīng)筑底，2021年有望邊際改善。

華泰證券采用了克而瑞跟蹤的數(shù)據(jù)，基于核心17城市（北京、上海、廣州、深圳、杭州、蘇州、南京、寧波、合肥、福州、廈門、青島、成都、重慶、武漢、鄭州、西安）2018-2020年內(nèi)獲取預(yù)售證的近6000個(gè)項(xiàng)目為樣本，觀測近年一二線城市銷售項(xiàng)目的盈利能力變化。華泰證券認(rèn)為，對于全行業(yè)而言，建安成本、融資成本較為剛性，土地成本則是營業(yè)成本中最具彈性的變量，因此測算利潤率中，同城市項(xiàng)目地貨比（樓面價(jià)/銷售均價(jià)）的走勢基本可反映項(xiàng)目盈利空間的變化。

華泰證券從兩個(gè)維度來觀測近6000個(gè)樣本的利潤率情況：維度一以項(xiàng)目拿地時(shí)間維度劃分，這一維度對應(yīng)拿地利潤率;維度二則以項(xiàng)目取得預(yù)售證的時(shí)間為維度劃分，這個(gè)維度對應(yīng)銷售利潤率。

維度一：2017年拿地項(xiàng)目盈利能力最低，2018年以來逐步改善。

華泰證券研報(bào)顯示，以拿地時(shí)間為維度：2018-2020年取證的近6000余個(gè)樣本數(shù)據(jù)中，23%的項(xiàng)目拿地時(shí)間在2015年之前，而在2015-2020年各年度拿地項(xiàng)目的占比分別為7%、11%、16%、15%、22%和6%。

分層數(shù)據(jù)顯示，拿地利潤率最低的年份是2017年，地貨比高達(dá)54%，原因也很顯而易見，2017年是重點(diǎn)城市逐步執(zhí)行限價(jià)令的元年。隨著此后房企拿地策略逐步適應(yīng)限價(jià)令，2018-2020年逐年改善1-5個(gè)百分點(diǎn)，2020年地貨比降至47%，回落至2016年水平。

如果再輔以一定假設(shè)來測算利潤率情況（假設(shè)一線及準(zhǔn)一線城市的建安成本為5000元/平，二線城市的建安成本為4000元/平方米），在不考慮利息資本化以及項(xiàng)目配建、自持項(xiàng)目等額外成本的影響，即僅考慮整體樓面價(jià)以及建安成本的情況下，華泰證券測算了各年度拿地項(xiàng)目的寬口徑毛利率：2017年拿地項(xiàng)目毛利率觸底，低至28%;2018-2020年逐年改善，其中，2018年、2019年寬口徑毛利率分別為34%和36%，2019年拿地項(xiàng)目寬口徑毛利率已高于2016年水平1個(gè)百分點(diǎn)，2020年進(jìn)一步改善1個(gè)百分點(diǎn)，寬口徑毛利率修復(fù)至37%。

維度二：取證項(xiàng)目利潤率在2020年二季度觸底。

以取證時(shí)間為維度，樣本數(shù)據(jù)顯示，2018年以來，取證項(xiàng)目的平均地貨比整體呈現(xiàn)上行趨勢，從2018年一季度的29%，攀升至2020年二季度的47%，達(dá)到峰值，而在2020年下半年有所回落，地貨比約為40%。結(jié)合上文采用的假設(shè)來測算取證項(xiàng)目的寬口徑毛利率，其走勢與地貨比負(fù)相關(guān)，自2018年一季度的51%降至2020年二季度的37%，而2020年三、四季度反彈，均為40%。

回顧過去，華泰證券認(rèn)為，2018年至2020年二季度取證銷售項(xiàng)目盈利空間持續(xù)下行的核心原因在于，早期低價(jià)地的占比下降，同時(shí)2017年以及部分2018年出讓的高價(jià)地的占比提升。

