去杠桿政策、財(cái)務(wù)風(fēng)險與高管薪酬
——基于自由現(xiàn)金流的視角

秦海林，白曉旭

(天津工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，天津 300387)

0 引言

在中國經(jīng)濟(jì)體制改革市場化的進(jìn)程中，高管薪酬是否與其貢獻(xiàn)相匹配，一直是一個備受矚目的話題，而經(jīng)理人市場競爭不完全和公司治理結(jié)構(gòu)不完善更是推波助瀾，將各界批評者的質(zhì)疑聲浪推向了新高潮.顯然，由于第一類代理成本的客觀存在，公司高管不僅可以用正式的制度設(shè)計(jì)把自己的名義薪酬確定在一個較高水平上，還可以采取各種卸責(zé)行為來暗地里增加自己的實(shí)際收入.現(xiàn)在的問題是，由于去杠桿政策改變了公司的資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，高管薪酬將會在新的制度環(huán)境發(fā)生什么變化呢？被動降薪，還是主動加薪呢？尚不得而知.

作為公司治理的一種手段，薪酬-業(yè)績契約即與業(yè)績掛鉤的薪酬契約可以減少管理者和所有者之間的代理成本，并改善公司治理結(jié)構(gòu).一般來說，企業(yè)負(fù)債比率越低，公司管理人員薪酬與業(yè)績之間的敏感性就會越高，薪酬波動性也會越大.這是因?yàn)榇藭r債權(quán)人治理讓位于股權(quán)人治理，導(dǎo)致第一類代理成本的遽然暴增，而廣大中小股東在監(jiān)督高管的行動中普遍存在搭便車心理，所以高管謀求加薪的自利行為很難受到有效約束，從而使薪酬波動性加大.顯然，這在某種程度上打破了企業(yè)所有者最初建立的保護(hù)債權(quán)人利益的事前承諾，即潛在的破產(chǎn)風(fēng)險可能會長期侵蝕債權(quán)人的資產(chǎn)安全.這在去杠桿的進(jìn)程中可能會有更加顯著的表現(xiàn).

2016年12月14日至16日召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確要求，在控制總杠桿率的前提下，把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重.這是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的一項(xiàng)重要任務(wù).伴隨著去杠桿政策的提出，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)階段.一方面，銀行等金融機(jī)構(gòu)紛紛對企業(yè)采取了抽貸、壓貸、短貸和惜貸等信貸緊縮政策，致使很多企業(yè)的資金需求嗷嗷待哺，信貸配給的壓力日甚一日.另一方面，面對去杠桿政策的沖擊，企業(yè)紛紛采取措施應(yīng)對，在壓縮債務(wù)融資規(guī)模和優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的同時，自動采取債轉(zhuǎn)股和定向增發(fā)等手段來擴(kuò)大股權(quán)融資規(guī)模，積極調(diào)整資本結(jié)構(gòu)和下調(diào)資產(chǎn)負(fù)債率，以此來滿足去杠桿政策的要求.如此一來，整個經(jīng)濟(jì)體系的杠桿率在近年來得到了有效控制.

然而，去杠桿政策所帶來的公司資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的變化，將會不可避免地改變公司第一類代理成本，從而刺激公司高管在其薪酬形成機(jī)制中采取機(jī)會主義行為，罔顧實(shí)際貢獻(xiàn)，一門心思地追求高薪，進(jìn)而抬高整個經(jīng)理人市場的均衡薪酬水平.如此一來，完全有理由相信去杠桿政策將會使得企業(yè)重新設(shè)計(jì)和調(diào)整原有的薪酬激勵機(jī)制.因此，本文以公司財(cái)務(wù)風(fēng)險為切入點(diǎn)，緊扣自由現(xiàn)金流在政策前后的變化，在理論上分析去杠桿政策對高管薪酬的影響機(jī)制，同時使用雙重差分模型來檢驗(yàn)去杠桿政策在高管薪酬變化中的政策效果.

1 文獻(xiàn)綜述

1.1 高管薪酬的影響因素

高管薪酬是如何決定的？這是一個備受矚目的話題，學(xué)者從不同角度進(jìn)行了理論分析與實(shí)證檢驗(yàn).根據(jù)已有研究成果，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)的市場表現(xiàn)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等均會影響高管的激勵機(jī)制設(shè)計(jì).

在企業(yè)市場表現(xiàn)方面，相關(guān)文獻(xiàn)的分析表明，企業(yè)業(yè)績、成長能力和創(chuàng)新能力與高管薪酬存在正相關(guān)關(guān)系[1].具體來說，所有者會根據(jù)企業(yè)的業(yè)績指標(biāo)為管理者確定相應(yīng)的薪酬水平，以此達(dá)到激勵效果，以避免管理者因?yàn)楸畴x股東利益最大化目標(biāo)而帶來企業(yè)價值的損失；而企業(yè)創(chuàng)新能力能夠促進(jìn)企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)的優(yōu)化，因此也能夠增加高管薪酬；而企業(yè)的成長性則與其資本市場上的股價表現(xiàn)密切相關(guān)，投資者對企業(yè)信心十足，股市表現(xiàn)良好，這樣的企業(yè)的管理者也會得到勞動力市場的青睞，獲得較高的勞動力定價，即較高的貨幣薪酬.由于股東和高管目標(biāo)函數(shù)的差異難以達(dá)成一致，這就決定了管理者將會有極強(qiáng)的動機(jī)追求個人利益最大化，損害股東利益，而信息不對稱的長期存在使得股東無法對管理者施加有效監(jiān)督，因此將高管薪酬與企業(yè)業(yè)績掛鉤，作為一種激勵形式督促管理者努力工作就成了一種理想的選擇[2]，但是從高管和董事會的互動關(guān)系角度出發(fā)，社會相似性將會對高管薪酬與企業(yè)業(yè)績之間的相關(guān)關(guān)系發(fā)揮調(diào)節(jié)作用.然而，國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)特征消除了高管薪酬與企業(yè)業(yè)績之間的相關(guān)關(guān)系，因?yàn)閲罂冃У墨@取主要是通過國家政策與資金支持，績效不能作為評估高管貢獻(xiàn)的有效指標(biāo)[3].

在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，強(qiáng)勢控股股東能夠利用自身的控制權(quán)地位，干預(yù)和控制管理層的決策行為，進(jìn)行利益輸送，侵占管理層和中小股東的利益，這種利益侵占犧牲了企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)，以確保自身獲取利益，作為對管理層的回報，其薪酬回報不會有顯著下降，因此控股股東所有權(quán)地位越高，高管薪酬粘性越大.同時，企業(yè)股權(quán)制衡程度越強(qiáng)，中小股東對控股股東和企業(yè)經(jīng)營的監(jiān)督約束力度越強(qiáng)，這意味著企業(yè)將更加客觀地評估高管的管理效果，高管薪酬與業(yè)績相關(guān)度增強(qiáng)，薪酬粘性由此減小[4].此外，機(jī)構(gòu)投資者一方面作為“外部監(jiān)督”參與企業(yè)治理，有利于提高管理者業(yè)績-薪酬敏感性，增強(qiáng)高管績效評估的科學(xué)性和客觀性，另一方面也能夠通過在董事會和股東大會中發(fā)揮作用，優(yōu)化高管薪酬契約[5].

在企業(yè)性質(zhì)方面，國有企業(yè)高管受到政治關(guān)聯(lián)影響，更可能獲取高額的貨幣薪酬[6]，這實(shí)際上是以損失企業(yè)價值為代價的機(jī)會主義行為.企業(yè)性質(zhì)決定了國有企業(yè)盈余信息在高管績效評估中發(fā)揮的作用十分有限，管理人員就有空間進(jìn)行利己行為，即以政府干預(yù)為借口甩掉“企業(yè)績效差”的帽子.另外，國企治理機(jī)制不健全，內(nèi)部人控制普遍，高管更容易借職權(quán)之便為自己爭取到一個“好薪水”.國有企業(yè)高管薪酬激勵機(jī)制受到政府干預(yù)影響，很難發(fā)揮有效作用，一方面政府對于國有企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展參與程度高，另一方面政府通過補(bǔ)貼和優(yōu)惠政策使國企承擔(dān)冗員負(fù)擔(dān)，高管報酬與企業(yè)市場表現(xiàn)相關(guān)度嚴(yán)重脫節(jié)，因此高管薪酬契約的激勵作用有限[7].

在管理者權(quán)力方面，20世紀(jì)末提出的管理層權(quán)力理論認(rèn)為，管理權(quán)和所有權(quán)之間的分離程度日益加大，這導(dǎo)致管理者原本能夠受到的監(jiān)督約束弱化，在利己動機(jī)的驅(qū)使下，管理層傾向于積聚權(quán)力，操控董事會，最終的結(jié)果是管理層利用權(quán)力設(shè)計(jì)薪酬激勵機(jī)制，為自己爭取到較高的貨幣報酬[8].除此之外，管理者權(quán)力便利了高管操控薪酬委員會，獲取高額薪酬，還為自己爭取到了股票期權(quán)和退休金等額外報酬[9].因此，高管能力越強(qiáng)，權(quán)力越大，利用權(quán)力獲得的薪酬水平越高，結(jié)果是代理問題惡化，管理效果大打折扣[10].實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果表明，即使使用“限薪令”限制高管操縱薪酬，效果也不盡理想，一方面高管能夠利用權(quán)力操縱薪酬委員會，另一方面還可以進(jìn)行盈余管理，通過以上兩種方式均可以為自己獲得較為理想的貨幣報酬[11].

