抱團幻象劫

廖宗魁

2月18日，A股迎來了牛年首個交易日，當日三大股指集體大幅高開，上證綜指開盤站上3700點，開盤后三大股指出現(xiàn)較大分化，創(chuàng)業(yè)板指跌幅明顯，一度跌超3%。數(shù)據(jù)顯示，2月18日A股交易氛圍濃厚，兩市成交額突破萬億大關。盤面上，當日抱團股遭受重挫， 康泰生物、金域醫(yī)學、智飛生物等多股盤中大跌。

反者道之動，任何極端的抱團終有瓦解的那一天。

辛丑牛年春節(jié)剛過，A股市場風格突變。此前的抱團股紛紛重挫，在截至2月24日的短短5個交易日內(nèi)，高度抱團的食品飲料板塊大幅下跌了近14%。這會是又一次“假摔”嗎，還是抱團股真正瓦解的開始？

本輪消費抱團，始于2017年的高景氣，2020年的疫情把這種抱團推向高潮，估值溢價已經(jīng)遠超合理水平。各種關于抱團的概念性故事層出不窮，賽道論成為市場津津樂道的主題——看估值、看業(yè)績早輸在了起跑線，選對賽道才能躺贏。

華爾街沒有新鮮事，本輪抱團的一些典型特征，在過往的抱團中都曾反復出現(xiàn)。A股歷史上的那些抱團都是如何瓦解的呢？美股“漂亮50”的衰落又有哪些啟示？

抱團的瓦解一般有三種類型：

第一種類型是，整個經(jīng)濟和市場周期下行，系統(tǒng)性風險讓抱團瓦解，比如2008年全球金融危機令金融地產(chǎn)抱團瓦解、2018年中美經(jīng)貿(mào)關系緊張市場系統(tǒng)性下跌令消費抱團中斷、上世紀70年代美國“漂亮50”抱團也是因經(jīng)濟周期下行而終結(jié)。

第二種類型是，估值過高導致抱團自身的脆弱性加強，抱團從自身內(nèi)部瓦解，比如2015年信息科技和互聯(lián)網(wǎng)的抱團。

第三種類型是，抱團板塊已經(jīng)不具有絕對和相對的景氣優(yōu)勢，資金紛紛遺棄原有抱團板塊，去追逐新的高景氣領域，導致抱團瓦解。2010年金融地產(chǎn)抱團的瓦解、2012年消費抱團的瓦解，都是由于高景氣的消失。

本輪消費抱團的瓦解，很可能會來自于第三種類型。在后疫情時代的2021年，全球經(jīng)濟和中國經(jīng)濟都將迎來高增長，“再通脹”預期升溫，此前受疫情沖擊嚴重的順周期行業(yè)都將迎來爆發(fā)性的增長;相比之下，消費的景氣度就變得相形見絀了。追逐高景氣度是資金的天性，自然會從消費中撤離，抱團也就瓦解了。

1月下旬，《證券市場周刊》發(fā)起的“遠見杯”預測調(diào)查顯示，機構(gòu)們對2021年中國GDP（不變價）增長的預測中值為8.9%，增速將比2020年大幅上升6.6個百分點。1月份最新的IMF《世界經(jīng)濟展望》預測，2021年全球GDP將增長5.5%。

抱團下的極端分化行情

2021年以來，A股火爆異常。截至2月17日，滬深300上漲11.4%，創(chuàng)業(yè)板指上漲15.1%，上證綜指也上漲5.2%，而且，絕大多數(shù)交易日滬深兩市成交量都突破了萬億元，呈現(xiàn)一幅牛市景象。

巨大成交量和指數(shù)大幅上漲的背后，卻是抱團的進一步加劇，而大多數(shù)股票表現(xiàn)并不如人意。

其一，大概有一半的行業(yè)2021年是下跌的。只有休閑服務、化工、食品飲料、電氣設備、銀行和農(nóng)林牧漁6個行業(yè)的漲幅超過了滬深300，絕大多數(shù)的行業(yè)漲幅都弱于滬深300，甚至有近一半的行業(yè)2021年還是下跌的。