目前，盈利質(zhì)量最高的地塊逐步去化完畢。2015年以前拿地項(xiàng)目地貨比低，相對盈利質(zhì)量最強(qiáng)，而這部分項(xiàng)目的貨值占比在2020年大幅下降。在2018年、2019年的取證銷售項(xiàng)目中，2015年以前拿地項(xiàng)目占比依然有40%、30%，但2020年這部分占比降至11%。

而盈利質(zhì)量較差年份的地塊在過去近年持續(xù)供貨。從各季度取證銷售項(xiàng)目中2017年所獲地塊的占比來看，峰值出現(xiàn)在2018年四季度，2017年獲得的地塊貢獻(xiàn)的貨值占當(dāng)季度總貨值的33%，其次是2019年二季度，占比達(dá)31%，2020年一季度、二季度取證項(xiàng)目中，2017年拿地項(xiàng)目的貨值占比分別為24%和11%，已經(jīng)開始有所下降。

因此，華泰證券認(rèn)為，2020年下半年盈利空間的改善主要來自于入市的高價(jià)地占比下降，取證銷售項(xiàng)目中，2017年所拿地塊占比大幅下降，至2020年四季度，占比僅為5%，較一季度下滑19個(gè)百分點(diǎn)。

與此同時(shí)，華泰證券還發(fā)現(xiàn)，近兩年，地產(chǎn)項(xiàng)目周轉(zhuǎn)速度進(jìn)一步加快。2018年、2019年、2020年第四季度取證銷售項(xiàng)目中，當(dāng)年拿地項(xiàng)目的貨值占比分別為9%、18%和28%，前一年拿地項(xiàng)目的貨值占比分別為33%、36%和41%，因此華泰證券認(rèn)為，2021年銷售利潤率的情況更多取決于2020年和2021年拿地的盈利空間，樣本數(shù)據(jù)顯示，2020年項(xiàng)目盈利空間同比2019年有所改善，因此有理由相信，即使不考慮限價(jià)令的寬松可能性，在行業(yè)融資規(guī)范、企業(yè)自身加快周轉(zhuǎn)等背景下，行業(yè)持續(xù)下行的利潤率已經(jīng)在前端開始止血，有望在2021年左右開始見底并逐漸改善。

西南證券認(rèn)為，本次調(diào)控政策要求集中發(fā)布土地出讓公告，為行業(yè)營造更加公開透明的競爭環(huán)境。土地供應(yīng)“兩集中”政策結(jié)合“三道紅線”及房貸集中度管理兩項(xiàng)融資政策，共同構(gòu)成了房地產(chǎn)供給側(cè)改革的閉環(huán)，改變行業(yè)過去惡性加杠桿、無序拍地的不良競爭格局，行業(yè)轉(zhuǎn)向更加有序的良性競爭。

集中供應(yīng)下地價(jià)上漲有望得到控制，地產(chǎn)行業(yè)利潤率有望迎來拐點(diǎn)。集中供應(yīng)下地價(jià)上漲有望得到控制，其一是土地集中供應(yīng)使資金分流，預(yù)計(jì)房企的競拍數(shù)量會明顯下降，避免眾多房企對同一地塊的過度競價(jià)導(dǎo)致溢價(jià)率過高;其二是地方政府難以通過“饑餓營銷”抬高地價(jià)，由于地方政府出讓土地的機(jī)會減少，促使地方政府對土地的定價(jià)更加謹(jǐn)慎合理，同時(shí)供地量也可能存在一定程度的增加，本質(zhì)上為政府向企業(yè)的讓利。

但在房企“三道紅線”，銀行“兩道紅線”背景下，光大證券認(rèn)為政策對地產(chǎn)行業(yè)ROE影響較為中性，其從利用杜邦公式拆解ROE的角度進(jìn)行了分析。

