可回售條款與債券違約風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系研究

廖 堯

（中國人民銀行柳州市中心支行，廣西 柳州 545001）

一、引言與文獻(xiàn)綜述

含有可回售權(quán)債券發(fā)行數(shù)量從2014年下半年開始激增，但其違約率也呈現(xiàn)高增長態(tài)勢，違約數(shù)量從2014年的4只快速增長到2019年的137只，占非金融企業(yè)違約只數(shù)的58.55%。從世界金融史看，含有可回售權(quán)債券發(fā)行活躍時間段往往都存在較大金融不確定性和金融風(fēng)險(xiǎn)上升，自19 世紀(jì)以來發(fā)展中國家就開始發(fā)行可回售債券，其中巴西在20 世紀(jì)90 年代中期發(fā)行可回售債券達(dá)到該國頂峰，此后1997～1998年分別爆發(fā)亞洲金融危機(jī)和巴西境內(nèi)貨幣危機(jī)，債券利率大幅上行，直接導(dǎo)致投資者紛紛提前行使回售權(quán)，企業(yè)被迫在最糟糕的時點(diǎn)提前償還債務(wù)，或因資金緊張違約，導(dǎo)致危機(jī)進(jìn)一步惡化。《惠譽(yù)：可回售債券對中資企業(yè)構(gòu)成融資風(fēng)險(xiǎn)》指出中國可回售債券存續(xù)總量占全世界的三分之二，且含可回售條款的債券占全部非金融企業(yè)債券的20%，國際平均水平是4%。當(dāng)前我國可回售債券的高增長和高違約可能暗含著我國金融不確定性和風(fēng)險(xiǎn)性上升苗頭的信號，值得將研究視角轉(zhuǎn)向該種賦權(quán)債券。尤其是2020年受新冠肺炎疫情沖擊，經(jīng)濟(jì)脆弱性和波動性增加，市場流動性寬松，銀行大量投放貸款、企業(yè)發(fā)債償還舊債等暫時緩解企業(yè)流動性壓力，但也為風(fēng)險(xiǎn)延后累積埋下隱患。因此，本文的研究重點(diǎn)是含可回售條款債券的選擇機(jī)理、違約概率及造成違約的影響因素，通過與普通債券違約情況的梳理對比，增強(qiáng)對賦權(quán)債券違約情況的認(rèn)識，并論證本文的猜想；通過定量分析賦權(quán)債券是否引致更高的違約率，以增強(qiáng)對可回售權(quán)的認(rèn)識和判斷；通過對違約概率影響因素的量化加深對違約機(jī)理的認(rèn)識，以實(shí)現(xiàn)對現(xiàn)有債券市場違約機(jī)理和含可回售權(quán)條款債券的已有理論進(jìn)行補(bǔ)充，更為監(jiān)管部門在金融創(chuàng)新工具的風(fēng)險(xiǎn)防控和監(jiān)測提供新的思路，為可能延后積累的市場風(fēng)險(xiǎn)做好防范準(zhǔn)備具有現(xiàn)實(shí)意義。

國內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于可回售權(quán)與債券違約的研究主要認(rèn)為，公司經(jīng)營和戰(zhàn)略選擇失誤導(dǎo)致投資者加劇回售行為，從而導(dǎo)致回售違約，采取的形式多為案例分析。蔡藝（2019）以“15 金鴻債”為案例，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、經(jīng)營決策、Z-Score 模型、KMV 模型四個方面，探討回售違約預(yù)警信號，認(rèn)為企業(yè)做出不合理的經(jīng)營決策使得流動性不足將加大回售違約的可能性。崔文路（2019）以“14丹東港”為案例，從財(cái)務(wù)角度分析，認(rèn)為是戰(zhàn)略失誤導(dǎo)致企業(yè)流動性不足，債券回售導(dǎo)致違約。馬文洛和張艷萍（2019）整理可回售債券自發(fā)行以來的相關(guān)數(shù)據(jù)，從投資者和發(fā)行方的博弈矩陣角度分析，認(rèn)為2018年可回售債券具有回售比例高、調(diào)升票息的數(shù)量大幅增加等特點(diǎn)，大部分投資者選擇落袋為安。