此外，隨著市場競爭日趨激烈化和人力資本重要性的提高，現(xiàn)代企業(yè)也有動力主動向上調(diào)整薪酬水平，構(gòu)建更加靈活的激勵機(jī)制，以更好地發(fā)揮激勵效應(yīng).效率工資理論認(rèn)為，員工勞動效率與工資水平呈正向關(guān)系，即員工生產(chǎn)效率越高，其薪酬水平也就越高，工資水平與生產(chǎn)效率互相依賴，密切相關(guān)，工資不再是效率的“結(jié)果”，而成了提高效率的“工具”.依據(jù)生產(chǎn)效率確定的薪酬水平，是指高于市場出清的、具有外部競爭性的工資水平，一方面怠工懲罰是效率工資的重要內(nèi)容，這樣的約束機(jī)制將增加員工的偷懶成本，降低其逃避工作義務(wù)的可能性；另一方面效率工資中所蘊(yùn)含的公平觀念將會提高員工的積極性和努力程度.此外，效率工資使得工資與生產(chǎn)效率掛鉤，經(jīng)驗(yàn)豐富的管理人員對于其職位的忠誠度有所提高，進(jìn)而降低了企業(yè)的員工流動率.企業(yè)在考慮自身績效水平的情況下，需要適時合理地調(diào)整員工薪酬水平，還應(yīng)當(dāng)格外注意將核心員工作為實(shí)施效率工資的主要對象，充分發(fā)揮以薪酬為主要內(nèi)容的激勵效應(yīng)，以此提高人力資本的額外勞動生產(chǎn)率.

除以上研究成果外，還有其他研究成果分析指出高管薪酬的影響因素，如企業(yè)的金融資產(chǎn)配置將會影響高管薪酬差距[12],薪酬委員會規(guī)模與高管薪酬粘性存在相關(guān)關(guān)系[13],等等.這些研究成果的內(nèi)容相對豐富，方法也比較規(guī)范，也得出了令人警醒的研究結(jié)論，但是，目前基于具體的經(jīng)濟(jì)政策，研究企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與高管激勵之間的成果卻較為罕見.

1.2 財(cái)務(wù)杠桿、自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資行為

國外學(xué)者早在20世紀(jì)八十年代就開始了對于自由現(xiàn)金流的理論研究,并將其與過度投資問題、管理層激勵問題、公司治理問題等聯(lián)系在一起展開討論.隨著市場化水平的提高和企業(yè)投資問題的日益復(fù)雜，21本世紀(jì)初開始，國內(nèi)關(guān)于自由現(xiàn)金流理論的研究也方興未艾，研究內(nèi)容涉及投資決策、代理問題和公司治理結(jié)構(gòu)等.

首先，作為一個新興的金融理論，“自由現(xiàn)金流”逐步激發(fā)了學(xué)術(shù)界和實(shí)業(yè)界的興趣，并且很快地與“過度投資”問題合流，即過度投資行為就是由企業(yè)將自由現(xiàn)金流投入到凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目所導(dǎo)致的.自由現(xiàn)金流的積累意味著較低的財(cái)務(wù)風(fēng)險、較強(qiáng)的管理者自由處置權(quán)、較輕的資本市場監(jiān)督懲罰，管理者受到個人利益最大化動機(jī)驅(qū)使，希望增加在職消費(fèi)和企業(yè)利潤.凡此種種，極大地刺激了管理者偏好以現(xiàn)金形式持有資金.然而，從代理成本角度來看，自由現(xiàn)金流的增加，激化了管理者和所有者之間的矛盾.代理成本的增加，使得投資決策對現(xiàn)金持有量在此時變得異常敏感，而外部股東、債權(quán)人、政府以及資本市場等主體對于企業(yè)的有效監(jiān)督，則在一定程度上能夠緩解這一敏感關(guān)系[14].一個不爭的事實(shí)是，在監(jiān)督機(jī)制不健全的情況下，公司的自由現(xiàn)金流越多，管理者利用現(xiàn)金進(jìn)行資本支出和兼并支出的動機(jī)就越強(qiáng)烈，隨之而來的就必然是公司經(jīng)營業(yè)績的惡化和價值的縮水[15].

其次，大家?guī)缀醵贾С肿杂涩F(xiàn)金流假說，認(rèn)為自由現(xiàn)金流的存在不僅會加劇公司代理問題，而且還會在無形中刺激高管采取過度投資行為.駱希亞[16]認(rèn)為，股東和管理層之間的效用函數(shù)存在差異.當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流增加時，管理層并不會考慮股東利益，以股利形式回報給股東，而是會繼續(xù)進(jìn)行投資活動，甚至投資于非絕對營利性的高風(fēng)險項(xiàng)目，以期實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張.此時，出現(xiàn)過度投資的可能性增大，這實(shí)際上也驗(yàn)證了Jensen的“自由現(xiàn)金流理論”.江少波等[17]基于自由現(xiàn)金流假說對企業(yè)投資效率問題進(jìn)行了分析，認(rèn)為過多自由現(xiàn)金流將會導(dǎo)致代理問題的出現(xiàn).當(dāng)企業(yè)成長性不足時，投資機(jī)會的質(zhì)量欠佳，此時管理者作出非理性投資決策的可能性加大，進(jìn)一步增加代理成本.在現(xiàn)實(shí)中，考慮到我國企業(yè)普遍存在的投資效率低下問題，很有必要從自由現(xiàn)金流角度去研究企業(yè)投資問題.高心智[18]則是將企業(yè)的投資行為分為投資不足和過度投資兩類，分別討論自由現(xiàn)金流對這兩種投資行為的影響.具體說來，自由現(xiàn)金流與過度投資存在正相關(guān)關(guān)系，而與投資不足成負(fù)相關(guān).由于道德風(fēng)險問題的存在，管理者權(quán)力的增加會強(qiáng)化這兩種相關(guān)關(guān)系，管理者會有意識地利用權(quán)力對現(xiàn)金流進(jìn)行配置.當(dāng)自由現(xiàn)金流過于充裕時，管理者投資沖動顯著增強(qiáng)，從而加劇企業(yè)的代理問題.張橫峰等[19]從企業(yè)性質(zhì)角度對自由現(xiàn)金流的作用進(jìn)行了分析，相比國有企業(yè)，非國有企業(yè)具有更強(qiáng)的現(xiàn)金敏感性，民營企業(yè)的現(xiàn)金積累具有更高的市場價值和邊際價值.他們發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金在民營企業(yè)中能夠發(fā)揮更大的作用，民營企業(yè)的高額現(xiàn)金積累實(shí)際上可以被視為一種謹(jǐn)慎動機(jī)，能夠在關(guān)鍵時刻幫助企業(yè)緩解外部環(huán)境的融資約束，同時增強(qiáng)企業(yè)價值.何紅渠等[20]從管理者特質(zhì)角度解釋了投資-現(xiàn)金流敏感性問題，一方面高管人員的過度自信會促使其將自由現(xiàn)金流投資于不恰當(dāng)?shù)捻?xiàng)目，造成企業(yè)的過度投資；另一方面董事會的消極態(tài)度和治理不當(dāng)將會放大管理者過度投資的消極影響:這兩種情況在企業(yè)自由現(xiàn)金流充足時尤為顯著.李永壯等[21]從代理成本的角度出發(fā)對管理者過度投資行為進(jìn)行了剖析，一方面，管理者受到利己動機(jī)驅(qū)使，傾向于擴(kuò)大投資，增加個人收益，獲取在職消費(fèi)；另一方面，兩權(quán)分離弱化了股東對于管理者的約束力，因此管理者偏好利用企業(yè)自由現(xiàn)金流進(jìn)行大規(guī)模投資，甚至將有限的資金放置于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，以實(shí)現(xiàn)短期經(jīng)濟(jì)收益的最大化，而忽略企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展.

鑒于企業(yè)過度投資和投資不足現(xiàn)象的頻繁出現(xiàn)，國內(nèi)學(xué)者對于自由現(xiàn)金流的關(guān)注程度日益增強(qiáng)，并盡可能與國內(nèi)企業(yè)聯(lián)系在一起進(jìn)行分析.但是相較于國外，我國相關(guān)研究起步較晚，大部分借鑒國外已有經(jīng)典模型解釋國內(nèi)經(jīng)濟(jì)問題.然而，對國內(nèi)正在實(shí)施的宏觀經(jīng)濟(jì)政策和特殊的經(jīng)濟(jì)政治制度環(huán)境，卻嚴(yán)重關(guān)照不足，比如，在我國國有企業(yè)的特殊地位為其提供了相對穩(wěn)健的發(fā)展環(huán)境，在研究自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資行為過程中，對于企業(yè)性質(zhì)的細(xì)分需要格外重視.

1.3 債務(wù)融資與高管薪酬

大量關(guān)于高管激勵機(jī)制的國外研究成果表明，債務(wù)融資與高管薪酬敏感度存在相關(guān)關(guān)系，有效的激勵機(jī)制能夠減少管理層的風(fēng)險轉(zhuǎn)移行為，高管持股能夠顯著提升企業(yè)價值.Ortiz-Molina[22]以美國銀行和其他上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)企業(yè)債務(wù)比率和高管薪酬敏感性具有負(fù)相關(guān)關(guān)系.由于受到自身利益最大化動機(jī)的支配，管理層在經(jīng)營管理中有進(jìn)行風(fēng)險轉(zhuǎn)移的強(qiáng)烈動機(jī)，因此企業(yè)所有者很有必要去限制高管的薪酬敏感度，以防止此類行為的出現(xiàn)，這可以被視為一種降低債務(wù)代理成本的承諾行為[23].高管持股是一種有效的長期激勵機(jī)制，管理層持股比例與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)成反比例關(guān)系[24].高管持股意味著高管獲得了事前激勵，事前激勵越高，企業(yè)短期債務(wù)越多，所有者和債權(quán)人之間的代理問題越能得到緩解[25].

