上市公司資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響研究
——基于醫(yī)藥制造業(yè)的分析

上海大學(xué) 悉尼工商學(xué)院

引言

隨著我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，人們對自身健康的重視程度不斷提高，對相關(guān)醫(yī)藥產(chǎn)品的需求逐步擴(kuò)大。醫(yī)藥行業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，長期以來一直保持較快增速。受2020年新型冠狀肺炎疫情的影響，以及人口老齡化趨勢明顯、政府持續(xù)加大對醫(yī)療衛(wèi)生事業(yè)的投入、國民可支配收入的增加、醫(yī)藥科技領(lǐng)域的創(chuàng)新與發(fā)展、人們醫(yī)療保健意識的增強，我國醫(yī)藥產(chǎn)品需求市場在未來幾年將保持增長，醫(yī)藥行業(yè)將保持持續(xù)發(fā)展。

資本結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了企業(yè)資產(chǎn)的使用效率，在融資過程中采取不一樣的方式會使資本結(jié)構(gòu)大不一樣，從而也會對公司經(jīng)營產(chǎn)生不一樣的作用。而就目前而言，國內(nèi)上市醫(yī)藥企業(yè)該如何對資金結(jié)構(gòu)與數(shù)量問題進(jìn)行解決，從而以最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)促進(jìn)企業(yè)成長并使企業(yè)經(jīng)營績效得到更好的提高，這不僅是企業(yè)，更是我們需要迫切解決的問題，對于明晰醫(yī)藥制造企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效的相關(guān)性，這具有重要的現(xiàn)實意義。

自20世紀(jì)50年代伊始，海外學(xué)者Durand 開始對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究后，資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性研究已經(jīng)成了熱點，并逐漸成為財務(wù)管理研究的核心問題之一。MM 理論的首次提出，更是對資本結(jié)構(gòu)理論研究這一領(lǐng)域有了更好的完善，但是目前為止關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與績效二者之間的相關(guān)性研究仍然沒有得到一個比較統(tǒng)一的結(jié)論。Hall（2000）和 Carpentier（2006）分別對歐洲3500家中小企業(yè)和345家商業(yè)銀行的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實證研究，得出了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系.二者之間呈倒U”型。Fu（2013）在文章中指出相對于采取單一使用指標(biāo)包絡(luò)法而言，把主成分分析法（PCA）與數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA）共同使用來評價能源項目的績效是比前者更加有效的。姜付秀、黃繼承（2011）選取1999—2008 年上市企業(yè)的數(shù)據(jù)作為研究樣本，對我國市場化進(jìn)程與資本結(jié)構(gòu)二者之間的相關(guān)性進(jìn)行了實證分析，得出企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會受負(fù)債水平影響較大的結(jié)論。郭曉蓓（2017）選取鋼鐵行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，對我國過剩產(chǎn)能行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)會抑制經(jīng)營績效的增長，發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模與股權(quán)集中程度會對企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生微弱的影響。張斌（2015）采用因子分析法對44家A股農(nóng)業(yè)上市公司的綜合經(jīng)營數(shù)據(jù)進(jìn)行匯總研究，得出我國A股農(nóng)業(yè)上市公司在負(fù)債結(jié)構(gòu)層次上，資產(chǎn)負(fù)債率同流動負(fù)債率與其綜合盈利能力呈顯著負(fù)相關(guān)。徐煥章（2017）基于我國制造業(yè)2011年到2015年上市公司的數(shù)據(jù)對其進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過高會使經(jīng)營績效降低，而流動負(fù)債率會使經(jīng)營績效得到提升。程學(xué)華（2018）對我國稀土上市公司2015-2018的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選整合，得出資本結(jié)構(gòu)會抑制企業(yè)績效增長的結(jié)論。

一、研究設(shè)計

本文采用155家上市醫(yī)藥制造業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)，首先應(yīng)用主成分分析法從償債能力、盈利能力、營運能力、發(fā)展能力四個層面測算了企業(yè)績效指數(shù)，在此基礎(chǔ)上，實證研究了上市公司資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響。

（一）數(shù)據(jù)來源與研究樣本

本文選用的樣本為我國滬深A(yù)股上市的醫(yī)藥制造類企業(yè)，為了保證數(shù)據(jù)的合理性以及結(jié)論的普適性，對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了預(yù)處理，即為保證樣本數(shù)據(jù)的完整性與精確性，剔除了在此段時間內(nèi)數(shù)據(jù)不全以及新上市的企業(yè)；對在此期間內(nèi)處于ST和*ST等虧損上市企業(yè)進(jìn)行了剔除；最終篩選出2018年155家上市企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，均來源于新浪財經(jīng)和國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選取