本文采用定性分析與定量分析相結(jié)合的方法論證含可回售條款債券與債券違約之間的關(guān)系，對認(rèn)識含可回售權(quán)債券及其債券市場違約機(jī)理有現(xiàn)實(shí)意義。本文的創(chuàng)新點(diǎn)與意義在于：一是國內(nèi)含有可回售條款與債券違約關(guān)聯(lián)性的相關(guān)研究相對較少，對該方向的研究為債券市場違約機(jī)理提供理論意義；二是創(chuàng)新運(yùn)用PSM 的處理效應(yīng)與Logit 模型論證其因果關(guān)系，將含可回售條款與債券違約事件進(jìn)行量化；三是含可回售條款債券與債券違約呈正向關(guān)系，為金融監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)化解提供新的思路。

二、我國債券違約情況

（一）我國債券市場違約現(xiàn)狀

我國債券市場違約事件從出現(xiàn)到迅速增加僅用了3 年左右時間，這期間經(jīng)歷2015～2017 年的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、強(qiáng)化金融風(fēng)險(xiǎn)防控力度并收緊金融監(jiān)管政策、資管新規(guī)后的非標(biāo)通道融資被堵以及2018 年強(qiáng)化政府債務(wù)管理等（袁彥娟等，2018；盧文華和馬喜立，2018）。債券違約事件、涉及違約規(guī)模和違約主體也從2014 年的6 只債券違約、涉及違約規(guī)模13.40 億元和6個違約主體，迅速增加到2019年的234只債券違約（含少部分債券違約后的再次違約，下同）、涉及違約規(guī)模1483.04億元和75個違約主體。2020年，在新冠肺炎疫情沖擊下，融資環(huán)境雖有所改善，但違約企業(yè)數(shù)量仍呈較快增長。截至2020 年6 月30 日末，我國債券市場共違約646 只（排除金融行業(yè)），涉及178 個違約主體，涉及發(fā)行規(guī)模4373.23 億元、逾期本金2547.83億元、逾期利息207.52億元，當(dāng)年新增違約86只，涉及36個違約主體，涉及發(fā)行規(guī)模1122.41億元。

從違約類型來看，未按時兌付本息占比最高，占所有違約債券的35.14%，其次是未按時兌付利息（17.96%），未按時兌付回售款和利息占比12.85%。從債券違約時到期狀態(tài)來看，所有違約債券中僅有36.53%屬于已到期，大部分債券在尚未到期時已經(jīng)出現(xiàn)違約，具體見表1。主要原因在于當(dāng)前國內(nèi)公司償還債券的本息通常來源于新的借貸，而非日常經(jīng)營現(xiàn)金流，公司通過提前籌集資金或和資金融出方簽訂合同等方式償還即將支付的債券利息、本金，避免違約。但是當(dāng)一個公司發(fā)生流動性風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營狀況惡化，資本市場對其未來預(yù)期變差時，新的融資變得困難，資金緊張導(dǎo)致不能支付利息甚至觸發(fā)提前到期條款和交叉違約條款，含回售權(quán)債券投資者也迫切行使回售權(quán)，加速尚未到期債券的違約。