在國內(nèi)，大量研究成果表明，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)將會影響高管的薪酬敏感性.我國的股權(quán)激勵計(jì)劃實(shí)施較晚，高管持股比例偏低，針對高管進(jìn)行的股權(quán)激勵方式在我國應(yīng)用并不十分普遍，因此國內(nèi)相關(guān)研究成果將關(guān)注的焦點(diǎn)更多地放在高管的貨幣薪酬上.羅宏等[26]從薪酬-業(yè)績敏感性和薪酬粘性兩個角度分析債務(wù)融資對于企業(yè)激勵機(jī)制的影響.具體說來，一方面，企業(yè)較高的負(fù)債融資比重將意味著，降低管理層薪酬-業(yè)績敏感性所帶來的邊際債務(wù)代理成本減少量超過邊際權(quán)益成本增加量，高管薪酬-業(yè)績敏感性實(shí)際上是股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本兩相權(quán)衡的結(jié)果；另一方面,為了避免高管從事風(fēng)險轉(zhuǎn)移活動，股東有理由增加高管的薪酬粘性.孫宋芝[27]在肯定企業(yè)融資方式與高管激勵機(jī)制存在相關(guān)關(guān)系的同時，更為細(xì)致地探討了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對高管薪酬的影響.一般來說，由于債務(wù)融資的剛性兌付機(jī)制，短期負(fù)債比長期負(fù)債對經(jīng)營者的約束力度更大.短期債務(wù)融資意味著需要不斷續(xù)貸，而在續(xù)貸過程中，外部債權(quán)人很容易利用高管薪酬契約傳遞的信息，來緩解與企業(yè)內(nèi)部人員之間的信息不對稱，及時采取措施保護(hù)自身的利益；而長期負(fù)債則可以將管理者置于長期被控制狀態(tài)中，防止其無效率擴(kuò)張行為.總之，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)能夠?qū)ζ髽I(yè)經(jīng)營發(fā)揮治理效應(yīng).熊劍等[28]利用我國上市公司的數(shù)據(jù)，研究了債權(quán)人的債務(wù)成本約束對高管薪酬激勵契約的影響，發(fā)現(xiàn)股權(quán)代理成本與債權(quán)代理成本之間的此消彼長的關(guān)系.總的說來，高管薪酬機(jī)制設(shè)計(jì)是權(quán)衡兩類代理成本的結(jié)果，企業(yè)所有者考慮到債務(wù)杠桿所帶來的剩余收益，將會有意識地降低高管薪酬的敏感性，以此作為對債權(quán)人權(quán)益保護(hù)的隱形承諾，為日后的融資活動創(chuàng)造便利.

基于文獻(xiàn)考察，不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前研究企業(yè)負(fù)債與管理層激勵機(jī)制關(guān)系的文獻(xiàn)較為稀少，已有成果大部分針對融資結(jié)構(gòu)與高管薪酬-業(yè)績敏感度進(jìn)行研究，并從代理成本角度給出經(jīng)濟(jì)解釋，普遍認(rèn)為債務(wù)融資具有治理效應(yīng)，能夠通過管理層的激勵機(jī)制設(shè)計(jì)改善企業(yè)的管理效果.學(xué)者們大多從財(cái)務(wù)杠桿的相機(jī)治理作用出發(fā)，強(qiáng)調(diào)債權(quán)人能夠約束管理者、減少非理性投資，對企業(yè)管理發(fā)揮積極作用.當(dāng)然，也有學(xué)者認(rèn)為債務(wù)融資與高管薪酬之間并非簡單的直線關(guān)系，如陳曉珊[29]的研究表明，債務(wù)融資與高管薪酬呈現(xiàn)U形關(guān)系，當(dāng)負(fù)債融資能夠限制管理者現(xiàn)金持有量和監(jiān)督管理者努力工作時，兩者呈正相關(guān)關(guān)系；當(dāng)企業(yè)達(dá)到并超過最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)之后，該積極影響就會被弱化，甚至逆轉(zhuǎn)，因?yàn)閭鶆?wù)融資對于自由現(xiàn)金流的約束可能會限制管理者的決策自由度，導(dǎo)致企業(yè)錯失投資機(jī)會等.但是，已有研究成果大多過分關(guān)注微觀層面的公司金融問題，時效性相對較弱，較少地考慮宏觀經(jīng)濟(jì)政策變化可能為企業(yè)融資決策帶來的外生沖擊，這恰好為本研究提供了發(fā)揮空間.

1.4 本文的邊際貢獻(xiàn)

雖然融資結(jié)構(gòu)和高管薪酬這兩方面的研究成果相對豐富，但是研究兩者相關(guān)關(guān)系的文獻(xiàn)則相對較少，且與具體經(jīng)濟(jì)政策相結(jié)合的研究更是少之又少.本文可能存在的邊際貢獻(xiàn)在于以下幾點(diǎn)：

(1)研究視角新穎，宏觀與微觀相結(jié)合，構(gòu)造了一個完整的理論框架.本文沒有局限于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與高管薪酬的相關(guān)關(guān)系展開分析和檢驗(yàn)，而是由去杠桿政策的實(shí)施效果引出研究主題，基于自由現(xiàn)金流和高管薪酬敏感性相結(jié)合的視角，闡釋了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變化和以高管薪酬設(shè)計(jì)為重要內(nèi)容的企業(yè)激勵機(jī)制.理論研究的視角比較新穎，基本形成了一個邏輯自洽的分析框架，為政策實(shí)施效果評價的實(shí)證模型設(shè)計(jì)提供了值得信賴的理論基礎(chǔ).

(2)研究方法更加恰當(dāng)，并探討和克服了可能存在的內(nèi)生性.采用雙重差分法對政策實(shí)施效果進(jìn)行了實(shí)證分析，同時還進(jìn)行了平行趨勢檢驗(yàn)和穩(wěn)健性檢驗(yàn).雙重差分模型高度匹配本文的研究主題，較為準(zhǔn)確地評估去杠桿政策對高管薪酬的影響.

(3)對政策執(zhí)行的具體效果進(jìn)行了異質(zhì)性分析，充分考慮政策實(shí)施的具體情況，并研究了各種情況下可能存在的傳導(dǎo)機(jī)制.本文充分考慮企業(yè)性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素對政策效果的影響，逐個分析政策實(shí)施效果在不同類型企業(yè)之間的異質(zhì)性.此外，還討論了政策效果在這些情況下可能存在的傳導(dǎo)機(jī)制.

2 制度背景、理論分析與研究假說

由于自由現(xiàn)金流理論，自由現(xiàn)金流量約束和剛性兌付機(jī)制是負(fù)債融資的治理效應(yīng)重要表現(xiàn)，債務(wù)融資將債權(quán)人監(jiān)督引入企業(yè)的治理機(jī)制，高管的決策管理權(quán)力和激勵機(jī)制同時受到債權(quán)人和所有者的掣肘，三者之間達(dá)成平衡.然而，在去杠桿進(jìn)程中,負(fù)債融資比重的下降所帶來的債權(quán)人監(jiān)督弱化，極有可能打破這種平衡，因?yàn)槿ジ軛U政策會弱化債務(wù)融資的治理效應(yīng)，進(jìn)而改變高管所受的監(jiān)督和薪酬水平.

2.1 去杠桿政策與高管薪酬

去杠桿政策的實(shí)施，不僅增加了企業(yè)的自由現(xiàn)金流量和祛除了債務(wù)融資的剛性兌付機(jī)制，而且在無形中卸掉了債權(quán)人監(jiān)督的枷鎖，這在客觀上為管理者的卸責(zé)行為提供了物質(zhì)條件，因此，為了預(yù)防管理者的機(jī)會主義行為，企業(yè)所有者將會調(diào)整以薪酬為核心的激勵機(jī)制，即去杠桿政策的執(zhí)行，很可能導(dǎo)致高管薪酬的暴增.當(dāng)然，這完全不是源自公司業(yè)績的增長和高管更加努力的工作.

首先，作為企業(yè)重要的融資渠道之一，負(fù)債具有治理效應(yīng).一方面，債務(wù)融資對于管理者的約束作用主要體現(xiàn)在投資能力上，將管理者的投資沖動控制在合理范圍內(nèi)，這在實(shí)際上是對于投資者的保護(hù)和對于公司正常經(jīng)營的保障.換句話說，債務(wù)融資直接限制了高管能夠使用的自由現(xiàn)金流數(shù)量，所帶來的破產(chǎn)壓力和還本付息壓力能夠約束經(jīng)理層的卸責(zé)行為，來自債務(wù)融資的外部監(jiān)督并非可有可無的，它可以對高管的卸責(zé)行為和追逐私人收益的行為形成硬約束.另一方面，負(fù)債融資為企業(yè)帶來的債權(quán)人監(jiān)督可以激勵管理層努力工作，改善企業(yè)業(yè)績.根據(jù)自由現(xiàn)金流理論，融資結(jié)構(gòu)變化所引起的自由現(xiàn)金流量的過多和過少都容易引起管理者的非理性投資.當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流短缺時，企業(yè)沒有足夠的資本支撐企業(yè)投資于凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，引發(fā)投資不足，錯失投機(jī)良機(jī)；而當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流比較充裕時，管理層會出于自身利益需求，將多余的自由現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，出現(xiàn)過度投資，資金使用效率下降.去杠桿政策的實(shí)施將會直接導(dǎo)致企業(yè)融資結(jié)構(gòu)改變，高管人員可支配的資金量增加.