通過整理相關(guān)文獻(xiàn)可發(fā)現(xiàn)，學(xué)者對企業(yè)績效的評價標(biāo)準(zhǔn)主要分為兩類，第一類是選取凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率等單一指標(biāo)來表征企業(yè)績效，第二類則是采選綜合指標(biāo)，采用企業(yè)經(jīng)營的主要指標(biāo)來測算出綜合化指標(biāo)來反映企業(yè)績效。單一財務(wù)指標(biāo)無法全面衡量企業(yè)經(jīng)營情況，基于此，為了能夠更全面表征企業(yè)績效，本文從償債能力、盈利能力、營運能力、發(fā)展能力四個層面來全面表征經(jīng)營績效，最后用得出的綜合績效選作回歸分析模型的因變量（見表1）。

表1 績效指標(biāo)解釋

產(chǎn)權(quán)比率為負(fù)債與所有者權(quán)益二者總和的比率，在股份制企業(yè)中，這一指標(biāo)能夠衡量債權(quán)人和股權(quán)人二者之間的財務(wù)關(guān)系是否穩(wěn)定。進(jìn)一步而言，產(chǎn)權(quán)比率能夠?qū)⑵髽I(yè)股東是否存在占股過高或者占股不充分等的情況更好地進(jìn)行直觀反映。因此，從融資角度來說，也是評價資本結(jié)構(gòu)的一個重要指標(biāo)。依據(jù)償還期限能夠把負(fù)債分為流動負(fù)債與非流動負(fù)債兩個部分，為了進(jìn)一步探究負(fù)債結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的相關(guān)性程度，本文選取非流動資產(chǎn)負(fù)債率作為自變量，與綜合績效進(jìn)行回歸分析。流動資產(chǎn)擁有流動性較強、周轉(zhuǎn)速度較快的兩大特點，在企業(yè)中的經(jīng)營過程中也發(fā)揮著很大的作用。所以要想有效保障企業(yè)日常生產(chǎn)周轉(zhuǎn)，進(jìn)一步提高盈利能力，持有適當(dāng)比例的流動資產(chǎn)對企業(yè)本身而言是非常有必要的。另外，流動資產(chǎn)比率的高低能夠評價資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的配置是否合理。

二、實證分析

（一）企業(yè)績效指數(shù)測算

本文通過國泰安數(shù)據(jù)庫與wind數(shù)據(jù)庫收集相關(guān)數(shù)據(jù)，將醫(yī)藥制造業(yè)155家公司的17個指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，接著采用因子分析法測算出醫(yī)藥制造上市公司的經(jīng)營績效。因子分析法是把一些信息重疊、具有錯綜復(fù)雜關(guān)系的變量歸結(jié)為少數(shù)幾個不相關(guān)的綜合因子的一種多元統(tǒng)計分析方法，其基本思想是：根據(jù)相關(guān)性大小將變量分組，使得同組內(nèi)的變量之間相關(guān)性較高，但不同組的變量相關(guān)性較低，每組變量代表一個基本結(jié)構(gòu)，即公共因子。按照因子分析方法的步驟，測算樣本公司綜合經(jīng)營績效水平首先進(jìn)行KMO與Bartlett檢驗，KMO值為0.758，大于最低標(biāo)準(zhǔn)0.5，表示選取的指標(biāo)較為適合進(jìn)行因子分析，且Bartlett球形檢驗的伴隨概率值為0.000，遠(yuǎn)低于0.01，在數(shù)值上達(dá)到了顯著性水平，說明選取的數(shù)據(jù)適合進(jìn)行因子分析。在特征值提取的結(jié)果中，本文選取企業(yè)績效綜合評價的17個指標(biāo)中，特征值大于1的一共有四個指標(biāo)，累計貢獻(xiàn)率為76.224%，因此選取了這四個指標(biāo)作為初始因子，這四個初始因子分別對總方差的解釋比例為39.356%、19.356%、9.696%、7.816%，所選取的四個初始因子解釋了76.224%的總方差。在使用主成因分析提取主成分后，把得出的結(jié)果通過具有Kaiser 標(biāo)準(zhǔn)化的正交旋轉(zhuǎn)處理，得到如表2所示的成分得分系數(shù)矩陣，再據(jù)此提取出各成分對累計方差的貢獻(xiàn)權(quán)重得出企業(yè)綜合績效指數(shù)。