其二，75%的股票2021年是下跌的。在約4200家上市公司中，只有1000家2021年實現(xiàn)了上漲，75%的股票2021年是下跌的。全部個股漲跌幅的中位數(shù)是-10.3%，也就是說，如果隨機買股票的話，運氣也比較平均，2021年以來大概率會虧10%。

春節(jié)前這種抱團的極端分化行情，只是過去幾年機構(gòu)長期抱團消費的一個縮影。

這一輪消費抱團始于2017年。此前的消費板塊（尤其是食品飲料板塊）沉寂了多年，在2015年的大牛市中又是信息科技和互聯(lián)網(wǎng)等唱主角，任何前瞻性的預判恐怕也很難預知消費會再次成為抱團的對象。

2017年北上資金對消費龍頭的青睞引起了市場廣泛的關注，當時消費龍頭的估值普遍較低，比如2017年初貴州茅臺的PE（TTM）僅為25倍。一方面，消費龍頭的長期穩(wěn)定的盈利能力得到了外資的認可;另一方面，消費板塊經(jīng)過多年的沉寂之后，再度迎來高景氣，2017年貴州茅臺的歸母凈利潤增長高達62%，2018年仍維持著30%的高增長。

根據(jù)招商證券策略報告的數(shù)據(jù)，公募資金對消費板塊的配置占比從2016年四季度的18.3%上升到2018年二季度的29.6%。

抱團的過程也并非一帆風順的，2018年中國經(jīng)濟遭遇中美經(jīng)貿(mào)沖突，經(jīng)濟周期下行，A股面臨系統(tǒng)性熊市。這讓消費的抱團有所中斷，公募資金對消費板塊的配置占比到2018年四季度一度下降至25.8%。

在2020年的疫情沖擊下，資金對消費板塊的抱團更加明顯。疫情令大部分行業(yè)都陷入了蕭條，但消費板塊（尤其是必選消費和醫(yī)藥）依然維持著穩(wěn)定的增長，逆周期屬性產(chǎn)生了相對的景氣度優(yōu)勢，讓資金紛紛流入消費板塊進行避險。

但當抱團在2020年下半年愈演愈烈之時，股價和估值已經(jīng)開始逐步脫離基本面的合理性，“抱團-申購”的正反饋加速推升了估值，抱團迎來了高潮。食品飲料估值上升到十年來最高水平。

就像歷次抱團一樣，市場開始構(gòu)筑一個個美妙的故事來試圖解釋這種高估值：比如，定價模式發(fā)生改變，從PEG向DCF轉(zhuǎn)變，市場已經(jīng)對短期業(yè)績不再感興趣;估值和基本面都不重要，選對賽道才能躺贏，“賽道論”大行其道。美麗的皇帝新衣讓抱團邁向高潮的同時，也為以后的瓦解埋下了禍根。

抱團的邏輯演化特征

抱團說明各路資金都形成了共識，但共識的發(fā)展并不都符合理性。A股機構(gòu)投資者的一些行為特性往往很容易形成抱團。

圖1：春節(jié)后抱團的食品飲料出現(xiàn)大幅調(diào)整

數(shù)據(jù)來源：Wind

由于國內(nèi)資金管理人的業(yè)績考核都比較偏向短期，而短期抱團的股票必定是走勢較為強勁的，如果資金管理人沒有參與抱團，就很容易落后市場，遭到短期的大規(guī)模贖回。

另外，產(chǎn)品發(fā)行的正反饋機制會加劇這種抱團。上一年集中購買一些優(yōu)秀的板塊和個股的基金大幅跑贏市場，取得了優(yōu)異成績，更容易在來年募集到資金。這部分基金利用新募集的資金自然是把上一年自己心儀的標的再買一遍，導致前期上漲多的股票繼續(xù)飆升。由于之前的基金并沒有賣出，這些股票的流通盤隨之下降，只需要更少的新資金就足以把這些股票推高。

近年來，外資、公募的占比顯著提升，但險資、養(yǎng)老金等重要機構(gòu)投資者力量仍不足，銀行理財、券商等占比仍較低，另外如私募、量化等力量仍相對較弱。機構(gòu)力量仍缺乏均衡性及多樣性，也容易造成抱團。