其次，薪酬激勵具有促使管理層努力工作，將高管個人利益與企業(yè)長期發(fā)展掛鉤,減少過度投資的作用.去杠桿政策所導(dǎo)致的自由現(xiàn)金流量的增加使高管薪酬增加具有內(nèi)在的必然性.根據(jù)委托代理理論，股東與管理者之間存在信息不對稱，管理層為了實(shí)現(xiàn)自己的目標(biāo)，可能會作出與股東利益最大化目標(biāo)相違背的決策，造成效率損失和成本增加.為了降低這種道德風(fēng)險，薪酬激勵成為所有者的可靠選擇.薪酬激勵與企業(yè)業(yè)績相聯(lián)系，當(dāng)薪酬激勵所帶來的收入增加高于管理者通過非理性決策能夠獲得經(jīng)濟(jì)收益時，管理者的短視行為將有所減少，高管將關(guān)注企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展和個人潛在經(jīng)濟(jì)收益，進(jìn)而更加努力積極地提高決策質(zhì)量和增強(qiáng)企業(yè)的營利性、成長性；根據(jù)管理者權(quán)力理論，管理者職位與權(quán)力密切相關(guān)，受到個人利益最大化目標(biāo)的影響，管理者使用權(quán)利為自己謀取利益就成為可能，管理者與所有者權(quán)力分離程度越來越高，管理者原本所受監(jiān)督弱化，此時高管和董事會之間也存在代理問題，雙方可能進(jìn)行合謀，管理者利用權(quán)力對董事會施加影響，使得董事會的監(jiān)督作用減弱，保持原有的薪酬合同不僅無法解決代理問題，還可能加重管理者的機(jī)會主義心理.總之，去杠桿政策將導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債融資比重降低，自由現(xiàn)金流增加，現(xiàn)金持有降低了高管的風(fēng)險意識，強(qiáng)化了過度樂觀自信的情緒，加上職位賦予自身影響企業(yè)經(jīng)營決策的權(quán)力，高管決策的科學(xué)性難以得到保證.為了避免管理者濫用現(xiàn)金流支配權(quán),確保企業(yè)正常的經(jīng)營發(fā)展，企業(yè)股東有必要調(diào)整激勵機(jī)制，增加高管的貨幣薪酬，以達(dá)到高管通過非理性決策難以獲得超額收益的目的.

最后，因?yàn)閭鶛?quán)人通過限制企業(yè)的自由現(xiàn)金流，要求企業(yè)所有者降低管理人員薪酬敏感度，以達(dá)到向自己提供權(quán)益保護(hù)承諾的效果，所以去杠桿政策導(dǎo)致的債權(quán)人監(jiān)督弱化，會使股東缺少動力去降低高管薪酬敏感度，而薪酬敏感性的提高為高管薪酬增加提供了可能性.債權(quán)人的監(jiān)督作用會促使企業(yè)降低高管薪酬的敏感度來體現(xiàn)自身經(jīng)營的穩(wěn)健性，緩解股東與債權(quán)人之間的沖突.第一，從債務(wù)成本約束角度來看，企業(yè)進(jìn)行融資的門檻始終是存在的，銀行等金融機(jī)構(gòu)通過提高借款成本,縮短借款期限的限制性條款,強(qiáng)化對于企業(yè)的約束，這就促使企業(yè)在進(jìn)行融資前會充分衡量高管的薪酬激勵制度.根據(jù)管理者權(quán)力理論，管理層受到自身利益最大化動機(jī)的影響，在企業(yè)的經(jīng)營管理中有利用手中權(quán)力進(jìn)行風(fēng)險轉(zhuǎn)移的可能，因此企業(yè)所有者限制高管的薪酬敏感度以防止此類行為的出現(xiàn)，將其視為一種降低債務(wù)代理成本的承諾行為，以此維護(hù)債權(quán)人的利益，減少資金鏈斷裂的可能性，以確保企業(yè)以較低成本順利獲取資金.第二，從我國金融市場化推進(jìn)效果來看，我國金融機(jī)構(gòu)近年來在市場中的自由主體身份特征越來越明顯.比如在2014年11月20日銀保監(jiān)會出臺的有關(guān)規(guī)定中這樣寫道：“銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)在發(fā)放貸款時要對信貸風(fēng)險進(jìn)行精準(zhǔn)分類，并建立以信貸風(fēng)險成本為基礎(chǔ)的貸款定價機(jī)制.”由此可見，金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)督管理作用正在逐步強(qiáng)化，而這部分機(jī)構(gòu)正是企業(yè)的主要債權(quán)人，其存在意味著企業(yè)所受到的來自債務(wù)融資的監(jiān)督約束更為強(qiáng)烈，企業(yè)所有者有必要降低高管薪酬敏感性以降低債務(wù)融資阻力.第三，權(quán)威評級機(jī)構(gòu)和統(tǒng)一評級標(biāo)準(zhǔn)在我國市場上的缺失,導(dǎo)致資金充裕的一方出現(xiàn)“惜貸”心態(tài).由于無法正確預(yù)估企業(yè)風(fēng)險情況和區(qū)分不同企業(yè)的信用評級差異，借款者往往會十分慎重地考慮貸款人的各方資質(zhì)，債務(wù)融資由此發(fā)揮出更強(qiáng)的監(jiān)督約束作用.如此看來，如果高管薪酬對于負(fù)債情況的敏感性過強(qiáng)，已有的潛在的債權(quán)人就可能懷疑企業(yè)高管有進(jìn)行風(fēng)險轉(zhuǎn)移的可能性.當(dāng)企業(yè)的負(fù)債比例較高時，企業(yè)出于融資需要，將會慎重考慮高管的激勵機(jī)制，人為地降低其薪酬的敏感性以體現(xiàn)企業(yè)對于債權(quán)人利益的高度關(guān)注.結(jié)合我國金融市場中債權(quán)人主體地位上升和惜貸心理的普遍存在，負(fù)債融資將導(dǎo)致更低的高管薪酬敏感度.去杠桿政策的實(shí)施降低了企業(yè)負(fù)債融資的比重，債權(quán)人對于企業(yè)管理運(yùn)營的參與程度降低，企業(yè)所有者限制高管薪酬敏感性的動力減弱，這為高管薪酬的提高創(chuàng)造了條件.

綜上所述，面對去杠桿政策所帶來的自由現(xiàn)金流量的增加和債權(quán)人監(jiān)督的弱化，企業(yè)所有者將會通過增加高管薪酬,來避免他們?yōu)榱藗€人利益而進(jìn)行非理性投資，同時債權(quán)人治理的弱化，導(dǎo)致所有者限制高管薪酬敏感性的動力減弱，高管薪酬調(diào)整的阻力減小.由此，提出本文的第一個假說：

H1： 去杠桿政策將會提高企業(yè)高管薪酬.

2.2 企業(yè)性質(zhì)、去杠桿政策與高管薪酬

企業(yè)性質(zhì)導(dǎo)致企業(yè)高管進(jìn)行非理性投資的動力和薪酬-業(yè)績敏感性強(qiáng)度有所差異，因此，國有企業(yè)和民營企業(yè)的高管薪酬因政策沖擊出現(xiàn)變化的顯著性可能存在差異.

首先，國有企業(yè)高管利用自由現(xiàn)金流進(jìn)行過度投資的可能性較小.在我國特殊的制度背景下，國有企業(yè)激勵機(jī)制的作用發(fā)揮被政府干預(yù)所掩蓋，一方面，“有形的手”通過直接干預(yù)企業(yè)管理決策影響企業(yè)的市場表現(xiàn)，在很大程度上限制了管理層決策權(quán)力的使用，管理層利用自由現(xiàn)金流進(jìn)行過度投資的阻力較大，其投資決策的失當(dāng)容易引致嚴(yán)厲懲罰，喪失已有職位和潛在經(jīng)濟(jì)收益；另一方面，國有企業(yè)績效獲取與國家政策資金支持密切相關(guān)，其業(yè)績表現(xiàn)與高管的能力相關(guān)性不強(qiáng)，由于天然受到國家保護(hù)，國有企業(yè)的市場價值與其實(shí)際經(jīng)營情況脫節(jié)比較嚴(yán)重，這會降低高管參與企業(yè)管理的積極性.然而，在民營企業(yè)則是完全不同的情況，民營企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營情況與市場估值具有較強(qiáng)的一致性，企業(yè)市場表現(xiàn)的變化將會直接作用于高管的薪酬水平，因此，高管為了保證自身的收入，更加期望企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模,提高利潤，具有更強(qiáng)的過度投資動機(jī).

其次，國有企業(yè)高管薪酬的敏感性較低，債務(wù)融資對高管業(yè)績-薪酬敏感性的影響力有限.一方面，國有企業(yè)管理人員薪酬水平相對穩(wěn)定，且能夠長期獲得內(nèi)部晉升,在職消費(fèi)等隱性福利，其薪酬水平受到政策沖擊而出現(xiàn)大幅度提升的可能性不強(qiáng)；另一方面 政府通過財(cái)政補(bǔ)貼迫使國有企業(yè)承擔(dān)冗員負(fù)擔(dān)，由此導(dǎo)致的業(yè)績損失將會進(jìn)一步降低國企高管與業(yè)績的相關(guān)性.廖紅偉等[7]的研究表明，在“政府干預(yù)-冗員負(fù)擔(dān)-高管薪酬激勵”這一傳導(dǎo)機(jī)制的支配下，高管報酬與企業(yè)市場表現(xiàn)相關(guān)性嚴(yán)重淡化，導(dǎo)致高管薪酬契約的激勵作用非常有限.反觀民營企業(yè)，它們不需要承擔(dān)充分就業(yè)和維穩(wěn)等政策負(fù)擔(dān)，高管薪酬對業(yè)績指標(biāo)的反應(yīng)就相對及時和有效.

