去杠桿政策對(duì)我國(guó)制造業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響

邵文武，邢 軍，黃訓(xùn)江

(1.沈陽航空航天大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，沈陽 110136；2.東北大學(xué) 工商管理學(xué)院，沈陽 110004)

近年來，我國(guó)企業(yè)的杠桿率在數(shù)值上居高不下，位居世界前列[1]。尤其自2008年全球金融危機(jī)發(fā)生后，為刺激國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，我國(guó)政府主導(dǎo)加杠桿,導(dǎo)致我國(guó)的宏觀杠桿率(債務(wù)/GDP)快速上升。據(jù)國(guó)際清算銀行測(cè)算，至2018年末我國(guó)杠桿率達(dá)到254.6%，其中，非金融企業(yè)部門的杠桿率高達(dá)152.2%。居高不下的杠桿率不僅會(huì)加劇企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)[2]，還會(huì)阻礙我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，甚至嚴(yán)重威脅我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展[3]。為避免杠桿率進(jìn)一步攀升可能帶來的經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn),2015年末,中央提出在擴(kuò)大需求的同時(shí)提高供給質(zhì)量，進(jìn)行“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”。其中，“去杠桿”作為“三去一降一補(bǔ)”五大任務(wù)之一被提出來。2016年的中央經(jīng)濟(jì)工作明確提出要深入推進(jìn)“三去一降一補(bǔ)”，去杠桿要在控制總杠桿的前提下，把降低企業(yè)杠桿作為重點(diǎn)。2017年全國(guó)金融工作會(huì)議進(jìn)一步明確，把國(guó)有企業(yè)去杠桿作為重中之重[4]。2020年初至今，新冠肺炎疫情在全球爆發(fā)，為避免疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速滑落，債務(wù)增速提高，最終引起杠桿率攀升[5]?？梢?，杠桿率反彈值得警惕，“去杠桿”仍是我國(guó)現(xiàn)階段宏觀調(diào)控的重點(diǎn)。

中國(guó)作為著名的“世界工廠”，制造業(yè)是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的重要組成部分，作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱性產(chǎn)業(yè)，制造業(yè)的興衰決定了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的興衰[6]。我國(guó)制造業(yè)企業(yè)多為傳統(tǒng)的周期性企業(yè)，主要依賴債務(wù)融資，缺少現(xiàn)金流是導(dǎo)致杠桿率過高的主要原因[7]，杠桿率過高也是制造業(yè)風(fēng)險(xiǎn)積累的一個(gè)重要因素。此外，我國(guó)部分傳統(tǒng)制造業(yè)仍存在產(chǎn)能過剩等問題，大量僵尸企業(yè)的存在導(dǎo)致制造業(yè)企業(yè)面臨嚴(yán)峻的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。微觀層面，資產(chǎn)負(fù)債率是衡量企業(yè)杠桿率的有效指標(biāo)[8]，杠桿率在某種意義上是資本結(jié)構(gòu)的體現(xiàn)，去杠桿即降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，促使實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，進(jìn)而達(dá)到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的目的。故研究去杠桿政策的提出對(duì)制造業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度產(chǎn)生的變化具有重要意義。

去杠桿政策提出以來，受到了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，針對(duì)去杠桿影響效應(yīng)的相關(guān)研究已經(jīng)取得了較為豐碩的成果。有關(guān)去杠桿對(duì)企業(yè)微觀經(jīng)濟(jì)影響的研究中，李彩霞等[9]發(fā)現(xiàn)制造業(yè)上市公司過高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)帶來經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降。而綦好東等[10]利用上市企業(yè)數(shù)據(jù)間接研究發(fā)現(xiàn)，去杠桿能夠通過降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效。馬草原等[11]基于制造業(yè)大樣本數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)去杠桿抑制了實(shí)體企業(yè)生產(chǎn)率的提高。其中，對(duì)負(fù)債不足的企業(yè)表現(xiàn)為抑制作用，而對(duì)過度負(fù)債企業(yè)生產(chǎn)率起到促進(jìn)作用。盧露等[12]也認(rèn)為去杠桿是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革促進(jìn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率提高的重要途徑。喬小樂等[13]發(fā)現(xiàn)去杠桿有助于提高制造業(yè)上市企業(yè)的資金使用效率，且對(duì)國(guó)有企業(yè)及東部地區(qū)企業(yè)的提升作用更大。秦海林等[14]發(fā)現(xiàn)，去杠桿可以增加公司的股權(quán)集中度，但對(duì)一股獨(dú)大沒有影響，這一效應(yīng)在非國(guó)企表現(xiàn)更為明顯。同時(shí)秦海林等[15]進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)去杠桿政策導(dǎo)致了債權(quán)人治理效應(yīng)弱化，通過增加股權(quán)代理成本挫傷了投資者信心。徐鵬杰等[16]則通過構(gòu)建動(dòng)態(tài)系統(tǒng)GMM模型，發(fā)現(xiàn)金融去杠桿通過提高制造業(yè)企業(yè)資本產(chǎn)出效率及勞動(dòng)生產(chǎn)率，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

