淺析新證券法下核準(zhǔn)制向注冊制的改革

雷蕾

摘 要：新證券法的實(shí)施，主要變更的新條款涉及注冊制的改變，本文簡要分析核準(zhǔn)制與注冊制的差別，分析核準(zhǔn)制向注冊制發(fā)展改革的必要性與實(shí)用性，并且對核準(zhǔn)制改革的發(fā)展歷程進(jìn)行詳細(xì)介紹，旨在幫助了解注冊制改革的重要性及其發(fā)展意義。

關(guān)鍵詞：新證券法;核準(zhǔn)制;注冊制;證券法改革

一、核準(zhǔn)制與注冊制的區(qū)別

中國《證券法》于1999年7月1日開始正式實(shí)施，規(guī)定“公開發(fā)行股票，必須依照公司法規(guī)定的條件，報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)”的核準(zhǔn)制制度。在核準(zhǔn)制下，如果公司要申請上市需要向證監(jiān)會發(fā)出申請，只有經(jīng)過證監(jiān)會的審批，才能準(zhǔn)許企業(yè)上市。在我國的證券市場上，其A 股市場的主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板都是實(shí)行核準(zhǔn)制發(fā)行制度。核準(zhǔn)制發(fā)行要求股票發(fā)行人在進(jìn)行股票發(fā)行時，除滿足證券發(fā)行規(guī)則外，證監(jiān)會發(fā)審委需要對股票發(fā)行人是否滿足上市條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的審核。核準(zhǔn)制的優(yōu)勢在于發(fā)審委的審核保障了即將上市股票的內(nèi)在價值，保障了不同發(fā)行人處在公平的環(huán)境中，避免了財務(wù)造假的企業(yè)，或者存在重大風(fēng)險和隱患的股票進(jìn)入公開發(fā)行市場，可以有效地保護(hù)普通投資者的利益，建立有效保護(hù)制度，也維護(hù)了資本市場的穩(wěn)定。與此同時，核準(zhǔn)制下的股票的審核周期較長，審核的過會率也較低。很多公司從提交材料到最終過會短則兩三年，長則四五年，漫長的審核周期會致使企業(yè)錯過最佳的發(fā)展時期。

注冊制實(shí)質(zhì)是強(qiáng)制信息披露的財務(wù)制度。它是市場機(jī)制與證券監(jiān)管機(jī)制在特定歷史條件下博弈的結(jié)果，它的內(nèi)涵既包括資源配置方式，又包括證券市場市場失靈時的糾錯機(jī)制，以及公共執(zhí)法與私人執(zhí)法的效率問題。注冊制發(fā)行是指股票發(fā)行人根據(jù)監(jiān)管要求提交相關(guān)申請文件，充分履行企業(yè)信息披露的要求，監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對發(fā)行人所提交的文件進(jìn)行規(guī)范性的審核，而不對企業(yè)的本身進(jìn)行實(shí)行實(shí)質(zhì)性的審查。于核準(zhǔn)相比，注冊制大大地縮短了上市審核所需的時間，發(fā)行條件放寬，發(fā)行程序簡化，監(jiān)管事前“看門人”角色弱化甚至取消 ;提高了審核的效率，降低企業(yè)上市的成本。其特點(diǎn)在于準(zhǔn)備發(fā)行證券的企業(yè)，只要按照信息披露的內(nèi)容，特別是對于能夠影響投資者的投資判斷的因素，完整真實(shí)的進(jìn)行充分披露，在交易所對信息披露材料的審核問詢過后，交由證券監(jiān)督機(jī)關(guān)，發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)在市場資源配置方面的作用，壓實(shí)在信息披露方面的責(zé)任 ;證券監(jiān)督機(jī)關(guān)只對上市發(fā)行企業(yè)信息披露的形式進(jìn)行核查，只要信息披露的內(nèi)容是真實(shí)有效的，另外上市公司符合市場的標(biāo)準(zhǔn)，那么就可以注冊上市;并且嚴(yán)格事后監(jiān)管，證券發(fā)行和交易違法違規(guī)成本大幅提高，強(qiáng)化投資者尤其是中小投資者保護(hù)，適時糾正市場失靈。