因此，在去杠桿政策的沖擊下，民營企業(yè)高管更可能進(jìn)行非理性投資，更有必要通過激勵機(jī)制,限制其機(jī)會主義行為的出現(xiàn)，此外民營企業(yè)高管的業(yè)績-薪酬敏感性也強(qiáng)于國有企業(yè)，高管薪酬變動的阻力較小.據(jù)此，提出本文的第二個假說：

H2：相比國有企業(yè)，去杠桿政策能夠顯著提升民營企業(yè)高管的薪酬水平.

2.3 股權(quán)結(jié)構(gòu)、去杠桿政策與高管薪酬

由于控股股東的所有權(quán)地位直接影響其對中小股東的利益侵占程度和對管理者的監(jiān)督力度，去杠桿政策與管理者薪酬水平之間的正相關(guān)關(guān)系在股權(quán)集中度不同的企業(yè)之間將會存在差異.

股權(quán)集中度較高的企業(yè)控股股東所有權(quán)地位較高，這類企業(yè)中股東與企業(yè)之間的“利益協(xié)同效應(yīng)”較強(qiáng)，控股股東具有較強(qiáng)動機(jī)通過激勵機(jī)制調(diào)整減小去杠桿政策帶來的負(fù)面影響.企業(yè)所有者基于個人利益最大化動機(jī)，會做出對自己最有利的選擇.已有研究表明，當(dāng)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散時，控股股東侵占中小股東利益的動機(jī)較大，并且在一定范圍內(nèi)，這種侵占動機(jī)會隨著持股水平上升而有所增強(qiáng)，隨之而來的是侵占程度的提高，“壕溝防御效應(yīng)”由此產(chǎn)生；而當(dāng)企業(yè)股權(quán)集中度提高到一定水平，控股股東的所有權(quán)地位具有絕對優(yōu)勢時，大股東在企業(yè)所得利益中所占的比重很大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對中小股東進(jìn)行利益侵占能夠獲得的經(jīng)濟(jì)利益，此時為了確保企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的穩(wěn)健性，他們采取利益侵占行為的動機(jī)就會弱化，“利益協(xié)同效應(yīng)”由此產(chǎn)生.去杠桿政策實(shí)施之后，股權(quán)結(jié)構(gòu)比較集中的企業(yè)的控股股東出于企業(yè)發(fā)展考慮，更希望通過提高高管薪酬減少企業(yè)的非理性投資和管理質(zhì)量下降問題，進(jìn)而維持和提高企業(yè)的原有價值.由此，提出本文的第三個假說：

H3：相比股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的企業(yè)，去杠桿政策能夠顯著提升股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中的企業(yè)的高管薪酬.

2.4 去杠桿政策、財(cái)務(wù)風(fēng)險與高管薪酬

去杠桿政策能夠幫助企業(yè)降低財(cái)務(wù)風(fēng)險，遠(yuǎn)離財(cái)務(wù)困境，進(jìn)而改善企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)和擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，從而提高高管薪酬.

首先，去杠桿政策有利于降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險，提高企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的安全性.負(fù)債融資是企業(yè)需要承擔(dān)定期還本付息的壓力，一旦無法實(shí)現(xiàn),對于債權(quán)人的承諾，企業(yè)需要面臨破產(chǎn)清算的結(jié)局.因此，高杠桿企業(yè)一旦經(jīng)營發(fā)展情況不理想，盈利水平不足以覆蓋債務(wù)水平，就會出現(xiàn)資金鏈斷裂、企業(yè)生命難以為繼的局面.去杠桿政策直接改變了企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，減少了債務(wù)融資，因此企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險得以控制.

其次，財(cái)務(wù)風(fēng)險的有效控制有利于改善企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)和擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模.高杠桿將會提高企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險，當(dāng)債務(wù)負(fù)擔(dān)過于沉重時，即使溫和的外部沖擊也可能為企業(yè)帶來債務(wù)約束的過快收緊.一方面企業(yè)不得不采取低價處理資產(chǎn)等方式應(yīng)對債務(wù)問題，造成資產(chǎn)凈值縮水;另一方面企業(yè)也會對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)生不容忽視的消極影響.去杠桿政策的實(shí)施將會降低企業(yè)負(fù)債融資所占的比重，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)安全性提高，財(cái)務(wù)風(fēng)險得到有效控制，從而有利于企業(yè)生產(chǎn)、研發(fā)、投資、融資等活動的開展，進(jìn)而優(yōu)化業(yè)績表現(xiàn)和擴(kuò)大規(guī)模.

最后，企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)化和生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大,有利于提高高管薪酬.一方面，企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)是高管人員管理績效的重要表現(xiàn)，高管薪酬與其績效相關(guān).委托代理理論是研究高管薪酬研究的重要理論基礎(chǔ)，現(xiàn)代企業(yè)中所有者和管理者之間構(gòu)成委托代理關(guān)系.由于信息不對稱和個人利益最大化訴求的存在，代理人可能出現(xiàn)道德風(fēng)險和逆向選擇行為，此時委托人根據(jù)績效為代理人定價成為一種被普遍接受的機(jī)制，即企業(yè)所有者以企業(yè)績效為關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)制定最優(yōu)契約來約束和激勵管理者團(tuán)隊(duì)，在這一契約關(guān)系中，高管薪酬與企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)密切相關(guān).另一方面，企業(yè)規(guī)模的增減影響企業(yè)的獲利情況，進(jìn)而影響員工的待遇水準(zhǔn).企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大意味著高管團(tuán)隊(duì)可控制的資源增多，行業(yè)影響力增強(qiáng)，同樣經(jīng)營管理中涉及的問題也就越復(fù)雜，面臨的風(fēng)險也越大，對高管的履職能力將提出更高的要求，要求越高，勝任者越少，相應(yīng)薪酬越高.規(guī)模效應(yīng)理論認(rèn)為生產(chǎn)規(guī)模越大的公司，生產(chǎn)效率越高， 生產(chǎn)成本相對降低，產(chǎn)品的價格更合理，產(chǎn)品銷售量就大，企業(yè)利潤增加，員工待遇提高.相應(yīng)地，高管的薪酬會伴隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大而增加.

綜上，去杠桿政策有利于控制企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險，改善企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)和擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，進(jìn)而提高高管薪酬水平.由此提出本文第四個假說：

H4：去杠桿政策可以通過財(cái)務(wù)風(fēng)險的中介作用提高高管薪酬.

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇

本文選取2014—2018年全部A股上市公司為初始樣本作為研究對象，為了保證研究結(jié)果的科學(xué)性，在研究初始對全部樣本數(shù)據(jù)做了以下處理：為了保證數(shù)據(jù)連續(xù)性及避免出現(xiàn)異常值影響檢驗(yàn)效果，本文剔除ST、*ST等被特殊處理的公司；考慮到去杠桿政策在2015年提出，本文剔除2013年之后上市的企業(yè)；考慮到不同類型企業(yè)主營業(yè)務(wù)差異，剔除掉金融類企業(yè)；對主要變量進(jìn)行1%和99%分位數(shù)水平上的縮尾處理，以此控制異常值對結(jié)果的影響；對于部分變量進(jìn)行了去自然對數(shù)處理，比如企業(yè)規(guī)模(scale).經(jīng)過處理，本文得到有效樣本11 452個，本文所選取研究樣本數(shù)據(jù)來自同花順數(shù)據(jù)庫，并利用stata 14和Excel 2010進(jìn)行數(shù)據(jù)處理.

3.2 模型設(shè)計(jì)與變量定義

為了克服OLS的內(nèi)生性問題和準(zhǔn)確評估去杠桿政策對高管薪酬的影響，本文基于已有面板數(shù)據(jù)采用雙重差分模型(DID)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn).這種方法能夠準(zhǔn)確判斷去杠桿政策實(shí)施前后，企業(yè)高管薪酬出現(xiàn)了怎樣的變化.相反，內(nèi)生性問題會不可避免地導(dǎo)致有偏估計(jì)，如果僅僅使用混合樣本OLS進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，則無法體現(xiàn)去杠桿政策作為外生沖擊對高管薪酬的凈影響.

mantotsalary1i,t=α+β1policyi,t+β2treati,t+
β3treat_policyi,t+γ1∑Xi,t+γ2∑year+
γ3∑industry+εi,t，

(1)

式中：mantotsalary1為高管薪酬;policyi,t為政策時間;treati,t為去杠桿政策;treat_policyi,t為去杠桿政策與政策時間的交乘項(xiàng);Xi,t為控制變量;α,β1,β2,β3,γ1,γ2,γ3為參數(shù);year代表年份;industry代表行業(yè);εi,t為隨機(jī)擾動項(xiàng).

(1)被解釋變量.借鑒張繼德等[30]、鄔烈嵐等[31]的做法，本文使用前三名董事薪酬總額表示企業(yè)的高管薪酬.

(2)核心解釋變量.

去杠桿(treat).本文數(shù)據(jù)時段為2014—2018年，黨中央在十九大和中央經(jīng)濟(jì)工作會上都提出要打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，防范風(fēng)險是三大攻堅(jiān)戰(zhàn)的重中之重.“去杠桿”是中央針對我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)以后做出的重大戰(zhàn)略部署，該政策于2015年正式提出，2016年全面推行.從具體內(nèi)容來看：去杠桿政策采取“五控三增”，其中第一“控”是控行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)在不同的行業(yè)，資本結(jié)構(gòu)不一樣，發(fā)展階段不一樣，這種情況下確定了一個能夠保證企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展的合理的資產(chǎn)負(fù)債率控制標(biāo)準(zhǔn).這個標(biāo)準(zhǔn)分成三大類，工業(yè)企業(yè)為70%，非工業(yè)企業(yè)為75%，科研設(shè)計(jì)企業(yè)為65%.本文的3545家上市企業(yè)中，截止到2018年，有3294家企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率被控制在75%以下，這3294家企業(yè)構(gòu)成實(shí)驗(yàn)的處理組，為我們提供了較好的“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”條件.故本文按照事件對研究主體的影響程度來區(qū)分處理組與控制組，以75%為標(biāo)準(zhǔn)對核心解釋變量進(jìn)行定義，當(dāng)樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率低于75%時，該企業(yè)為處理組，treat取值為1；當(dāng)樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高于75%時，該企業(yè)為控制組，treat取值為0.

