關于理財子公非標業(yè)務轉(zhuǎn)型發(fā)展的若干思考

韓翀

非標業(yè)務的定義及發(fā)展現(xiàn)狀

非標業(yè)務定義

《關于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》（以下簡稱“資管新規(guī)”）發(fā)布前，根據(jù)銀監(jiān)會2013年8號文的規(guī)定：“非標準化債權(quán)資產(chǎn)是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權(quán)性資產(chǎn)，包括但不限于信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權(quán)、應收賬款、各類受（收）益權(quán)、帶回購條款的股權(quán)型融資等?！贝颂帉Ψ菢藰I(yè)務定義采取的是正面列舉法。而資管新規(guī)則是先定義了標準化債權(quán)資產(chǎn)，指出標準化債權(quán)資產(chǎn)應該滿足可等量劃分、可交易、信息充分披露、流動性機制完善等五個條件，不同時滿足這五個條件的便是非標債權(quán)資產(chǎn)。

資管新規(guī)同時表示，標準化債權(quán)資產(chǎn)的具體認定標準由央行會同相關監(jiān)管部門另行制定，2020年7月，央行出臺《標準化債權(quán)資產(chǎn)認定規(guī)則》，一是沿用了資管新規(guī)關于標準化債權(quán)資產(chǎn)認定的五條標準，二是舉例明確理財直融工具、銀登中心資產(chǎn)流轉(zhuǎn)、北金所債權(quán)融資計劃等之前被歸為“非非標”的資產(chǎn)是非標資產(chǎn)，三是不再將附回購條款的股權(quán)融資納入非標債權(quán)（即歸為股權(quán)），體現(xiàn)了監(jiān)管層從嚴管控傳統(tǒng)非標業(yè)務的決心定力。本文將討論的非標業(yè)務，不僅是非標債權(quán)資產(chǎn)，也包括實物資產(chǎn)、非標股權(quán)等更廣義的非標資產(chǎn)，即另類投資的范疇。

理財非標業(yè)務的發(fā)展歷程

商業(yè)銀行非標業(yè)務最早是作為銀行表內(nèi)信貸額度不足時的一種補充，于2009年的金融加杠桿周期時快速發(fā)展，后由于用途靈活，交易結(jié)構(gòu)多樣而得到進一步發(fā)展，2013年監(jiān)管對券商子公司、基金子公司的制度松綁更為銀行非標業(yè)務提供了更多的通道選擇，傳統(tǒng)非標業(yè)務形式上多通過信托貸款、委托貸款、明股實債等方式開展債權(quán)投資。

根據(jù)wind統(tǒng)計，2013～2017年，在社融統(tǒng)計中，委托貸款同比分別增長39.7%、29.2%、17.2%、19.8%和5.89%，信托貸款同比分別增長61.1%、10.7%、0.8%、15.8%和35.94%。2018年，資管新規(guī)出臺，嚴禁非標業(yè)務期限錯配、多層嵌套，非標在社融中的占比顯著下降，在2018年至2019年的新增社融中，委托貸款同比分別下降11.52%和7.62%，信托貸款同比分別下降7.99%和4.45%。

非標業(yè)務的現(xiàn)狀及存在的問題

監(jiān)管當局對于資管新規(guī)發(fā)布前投放的長期限非標資產(chǎn)提出，要通過新產(chǎn)品承接、回表等方式妥善處置，但也允許理財子公司新增投放合規(guī)的非標資產(chǎn)。因此，各理財子公司仍在合規(guī)的前提下積極開展非標業(yè)務，目前非標資產(chǎn)總規(guī)模占比在10%～20%之間（不包括同業(yè)借款），業(yè)務期限多在3年以內(nèi)，客戶以基建類企業(yè)、地方城投為主，除滿足常規(guī)債權(quán)性需求外，還通過結(jié)構(gòu)化設計，滿足客戶降資負率、應收賬款出表等差異化需求。但目前非標業(yè)務在期限、投放模式等方面受到了很大約束，具體體現(xiàn)在以下三個方面。

期限匹配要求使得長期限非標業(yè)務大幅下降。資管新規(guī)發(fā)布前，非標資產(chǎn)期限多為5～10年，而理財產(chǎn)品期限多在1年以內(nèi)，非標業(yè)務以期限錯配方式運作，理財資金不同于銀行表內(nèi)業(yè)務，屬于受托投資，期限錯配將使得后續(xù)理財投資者來承擔前期投資者的風險，因此，資管新規(guī)要求非標業(yè)務期限匹配，也是理財投資風險自擔的應有之意。從實際情況看，子公司已逐步發(fā)行1～3年期的理財產(chǎn)品，因此目前非標業(yè)務期限多在3年以內(nèi)，超過3年的理財產(chǎn)品募集則存在較大難度，傳統(tǒng)長期限的非標業(yè)務難以再大規(guī)模開展。