表2 成分得分系數(shù)矩陣

（二）上市公司資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的實證分析

表3給出了綜合績效、非流動資產(chǎn)負(fù)債率、流動資產(chǎn)比率、產(chǎn)權(quán)比率的描述統(tǒng)計分析結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，非流動資產(chǎn)負(fù)債率這一指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差是四個變量里最小的，這一指標(biāo)的平均值在74.14%，大于50%，可以猜測醫(yī)藥制造業(yè)公司在選擇長期負(fù)債融資上的差異較小，而且大多是選擇長期負(fù)債融資。從流動資產(chǎn)比率上來看，最大值高達(dá)89.81%，最小值在19.78%，均值在為54.22%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.143，說明在對資產(chǎn)配置上，醫(yī)藥制造業(yè)內(nèi)大多企業(yè)偏向于保守型資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，流動性越高，企業(yè)的風(fēng)險越低。產(chǎn)權(quán)比率最大為722.1%，最小值為4.51%，均值為62.05%，從這一指標(biāo)可以推測企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)或許能給公司帶來顯著的影響，但其標(biāo)準(zhǔn)差與其他分析變量指標(biāo)相比，數(shù)值較高，反映了各個公司在配置所有者權(quán)益和負(fù)債結(jié)構(gòu)上的差異或許偏大。

表3 描述性統(tǒng)計分析

為了分析資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)綜合績效的影響程度，按照前述變量選取，建立了多元線性回歸模型：yi=α+β1x1+β2x2+β3x3+εi，其中yi代表企業(yè)績效指數(shù)，β1、β2、β3分別代表自變量系數(shù)。利用最小二乘法得到估計結(jié)果，如表4所示。結(jié)果顯示，此模型適用于樣本數(shù)據(jù)中33.3%的企業(yè)，也進(jìn)一步說明了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效存在著一定的關(guān)聯(lián)性。在本文所建立的模型中，通過因子分析法得到的企業(yè)績效綜合得分和產(chǎn)權(quán)比率、流動資產(chǎn)比率與非流動資產(chǎn)負(fù)債率的參數(shù)估計值對應(yīng)T檢驗P值在5%顯著性水平上通過了顯著檢驗。從參數(shù)估計值可以看出，醫(yī)藥制造業(yè)非流動資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)綜合績效的回歸系數(shù)為-2.173，說明了二者之間存在這較為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；而產(chǎn)權(quán)比率與績效的回歸系數(shù)則為-0.560，說明產(chǎn)權(quán)比率在數(shù)值上升高，會使經(jīng)營績效下降。對比兩個對企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)相關(guān)的回歸系數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)非流動資產(chǎn)負(fù)債率對于績效的影響更大些。一方面，長期負(fù)債如若在短期內(nèi)沒有被施加償還本金的壓力，債權(quán)對管理層的監(jiān)督作用也會隨之減弱，管理層也可能存在“在職消費”等利己行為，而且在改善企業(yè)績效方面也會缺乏相應(yīng)動力；另一方面，長期負(fù)債的債權(quán)人會進(jìn)一步限制企業(yè)運用相關(guān)資金，從而可能會喪失一些風(fēng)險高收益高的項目機會，從而影響到企業(yè)績效。而流動資產(chǎn)比率在本文構(gòu)建的模型中與綜合績效的相關(guān)系數(shù)為1.051，可以推斷出二者之間存在著顯著正相關(guān)關(guān)系，說明提高流動資產(chǎn)比率來改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對提升企業(yè)績效是有益的。

表4 回歸估計結(jié)果

三、結(jié)論與政策建議

本文通過選取2018年醫(yī)藥制造業(yè)155家上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，實證分析了上市公司的資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響效應(yīng)，結(jié)論如下：醫(yī)藥制造上市公司的產(chǎn)權(quán)比率與公司經(jīng)營績效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，醫(yī)藥制造上市公司的經(jīng)營績效會隨著非流動資產(chǎn)負(fù)債率過高而降低，而流動資產(chǎn)比率對提升經(jīng)營績效有正向影響。

基于此，需要醫(yī)藥制造企業(yè)完善融資渠道，多元融資方式，從而進(jìn)一步改善資本結(jié)構(gòu)。如果一家企業(yè)的長期負(fù)債占總資產(chǎn)的比例過高，那么會對其經(jīng)營績效和發(fā)展產(chǎn)生較為顯著的反向作用。為了達(dá)到提高企業(yè)經(jīng)營績效的目的，必須控制企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，尋找一個最佳的債務(wù)比例，對負(fù)債總體水平進(jìn)行合理控制，才能夠提高上市企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。