二十年磨一劍 萬億市值生豬期貨新年上市

◆供稿┃南華期貨股份有限公司 王 晨

2021年1月8日，中國期貨市場首發(fā)期貨品種，中國首個畜牧期貨品種和活體交割品種——生豬期貨在大連商品交易所掛牌上市。中國證券監(jiān)督管理委員會副主席方星海在致辭時表示，生豬期貨上市將進一步填補我國畜牧期貨品種空白，與玉米、豆粕等期貨期權一起，形成從種植、加工到養(yǎng)殖的完整產(chǎn)業(yè)鏈條的價格風險管理工具體系，可以服務的產(chǎn)業(yè)規(guī)模達數(shù)萬億元，有利于促進畜牧養(yǎng)殖業(yè)健康發(fā)展。隨著生豬期貨價格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能的逐步發(fā)揮，養(yǎng)殖企業(yè)可以利用期貨價格安排生產(chǎn)計劃，并利用期貨市場對沖現(xiàn)貨風險，進而推動生豬產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)“穩(wěn)價”、“保供”，壓減“豬周期”波幅，促進產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)有序發(fā)展。生豬期貨成功上市來之不易。希望產(chǎn)業(yè)企業(yè)、養(yǎng)殖戶和投資者理性、規(guī)范參與市場，共同呵護這個與國計民生息息相關的期貨品種，促進生豬期貨功能作用逐步有效發(fā)揮。

早在2001年，大連商品交易所就啟動生豬期貨研發(fā)。近20年來，伴隨著產(chǎn)業(yè)的壯大成熟，生豬期貨的上市也具備了現(xiàn)實可能。當前生豬供需結構正值優(yōu)化調整時期，上市生豬期貨彰顯了國家以市場需求為導向，強化預期管理，深化服務“三農(nóng)”的決心。中國生豬產(chǎn)業(yè)要做大做強，除了產(chǎn)業(yè)政策的扶持，金融市場的支持也必不可少。期貨有兩大基礎功能，即價格發(fā)現(xiàn)和風險管理。生豬期貨上市可為生豬產(chǎn)業(yè)鏈提供重要的遠期價格信號，也為生豬產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)提供了規(guī)避價格風險的管理工具。

1 生豬期貨基本情況

首先我們先了解一下生豬期貨的基本情況：

1.1 生豬期貨合約、標準品質量要求和質量升貼水

1.1.1 生豬期貨交割質量指標體系

衛(wèi)生檢疫要求應滿足《中華人民共和國動物防疫法》、《生豬產(chǎn)地檢疫規(guī)程》和生豬衛(wèi)生檢疫相關標準規(guī)定的要求。

檢驗方法，首先外觀檢驗，以目測觀察方式對生豬外觀進行評定。其次是平均體重檢驗，同一檢驗批次生豬以地磅或者交易所認可的其他檢重設備稱重后的實際總重量除以實際頭數(shù)，確定平均體重。

對于單體體重檢驗，以地磅或者交易所認可的其他檢重設備稱重，確定單體體重。

從已公布的生豬期貨看合約規(guī)則，大連商品交易所貼近現(xiàn)貨市場習慣，參照《瘦肉型豬活體質量評定（GB/T32759-2016）》指標體系，采用簡單有效的外觀、體重等指標設計了生豬期貨交割質量指標體系。其中，外觀上，大連商品交易所要求參與期貨交割的標準品生豬應具有瘦肉型豬的體型外貌，行走自然，無疝氣，體表無膿包或腫塊，無異常喘息特征；平均體重要求為≥100kg且≤120kg，單體體重為≥90kg且≤140kg。為順應衛(wèi)生防疫要求及防控交割風險，大連商品交易所擴大了生豬交割替代品貼水范圍，其中針對現(xiàn)階段出欄生豬體重增大的情況，大連商品交易所對平均體重120至130公斤、單體體重140至150公斤的交割品貼水設置為0元/噸（元/頭），以保證可供交割量充足。

據(jù)了解，現(xiàn)貨貿(mào)易中，生豬質量判斷大多依靠主觀經(jīng)驗，為使交易品種符合期貨市場標準化規(guī)律，大連商品交易所創(chuàng)新性地對生豬質量實施前置管理，將依靠主觀經(jīng)驗判斷和檢驗時間較長的指標，以及部分屠宰反饋指標納入前置管理范疇。通過現(xiàn)貨市場調研及結合大量生豬屠宰數(shù)據(jù)結論，大連商品交易所將生豬交割倉庫前置管理指標定為企業(yè)規(guī)模、養(yǎng)殖品種、出欄前控食、背膘厚度、疫病檢測能力五個方面，并通過交割倉庫日常監(jiān)管等多種檢查方式確保交割倉庫滿足前置管理指標要求，簡化交割環(huán)節(jié)的質檢流程，減少交割質量糾紛。