非標債權(quán)投資通道受限。一是根據(jù)2018年出臺的《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》，理財資金作為受托資金不得開展委托貸款業(yè)務，委托貸款模式基本關閉。二是2020年5月銀保監(jiān)會發(fā)布《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿）》，并要求各信托公司壓降融資類信托規(guī)模，信托貸款額度急劇收縮。上述兩大主要投放渠道受限，使得債權(quán)類非標業(yè)務必須尋找新的投放方式。

明股實債類業(yè)務受到約束。資管新規(guī)實施前，理財資金通過附回購股權(quán)投資的方式大量投資于地方基建等項目。為了控制過度杠桿和地方政府隱性債務，2018年以來，一是財政部發(fā)文要求國有金融機構(gòu)不得以明股實債方式為地方建設項目、PPP項目提供資本金;二是根據(jù)《標準化債權(quán)資產(chǎn)認定規(guī)則》等規(guī)定，附回購的股權(quán)也被認定為未上市股權(quán)投資，需要私募資金對接，而私募資金存在募集成本高、規(guī)模小的特點，附回購的股權(quán)投資一般約定固定收益率，投資收益率難以滿足私募客戶需求;三是不得多層嵌套的要求，使得原來的產(chǎn)業(yè)基金業(yè)務模式停滯，而子公司股權(quán)直投模式尚未開展，因此子公司成立之后，附回購的股權(quán)投資乃至真實股權(quán)投資基本未能大規(guī)模開展。

非標業(yè)務轉(zhuǎn)型的必要性及未來定位

監(jiān)管政策允許理財產(chǎn)品投資非標資產(chǎn)。一方面，根據(jù)《商業(yè)銀行理財子公司管理辦法》規(guī)定，理財子公司可在不超過理財產(chǎn)品凈資產(chǎn)35%的規(guī)模內(nèi)開展非標債權(quán)業(yè)務，私募產(chǎn)品可以投資未上市公司股權(quán)。另一方面，根據(jù)央行發(fā)布的《關于進一步明確規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務指導意見有關事項的通知》，公募理財產(chǎn)品可以投資非標債權(quán)資產(chǎn)，這也是理財子公司相對于公募基金的制度優(yōu)勢。因此，監(jiān)管當局從未禁止開展非標債權(quán)及非標股權(quán)投資，而是希望引導業(yè)務模式回歸本源，股權(quán)即股權(quán)，債權(quán)即債權(quán)，去除投放模式的多層嵌套，防止非標業(yè)務異化為影子銀行，推動非標投資業(yè)務更加市場化、陽光化、規(guī)范化。

理財產(chǎn)品組合需要配備非標資產(chǎn)。非標資產(chǎn)種類靈活多樣、投資收益較高、一直為理財產(chǎn)品提供超額收益，且非標資產(chǎn)與標準化資產(chǎn)的波動相關性較小，配置非標資產(chǎn)可以平滑理財組合的凈值波動，分散市場風險。因此，非標資產(chǎn)是組合大類資產(chǎn)配置的一個重要投資品種，在傳統(tǒng)非標業(yè)務受限的情況下，需要通過業(yè)務轉(zhuǎn)型發(fā)展持續(xù)為理財組合提供高收益、低波動的資產(chǎn)配給。

結(jié)合非標業(yè)務的外部監(jiān)管環(huán)境和內(nèi)在需求，可以總結(jié)出轉(zhuǎn)型后的非標業(yè)務應該立足于兩大特性：一是收益率高，可為組合提供超額收益;二是和股票、債券市場波動相關性小，估值穩(wěn)定，可降低組合的凈值波動。理財子公司可以根據(jù)這一定位，探索未來非標業(yè)務的轉(zhuǎn)型發(fā)展方向。

理財子公司非標業(yè)務的轉(zhuǎn)型方向

考慮到非標業(yè)務對理財組合的獨特作用，建議未來非標業(yè)務在符合監(jiān)管要求的前提下，向更廣義的另類投資轉(zhuǎn)型，實際轉(zhuǎn)型中，目前可逐步拓展至非標債權(quán)、實物類資產(chǎn)、非標準化股權(quán)（未上市公司股權(quán)）等，持續(xù)為理財組合提供高收益、估值穩(wěn)定、波動性小的資產(chǎn)，從“大而全”向“小而精”轉(zhuǎn)變。

短期債權(quán)類非標業(yè)務

資管新規(guī)實施后，客戶短期債權(quán)類融資需求仍然存在，而表內(nèi)貸款在用途、擔保物等方面要求較為嚴格，信托業(yè)、保險業(yè)對投資收益的較高要求也難以滿足所有非標債權(quán)類需求，因此在未來的金融生態(tài)下，理財資金投資債權(quán)類非標業(yè)務仍有一定的發(fā)展空間，但受期限匹配的約束，未來債權(quán)類非標業(yè)務期限將趨于短期化（3年以內(nèi)），并需進一步突出非標業(yè)務審批快速、用途靈活，可滿足客戶降杠桿、資產(chǎn)出表等多樣化需求的特點，通過滿足差異化需求獲得較高收益。