圖2：春節(jié)前極端分化的行情

數(shù)據(jù)來源：Wind;注：為1月1日至2月17日漲跌幅

中泰證券研究報告認為，合理的估值是博弈和交易出來的，但在多空體系不平衡下，博弈出的價格容易失真。與美國等發(fā)達市場相比，A股個股做空機制仍不完善。只要公司及行業(yè)基本面不發(fā)生根本變化，抱團似乎難以瓦解，這樣的機制下，非頭部公募產(chǎn)品為了做到基本的相對收益，也會無限趨近于頭部公司抱團。

A股在經(jīng)歷不斷的機構(gòu)化過程，隨著機構(gòu)占比越來越高，上述的機構(gòu)化機制就容易產(chǎn)生抱團。

抱團現(xiàn)象在A股歷史上并不罕見，每一次抱團的出現(xiàn)都有它堅實的邏輯起點。即抱團在剛剛出現(xiàn)時，是具有極強的合理性的。

2007-2009年，機構(gòu)抱團金融地產(chǎn)，原因是寬松的貨幣政策與經(jīng)濟的高增長，絕對與相對的高景氣是抱團的核心邏輯。當時的金融地產(chǎn)是真正的成長股，金融板塊業(yè)績增速在2006-2007年實現(xiàn)了翻倍增長，而且金融板塊業(yè)績要明顯好于上市公司整體。

2009年三季度至2012年二季度機構(gòu)抱團消費，通脹的上升帶來的提價效應使得消費具有了高增長，消費成為當時的成長股代表。比較極端的是，從2011年下半年至2012年三季度，幾乎所有行業(yè)板塊都是下跌的，只有食品飲料實現(xiàn)了超過40%的漲幅，這種抱團的極端化比當下是有過之而無不及，因為當時經(jīng)濟處于下行周期，各行業(yè)景氣度都很差，而食品飲料行業(yè)通過提價仍維持著不錯的業(yè)績。

2013-2015年，機構(gòu)抱團信息科技，智能手機的浪潮帶動TMT業(yè)績爆發(fā)，高景氣仍然是機構(gòu)資金追逐的直接動力。相比較而言，2013年之后中國經(jīng)濟開始步入了中高速增長階段，傳統(tǒng)行業(yè)的增長水平大幅下了臺階，以信息科技和互聯(lián)網(wǎng)為代表的新興產(chǎn)業(yè)景氣上具有了較大的優(yōu)勢。

2017年之后，機構(gòu)再度抱團消費，以食品飲料和醫(yī)藥為代表的消費板塊成為公募資金追逐的方向，其邏輯起點依然是高景氣。

綜上所述可以看到，歷史上幾次抱團的邏輯起點都是高景氣，這也是A股資金最堅定的追逐方向。但是，隨著抱團的不斷深入，資金的反身性會不斷的加強已有的趨勢，抱團的故事會得到進一步演繹，而逐漸脫離當初的高景氣范疇，甚至會形成一種概念性的信仰。

極端分化的抱團本身也存在潛在的風險。中泰證券認為，極端分化將減弱市場融資功能。有效的資本市場是重要的資源配置器，估值抬升使得賽道融資成本降低，推動賽道企業(yè)成長。但在急劇的二八效應、甚至一九效應之下，過分的頭部集中意味著較大的估值分層，頭部公司享有較高估值、甚至是過分的估值溢價，而中尾部公司估值長期折價，市場價值甚至遠低于其內(nèi)含價值，長此以往將會影響股市的融資功能和一級市場的投資。

中泰證券還指出，抱團帶來的高估值甚至“泡沫化”市場，對流動性邊際變化的敏感度極高，可能蘊含潛在的系統(tǒng)性風險。 根據(jù)基金2020年年報，基金前50大重倉股PE（TTM）均處于歷史高位，前10大重倉股中，市盈率十年分位數(shù)高于95%的達7只。一旦市場賺錢效應減弱甚至消失，市場可能進入“贖回-拋售-抱團瓦解”的負反饋中。2015年的踩踏效應就是前車之鑒。