政策時間(policy).該變量是時間虛擬變量，代表去杠桿政策實(shí)施前后時間段的一個虛擬變量，時間在2016年之前則取值為0，而在2016年之后則取值為1.

去杠桿*政策時間(treat*policy).該變量為虛擬變量，是分組變量treat和時間變量policy的交互項(xiàng)，用于度量處理組的政策效應(yīng).當(dāng)高管薪酬因?yàn)槿ジ軛U政策的實(shí)施而增加時，那么交互項(xiàng)的系數(shù)應(yīng)為正數(shù)，反之，如果去杠桿政策對于高管薪酬水平具有負(fù)向影響，則交互項(xiàng)系數(shù)應(yīng)為負(fù).

(3)控制變量.為了降低因遺漏變量對估計(jì)參數(shù)產(chǎn)生的偏誤，模型還從企業(yè)特征、和財(cái)務(wù)指標(biāo)方面控制了其他可能對企業(yè)高管薪酬產(chǎn)生影響的變量，具體包括企業(yè)規(guī)模(scale)、股權(quán)制衡度(share)、股權(quán)集中度(tenshare)、凈資產(chǎn)收益率(roe)、總資產(chǎn)報酬率(roa)、利潤總額同比增長率(progro)共6個指標(biāo).此外，∑year用以控制年份，∑industry用以控制行業(yè),ε表示隨機(jī)擾動項(xiàng),α、β和γ均為待估參數(shù).

具體的變量選擇與說明，詳見表1：

表1 變量選股與說明

3.3 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，我國企業(yè)高管薪酬差距較大，最大值與平均水平差異懸殊；企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿平均水平較低，低于去杠桿政策的最低標(biāo)準(zhǔn)65%，但是存在高財(cái)務(wù)杠桿企業(yè)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率最高超過90%，財(cái)務(wù)風(fēng)險十分嚴(yán)重.本文變量的描述性統(tǒng)計(jì)詳見表2.

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

3.4 平行趨勢檢驗(yàn)

為了確保雙重差分估計(jì)結(jié)果的無偏性，本文在進(jìn)行雙重差分之前進(jìn)行平行趨勢檢驗(yàn)，即要求控制組和處理組在政策實(shí)施前沒有顯著差異，以此消除模型可能存在的內(nèi)生性問題.借鑒Bertrand等[32]提出的平行趨勢檢驗(yàn)方法，本文設(shè)計(jì)如下模型：

mantotsalary1i,t=ω0+ω1Before3i,t+
ω2Before2i,t+ω3Before1i,t+ω4Currenti,t+
ω5After1i,t+ω6After2i,t+ω7∑Xi,t+
ω8∑year+ω9∑industry+εi,t，

(2)

式中：Before3、Before2、Before1、Current、After1、After2均為虛擬變量，當(dāng)樣本是受到政策影響前的第3年、第2年和第1年的數(shù)據(jù)時，Before3、Before2、Before1為1，否則為0；當(dāng)樣本是受到政策影響的當(dāng)年的數(shù)據(jù)，則current為1，否則為0；當(dāng)樣本是受到政策影響后的第1年、第2年的數(shù)據(jù)時， after1、after2為1，否則為0，進(jìn)行平行趨勢檢驗(yàn)之后得到以下結(jié)果：

進(jìn)行平行趨勢檢驗(yàn),得到以下結(jié)果：

表3 平行趨勢檢驗(yàn)

根據(jù)上述平行趨勢檢驗(yàn)結(jié)果可知，首先， Before2、Before1系數(shù)不顯著，說明在去杠桿政策出臺之前，模型的控制組和處理組之間不存在顯著差異；其次,Current和After1不具有顯著性，政策的實(shí)施可能具有滯后性；最后，After2在5%的水平上具有顯著性，意味著在去杠桿政策之后，此時控制組和處理組之間存在較大差異.這意味著，本文的處理組和控制組在政策前后具有較強(qiáng)的可比性，基本滿足雙重差分模型檢驗(yàn)的前提條件.

4 實(shí)證檢驗(yàn)

4.1 主回歸分析：去杠桿政策與高管薪酬

為了檢驗(yàn)上述假說一是否成立,本文進(jìn)行了雙重差分回歸檢驗(yàn),將控制變量分為企業(yè)特征指標(biāo)和經(jīng)營狀況指標(biāo)兩類，采用嵌套回歸方式進(jìn)行回歸分析.在回歸過程中，不僅對年份和行業(yè)變量進(jìn)行了一定的控制，同時，為了保證回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性,還對方差進(jìn)行了控制.主回歸分析的檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示.

根據(jù)表4的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，隨著控制變量的逐漸增加，去杠桿政策與政策時間的交互項(xiàng)對企業(yè)高管薪酬存在顯著的正向影響，顯著性水平為10%.其中，列(3)展示的是主效應(yīng)模型回歸結(jié)果，其結(jié)果為去杠桿政策與政策時間的交互項(xiàng)對企業(yè)高管薪酬具有顯著的正向影響,顯著性水平高達(dá)10%,二者之間的相關(guān)性系數(shù)為0.4987.這一結(jié)果意味著:去杠桿政策的實(shí)施顯著增加了高管薪酬.

此外，使用雙重差分檢驗(yàn)結(jié)果可以更加直觀地顯示出去杠桿政策對于企業(yè)高管薪酬的凈影響，即通過對比去杠桿政策前后，高管薪酬的變化情況來證明本文假說一的內(nèi)容，具體檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示.

表4 去杠桿政策對高管薪酬的影響

表5 雙重差分檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)表5雙重差分檢驗(yàn)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，首先，在去杠桿政策實(shí)施之前，控制組的高管薪酬均值為-12.350，處理組的高管薪酬均值為-12.145，二者之間的差分為0.205；其次，在去杠桿政策實(shí)施之后，控制組的高管薪酬均值為-12.154，處理組的高管薪酬均值為-11.374，二者之間的差分為0.779，且在1%的水平上顯著.最后，雙重差分的結(jié)果為0.575，且在5%的水平上顯著.這一結(jié)果說明，去杠桿政策能夠顯著提高上市企業(yè)的高管薪酬.

基于以上實(shí)證結(jié)果，去杠桿政策實(shí)施以來，企業(yè)的融資決策受到政策限制，財(cái)務(wù)杠桿較高的企業(yè)在政策的外生沖擊下負(fù)債融資比重明顯下降.一方面企業(yè)自由現(xiàn)金流量增加，管理者在利己動機(jī)的驅(qū)使下和自身權(quán)力的支持下，機(jī)會主義心理增強(qiáng)，容易在決策制定過程中忽視可能存在的風(fēng)險，帶有過度樂觀情緒，進(jìn)行非理性投資,投資質(zhì)量下降的可能性大大增強(qiáng)；另一方面，管理者原本受到的來自債權(quán)人的監(jiān)督弱化，所有者通過降低高管薪酬敏感性向債權(quán)人作出利益保護(hù)承諾的動力減弱，因此高管薪酬對業(yè)績的敏感性增強(qiáng)，薪酬水平提高的阻力減小.據(jù)此，本文假說一得到證實(shí).

4.2 企業(yè)性質(zhì)、去杠桿政策與高管薪酬

為了深入探究去杠桿政策對于企業(yè)激勵機(jī)制的影響，本文進(jìn)行了異質(zhì)性檢驗(yàn)，旨在考察在企業(yè)性質(zhì)存在差異的情況下，去杠桿政策對于高管薪酬的影響是否存在差異性.因此，本文將樣本劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩類進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，依次加入控制變量進(jìn)行雙重差分回歸檢驗(yàn)，得到的檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示.

表6 企業(yè)性質(zhì)、去杠桿政策與高管薪酬

根據(jù)表6的回歸結(jié)果可知，在國有企業(yè)樣本回歸中，無論是否加入控制變量，去杠桿政策與政策時間的交互項(xiàng)對高管薪酬始終不存在顯著影響；相比之下，在非國有企業(yè)樣本回歸中，去杠桿政策與政策時間的交互項(xiàng)對高管薪酬存在顯著的正向影響，加入全部控制變量之后顯著性水平達(dá)5%，回歸系數(shù)為1.1648.由此可見，對于非國有企業(yè)而言，去杠桿政策會顯著提高高管薪酬，即企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿越低，負(fù)債融資比重越小，高管薪酬水平越高.

為了更好地體現(xiàn)去杠桿政策對企業(yè)性質(zhì)差異下高管薪酬影響的不同，本文還進(jìn)行了雙重差分的異質(zhì)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示.

表7 雙重差分檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)表7雙重差分檢驗(yàn)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，對于國有企業(yè)而言,去杠桿政策的凈效應(yīng)為0.058，且不具有顯著性.相比之下，對于非國有企業(yè)而言，在去杠桿政策實(shí)施之前，控制組企業(yè)薪酬均值為-20.517，處理組公司高管薪酬均值為-20.387，二者之間差分為0.139；而在去杠桿政策實(shí)施之后,控制組公司薪酬均值為-20.452，處理組公司高管薪酬均值為-19.147，二者之間差分為1.305，且在1%的水平下顯著.此外,去杠桿政策的凈效應(yīng)為1.166，且在5%的水平下顯著，這意味著去杠桿政策能夠有效提高非國有企業(yè)高管薪酬，即隨著企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率每下降一單位，高管薪酬會上升116.6%.由此可見，相對于國有企業(yè)而言，去杠桿政策能夠顯著增加非國有企業(yè)高管薪酬.