二、我國推行注冊制改革的必要性

核準(zhǔn)制是基于我國證券市場尚不成熟的歷史背景下而實(shí)行的一種制度。證券市場發(fā)展的初期，市場環(huán)境還不成熟，需要政府干預(yù)，以彌補(bǔ)法律規(guī)定的不足，核準(zhǔn)制下的實(shí)質(zhì)性審查在很長一段時間是被認(rèn)為符合國情的.但是，隨著國家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，在證券市場對于企業(yè)的多元化需求以及投資者投資能力和風(fēng)險意識的逐步提高的背景下，核準(zhǔn)制下的實(shí)質(zhì)性審查弊端逐漸顯露，首先，核準(zhǔn)制只是形式，上具有市場化特征，實(shí)際上發(fā)行決定權(quán)高度集中于監(jiān)管部門，證券監(jiān)管部門門兼具監(jiān)管者和執(zhí)行者的職能，責(zé)任難以界定。其次，股票發(fā)行上市異化為宏觀調(diào)控手段，屢屢出現(xiàn)的IPO暫停和IPO重啟打亂了市場節(jié)奏，其本質(zhì)還是行政力量占據(jù)主導(dǎo)地位。第三，中介機(jī)構(gòu)的角色定位不清晰。由“通道制”轉(zhuǎn)變?yōu)椤氨Ｋ]制”主要是為了壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，然而在發(fā)審委主導(dǎo)審核的情形下，中介機(jī)構(gòu)主要還是起到“ 通道”作用，未能充分發(fā)揮其作用。市場對于股票的擴(kuò)容需求愈加明顯，為了應(yīng)對以上情況，在新 《證券法》中，明確規(guī)定全面實(shí)行證券公開發(fā)行注冊制。目前，世界各國都在或多或少地改革證券發(fā)行制度，吸收核準(zhǔn)制和登記制的優(yōu)點(diǎn)，優(yōu)化證券市場。因此我國在證券市場逐步建立完全，投資者逐漸理性的情況下，將核準(zhǔn)制改為注冊制是完全必要的。因?yàn)檫@樣不僅能提高我國證券市場的融資效率，還能對我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到助推作用。

三、新證券法下核準(zhǔn)制向注冊制改革政策的提出與運(yùn)行

（1）核準(zhǔn)制改革的提出

證券發(fā)行管理模式反映了資本市場中市場和政府的關(guān)系，同時也將對資本市場的發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。中國的《證券法》在 1998 年出臺，2005 年有過一次比較大的修訂，這是第二次全面修訂。這一次修訂應(yīng)該說是大改，體現(xiàn)了進(jìn)一步市場化、法治化、國際化的方向。其中，注冊制改革既是本次修訂的主線，也是公眾關(guān)注的熱點(diǎn)。本次修訂對于控制市場風(fēng)險，提高上市公司質(zhì)量，維護(hù)投資者的合法權(quán)益，促進(jìn)資本市場為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，以及資本市場全面深化改革等方面，都具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。本次《證券法》修訂中一項(xiàng)非常重要的改革就是全面推行注冊制。這是中國資本市場發(fā)展過程中對于發(fā)行制度的第三次改革，證券發(fā)行方式從最初的計劃發(fā)行，到核準(zhǔn)制（存在了相當(dāng)長時間），再到注冊制。這次《證券法》修訂，就是在科創(chuàng)板實(shí)行注冊制試點(diǎn)的基礎(chǔ)上全面推行注冊制。相比科創(chuàng)板的先行先試，作為《證券法》實(shí)施之后的首次改革，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革被認(rèn)為是新《證券法》體系下中國資本市場改革的進(jìn)一步深化，是完善資本市場基礎(chǔ)制度、提升資本市場功能的重要安排。

（2）我國注冊制改革推進(jìn)路徑的整體規(guī)劃

按照漸進(jìn)式變遷的改革思路，結(jié)合我國資本市場現(xiàn)狀，我國證券發(fā)行的注冊制改革進(jìn)程可以劃分設(shè)置為以下的三個階段，即注冊制改革的過渡期、即注冊制改革的試驗(yàn)期和即注冊制改革的全面實(shí)施期。