表1 大連商品交易所生豬期貨合約

表2 生豬期貨標準品質量要求

表3 生豬期貨質量升貼水

1.1.2 交割方式

在交割方式上，基于現(xiàn)貨市場現(xiàn)階段發(fā)展情況，生豬期貨采用實物交割。據(jù)介紹，目前，我國生豬產(chǎn)業(yè)鏈以活體貿(mào)易為主，大部分的生豬銷售通過貿(mào)易商完成，貿(mào)易活躍，競爭充分，不存在市場壟斷。同時，根據(jù)生豬活體貿(mào)易時效性強的特點，大連商品交易所以大型養(yǎng)殖企業(yè)的養(yǎng)殖管理和銷售模式為基礎，確定在出欄環(huán)節(jié)進行交割。生豬期貨實行車板交割與廠庫倉單交割并行的交割方式，每日選擇交割和一次性交割相結合，配合期轉現(xiàn)交割，以保證交割生豬質量，提高交割效率，并減少疫病傳播。

1.1.3 交割區(qū)域

在交割區(qū)域設計上，生豬期貨的基準交割地為河南，我國主要生豬養(yǎng)殖地區(qū)均被設為生豬期貨交割區(qū)域。大連商品交易所將生豬期貨首批交割倉庫設置在河南、山東、江蘇、湖北、安徽、浙江。生豬期貨上市后，大連商品交易所將根據(jù)運行情況和市場需要增設交割倉庫。

1.2 生豬期貨風控制度

生豬期貨風控制度包括漲跌停板制度、保證金制度、持倉限額制度、交易限額制度、大戶報告制度、強行平倉制度、疫情處理制度、其他風險制度、不可抗力處理制度、異常情況處理和風險警示制度等。

在風控制度方面，大連商品交易所根據(jù)生豬現(xiàn)貨歷史價格波動特點，將生豬期貨一般月份漲跌停板和最低交易保證金比例分別設為上一交易日結算價的4%和合約價值的5%；根據(jù)從嚴限倉的思路，對生豬期貨一般月份和交割月份持倉實行絕對量方式限倉。對非期貨公司會員和客戶，自合約上市至交割月份前一個月前，持倉限額為500手（7月合約200手）；交割月份前一個月第一個交易日起至第10個交易日前，持倉限額為125手（7月合約50手）；交割月份前一個月第10個交易日起至該月最后一個交易日，持倉限額為30手（7月合約10手）；進入交割月后，持倉限額10手（7月合約5手）。

值得注意的是，當生豬期貨合約出現(xiàn)連續(xù)漲跌停板時，交易所將按照《大連商品交易所風險管理辦法》相關規(guī)定，提高漲跌停板幅度和保證金水平；極端情況下可采取強制減倉手段，或采取單邊或雙邊、同比例或不同比例、部分會員或全部會員提高交易保證金，暫停部分會員或全部會員開新倉，調整漲跌停板幅度，限制出金，限期平倉，強行平倉等措施中的一種或多種化解市場風險。

交易保證金制度是期貨市場風險控制的重要手段。大連商品交易所生豬期貨一般月份最低交易保證金設置為合約價值的5%，至少可以抵御一個停板帶來的風險。臨近交割時，生豬期貨的保證金梯度設計參照大商所已有品種的設置方法，即從交割月份前一個月的第15個交易日起，保證金提高至10%，從交割月首個交易日起提高至20%。此外，生豬期貨上市初期，大連商品交易所根據(jù)市場情況將投機交易保證金水平設為合約價值的15%，套期保值交易保證金水平設為合約價值的8%，以確保交易平穩(wěn)。