（二）含回售權(quán)債券與債券整體違約情況對比

我國2004 年發(fā)行首只可回售債券，2014 年后在簡化公司債發(fā)行流程、資本市場偏熱等影響下，債券規(guī)模及附帶可回售權(quán)的債券規(guī)?？焖贁U(kuò)大。截至2020年6月底，國內(nèi)市場可回售債券規(guī)模已位居世界第一，據(jù)Wind 統(tǒng)計(jì)，2014 年至2020 年6 月末，我國共新發(fā)行債券50570只（排除金融行業(yè)），其中含回售權(quán)債券10409只，占發(fā)行總數(shù)的20.58%，發(fā)行規(guī)模達(dá)9.8萬億，占比19.48%，可回售債券已經(jīng)成為我國債券市場的主流品種之一。從違約率看，5 萬多只債券中，違約債券數(shù)目為408只，違約率為0.81%，而含回售權(quán)債券違約209 只，違約率為2.01%，較整體違約率高1.2個百分點(diǎn)。實(shí)際上408只違約債券中有83只違約類型是未按時兌付回售款和利息，表明其違約與回售權(quán)直接相關(guān)。而從不同分類角度看，含回售權(quán)債券違約率也高于不含回售權(quán)債券。

分行業(yè)看，除采礦、水利、文體等行業(yè)含可回售權(quán)債券無違約，其他存在債券違約的行業(yè)含可回售權(quán)債券的違約率均高于不含可回售權(quán)債券，其中信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)違約率差值高達(dá)12.99 個百分點(diǎn)，批發(fā)零售業(yè)和制造業(yè)差值分別為4.51%、3.29%，差值最小的是租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)，違約率差值為0.22個百分點(diǎn)?？傮w上，行業(yè)違約率高其違約率差值也高，行業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和不確定性促使企業(yè)發(fā)債時傾向于附帶可回售條款以提高發(fā)行成功率，但企業(yè)本身對其經(jīng)營狀況的擔(dān)憂和市場預(yù)期的不理想也通過可回售條款表現(xiàn)出來。

表2 含回售權(quán)債券與債券整體違約情況對比（分行業(yè)）

分主體評級看，僅AA-評級含回售權(quán)債券違約率明顯低于不含回售權(quán)債券，A+及A+以下評級含回售權(quán)與不含回售權(quán)債券違約率基本相同。AAA、AA+、AA評級含回售權(quán)債券違約率較所有債券違約率分別高0.75個、0.41個和1.55個百分點(diǎn)。從含回售權(quán)債券占比來看，隨著主體信用評級下降，含回售權(quán)債券占比逐漸升高，從AAA評級11.69%逐步提高到A+以下的67.07%，表明當(dāng)外部評級較低時，公司將更加傾向于發(fā)行含回售權(quán)的債券以吸引投資者（潘捷，2016）。

分期限看，一方面，除1 年期及以下含回售權(quán)債券違約率低于不含回售權(quán)債券外，其余期限含回售權(quán)債券違約率均高于不含回售權(quán)債券；另一方面，3～5年期債券發(fā)行更傾向于選擇附帶回售權(quán)，比例高達(dá)54.87%，這與馬文洛和張艷萍（2019）的研究結(jié)論一致。而5年期以上和1～3年期債券含回售權(quán)債券占比分別為30.41%和17.42%；1 年及以下債券因?yàn)槠谙尢蹋瑐l(fā)行中少有附帶回售權(quán)。

表3 含回售權(quán)債券與債券整體違約情況對比（分主體信用評級）

表4 含回售權(quán)債券與債券整體違約情況對比（分期限）

分債券種類看，含回售權(quán)債券的違約率高于不含回售權(quán)債券的主要是：一般中期票據(jù)、私募債、一般公司債、一般企業(yè)債、交易商協(xié)會ABN，其中交易商協(xié)會ABN、一般公司債、一般中期票據(jù)的違約率差值最高，分別為1.24%、1.22%和1.05%。而最容易附帶回售權(quán)的債券品種為私募債和一般公司債，含回售權(quán)債券占比高達(dá)77.98%和60.90%，且兩類債券含回售權(quán)債券數(shù)量占所有含回售權(quán)債券比重達(dá)68.84%。作為市場化融資程度最高、發(fā)行條件相對寬松、時間較長、通常采用無擔(dān)保形式的債券，其融資難度大，需要承銷商和融資方整合資源吸引投資方，附帶回售權(quán)成為普遍選擇。