利潤率：成本端來看，全國百城住宅用地成交價(jià)格連續(xù)兩年雙位數(shù)增長;銷售端來看，住宅預(yù)售價(jià)格受到“限房價(jià)”的嚴(yán)格管控，光大證券認(rèn)為短期內(nèi)行業(yè)銷售利潤率的提升幅度有限;同時(shí)，競配建/競自持等非價(jià)格競爭舉措，也限制了房企的利潤率的提升。

杠桿率：光大證券認(rèn)為當(dāng)前房企正處于“三道紅線”降杠桿的大背景下，企業(yè)杠桿率受到嚴(yán)格控制，在短期內(nèi)將會持續(xù)下降以滿足監(jiān)管層要求。

周轉(zhuǎn)率：加快施工，加快銷售，回籠資金是提升房企周轉(zhuǎn)率的核心要素。但在銀行實(shí)施房地產(chǎn)貸款集中度管理的情況下，開發(fā)貸和按揭貸款增長均受到限制，從而限制房企的施工節(jié)奏和購房者的購房節(jié)奏。光大證券認(rèn)為行業(yè)周轉(zhuǎn)率近期明顯提升的可能性不大。

綜上，光大證券認(rèn)為從利潤率、杠桿率和周轉(zhuǎn)率的綜合角度出發(fā)，絕大部分房企短期的ROE水平難以得到提升。近期有關(guān)部門的表態(tài)主要側(cè)重于增加住宅用地供應(yīng)和土地出讓信息公開透明，通過增加供給和增強(qiáng)信披，意圖穩(wěn)定重點(diǎn)住宅用地的成交價(jià)格，即通過“增供給”+“穩(wěn)預(yù)期”來“穩(wěn)地價(jià)”，進(jìn)而“穩(wěn)房價(jià)”，對行業(yè)的ROE水平影響相對中性。

集中度的爭議

華泰證券表示，“三道紅線”之后，頭部房企拿地優(yōu)勢開始凸顯，土地拍賣新政將進(jìn)一步加速這一優(yōu)勢。

華泰證券的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，以2020年8月份為“三道紅線”的開啟時(shí)間，以房企規(guī)模劃分，2020年9-12月，TOP5房企拿地額占TOP100比重較前8個(gè)月增加6個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)26%，TOP6-10占比下降1個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)12%，而TOP11-30下降2個(gè)百分點(diǎn)達(dá)28%。從地售比（拿地額/銷售額）角度，2020年9-12月，TOP5房企地售比較前8個(gè)月提升3個(gè)百分點(diǎn)，而TOP6-10、TOP11-30房企分別下降17和18個(gè)百分點(diǎn)。

整體而言，頭部房企新政后拿地更為積極。華泰證券認(rèn)為，融資集中度會因?yàn)槿谫Y新政更為穩(wěn)固，與此同時(shí)，依據(jù)目前拿地分化情況，融資集中度再度蔓延至土地集中度，即頭部優(yōu)質(zhì)企業(yè)將集合融資和土地資源雙重優(yōu)勢。

中信建投證券認(rèn)為，土地拍賣市場“兩集中”將考驗(yàn)房企資金、研判和營運(yùn)等綜合實(shí)力，本質(zhì)為行業(yè)供給側(cè)改革，推動龍頭集中度的進(jìn)一步提升。

宅地在統(tǒng)一時(shí)點(diǎn)集中供應(yīng)釋放后，房企需要在統(tǒng)一時(shí)點(diǎn)釋放資金、支付多處地塊的保證金，因此會加劇房企的現(xiàn)金流壓力。同時(shí)集中拍地拿地，對于房企拿地前對市場的研判能力、拿地后的營運(yùn)能力均是較大考驗(yàn)。因此，中信建投證券認(rèn)為土地拍賣“兩集中”制度的本質(zhì)是與對開發(fā)商有息負(fù)債管控的“三道紅線”、對銀行房貸集中考核的“兩道紅線”共同組成的房地產(chǎn)行業(yè)供給側(cè)改革。這將導(dǎo)致杠桿率水平較高的中小房企的生存空間被進(jìn)一步壓縮，利好資金實(shí)力較強(qiáng)、綜合實(shí)力強(qiáng)大的龍頭房企，最終進(jìn)一步提升行業(yè)的集中度。政策覆蓋面方面，預(yù)計(jì)土地拍賣“兩集中”后續(xù)有望進(jìn)一步向其他重點(diǎn)城市蔓延。