同時，考慮到委托貸款、信托貸款渠道均受限，債權(quán)類非標業(yè)務轉(zhuǎn)型更多的是在投放方式上的創(chuàng)新。建議拓展非標債權(quán)投放方式，通過北金所債權(quán)融資計劃、理財直融工具等更偏直融、偏公開的方式投放，推動非標業(yè)務投放去通道化、市場化、陽光化;在充分論證并獲得監(jiān)管許可后，可進一步嘗試開展理財非標直投業(yè)務。

實物類資產(chǎn)

實物資產(chǎn)的范圍較為廣泛，考慮到原油等大宗產(chǎn)品的波動性較大，理財子公司可以先從投資基礎現(xiàn)金流穩(wěn)定的實物資產(chǎn)及受（收）益權(quán)入手，此類資產(chǎn)是區(qū)別于信用、權(quán)益和利率的投資品種，自身現(xiàn)金流可作為還款來源，與債權(quán)類資產(chǎn)的主體信用風險關聯(lián)度較低，未來理財子公司可優(yōu)選基礎資產(chǎn)種類，分散主體信用風險，并獲取超過債權(quán)類資產(chǎn)的風險溢價。目前投資于基礎資產(chǎn)為應收賬款的非標業(yè)務開展較多，未來則建議理財子公司穩(wěn)健拓展至基礎設施及地產(chǎn)類資產(chǎn)投資，此類資產(chǎn)抗通脹、長期回報穩(wěn)定、與其他投資品相關性較小，具有較好的配置價值。

基礎設施類投資

一是過往近四十年形成的大規(guī)?；A設施建設給地方政府帶來了較大的債務壓力，存量基建資產(chǎn)已超100萬億元，巨大的存量資產(chǎn)有盤活的需要。二是對于基礎設施領域，目前融資需求仍比較旺盛，但是產(chǎn)業(yè)基金、PPP等原有模式均偏向債權(quán)投資，對基建投資的拉動效果有限，需要通過新的方式引入社會資本、金融資本來參與基建項目的長期限股權(quán)投資。上述因素都使得公募REITs呼之欲出。2020年4月，《關于推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》發(fā)布，體現(xiàn)了監(jiān)管層面對REITs市場的厚望，而先從基礎設施領域起步，也反映了公募REITs穩(wěn)步推進的原則。

房地產(chǎn)類投資

對于房地產(chǎn)領域，“房住不炒”“租售并舉”是近年來監(jiān)管對房地產(chǎn)行業(yè)的重點要求，理財資金如何合規(guī)投向房地產(chǎn)行業(yè)是理財子公司需破題的領域，從促進供給、加快周轉(zhuǎn)的監(jiān)管導向及理財資金獲取長期穩(wěn)定收益的角度出發(fā)，地產(chǎn)類REITs將是一個較好的投資標的。前期國內(nèi)私募類地產(chǎn)REITs已有發(fā)行，預計后續(xù)房地產(chǎn)類公募REITs也會逐漸放開。

理財配置的必要性

一是理財資金投資基礎設施及地產(chǎn)類REITs，其底層資產(chǎn)為長期持有的基礎設施或商業(yè)地產(chǎn)物業(yè)，利潤來源于公共事業(yè)收費權(quán)（污水處理收入、電費收入、公園門票收入等）、地產(chǎn)租金、物業(yè)費收入及再投資，可獲取穩(wěn)定的分紅收益及股權(quán)增值。二是理財資金投資REITs，可以分散組合的投資風險，抵御通脹及公開市場波動，兼顧債權(quán)及股權(quán)投資的收益，是一項較好的資產(chǎn)配置。根據(jù)海外市場的經(jīng)驗，近二十年來，歐洲和美國REITs的年化收益都達到了8%左右，且和股票、債券的相關系數(shù)均低于50%。

基礎設施及房地產(chǎn)的特征決定了其在大類資產(chǎn)配置中不可或缺的地位，理財子公司應加強對此類資產(chǎn)的研究關注，從傳統(tǒng)的基建地產(chǎn)非標債權(quán)投資，轉(zhuǎn)化為以基建及地產(chǎn)類REITs為載體的股權(quán)投資，將REITs作為未來非標轉(zhuǎn)標的一個重要途徑。