分利率區(qū)間來看，除9%以上利率含回售權(quán)債券違約率低于不含回售權(quán)債券外，其余利率區(qū)間含回售權(quán)債券的違約率均高于不含回售權(quán)債券，且隨著利率的升高，含回售權(quán)債券占比快速提高，從小于3%利率時的8.02%提高至9%以上利率時的65.39%，正如潘捷（2016）指出，發(fā)行方在票面利率高的情況下更易附帶回售權(quán)。當(dāng)利率足夠高時，投資者希望得到高利率的同時又擔(dān)心債券的違約風(fēng)險(xiǎn)而希望能盡早變現(xiàn)，同時高利率情況下投資者行使回售權(quán)意愿降低，附帶回售權(quán)成為投融資雙方共贏的選擇，因此高利率下含回售權(quán)債券占比大幅提升。

表5 含回售權(quán)債券與債券整體違約情況對比（債券類型）

表6 含回售權(quán)債券與債券整體違約情況對比（利率區(qū)間）

從多角度對含回售權(quán)與不含回售權(quán)債券違約率的比較分析可得出結(jié)論：含回售權(quán)債券的違約率明顯高于不含回售權(quán)債券，主要因?yàn)殡S著債券質(zhì)地變差、風(fēng)險(xiǎn)提高，債券發(fā)行時發(fā)行人將更傾向于附帶回售選擇權(quán)，具體表現(xiàn)為主體評級越低、發(fā)行利率越高、發(fā)行期限越長（5 年以下），債券發(fā)行附帶回售權(quán)概率越大，此時含回售權(quán)債券違約概率也必然增大。

三、債券附帶回售權(quán)的現(xiàn)有理論與本文假設(shè)

現(xiàn)有理論通常將債券所附帶的可回售條款視作一種內(nèi)嵌看跌期權(quán)，債券持有人如果認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營狀況不好，有權(quán)按照事先約定的回售價(jià)格，提前將尚未到期的債券賣給發(fā)行人，該選擇權(quán)可以減少投資者因預(yù)期利率上升、債券價(jià)格下降而必須持有債券所遭受的損失。目前國內(nèi)外關(guān)于債券附帶回售權(quán)的主流研究多從信息不對稱角度、MM 理論、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移理論等方面進(jìn)行，如Ross（1977）在MM 理論基礎(chǔ)上，同時考慮信息不對稱的問題，認(rèn)為管理層在選取融資方案時，通過提高資產(chǎn)負(fù)債率向投資者傳遞對于未來經(jīng)營績效有較高預(yù)期的積極信號。Thomas &Karen（2010）從信息不對稱理論、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移理論和稅收理論分析含有回售條款的可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行動機(jī)。我國由于可回售債券大規(guī)模出現(xiàn)時間較晚，相關(guān)研究較少，將可回售條款和債券違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行聯(lián)系研究的文獻(xiàn)則更少。目前關(guān)于債券回售權(quán)的主流研究有鄭振龍和康朝鋒（2005）、謝為安和蔡益潤（2011）對可回售債券的定價(jià)研究。程昊和何睿（2018）對內(nèi)嵌“回售權(quán)+調(diào)整票面權(quán)”條款債券的市場定價(jià)與投資機(jī)會進(jìn)行研究。張戡和唐瑞穎（2018）基于信息不對稱視角，從公司管理層和投資者角度對債券附帶回售權(quán)的發(fā)行動機(jī)和市場反應(yīng)進(jìn)行研究，其結(jié)果表明，管理層會根據(jù)市場已經(jīng)掌握的信息，以及公司內(nèi)部擁有而未被市場捕捉到的信息，做出是否附帶回售權(quán)的相應(yīng)決策，同時通過實(shí)證表明，在信息不對稱的情況下，投資者將可回售債券的發(fā)行看作是公司經(jīng)營前景不佳的信號。