歷史上的抱團是如何瓦解的？

天下沒有不散的宴席，也沒有不瓦解的抱團。

抱團并不容易在內(nèi)部自然瓦解，很多時候需要一些外部的觸發(fā)因素。那么，歷史上的多次抱團都是如何瓦解的呢？

招商證券策略報告認為，“每次抱團瓦解的根本原因都是因為出現(xiàn)了業(yè)績更好的板塊，所以，不要被虛妄的概念所蒙蔽，找到那個最強業(yè)績板塊，并重倉它。”

2010年之后，對金融地產(chǎn)的抱團宣布瓦解。“四萬億”刺激逐步退潮，貨幣政策趨于收緊，金融地產(chǎn)的業(yè)績逐步回歸平庸。以銀行為例，2010年之后銀行的業(yè)績增速進入了長期下行通道，歸母凈利潤增速從2010年的33.5%下降到2015年的1.8%。金融地產(chǎn)失去了高景氣，抱團自然也就瓦解了。抱團股被遺棄的命運是悲慘的，金融地產(chǎn)板塊在此后十年中估值不斷創(chuàng)出新低，被投資者戲稱為“三傻”。

2012年抱團消費的瓦解，觸發(fā)因素則是“塑化劑事件”以及限制三公消費的“八項規(guī)定”出臺。2012年11月，白酒的“塑化劑事件”爆發(fā)，2012年12月4日，中共中央政治局召開會議，審議通過了“八項規(guī)定”。三公消費受到抑制對消費板塊的景氣度產(chǎn)生了巨大的沖擊，比如白酒的龍頭貴州茅臺2013年業(yè)績增速已經(jīng)下滑至僅增長13.7%，2014-2015年其業(yè)績只有1%左右的極低增長，資金第一次對消費股的抱團也就瓦解了。

圖3：A股公募基金的幾次抱團

數(shù)據(jù)來源：Wind，招商證券

2015年抱團信息科技和互聯(lián)網(wǎng)的瓦解，主要是源于自身極其夸張的高估值。雖然抱團往往會帶來估值溢價，但2015年的抱團由于杠桿流動性的泛濫，給出的估值溢價高得離譜。當時流行的俗語是“看估值就輸在起跑線上了”，對于高高在上的股價，“市夢率”油然而生。超高估值帶來的脆弱性最終使這次抱團自動瓦解，快速的下跌引發(fā)了資金去杠桿，創(chuàng)業(yè)板則迎來了綿綿的長期下跌，直到2018年底才最終見底。

美國“漂亮50”衰落的啟示

如今A股的抱團，很容易讓人聯(lián)想到上世紀70年代初美股的“漂亮50”，這兩者確實有很多相似之處。比如，兩者的抱團都集中在大市值股票;主要集中在消費、醫(yī)藥、電子等行業(yè)，幾乎沒有傳統(tǒng)周期性大公司;它們雖然業(yè)績增速并不高，但都具有較高的ROE。

美國“漂亮50”的行情大概持續(xù)時間從1970年6月到1972年底，約兩年半的時間，從1973年后該行情就徹底的終結(jié)了。 “漂亮50”的行情是如何衰落的呢？會出現(xiàn)什么樣的結(jié)果？對如今A股抱團的結(jié)局可能是一個很好的啟示。

在1972年12月行情頂點時，“漂亮50”的估值變得非常高了，其市盈率達到了42倍，而同期美股的平均市盈率只有19.3倍，“漂亮50”中市盈率最高的寶麗來公司，市盈率達到了94.8倍。

高估值是“漂亮50”瓦解的一個原因，但并不是核心的觸發(fā)因素。在沒有發(fā)生反轉(zhuǎn)前，估值可以不斷提高，誰也不知道多高的估值會引發(fā)最終的瓦解，但高估值確實會增加股票的脆弱性，即對負面因素變得更加的敏感和脆弱。

國信證券策略團隊認為，“漂亮50”瓦解的直接原因是，美聯(lián)儲快速收緊貨幣政策同時疊加美國經(jīng)濟衰退，使得“漂亮50”公司的盈利出現(xiàn)了一波下行。