未上市公司股權(quán)直投業(yè)務

傳統(tǒng)附回購的股權(quán)投資

資管新規(guī)實施前銀行理財多投資于附回購條款的未上市公司股權(quán)，主要是因為未上市公司股權(quán)不同于股票可自由公開交易，退出時間存在較大的不確定性，通過約定由第三方到期受讓標的股權(quán)，可明確退出時間和期間收益，使得此類業(yè)務具有固定收益的特征，即“明股實債”。此類業(yè)務的主要風險是回購主體的信用風險，其評估審查要點與銀行傳統(tǒng)信貸業(yè)務契合，所以銀行理財開展此類業(yè)務的內(nèi)部調(diào)查及審批障礙較少，且此類業(yè)務解決了部分項目資本金不足的問題，但是此類業(yè)務也放大了資金杠桿，以至于財政部等部委發(fā)文禁止以明股實債的方式為PPP、地方建設項目提供融資。資管新規(guī)要求股權(quán)投資回歸本源，所以如何開展真實股權(quán)投資將是非標業(yè)務轉(zhuǎn)型的一個重要方向。

理財子公司投資未上市股權(quán)的優(yōu)勢和難點

未上市公司股權(quán)投資的難度在于信息不對稱。未上市公司公開信息不多，需要投資者去挖掘優(yōu)質(zhì)企業(yè)，并對公司所處行業(yè)有深入的了解，這加大了投資者前期盡調(diào)的難度。對于理財子公司而言，其優(yōu)勢在于：一是大量國企、央企都與銀行開展合作，這些企業(yè)往往都處于產(chǎn)業(yè)鏈的核心地位，銀行可以從核心企業(yè)出發(fā)，挖掘產(chǎn)業(yè)鏈上具有增長潛力的公司開展股權(quán)投資。二是大量未上市公司也在銀行申請融資，使得商業(yè)銀行積累了客戶資源，銀行客戶經(jīng)理了解公司的日常經(jīng)營并可向子公司推薦，這就為理財子公司挑選股權(quán)投資對象進行了一次重要的初篩。

但是，理財子公司在從事股權(quán)投資方面也存在不足。一是理財子公司脫胎于銀行體系，以債權(quán)投資為主，缺乏股權(quán)投資經(jīng)驗。債權(quán)投資更關注企業(yè)的現(xiàn)金流和經(jīng)營穩(wěn)定性，但股權(quán)投資需更多考慮公司的成長性，要綜合考慮公司商業(yè)模式、行業(yè)前景、競爭格局、投資估值、實際控制人及管理團隊能力等因素，更多地是從公司戰(zhàn)略發(fā)展角度考量擬投資企業(yè)，與債權(quán)投資分析存在較大差異。二是未上市公司股權(quán)投資天然具有高風險性，與銀行較低的風險容忍文化存在差異。目前市場主流的PE、VC開展股權(quán)投資也無法保證所投項目能夠100%盈利退出，而是通過某些成功項目的超額收益來彌補虧損項目，以組合投資的方式平滑收益和風險。這和商業(yè)銀行奉行的低不良率要求有所區(qū)別。

穩(wěn)健開展真實股權(quán)投資轉(zhuǎn)型

根據(jù)資管新規(guī)回歸本源的監(jiān)管精神，之前銀行理財主要參與的附回購股權(quán)投資將逐步萎縮，真實股權(quán)投資將成為主流模式，理財子公司必須要搭建真實的股權(quán)投資投研體系，培養(yǎng)專業(yè)化人才。具體來說，一是在業(yè)務開展初期優(yōu)選中長期發(fā)展前景較好、且銀行具有一定比較優(yōu)勢的重點領域開展股權(quán)投資業(yè)務，優(yōu)選在相關行業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈上具有較強的話語權(quán)和控制力的大型國企或與銀行有長期信貸業(yè)務合作的企業(yè)開展股權(quán)投資。二是循序漸進開展真實股權(quán)投資，過渡性、階段性運用符合市場規(guī)律的增信措施保障理財資金的退出，再逐步過渡到完全市場化開展股權(quán)投資業(yè)務。三是穩(wěn)步開拓與市場排名靠前、能力突出的私募股權(quán)管理機構(gòu)開展股權(quán)投資基金業(yè)務合作，逐步培養(yǎng)投前、投中和投后全流程管理體系，鍛煉投研隊伍。

結(jié)語

資管新規(guī)實施后，傳統(tǒng)非標業(yè)務必然面臨收縮，但非標資產(chǎn)的特性決定了其大類資產(chǎn)的配置價值，理財子公司的非標業(yè)務可逐步向多元化另類投資轉(zhuǎn)型，并打造相匹配的投研體系和另類投資文化，加強專業(yè)人才儲備，提高風險容忍度，以組合整體收益考核來助推轉(zhuǎn)型。非標業(yè)務轉(zhuǎn)型必然是漫長且痛苦的，但長遠來看符合監(jiān)管導向，也有利于理財子公司的資產(chǎn)配置和轉(zhuǎn)型發(fā)展。

（作者單位：中國社會科學院大學研究生院）