本文主要從信息不對稱理論和實(shí)務(wù)角度出發(fā)，認(rèn)為公司管理層在掌握足夠信息情況下，能夠決策出最有可能完成資金募集并付出最小成本代價(jià)的最優(yōu)解。因此，如果公司管理層預(yù)期未來公司經(jīng)營發(fā)展和項(xiàng)目收益足夠優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定，有足夠信心認(rèn)為市場將認(rèn)可其價(jià)值而積極購買發(fā)行的債券，公司也將傾向于不附帶回售權(quán)來避免未來投資者可能造成的公司流動性壓力；反之，如果公司管理層在掌握充分信息情況下預(yù)期公司未來經(jīng)營收益不確定，為了吸引投資者購買則會傾向于發(fā)行附帶回售權(quán)的債券以減少債券發(fā)行失敗的可能性，那么含回售權(quán)的公司債券較不含回售權(quán)的公司債券將面臨未來收益不確定性增加的風(fēng)險(xiǎn)，由此本文推理出可回售權(quán)和債券違約概率正相關(guān)的結(jié)論。綜上所述，本文提出假設(shè)H1、H2、H3。

H1：含可回售權(quán)債券與不含可回售權(quán)債券相比違約率更高。

H2：可回售債券違約率較高的原因在于，與不含可回售權(quán)債券相比，可回售權(quán)本身暗含公司未來經(jīng)營變差的更大可能性。

H3：可回售權(quán)暗含的經(jīng)營變差的更大可能性導(dǎo)致含可回售權(quán)債券違約率的提高。匹配結(jié)果（K=4）如圖1、表7（匹配情況）所示，對28521只債券進(jìn)行傾向值得分匹配，其中treated 組（含回售權(quán)）9049只債券在共同域能夠進(jìn)行匹配，不含回售權(quán)組中59 只債券不在共同域未得到匹配，主要是得分無限接近0 的債券，由現(xiàn)狀分析可知：一年期以下的短期融資券較少發(fā)行含回售權(quán)債券。

四、含回售權(quán)債券違約狀況實(shí)證研究

本文采取PSM（傾向得分匹配）和Logit 模型對回售權(quán)與違約率關(guān)系進(jìn)行定量研究。債券的發(fā)行信息和相關(guān)財(cái)務(wù)信息均來自Wind 數(shù)據(jù)庫，時間跨度為2014 年至2020 年6 月末。剔除金融行業(yè)的樣本及含有缺失值的樣本，且為了更好滿足PSM 的平衡條件，剔除基本沒有附帶回售權(quán)的超短期融資券。

（一）僅考慮債券發(fā)行時相關(guān)信息的含回售權(quán)債券違約分析（H1假設(shè)驗(yàn)證）

首先，在不考慮公司財(cái)務(wù)信息，僅考慮債券發(fā)行時相關(guān)信息的情況下，對含回售權(quán)的債券與不含回售權(quán)的債券進(jìn)行分組匹配，分析回售權(quán)與違約率的因果關(guān)系，即對H1進(jìn)行檢驗(yàn)。利用PSM進(jìn)行分組時，將發(fā)行時相關(guān)信息作為匹配指標(biāo)，分別是：第一，inssueamt（發(fā)行金額，億）；第二，term（債券期限，年）；第三，rate（發(fā)行利率，%）；第四，subjectrate（主體評級，AAA為3分，下一級扣0.5分至為零停止）。計(jì)算傾向值得分時選擇Logit 回歸，匹配方法選擇K（K=1和K=4）近鄰匹配、卡尺匹配等，結(jié)果均相似，且整體滿足平衡條件。