也就是說，經(jīng)濟周期由繁榮轉(zhuǎn)向衰退是導致“漂亮50”瓦解的直接原因。在經(jīng)濟衰退引發(fā)的熊市中，“漂亮50”并不具有抵御性，其高估值反而成為了脆弱的根源，更容易受到衰退的負面沖擊。

圖4：2010年后銀行業(yè)績長期處于下行通道

數(shù)據(jù)來源：Wind，《證券市場周刊》整理

圖5：“漂亮50”行情終結(jié)于經(jīng)濟拐點出現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所

美國經(jīng)濟在1974年又重新恢復了上行周期，但“漂亮50”的光環(huán)徹底消失，再也沒有享受估值溢價。1973年之后的20多年時間里，“漂亮50”的年化收益大概與整個市場的平均水平相當，不再享受估值溢價。

國信證券策略團隊指出，“漂亮50”的逆周期屬性在1974年后變成了劣勢，導致市場風格發(fā)生了更新變化?！捌?0”期間美國經(jīng)濟表現(xiàn)不錯，但是名義經(jīng)濟增速不高波動不大，這導致市場對很多盈利增速一般但更為穩(wěn)定品種產(chǎn)生了估值溢價。1974 年以后，美國經(jīng)濟名義增長速度大幅提高，但“漂亮50”相關公司的盈利增速并沒有顯著提升，“逆周期”屬性從優(yōu)勢變?yōu)榱肆觿荨?/p>

市場在給穩(wěn)定性品種高溢價時是有條件的，當整體市場的盈利增速不高時，那些具有極高穩(wěn)定性的“漂亮50”則體現(xiàn)了更強的逆周期屬性，市場更愿意給估值溢價。比如2020年疫情沖擊了大部分的經(jīng)濟，但對必選消費、醫(yī)藥和互聯(lián)網(wǎng)科技等逆周期板塊沖擊較小，市場更愿意在這個時候給予這些板塊估值溢價。

不過，一旦這種穩(wěn)定性不再是優(yōu)勢，那么市場也會果斷的把它拋棄。

已到瓦解邊緣

春節(jié)過后的幾個交易日，市場風格發(fā)生逆轉(zhuǎn)，抱團股紛紛重挫，并帶動整體市場有所調(diào)整。從2月18日至24日的5個交易日，滬深300指數(shù)下跌6.4%，上證綜指下跌2.5%，本輪抱團最強的食品飲料板塊卻下跌了13.9%。而此前不被重視的順周期行業(yè)采掘、有色、鋼鐵、建筑裝飾和房地產(chǎn)等板塊反而錄得5%以上的漲幅。

在歷次的抱團過程中，都會出現(xiàn)很多的“假摔”。在每一次“假摔”之后，抱團股被抱得更緊，市場對它的信仰會更強。

這一次會不會也是“假摔”呢？這一次可能是真摔。從過去歷次抱團瓦解以及美國“漂亮50”瓦解的經(jīng)驗看，本輪消費抱團無疑已經(jīng)到了將要瓦解的邊緣。當皇帝的新衣被徹底揭開時，抱團也就真正瓦解了。

本輪消費抱團已經(jīng)變得非常脆弱，主要原因之一是其估值已經(jīng)遠超合理的范疇。

本輪消費抱團產(chǎn)生的估值溢價瘋狂程度遠超2012年時的消費抱團，目前食品飲料的PE（TTM）約為61倍，是2007年以來的最高水平，遠超2012年時40倍的靜態(tài)估值。醫(yī)藥生物的PE（TTM）約為47倍，也處于過去十年分位數(shù)89%的高水平。

也就是說，上一輪的消費抱團主要還是圍繞高景氣，而這一輪的消費抱團已經(jīng)演繹成了高景氣外的更為虛幻的概念（比如賽道、高ROE等）。這種估值溢價并沒有高景氣作為支撐，最終很容易引發(fā)股價的脆弱性。