此外，在生豬期貨交易過程中，當發(fā)生生豬重大疫情或者一定比例指定交割倉庫及指定車板交割場所暫停交割業(yè)務、有根據(jù)認為出現(xiàn)操縱期貨交易價格等違法違規(guī)行為并對市場正在產(chǎn)生或者即將產(chǎn)生重大影響、生豬相關法規(guī)政策變化對生豬期貨運行正在產(chǎn)生或者即將產(chǎn)生重大影響等情況時，交易所可以采取緊急措施化解風險，緊急措施包括調整開市收市時間，暫停交易，調整交易時間，暫停掛牌新合約，調整漲跌停板幅度，調整交易保證金，調整升貼水，暫停開倉，限期平倉，終止交易，調整相關合約最后交易日、最后交割日、交收日等日期，調整標準倉單注冊、注銷日期，調整交割時間、交割地點、交割方式，調整、暫?；蛘呓K止交割相關業(yè)務等，并可在已掛牌合約上實施。

生豬期貨交割針對不可抗力設計了專門處理流程，依據(jù)中國氣象局提供的客觀天氣數(shù)據(jù)進行判定，盡可能減少雙方損失。生豬交割提貨過程中，交割雙方有一方認為發(fā)生惡劣天氣、洪水、地震或泥石流等自然災害、法規(guī)政策變化等不能預見、不能避免且不能克服的客觀情況導致其無法履行交割義務時，應當及時向大連商品交易所報告，生豬交收停止。經(jīng)大連商品交易所認定，構成不可抗力的，倉單交割廠庫退還貨款，車板交割雙方終止交收；不構成不可抗力的，提出方需承擔責任。

大連商品交易所在對生豬產(chǎn)業(yè)充分調研的基礎上完成了現(xiàn)有合約規(guī)則的設計，設計力求貼近產(chǎn)業(yè)需求和貿(mào)易習慣，在保證合約規(guī)則適用性的同時嚴控風險，適應期貨市場規(guī)律，確保生豬期貨平穩(wěn)上市及功能作用發(fā)揮。

2 生豬期貨對實體產(chǎn)業(yè)的影響

那么生豬期貨上市后，對實體產(chǎn)業(yè)將會產(chǎn)生什么樣的影響？大連商品交易所相關負責人多次論述過，我們總結整理后，從完善生豬價格體系、豐富了避險工具和定價模式改變等三面方面進行論述。

2.1 首先是生豬價格體系得以完善

生豬期貨上市之前，市場上所看到生豬價格要么是反映過去供求關系的過往價格信息，要么是反映目前供求關系的當前價格信息。生產(chǎn)者、貿(mào)易商和消費者只能依據(jù)這些信息進行生產(chǎn)和消費的調整，以適應市場條件的變化。生產(chǎn)者和宏觀調控部門完全依據(jù)現(xiàn)貨價格進行生產(chǎn)投入調整與政策調控，市場這只“看不見的手”和政府這只強有力的“看得見的手”作用疊加，容易導致在生豬/豬肉價格上漲時盲目擴大生產(chǎn)，價格下跌時匆忙壓縮規(guī)模，這加劇了供求關系的緊張程度和市場價格的巨幅波動。我國生豬生產(chǎn)與豬肉價格的周期性波動現(xiàn)象，與市場上缺乏有效反映未來供求關系的期貨價格、進而生產(chǎn)者調整資源配置盲目以及政府宏觀調控滯后有一定關系。

一個完整的期貨品種通常由未來一系列不同月份到期的合約組成。為與上游飼料玉米、豆粕期貨合約有效銜接，大連商品交易所生豬期貨設置了1、3、5、7、9、11月份到期合約。生豬期貨上市交易后，可以為市場提供未來6個月的遠期月份生豬價格。這些未來價格是由大量市場參與者（生豬產(chǎn)業(yè)鏈上的養(yǎng)殖企業(yè)、貿(mào)易商、投資機構和個人等）基于自己對未來供求關系的判斷，通過真實交易形成的，相當于市場參與者共同對未來不確定的供求關系給出了預研預判和計量，這與基于過去供求信息綜合以及一系列假定基礎的數(shù)學模型推演預測完全不同。這就是我們通常所講的期貨市場具有價格發(fā)現(xiàn)功能。如此一來，過往價格信息、當前價格信息和反映未來市場供求情況的期貨價格信息綜合起來，市場上有關生豬的價格體系就得以完善了。