基于以上實(shí)證結(jié)果，國有企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展受到政府干預(yù)較多，“有形的手”限制了高管權(quán)力的使用，并且國有企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)與國家支持相關(guān)性較強(qiáng)，業(yè)績表現(xiàn)一般不作為高管薪酬的唯一重要參考標(biāo)準(zhǔn)，所以國企高管進(jìn)行非理性投資的可能性弱于民營企業(yè)；國有企業(yè)高管薪酬波動性較小，長期保持在相對穩(wěn)定的水平，國家賦予的冗員負(fù)擔(dān)也進(jìn)一步降低了高管薪酬與業(yè)績的相關(guān)性，因此，國企高管的業(yè)績-薪酬敏感性比民營企業(yè)相對有限.

綜上所述，國企高管受政策影響發(fā)生顯著變化的可能性較小，而非國有企業(yè)高管則與此相反，具有較強(qiáng)的過度投資動機(jī)，且受政策影響薪酬敏感性提高的可能性較大，因此隨著負(fù)債融資比重下降，薪酬水平可能出現(xiàn)顯著上升.據(jù)此，本文的假說二得到證實(shí).

4.3 股權(quán)結(jié)構(gòu)、去杠桿政策與高管薪酬

上述企業(yè)性質(zhì)異質(zhì)性分析之后，本文進(jìn)一步考察企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)存在差異的情況下，去杠桿政策對于高管薪酬的影響.本文按照第一大股東持股比例(firshare)的多少，將股權(quán)結(jié)構(gòu)類型細(xì)分為絕對控股(firshare≥50%)、相對控股(20%≤firshare<50)、股權(quán)分散(firshre<20)三類控股模式.在此基礎(chǔ)上，本文進(jìn)行了如表8所示的分類回歸檢驗(yàn).

表8 股權(quán)結(jié)構(gòu)、去杠桿政策與高管薪酬

根據(jù)表8的分類回歸檢驗(yàn)結(jié)果可知，當(dāng)企業(yè)處于股權(quán)分散狀態(tài)時，去杠桿政策與政策時間的交互項(xiàng)對高管薪酬不存在顯著性的影響,表明對于低股權(quán)集中度的企業(yè)而言，去杠桿政策無法有效提高高管薪酬.相比之下，當(dāng)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)屬于絕對控股和相對控股類型時，去杠桿政策與政策時間的交互項(xiàng)對高管薪酬具有顯著的正向影響，其中，對于絕對控股型企業(yè)而言，加入全部控制變量之后，變量之間的顯著性水平達(dá)5%，回歸系數(shù)為1.8689；對于相對控股型企業(yè)而言，加入全部控制變量之后，變量之間的顯著性水平達(dá)10%，回歸系數(shù)為0.4987.

為了彌補(bǔ)表8分類回歸中無法體現(xiàn)出的去杠桿政策的凈效應(yīng)，本文還進(jìn)行了雙重差分回歸檢驗(yàn)，具體檢驗(yàn)結(jié)果如表9所示.

表9 雙重差分檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)表9的雙重差分檢驗(yàn)結(jié)果可知，對于股權(quán)分散型企業(yè)而言，去杠桿政策的凈效應(yīng)值為1.036，但是結(jié)果均不具有顯著性.這一結(jié)果表明，去杠桿政策對股權(quán)集中度較低的企業(yè)高管薪酬沒有顯著影響，即無法顯著提高高管薪酬.相比之下，對于絕對控股型企業(yè)和相對控股型企業(yè)而言，政策效果則比較明顯.具體而言，對于絕對控股型企業(yè)而言，在去杠桿政策實(shí)施之前，控制組企業(yè)高管薪酬均值為-6.006，處理組企業(yè)高管薪酬均值為-6.435，二者之間差分為-0.429；而在去杠桿政策實(shí)施之后，控制組公司高管薪酬均值為-5.709，處理組公司績效均值為-4.293，二者之間差分為1.416，且在10%的水平下顯著，此外,去杠桿政策的凈效應(yīng)為1.844，且在10%的水平下顯著；對于相對控股型企業(yè)而言，在去杠桿政策實(shí)施之前，控制組企業(yè)高管薪酬均值為-12.350，處理組企業(yè)高管薪酬均值為-12.145，二者之間差分為0.205，且在10%的水平上顯著；而在去杠桿政策實(shí)施之后，控制組公司高管薪酬均值為-12.154，處理組公司績效均值為-11.374，二者之間差分為0.779，且在1%的水平上顯著，此外,去杠桿政策的凈效應(yīng)為0.575，且在5%的水平下顯著.以上結(jié)果意味著去杠桿政策能夠有效提高絕對控股型企業(yè)和相對控股型企業(yè)的高管薪酬.

基于以上結(jié)果，對于絕對控股型企業(yè)和相對控股型企業(yè)而言，控股股東與企業(yè)之間的“利益協(xié)同效應(yīng)”更強(qiáng)，控股股東具有更強(qiáng)的動機(jī)監(jiān)督和激勵管理人員，改善企業(yè)的績效情況，因此更可能采取積極措施應(yīng)對政策沖擊，提高高管薪酬以避免管理者的機(jī)會主義行為.綜上，股權(quán)分散型企業(yè)的高管薪酬受政策影響發(fā)生顯著變化的可能性較小，而絕對控股和相對控股的企業(yè)高管則與此相反，“利益協(xié)同效應(yīng)”大大增強(qiáng)了企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿與高管薪酬之間的相關(guān)關(guān)系.據(jù)此，本文的假說三得到證實(shí).

5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

關(guān)于去杠桿政策對于企業(yè)高管薪酬的影響，本文采用更換被解釋變量的方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn).本文采用企業(yè)高管年度薪酬總額(mantotsalary1)表示高管薪酬.具體檢驗(yàn)結(jié)果如表10、表11和表12所示.

根據(jù)表11的結(jié)果，在更換核心被解釋變量之后，去杠桿政策與高管薪酬的正向相關(guān)關(guān)系依舊存在，相關(guān)系數(shù)為1.5895，顯著性水平為10%.

根據(jù)表12的結(jié)果，雙重差分的結(jié)果為1.778，且在5%的水平上顯著.這與前文的實(shí)證結(jié)果保持一致，再一次增強(qiáng)了本文假說在統(tǒng)計(jì)上的顯著性.

表10 平行趨勢檢驗(yàn)

表11 去杠桿政策對高管薪酬的影響

表12 雙重差分檢驗(yàn)結(jié)果

6 影響機(jī)制檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)假說四即去杠桿政策對企業(yè)高管薪酬的影響機(jī)制,本文進(jìn)行了中介效應(yīng)檢驗(yàn).根據(jù)溫忠麟等[33]中介效應(yīng)的檢驗(yàn)程序，本文將建立中介效應(yīng)模型，選擇財(cái)務(wù)風(fēng)險作為中介變量.本部分借鑒紐約大學(xué)商學(xué)院教授Edward等[34]提出的Z-score 評分模型，通過利用5個財(cái)務(wù)指標(biāo)按照不同的權(quán)重加總獲得最終度量公司經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)風(fēng)險的綜合指標(biāo)Z值,并按照Z<1.8,1.8≤Z≤2.99,Z>2.99的標(biāo)準(zhǔn)將公司劃分為三大類.分別為處于破產(chǎn)區(qū)公司，即公司財(cái)務(wù)風(fēng)險較高；處于灰色區(qū)公司，即公司財(cái)務(wù)狀況不明晰，存在潛在財(cái)務(wù)風(fēng)險；處于安全區(qū)公司，即公司財(cái)務(wù)風(fēng)險較小.所設(shè)定中介效應(yīng)模型如下所示：

zi,t=β0+β1treat_policyi,t+β2treati,t+β3policyi,t+
β4∑Xi,t+β5∑year+β6∑industry+εi,t,

(3)

mantotsalary1i,t=γ0+γ1treat_policyi,t+γ2z+
γ3treati,t+γ4policyi,t+γ5∑Xi,t+γ6∑year+
γ7∑industry+εi,t,

(4)

式中，財(cái)務(wù)風(fēng)險(Z)為中介變量.首先應(yīng)當(dāng)采用模型(1)檢驗(yàn)去杠桿政策對高管薪酬的影響，現(xiàn)察α1是否顯著，如顯著，則進(jìn)行模型(3)和模型(4)檢驗(yàn).此時，如果模型(3)中的β1成立且模型(4)中的γ2也成立的條件下，但γ1不顯著，則說明財(cái)務(wù)風(fēng)險Z值發(fā)揮了完全中介效應(yīng)作用；如果γ1和γ2同時顯著，說明財(cái)務(wù)風(fēng)險發(fā)揮了部分中介效應(yīng)作用；如果β1和γ2至少有一個不顯著，則需要通過Sobel Z檢驗(yàn)來判斷中介作用是否真實(shí)存在.具體的檢驗(yàn)結(jié)果如表13所示.