過去多次抱團瓦解的經(jīng)驗表明，整體經(jīng)濟周期下行或者景氣發(fā)生切換，是抱團瓦解的兩個重要觸發(fā)條件。

本輪消費抱團始于2016-2017年，但抱團在2018年的整體經(jīng)濟下行和熊市環(huán)境下有所松動。但2020年的疫情，讓消費的抱團愈演愈烈，在其他行業(yè)紛紛受到疫情的重創(chuàng)之際，食品飲料和醫(yī)藥等消費板塊卻能維持相對穩(wěn)定的增長，相對景氣的優(yōu)勢得到充分體現(xiàn)。

隨著疫情的緩解，消費的景氣相對優(yōu)勢將在2021年蕩然無存。在2020年，食品飲料實現(xiàn)10%左右的增長，具有巨大的景氣優(yōu)勢;但在2021年，食品飲料的業(yè)績增速變化不大，但其他順周期行業(yè)都將迎來高增長。而食品飲料板塊還頂著高高在上的估值，順周期行業(yè)反而還略顯低估，其中的性價比一目了然。

為何在春節(jié)后，資金撤離抱團消費的速度在加快？未來1-2個月將迎來2020年年報和2021年一季報的高發(fā)期，消費與順周期的景氣度落差將會被財報確認，皇帝的新衣將會徹底撕破。作為機構(gòu)資金，此時再不選擇切換，資金大幅撤離消費的話，等一季報落地，恐怕就為時已晚了。

抱團股中有很多指數(shù)的權(quán)重股，它們的下跌自然會引起整體指數(shù)的明顯調(diào)整。但這種調(diào)整是健康的，是機構(gòu)資金圍繞高景氣快速調(diào)倉的一種必然結(jié)果，并不會產(chǎn)生系統(tǒng)性風險，因為整個2021年經(jīng)濟仍處于加速上行周期。未來市場的掙錢效應反而會擴散，有望形成更為健康的上漲。

后疫情高增長時期，順周期為王

2021年，全球經(jīng)濟和中國經(jīng)濟都將迎來后疫情時期的高增長?！斑h見杯”預測調(diào)查顯示，機構(gòu)們對2021年中國GDP（不變價）增長的預測中值為8.9%，增速將比2020年大幅上升6.6個百分點。

經(jīng)濟的各個部分也都將實現(xiàn)高增長，機構(gòu)們對2021年工業(yè)增長的預測中值為9.2%，比2020年上升6.4個百分點;對2021年社會消費品零售總額增速的預測中值為13.2%，比2020年大幅上升17.1個百分點;對2021年固定資產(chǎn)投資增速的預測中值為7.5%，比2020年高4.6個百分點;對2021年出口（美元計價）增速的預測中值為8%，比2020年高4.4個百分點。

最近雖然處于經(jīng)濟數(shù)據(jù)的空檔期，但一些高頻的數(shù)據(jù)已經(jīng)表明，很多行業(yè)的景氣度在攀升。

近期，全球一些主要出口國家的出口數(shù)據(jù)都很好，表明全球需求仍在持續(xù)恢復，中國一季度的出口仍有望維持較好的水平。1月韓國出口同比增長11.4%，對美出口增速高達45.8%;1月越南出口增速達45.8%，比2020年四季度的高增長更上一個臺階;1月全國八大樞紐港口集裝箱吞吐量同比增長9.6%，比2020年底繼續(xù)加快。

年初房地產(chǎn)的銷售也非?；馃?，嚴厲的房地產(chǎn)調(diào)控似乎也無法阻擋巨大剛需下大家的購房熱情。30個大中城市商品房成交面積同比增長67.1%，一線城市的增長達133.5%。即使排除2020年基數(shù)低的影響，1月相比2019年同期，30個大中城市商品房成交面積仍增長35%，一線城市的增長達103%。

上游周期行業(yè)更是如火如荼，大宗商品價格持續(xù)攀升。2021年以來，國際銅價繼續(xù)加速上升，不到兩個月漲幅超17%，LME銅價已經(jīng)上升至9100美元/噸，創(chuàng)下近十年的新高。布倫特油價也上漲至65美元/桶，2021年以來累計上漲近25%，基本回到疫情前水平。OPEC+減產(chǎn)到位以及美國嚴寒干擾原油生產(chǎn)，美國大規(guī)模財政驅(qū)動需求進一步復蘇，供需兩端共同推動油價攀升。