有了生豬期貨價格，生產(chǎn)者在做出生產(chǎn)決策時所獲取的信息將得以豐富，以便合理安排生產(chǎn)規(guī)模和產(chǎn)品結構，把生產(chǎn)決策建立在完整價格信息基礎之上。而政府主管或宏觀決策部門也可以依據(jù)完整的價格信息（而不是單純依據(jù)過往與當下的價格信息）對經(jīng)濟運行進行有效的預研預判，更為準確地了解把握生豬市場供求關系的變化趨勢，從而更加有針對性地制定宏觀經(jīng)濟政策，科學引導生豬相關行業(yè)調整生產(chǎn)經(jīng)營的規(guī)模和方向，從而改善行業(yè)指導與宏觀調控方式，以實現(xiàn)國家穩(wěn)定生產(chǎn)、保障供給的宏觀調控目標。

2.2 生豬產(chǎn)業(yè)鏈避險工具得以豐富

期貨市場在提供未來價格信息同時，還具有風險管理功能。按照一般廠商理論，生產(chǎn)者只能通過增加或減少投入（即調整投入產(chǎn)出水平）來適應市場變化。而生產(chǎn)要素一旦投入，就只能被動接受產(chǎn)品價格波動的風險。但有了期貨市場以后，廠商通過參與期貨市場，可以管理原材料價格上漲和產(chǎn)品價格下跌的風險（即通常所說的套期保值），鎖定上游原材料采購成本、鎖定產(chǎn)品收益，實現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營活動的相對穩(wěn)定、避免生產(chǎn)的大起大落，提高資金的使用效率，從而改變只能通過調整投入產(chǎn)出水平應對市場變化的被動局面。

完整的生豬產(chǎn)業(yè)鏈涉及前端的生豬養(yǎng)殖、中間的貿(mào)易流通、屠宰加工以及后端的零售消費等環(huán)節(jié)。對于養(yǎng)殖環(huán)節(jié)來講，玉米、豆粕等豬飼料構成生產(chǎn)成本的重要組成部分，約占總成本的60%。目前國內已經(jīng)上市玉米、豆粕期貨和期權，生產(chǎn)者可以利用該等衍生工具管理飼料價格波動風險，在一定程度上鎖定原材料成本。目前，大量的飼料生產(chǎn)廠家和不少規(guī)?；i養(yǎng)殖企業(yè)已經(jīng)開始利用玉米、豆粕期貨期權工具管理飼料價格波動風險，并取得了良好效果。

對于生豬養(yǎng)殖企業(yè)來說，僅僅鎖定原材料成本對于穩(wěn)定生豬生產(chǎn)顯然是不夠的，特別是對于規(guī)?；B(yǎng)殖企業(yè)來說，生豬價格下跌會給生產(chǎn)經(jīng)營帶來巨大壓力，甚至會阻礙生豬產(chǎn)業(yè)規(guī)?；蜆藴驶M程；而生豬價格的劇烈波動又直接影響到貿(mào)易商和下游豬肉產(chǎn)品加工企業(yè)和豬肉分銷企業(yè)等各參與主體。生豬產(chǎn)業(yè)鏈在管理原材料價格波動工具的基礎上，需要管理生豬價格波動的工具來保障整個產(chǎn)業(yè)鏈的經(jīng)營穩(wěn)定。

生豬期貨上市后，將同玉米、豆粕等期貨期權一起，形成了從飼料加工、到生豬養(yǎng)殖、再到生豬貿(mào)易和屠宰完整產(chǎn)業(yè)鏈條價格風險管理工具體系。生豬養(yǎng)殖企業(yè)可以在鎖定飼料成本的基礎上，利用生豬期貨市場管理生豬價格波動風險，規(guī)避生豬價格下跌帶來的損失，鎖定銷售利潤，實現(xiàn)“雙鎖定”的完整避險組合。貿(mào)易商可以通過參與生豬期貨市場管理采購與銷售兩個環(huán)節(jié)的生豬價格波動風險，而屠宰加工企業(yè)、豬肉貿(mào)易商等有關主體可以利用生豬期貨市場，將其采購成本鎖定在相對理想的水平上，規(guī)避生豬價格波動帶來的市場風險。如此一來，完整的生豬產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)可以利用期貨市場實現(xiàn)各自的風險管理，進而實現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營。