過渡期。注冊制改革過渡期是指為了搞好注冊制頂層設(shè)計，夯實(shí)注冊制制度基礎(chǔ)，完善注冊制實(shí)施條件，而在注冊制試驗(yàn)期和全面實(shí)施期之前設(shè)置改革準(zhǔn)備期。在試驗(yàn)期和全面實(shí)施期之前設(shè)置改革過渡期，不僅是應(yīng)當(dāng)前立法修法進(jìn)程、證券市場環(huán)境、證券制度基礎(chǔ)、監(jiān)管執(zhí)法水平、投資者投資理念等實(shí)際情況，更是控制和降低改革風(fēng)險，促進(jìn)改革平穩(wěn)實(shí)施的現(xiàn)實(shí)需要。設(shè)置過渡期主要是基于以下因素的考慮：一是實(shí)施注冊制的基礎(chǔ)仍然薄弱，需要在過渡期內(nèi)加以夯實(shí);二是設(shè)置過渡期可為管理層充分完善注冊制頂層設(shè)計、統(tǒng)一改革認(rèn)識提供有利時機(jī);三是設(shè)置過渡期可為證券市場各參與方真正認(rèn)識和適應(yīng)注冊制新模式提供一個必要的緩沖期。

試驗(yàn)期。設(shè)置改革試驗(yàn)期的必要性。設(shè)置注冊制改革試驗(yàn)期的主要目的，是通過選擇合適的證券市場板塊，將過渡期擬定的注冊制制度付之實(shí)踐，以檢驗(yàn)制度的可行性、可靠性及效果，并依據(jù)試驗(yàn)情況對有關(guān)制度做進(jìn)一步調(diào)整和改良，以降低未來全面實(shí)施注冊制的風(fēng)險及成本。設(shè)置試驗(yàn)期主要是基于以下因素的考慮：一是采取先行先試的改革推進(jìn)方式風(fēng)險較低、成功率較高;二是在過渡期所擬定的注冊制系列制度，需通過可行性測試及效果驗(yàn)證后，其可靠性和有效性才有保障;三是先行先試的改革方式可以增進(jìn)市場參與方特別是廣大投資者對注冊制的認(rèn)知和理解，消除市場“談注冊制色變”的不必要恐懼，增強(qiáng)參與注冊制改革的信心，有效減少改革阻力。總體而言，開展注冊制試驗(yàn)，對檢驗(yàn)制度效率，察看改革風(fēng)險，增強(qiáng)市場認(rèn)知，減少改革阻力，促進(jìn)改革取得最終成功具有重大現(xiàn)實(shí)意義。

全面實(shí)施期。經(jīng)過過渡期的打基礎(chǔ)和試驗(yàn)期的調(diào)整提升，注冊制改革將進(jìn)入全面實(shí)施期。重點(diǎn)關(guān)注注冊制在主板市場的實(shí)施情況。盡管注冊制在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行了試驗(yàn)，但由于各板塊市場存在較大差異，因此，在主板市場推行注冊制仍然存在一定的變數(shù)和風(fēng)險，對此應(yīng)該清醒認(rèn)識。在全面實(shí)施階段特別是初期，應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注注冊制在主板市場的實(shí)施情況，適時做好制度的跟進(jìn)調(diào)整與風(fēng)險防控，以確保注冊制能夠在主板市場順暢運(yùn)轉(zhuǎn)。不斷完善注冊制的法律法規(guī)及制度體系。協(xié)調(diào)好嚴(yán)管嚴(yán)治與成本效率的均衡關(guān)系。嚴(yán)管嚴(yán)治是注冊制順暢運(yùn)轉(zhuǎn)的生命線，從嚴(yán)要求、監(jiān)管、從重打擊，必然起到整肅市場和規(guī)范秩序的作用。

四、結(jié)語

注冊制作為一個新的股票發(fā)行制度，在推動股票發(fā)行市場化、提升股票市場深度和廣度、提升資本市場效率等方面具有重要的基礎(chǔ)性作用。近年來，我國資本市場改革漸入佳境，停滯多年的注冊制終于生根發(fā)芽，并茁壯成長。盡管注冊制在國際上有充分的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，但是在中國資本市場的實(shí)踐才剛剛開始，仍然有很多經(jīng)驗(yàn)需要總結(jié)，有很多不足需要補(bǔ)充和完善。繼科創(chuàng)板成功試點(diǎn)注冊制之后，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革也取得了初步成功。這既體現(xiàn)了科創(chuàng)板以增量改革帶動存量改革的重要作用，同時也意味著我國資本市場注冊制進(jìn)入到2.0階段。展望未來，在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板成功實(shí)踐的帶動之下，注冊制改革必將進(jìn)一步推進(jìn)到主板和中小板等存量板塊。這必將為我國資本市場的全面深化改革打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，為我國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級進(jìn)一步發(fā)揮重要作用。

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