圖1 分組匹配圖示

表7 中treated 代表是否含回售權(quán)（1 代表含回售權(quán)，0 代表不含回售權(quán)）并作為被解釋變量進(jìn)行Logit回歸，也是計(jì)算傾向值得分的回歸函數(shù)，其系數(shù)可視作該選項(xiàng)對債券發(fā)行時附帶回售權(quán)的影響。結(jié)果表明，債券期限和利率的系數(shù)為正，對債券附帶回售權(quán)具有正向影響，即期限越長和利率越高的債券附帶回售權(quán)概率越大，而發(fā)行金額和評級系數(shù)為負(fù)，具有負(fù)向影響，即主體評級越高、發(fā)行金額越高，附帶回售權(quán)的概率將變低，這和本文現(xiàn)狀分析基本相符。

處理效應(yīng)結(jié)果中，結(jié)果變量breaked 代表債券是否違約（1 代表違約，0 代表未違約），ATT 值（參與者平均處理效應(yīng)，此處指含可回售權(quán)對于違約的影響，反映魯賓因果關(guān)系）為正，且T 值明顯大于2.58，在1%顯著水平下通過檢驗(yàn)，表明附帶可回售權(quán)將引發(fā)更高的違約可能性。

表7 僅考慮債券發(fā)行信息下的含回售權(quán)對違約率影響的PSM分析結(jié)果

為了證明實(shí)證模型的穩(wěn)健可靠，需要進(jìn)一步驗(yàn)證協(xié)變量在控制組和處理組間滿足平穩(wěn)性條件，t 值檢測結(jié)果如表8。由表8 可看出，匹配后所有變量均值趨同，標(biāo)準(zhǔn)化偏差顯著減小且在10%以內(nèi)，t值不拒絕處理組和控制組無系統(tǒng)性偏差的原假設(shè)。至此本文理論部分提出的假設(shè)H1已經(jīng)得到證明。

（二）考慮財(cái)務(wù)信息的含回售權(quán)債券所屬公司未來經(jīng)營分析（H2假設(shè)驗(yàn)證）

雖然已經(jīng)驗(yàn)證H1假設(shè)的正確性，但含回售權(quán)債券具有更高違約率的原因還未得到有效解釋，為此需要進(jìn)一步對假設(shè)H2進(jìn)行驗(yàn)證。張戡和唐瑞穎（2018）利用非參數(shù)檢驗(yàn)分析得出可回售條款將使得公司長期經(jīng)營業(yè)績受挫的結(jié)論。本文通過經(jīng)營指標(biāo)的變化對發(fā)行某只附帶回售權(quán)債券的公司經(jīng)營變差的更大可能性進(jìn)行度量，選取參照指標(biāo)7 個，分別是：第一，anchange（ROA，總資產(chǎn)凈利率年均增長率）；第二，an?change（salinr，銷售凈利率年均增長率）；第三，an?change（oprofit/totalpro，營業(yè)利潤占總利潤比重年均增長率）；第四，anchange（cash/netpro，凈利潤現(xiàn)金含量年均增長率）；第五，anchange（curratio，流動比率增長率）；第六，anchange（quiratio，速動比率增長率）；第七，anchange（casratio，現(xiàn)金比率增長率）。其中，前4個指標(biāo)偏向經(jīng)營業(yè)績與質(zhì)量，后3個指標(biāo)偏向償債能力，年均增長率計(jì)算方式為發(fā)行該債券的公司當(dāng)年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)至2019 年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的年均增長率，因此選取的債券發(fā)行日期為2014～2018年。同時，對于含回售權(quán)與不含回售權(quán)債券進(jìn)行PSM分析，將7個年均增長率指標(biāo)分別作為結(jié)果變量，選擇表9中資本支出/折舊和攤銷、資產(chǎn)負(fù)債率、息稅折舊攤銷前利潤、資產(chǎn)規(guī)模、帶息債務(wù)/全部投入資本等5個協(xié)變量作為分組匹配依據(jù)，5個協(xié)變量的選擇借鑒張戡和唐瑞穎（2018）進(jìn)行PSM匹配時對于財(cái)務(wù)指標(biāo)的選擇，指標(biāo)主要基于資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表，對比相同財(cái)務(wù)狀況下，含可回售權(quán)對于公司未來經(jīng)營業(yè)績的影響。由于每只債券并非所有發(fā)行債券公司的公開財(cái)務(wù)信息，最終篩選出10488 只債券，其中3799 只債券含有回售權(quán)，為了消除異常值，對數(shù)據(jù)在1%水平上進(jìn)行雙向縮尾處理，選取的相關(guān)變量情況具體見表9。