“兩集中”將考驗(yàn)房企資金、研判和營運(yùn)等綜合實(shí)力，本質(zhì)為行業(yè)供給側(cè)改革，推動龍頭集中度的進(jìn)一步提升。

西南證券表示，土地拍賣市場的新政將對房企的短期資金帶來挑戰(zhàn)，預(yù)計(jì)房企之間將形成一二線城市與三四線城市的布局分化。

一二線城市高額的保證金、土地出讓金對房企的短期資金帶來挑戰(zhàn)，結(jié)合“三道紅線”及房貸集中度管理制度來看，財(cái)務(wù)健康的企業(yè)享有更高的有息負(fù)債規(guī)模增速，同時(shí)在銀行房貸受到限制的情況下，資金也會偏好財(cái)務(wù)健康、有更高償債能力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，這也使這部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)在一二線城市集中供應(yīng)下的激烈競爭中搶占先機(jī)。另一方面，由于一二線城市的土地拍賣難度加大，預(yù)計(jì)部分杠桿水平較高、償債壓力較大的企業(yè)在布局上會逐漸下沉三四線城市。

西南證券認(rèn)為，土地供給側(cè)改革下，地產(chǎn)行業(yè)將會進(jìn)一步分化，財(cái)務(wù)穩(wěn)健、深耕一二線城市、拿地渠道多元化的龍頭房企有望在競爭中脫穎而出。

首先，“三道紅線”出臺之后，四檔企業(yè)的投資力度呈現(xiàn)明顯的分化，紅色、橙色兩檔房企投資金額均有較大力度回落。土地集中供應(yīng)之下，由于土地出讓時(shí)間固定，高周轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)資金滾動的作用將會弱化，房企間的資金實(shí)力差距將會進(jìn)一步顯現(xiàn)。

其次，土地的集中供應(yīng)加大了房企短期投資研策的壓力，使得投研工作需要前置，考驗(yàn)公司對于城市周期的研究。深耕一二線城市的房企可憑借更加豐富的經(jīng)驗(yàn)、更加成熟的團(tuán)隊(duì)，在精選土地標(biāo)的上更具優(yōu)勢。

再次，由于核心城市土地拍賣難度的加大，舊改、產(chǎn)業(yè)拿地以及收并購等多渠道拿地的重要性進(jìn)一步加大。

而中達(dá)證券則對土地供應(yīng)改革會加速房地產(chǎn)行業(yè)整合的看法并不認(rèn)同。其表示，相信土地供應(yīng)改革會穩(wěn)定地價(jià)，但鑒于開發(fā)商可能會更集中地推出新房供應(yīng)，土地價(jià)格下降帶來的收益或被房價(jià)下行所抵消。從基本面角度出發(fā)，中達(dá)證券認(rèn)為該政策對行業(yè)的影響為中性或略偏負(fù)面。

中達(dá)證券認(rèn)為，針對房地產(chǎn)商的信貸改革（“三道紅線”及銀行房貸集中度新規(guī)）將推動行業(yè)集中度提升，因?yàn)轭^部地產(chǎn)開發(fā)商將有望獲取更多信貸資源。但是，新推出的土地供應(yīng)改革或?qū)⒅饾u減緩這一整合趨勢，因?yàn)樵谕瑯右?guī)模的信貸資源將面臨更高的土地競標(biāo)需求。此外，具備較強(qiáng)區(qū)域資源的全國性地產(chǎn)商或區(qū)域性地產(chǎn)商有望脫穎而出，因?yàn)樾碌耐恋毓?yīng)改革要求開發(fā)商在信貸資源有限的背景下提供更精確的投資評價(jià)。