當然，生豬產(chǎn)業(yè)鏈能否利用生豬期貨有效管理價格波動風險取決于許多因素，實體企業(yè)能否積極有效參與是個關鍵。而實體企業(yè)進行套期保值需要專業(yè)技能、團隊與相應的內部控制制度，并不是任何一個企業(yè)可以隨便參與期貨市場進行風險管理。大規(guī)模養(yǎng)殖或貿(mào)易企業(yè)可以憑借自身實力與專業(yè)團隊直接參與，而大量的中小規(guī)模養(yǎng)殖與貿(mào)易企業(yè)因缺乏專業(yè)團隊難以直接參與。為解決各類實體企業(yè)管理價格波動風險的需要，海內外金融行業(yè)一直在努力開發(fā)相關的金融產(chǎn)品，為實體企業(yè)提供風險管理服務，使得大量中小規(guī)模企業(yè)可以通過購買金融產(chǎn)品的方式間接參與期貨市場，解決風險管理問題。國內最近幾年興起“保險+期貨”服務“三農(nóng)”和精準扶貧的方式，就是非常好的嘗試。該方式由保險公司和期貨公司合作開發(fā)基于期貨市場價格的農(nóng)產(chǎn)品價格保險或收入保險，用低廉價格出售給農(nóng)戶或專業(yè)合作社，將農(nóng)民種養(yǎng)殖產(chǎn)品價格波動風險轉移至保險公司，再由保險公司與期貨公司合作，將保險公司的風險轉移至期貨市場，進而實現(xiàn)農(nóng)民種養(yǎng)收益的穩(wěn)定。取得了很好效果，已經(jīng)連續(xù)5年寫入中央一號文件，并在全國范圍內得以推廣。

生豬期貨上市以后，保險公司和期貨公司等金融機構就可以為生豬產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)提供“保險+期貨”等專業(yè)化的風險管理服務，解決大量中小規(guī)模生豬養(yǎng)殖與貿(mào)易企業(yè)管理價格波動風險，從而增加產(chǎn)業(yè)鏈上各環(huán)節(jié)企業(yè)經(jīng)營的穩(wěn)定性。

2.3 生豬貿(mào)易的定價方式或將發(fā)生變化

從上世紀60年代以來，以“期貨價格+升貼水”的國際大宗商品定價機制得以確立，改變了過去透明度不高、公允性不強的“一口價”的定價模式，期貨價格日益成為國際大宗商品的定價基準，這些大宗商品實體產(chǎn)業(yè)鏈與期貨市場的關聯(lián)度日益密切，原油、黃金、銅、大豆等國際大宗商品貿(mào)易價格都是以國際著名期貨交易所的期貨價格作為定價依據(jù)，這也使得衍生品交易所日益成為國際大宗商品定價中心、成為國際金融競爭的重要平臺。

國內期貨市場經(jīng)過30年時間的探索發(fā)展，不少期貨品種的價格發(fā)現(xiàn)與風險管理功能得到了較好地發(fā)揮。據(jù)不完全統(tǒng)計，90%以上日榨油能力在1000噸以上的油脂油料企業(yè)、數(shù)百上千家農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易加工、化工、銅、鋼鐵等實體產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，通過參與期貨市場有效地管理的價格波動風險，實現(xiàn)了穩(wěn)健經(jīng)營。在此過程中，國內現(xiàn)貨貿(mào)易的定價方式也已經(jīng)發(fā)生重大改變，以期貨價格為基準的基差定價模式開始流行起來，國內大約80%以上的銅、豆粕等已經(jīng)采用該模式，九三集團、新希望集團銷售的豆粕現(xiàn)貨貿(mào)易幾乎全部采用大連商品交易所期貨價格定價銷售。

對于生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈來講，上游飼料基差定價銷售的大規(guī)模采用勢必對生豬或豬肉銷售定價方式產(chǎn)生直接的沖擊。而隨著大規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)、商貿(mào)企業(yè)參與期貨市場套期保值數(shù)量的增多，生豬實體產(chǎn)業(yè)鏈和期貨期權市場將日益融合在一起，生豬基差定價模式也會在生豬產(chǎn)業(yè)鏈陸續(xù)得到運用和推廣。

從邏輯上講，生豬期貨上市可以為實體產(chǎn)業(yè)帶來許多積極影響，但從美歐期貨市場發(fā)展歷史以及國內期貨市場功能良好發(fā)揮的實踐看，一個期貨合約價格發(fā)現(xiàn)與風險管理功能的有效發(fā)揮需要一個相對較長、甚至是個痛苦的培育過程，少則兩三年，多則五六年甚至更長時間。生豬期貨剛剛上市，不能過高期望它短期就有立竿見影效果，也不能因期現(xiàn)貨價格波動一味指責期貨市場。社會各界應當積極協(xié)同、共同呵護好這個新生工具，促使其穩(wěn)健發(fā)育成長。