表8 平衡性條件檢測結(jié)果

表9 主要經(jīng)營指標(biāo)與協(xié)變量描述性統(tǒng)計(jì)

利用PSM 模型分別計(jì)算回售權(quán)對7 個反映經(jīng)營變化指標(biāo)的參與者平均處理效應(yīng)（ATT）與未參與者平均處理效應(yīng)（ATU），如果假設(shè)H2正確，ATT 處理效應(yīng)應(yīng)該為負(fù)。表10顯示，7個經(jīng)營變化指標(biāo)變量對應(yīng)的ATT值均為負(fù)，且除anchange（cash/netpro）（凈利潤現(xiàn)金含量年均增長率）外，ATU值也均為負(fù)，表明含回售權(quán)對經(jīng)營變化具有負(fù)影響。而從T 值來看，共有3個指標(biāo)不顯著，其中凈利潤現(xiàn)金含量年均增長率產(chǎn)生非負(fù)的結(jié)果可能是因?yàn)樵撝笜?biāo)中的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量和凈利潤隨著經(jīng)營狀況同步變化，其比值和其他指標(biāo)相比不能準(zhǔn)確度量經(jīng)營情況的惡化或者好轉(zhuǎn)，因而ATU 值出現(xiàn)為正情況，處理效應(yīng)并不明顯，anchange（oprofit/totalpro）和anchange（salinr）指標(biāo)存在類似問題。從指標(biāo)本身來看，側(cè)重反映償債能力的3個指標(biāo)均在1%水平上顯著，表明相較于經(jīng)營業(yè)績變差，含回售權(quán)債券償債能力變?nèi)蹙哂懈叩目赡苄浴？傮w來看，假設(shè)H2得到良好驗(yàn)證。

（三）經(jīng)營業(yè)績變差與債券違約的相關(guān)性分析（H3假設(shè)驗(yàn)證）

從現(xiàn)實(shí)看，公司發(fā)行含可回售權(quán)債券后，如果其具有更高的經(jīng)營狀況變差的可能性，其違約的概率也必然提高（即假設(shè)H3）。雖然如此，本文依然嘗試對違約與反映公司未來經(jīng)營變化的6個指標(biāo)（根據(jù)前文實(shí)證結(jié)果，排除凈利潤現(xiàn)金含量年均增長率）進(jìn)行Logit回歸，以進(jìn)一步完成可回售權(quán)導(dǎo)致違約可能性提高的研究閉環(huán)。在數(shù)據(jù)選擇上，同樣采用10488只債券經(jīng)過5 個協(xié)變量分組1：1 匹配后的處理數(shù)據(jù)進(jìn)行Logit模型回歸（利用PSM方法進(jìn)行k=1的近鄰匹配以消除5個協(xié)變量差異對違約的影響，更好單獨(dú)研究經(jīng)營業(yè)績變化導(dǎo)致的違約）。實(shí)證結(jié)果如表11 所示，6 個指標(biāo)中最后有3個指標(biāo)顯著，表明違約概率隨著經(jīng)營變差而變大，但該結(jié)果應(yīng)該有更多指標(biāo)顯著，本文利用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算增長率的方式還存在進(jìn)一步改善的可能性。

表10 回售權(quán)對經(jīng)營狀況影響的處理效應(yīng)

表11 Logit回歸結(jié)果

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

一是從定性與定量分析可論證H1、H2假設(shè)成立，即含可回售權(quán)債券與不含可回售權(quán)債券相比違約率更高，主要是可回售權(quán)本身暗含公司未來經(jīng)營變差的可能性。