中金公司首席經(jīng)濟學家彭文生認為，隨著疫苗方面的積極進展、美聯(lián)儲的“縮表”討論暫且擱置，以及經(jīng)濟活動尤其是生產(chǎn)端與疫情的逐漸脫鉤，市場情緒在2月份發(fā)生了變化。市場重回“再通脹”之路，復蘇深化的預期也再次得到加強?！袄蔑L險資產(chǎn)，對美元形成壓制。發(fā)達經(jīng)濟體國債利率普遍熊陡?！?021年以來，美國10年期國債利率從0.94%快速上升至1.37%。

圖6：食品飲料估值已經(jīng)遠超上一次抱團

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖7：醫(yī)藥生物估值也處于歷史較高水平

數(shù)據(jù)來源：Wind

華創(chuàng)證券首席宏觀分析師張瑜表示，宏觀組合在需求側(cè)推動大宗商品加速上漲的邏輯已經(jīng)明確，預計5月PPI高點會在5%-6.5%左右。未來工業(yè)經(jīng)濟名義增速將進入由價格因素為主要推動的二次沖高期，10年期國債利率可能上摸3.5%。利率走高對高估值風格形成壓制，順“景氣度”的結(jié)構(gòu)性投資主線更值得關注。

宏觀組合在需求側(cè)推動大宗商品加速上漲的邏輯已經(jīng)明確， 預計5月PPI高點會在5%-6.5%左右。未來工業(yè)經(jīng)濟名義增速將進入由價格因素為主要推動的二次沖高期，10年期國債利率可能上摸3.5%。

大宗商品普遍存在供需錯配，疊加弱勢美元周期和美國房市的火爆，催生了這輪大宗商品盛宴。雖然近期A股上游周期板塊已經(jīng)有所表現(xiàn)，但其對本輪大宗商品漲價的反應并不充分，未來或仍存補漲的機會。

圖8：年初房地產(chǎn)銷售非常火熱

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖9：國際銅價創(chuàng)下近十年新高

數(shù)據(jù)來源：Wind

春節(jié)以后，A股上游周期板塊繼續(xù)領跑市場。在截至2月24日的5個交易日內(nèi)，采掘、鋼鐵和有色板塊漲幅穩(wěn)居各板塊前三，分別上漲了7.9%、7.7%和6.6%。

就地過年并沒有太大的抑制居民的消費，春節(jié)終端消費對比2020年顯著反彈，已恢復正常年份的消費水平。商務部數(shù)據(jù)顯示，全國重點零售和餐飲企業(yè)2021年春節(jié)終端零售對比 2020年、2019年分別增長 28.7%、4.9%。

耐用品可選消費的恢復依然不錯。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，1月汽車銷量同比增長達29.5%，是近些年少有的高增長，2月份的乘用車銷量也依然較好。根據(jù)奧維數(shù)據(jù)顯示，2021年年初至今家電全品類銷售額線上、線下分別增長60.45%、28.46%。

此外，受疫情影響最大的“接觸性經(jīng)濟”也開始有了明顯恢復。貓眼電影表示，截至2月24日，2021年2月票房達111.64億元，創(chuàng)造中國電影市場單月票房新紀錄，也刷新了全球單一市場單月票房紀錄。

保險行業(yè)的開門紅也比較順利，1月份，中國平安個人業(yè)務新單保費同比大幅反彈31%，意味著2021年一季度壽險的新業(yè)務價值將取得不錯的增長。據(jù)財聯(lián)社記者獲悉的一份上市險企開門紅數(shù)據(jù)顯示，截至2021年2月16日，中國平安、中國太保、中國人壽2021年2月上半月個險新單保費分別同比增加89%、24%、30%。低估的保險股在開門紅的刺激下開始明顯走強，中國太保H股自2020年9月以來股價已經(jīng)接近翻番。