根據(jù)表13中的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果可知，列(1)對應(yīng)的是模型(2)的回歸結(jié)果，列(2)對應(yīng)的是模型(3)的回歸結(jié)果，列(3)對應(yīng)的是模型(4)的回歸結(jié)果.首先，列(1)的回歸結(jié)果顯示，去杠桿政策與政策時間的交互項(xiàng)對企業(yè)高管薪酬存在顯著的正向影響，顯著性水平高達(dá)10%，且回歸系數(shù)為0.4777，表明去杠桿政策能夠有效提升高管薪酬，改變企業(yè)的激勵機(jī)制；其次，列(2)的回歸結(jié)果表明，去杠桿政策與政策時間的交互項(xiàng)對中介變量財(cái)務(wù)風(fēng)險存在顯著的負(fù)向影響，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的下降導(dǎo)致Z值上升，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險下降，顯著性水平高達(dá)1%，二者之間的相關(guān)性系數(shù)為2.2673，表明伴隨著去杠桿政策的實(shí)施，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險不斷降低，經(jīng)營的穩(wěn)健性得以增強(qiáng).最后，列(3)的回歸結(jié)果表明，去杠桿政策與政策時間的交互項(xiàng)對高管薪酬不存在顯著影響，而去杠桿政策與政策時間的交互項(xiàng)對公司財(cái)務(wù)風(fēng)險有顯著的正向影響，顯著性水平高達(dá)1%，回歸系數(shù)為0.0104，由此可以看出，財(cái)務(wù)風(fēng)險為中介變量發(fā)揮了完全中介效應(yīng)的作用

表13 中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

為了保證中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文還進(jìn)行了Sobel Z檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表14所示.

通過Sobel Z檢驗(yàn)結(jié)果可知，檢驗(yàn)的Z值為2.329，顯著性水平高達(dá)5%，說明財(cái)務(wù)風(fēng)險確實(shí)發(fā)揮了完全中介效應(yīng).由此，本文的假說四得到驗(yàn)證.

表14 Sobel Z檢驗(yàn)結(jié)果

7 結(jié)論與建議

7.1 結(jié)論

本文以去杠桿政策的實(shí)施效果為研究主題，結(jié)合自由現(xiàn)金流和高管薪酬敏感性相關(guān)理論，將杠桿率與企業(yè)激勵機(jī)制納入統(tǒng)一的研究框架，利用2013—2018年中國A股上市非金融企業(yè)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，使用雙重差分法驗(yàn)證了去杠桿政策對于企業(yè)高管薪酬的影響，并從企業(yè)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)角度入手,分析了該影響的異質(zhì)性.據(jù)此，得出了如下結(jié)論：

首先，理論分析和基于雙重差分模型的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示，去杠桿政策的確提高了企業(yè)高管薪酬.其背后的經(jīng)濟(jì)邏輯是，由于去杠桿政策能夠帶來增量的自由現(xiàn)金流量和不斷弱化的債權(quán)人監(jiān)督，企業(yè)所有者不得不增加高管薪酬，以此來激勵這些高管不要為了追逐私人收益而進(jìn)行非理性投資.與此同時，債權(quán)人治理的弱化，導(dǎo)致所有者限制高管薪酬敏感性的動力減弱，因此高管薪酬向上調(diào)整的阻力自然減小.

其次，去杠桿政策對高管薪酬的提升效應(yīng)在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和股權(quán)集中度方面呈現(xiàn)出顯著的異質(zhì)性，即去杠桿政策能夠顯著提升民營企業(yè)與高股權(quán)集中度企業(yè)的高管薪酬，而該影響在國有企業(yè)和股權(quán)分散型企業(yè)中不顯著.具體說來，鑒于國有企業(yè)薪酬制度設(shè)計(jì)的剛性和公開透明，在去杠桿政策的沖擊下，民營企業(yè)高管更可能進(jìn)行非理性投資，所以所有者更有必要通過薪酬激勵機(jī)制來預(yù)防和限制其機(jī)會主義行為的出現(xiàn).此外，民營企業(yè)高管的業(yè)績-薪酬敏感性也強(qiáng)于國有企業(yè)，高管薪酬變動的阻力較小，因?yàn)槊駹I企業(yè)的高管薪酬是由經(jīng)理人市場決定的，而不是由主管部門的政策文件規(guī)定的.與此同時，去杠桿政策實(shí)施之后，股權(quán)結(jié)構(gòu)比較集中的企業(yè)的控股股東出于企業(yè)發(fā)展考慮，能夠克服中小股東監(jiān)督高管的搭便車心理，更希望通過增加高管薪酬減少企業(yè)的非理性投資和管理質(zhì)量下降問題，進(jìn)而維持和提高企業(yè)的原有價值.

最后，去杠桿政策對高管薪酬的中介作用是通過改變企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險水平來實(shí)現(xiàn)的.其作用價值可以描述為:去杠桿政策通過降低資產(chǎn)負(fù)債率，不僅能夠直接降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險，避免債務(wù)融資剛性兌付機(jī)制對長期投資決策的扭曲，而且還可以間接地提高公司業(yè)績，推動企業(yè)做大做強(qiáng)和擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模.顯然，這在長期內(nèi)為高管薪酬的提高奠定了基礎(chǔ)，既有加薪的公司治理環(huán)境，又有可供分配的“蛋糕”.

7.2 建議

基于以上結(jié)論，本文提出以下建議：

(1)建立靈活有效的激勵機(jī)制，適時調(diào)整管理人員薪酬.本文研究表明，去杠桿政策將會增加企業(yè)自由現(xiàn)金流，增大高管過度投資可能性，需要所有者提高薪酬以增加管理人員進(jìn)行非理性決策的機(jī)會成本，同時政策也弱化了債權(quán)人監(jiān)督，提高高管業(yè)績-薪酬敏感性，進(jìn)而減小了高管薪酬波動的難度.這種變化是企業(yè)負(fù)債融資發(fā)生調(diào)整的必然結(jié)果，也是企業(yè)應(yīng)對外生政策沖擊需要做出的選擇.面對政策沖擊，首先，企業(yè)應(yīng)當(dāng)主動調(diào)整激勵機(jī)制，適當(dāng)提高高管所能獲取的貨幣薪酬，使其通過工資收入獲得經(jīng)濟(jì)利益超過過度投資所能帶來的超額收益，減少非理性決策；其次，創(chuàng)新原有激勵機(jī)制，在貨幣薪酬之外，輔之以股權(quán)激勵等其他激勵方式，將高管收入與企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展掛鉤，提高高管努力工作、科學(xué)決策、以長遠(yuǎn)眼光為企業(yè)發(fā)展做貢獻(xiàn)的積極性.

(2)從企業(yè)實(shí)際情況出發(fā)，根據(jù)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整薪酬水平.本文研究表明，高股權(quán)集中度企業(yè)的大股東具有更強(qiáng)的利益協(xié)同效應(yīng)，因此在應(yīng)對政策沖擊、調(diào)整管理人員薪酬方面動力更強(qiáng).因此企業(yè)應(yīng)當(dāng)充分了解自身發(fā)展現(xiàn)狀，結(jié)合發(fā)展實(shí)際調(diào)整激勵機(jī)制.低股權(quán)集中度企業(yè)的控股股東主動采取措施，調(diào)整高管薪酬適應(yīng)企業(yè)發(fā)展和政策影響的動力不足，甚至還有動機(jī)侵占中小股東利益，這不代表這類企業(yè)高管薪酬沒有必要調(diào)整，國家應(yīng)當(dāng)發(fā)揮引導(dǎo)作用，企業(yè)應(yīng)當(dāng)主動干預(yù)，不至于面對外生沖擊，陷入被動境地.

(3)拓寬融資渠道，增強(qiáng)核心競爭力.不論政策如何變化，經(jīng)營實(shí)力才是硬道理.企業(yè)應(yīng)當(dāng)更多地關(guān)注自身發(fā)展的質(zhì)量，通過提高產(chǎn)品服務(wù)質(zhì)量，增加創(chuàng)新研發(fā)投入，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)健性，及時控制財(cái)務(wù)風(fēng)險等增強(qiáng)核心競爭力，提高市場地位，用實(shí)力應(yīng)對政策挑戰(zhàn)；面對政策帶來的融資約束，企業(yè)應(yīng)當(dāng)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，將關(guān)注點(diǎn)放在企業(yè)自身的盈利能力上，通過提高產(chǎn)品市場地位，擴(kuò)大利潤空間獲取資金，降低對負(fù)債融資的依賴性，通過其他融資渠道為企業(yè)下一輪投融資活動開展尋求資金支持.

(4)持續(xù)貫徹落實(shí)去杠桿政策，提高國有企業(yè)對市場競爭的參與程度.習(xí)近平總書記支出，國有企業(yè)是去杠桿政策實(shí)施的重要抓手，但是本文研究指出，去杠桿政策對于國企高管薪酬的影響并不顯著，這說明國有企業(yè)的特殊身份掩蓋了部分政策沖擊，國企績效更多依靠國家的資金支持和優(yōu)惠政策，其績效下滑與被迫承擔(dān)的冗員負(fù)擔(dān)有關(guān)，國企高管薪酬水平與企業(yè)市場表現(xiàn)相關(guān)性不強(qiáng)，高管受個人利益驅(qū)使進(jìn)行不盡職行為的動力較弱，因此變量顯著性水平不高.因此，國家在繼續(xù)推進(jìn)政策落實(shí)的過程中，應(yīng)當(dāng)注意除部分特殊領(lǐng)域外，進(jìn)一步深化國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革，盡力消除政企不分、權(quán)責(zé)不清等現(xiàn)象，引導(dǎo)國有企業(yè)加入市場化進(jìn)程，幫助其擺脫行政化體制的束縛，而加強(qiáng)市場化運(yùn)作，繼續(xù)完善管理層激勵機(jī)制，使其真正參與市場競爭，真正形成市場競爭優(yōu)勢，能夠在對經(jīng)濟(jì)政策作出積極反應(yīng)方面發(fā)揮示范帶頭作用.