二是可回售權(quán)暗含的公司經(jīng)營變差的可能性中，償債能力的減弱是導(dǎo)致債券違約的更直接原因，而含可回售權(quán)債券在面臨投資者行使回售權(quán)時，發(fā)債主體將面臨更大的現(xiàn)金流壓力，從而導(dǎo)致債券尚未到期就出現(xiàn)利息和回售款難以兌付的情況。

三是公司發(fā)行含可回售權(quán)的動機(jī)得到驗(yàn)證，即在信息不對稱下，公司總是在對未來預(yù)期較好時選擇不附帶可回售權(quán)，反之則附帶可回售權(quán)發(fā)行債券，這也是導(dǎo)致違約概率變大的根本原因。同時，各類公開信息如信用評級下降促使公司發(fā)行附帶可回售權(quán)的債券以保證債券成功發(fā)行。

綜上，金融工具的創(chuàng)新既要關(guān)注其對金融市場發(fā)展的促進(jìn)作用，也需密切監(jiān)測其蘊(yùn)含的金融風(fēng)險(xiǎn)。可回售權(quán)表面上對于發(fā)行方和投資方都是利好條款，有助于債券發(fā)行成功和投資者靈活選擇期限，但其背后也隱藏了更高的違約風(fēng)險(xiǎn)。同時，研究發(fā)現(xiàn)公司發(fā)行債券時對于可回售權(quán)的選擇具有一定的規(guī)律性，為金融監(jiān)管部門評估債券可回售權(quán)及類似內(nèi)嵌期權(quán)提供更加多樣化的視角，為出臺相關(guān)政策以及穩(wěn)定債券市場、控制信用風(fēng)險(xiǎn)提供思路借鑒。

（二）建議

一是加強(qiáng)含可回售條款債券的監(jiān)測以增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范的主動性。目前我國可回售債券市場規(guī)模偏大，這主要是由于經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期導(dǎo)致公司經(jīng)營下滑，風(fēng)險(xiǎn)高、評級低的公司不斷增多，越來越多的公司為提高債券發(fā)行成功率偏好于選擇附帶可回售權(quán)條款，但當(dāng)前市場不確定性與脆弱性增加，含可回售權(quán)債券規(guī)模快速攀升既釋放出風(fēng)險(xiǎn)上升的信號也加速債券市場風(fēng)險(xiǎn)傳播，監(jiān)管部門應(yīng)提高對賦權(quán)類債券的統(tǒng)計(jì)與監(jiān)測，以提高對市場風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)判和防控。

二是提高內(nèi)嵌期權(quán)的門檻，規(guī)范化金融工具的創(chuàng)新。金融工具創(chuàng)新勢必存在雙面性，當(dāng)新金融工具出現(xiàn)時，在肯定其發(fā)揮的便捷性、收益性等作用時，更應(yīng)關(guān)注其蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前對設(shè)置可回售條款等賦有期權(quán)的債券尚未有統(tǒng)一的監(jiān)管，監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)相關(guān)方面的監(jiān)管，對內(nèi)嵌期權(quán)設(shè)定一定門檻或注意事項(xiàng)，引導(dǎo)公司更加謹(jǐn)慎選擇內(nèi)嵌回售條款，以引導(dǎo)市場規(guī)范賦權(quán)和降低市場風(fēng)險(xiǎn)。

三是加強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)的宣傳教育，提高投資者風(fēng)險(xiǎn)意識。金融監(jiān)管部門應(yīng)加大金融知識的宣傳普及力度，提高投資者金融基礎(chǔ)知識和風(fēng)險(xiǎn)防范意識，避免投資行為過于趨利化、盲目化。同時，對新金融工具和新附帶條款應(yīng)要求發(fā)行主體規(guī)范化、清晰化、簡明化，羅列清楚基本情況、選擇緣由及風(fēng)險(xiǎn)提示，以進(jìn)一步規(guī)范金融市場交易和降低市場風(fēng)險(xiǎn)。