去杠桿的實(shí)質(zhì)是向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，去杠桿并不是把資產(chǎn)負(fù)債率向下調(diào)整為零，而是把杠桿率控制在有效防范風(fēng)險(xiǎn)的閾值內(nèi)[8]，達(dá)到化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的目的，因此這一政策必然會(huì)促使企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。在去杠桿與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究方面，楊玉龍等[17]發(fā)現(xiàn)去杠桿會(huì)降低企業(yè)的金融負(fù)債比重，但會(huì)增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)負(fù)債占比。許曉芳等[18]發(fā)現(xiàn)去杠桿程度與企業(yè)過度負(fù)債程度成正比，此關(guān)系在國(guó)企表現(xiàn)較弱，但過度負(fù)債的非國(guó)企和央企的去杠桿程度表現(xiàn)更為明顯。鄭曼妮等[19]發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)赤字、盈利能力和市值賬面比是國(guó)有過度負(fù)債企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的內(nèi)在動(dòng)力，而信貸配給導(dǎo)致過度負(fù)債國(guó)企缺乏去杠桿動(dòng)力。

通過對(duì)以上文獻(xiàn)的回顧可以看出，現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于去杠桿對(duì)企業(yè)微觀層面的影響主要集中于企業(yè)績(jī)效、生產(chǎn)率、資金使用率、股權(quán)集中度、投資者信心、轉(zhuǎn)型升級(jí)等方面。鮮有文獻(xiàn)針對(duì)去杠桿對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整展開影響進(jìn)行微觀實(shí)證研究，尤其是針對(duì)制造業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整展開研究的文獻(xiàn)相對(duì)較少。本文基于微觀企業(yè)數(shù)據(jù)，從制造業(yè)這一支柱性產(chǎn)業(yè)入手，研究去杠桿政策對(duì)制造業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響，試圖探索去杠桿政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響機(jī)制，為去杠桿政策工具選擇提供參考依據(jù)，并對(duì)不同性質(zhì)企業(yè)在去杠桿政策提出后資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度產(chǎn)生的差異進(jìn)行分析，為去杠桿政策著力點(diǎn)的進(jìn)一步調(diào)整提供依據(jù)。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 去杠桿政策與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

基于動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論，融入調(diào)整成本、代理成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)會(huì)因?yàn)槎惗苄?yīng)增加企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值[20-21]，同時(shí)過高的負(fù)債可能帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)[22-23]，且目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)隨時(shí)間變化[24-25]，而企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的確定應(yīng)綜合權(quán)衡因債務(wù)增加帶來的收益和成本[26-27]。在現(xiàn)實(shí)情況下，企業(yè)的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)往往偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，面對(duì)外界的去杠桿壓力，企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化，必將趨向?qū)δ繕?biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整[28]。同時(shí)，企業(yè)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)有快有慢，加之目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的時(shí)間動(dòng)態(tài)性[29]，因而企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是動(dòng)態(tài)的[30]。

面對(duì)外界壓力，企業(yè)在多大程度上去杠桿，很大程度上取決于外界壓力的導(dǎo)向作用。自 2015年開始，我國(guó)進(jìn)入強(qiáng)制去杠桿階段，政府發(fā)布了一系列去杠桿政策文件，通過政府引導(dǎo)的方式讓企業(yè)降低負(fù)債水平，通過增加資本積累、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股及引入戰(zhàn)略投資者等多渠道進(jìn)行資本籌集，目的是通過提高借債成本，迫使企業(yè)減少新增債務(wù)[31]。這樣雖然會(huì)一定程度抑制企業(yè)向更高債務(wù)水平進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，企業(yè)的杠桿率上升速度得到一定的緩解，但根據(jù)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論，企業(yè)的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)始終存在一定偏離。過度負(fù)債企業(yè)應(yīng)該積極減少負(fù)債，讓企業(yè)的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。本文以去杠桿政策為切入點(diǎn)，探討這一政策對(duì)中國(guó)過度負(fù)債企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響?；谝陨戏治觯岢鲆韵卵芯考僭O(shè)：

H1：去杠桿政策的實(shí)施，顯著加快了制造業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的速度。

1.2 去杠桿政策影響制造業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制

我國(guó)制造業(yè)企業(yè)由于主要依賴于債務(wù)融資，融資約束程度一般較高[32]，且資本結(jié)構(gòu)調(diào)整在不同的融資約束下，具有不同的調(diào)整成本和路徑。現(xiàn)階段銀行貸款等債務(wù)融資作為大多數(shù)企業(yè)融資的主要方式，為企業(yè)帶來大量資金的同時(shí)，也導(dǎo)致了高杠桿及高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)[33]。銀行信貸資金作為債務(wù)性資本主要來源之一，必然是去杠桿目標(biāo)下實(shí)施調(diào)控的重要內(nèi)容和手段[34]。去杠桿政策提出后，政府采取的方式主要是加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)借債的約束，這必將導(dǎo)致信貸政策趨緊，銀行等金融機(jī)構(gòu)將減少對(duì)企業(yè)的放貸，使企業(yè)債務(wù)融資變得困難，進(jìn)而迫使企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整?；谝陨戏治觯岢鲆韵录僭O(shè)：

H2：去杠桿政策通過增加企業(yè)融資約束強(qiáng)度，進(jìn)而加快資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。

1.3 去杠桿政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整影響的異質(zhì)性

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也是影響資本結(jié)構(gòu)的重要因素。國(guó)內(nèi)一些學(xué)者的研究已經(jīng)證實(shí)，國(guó)有企業(yè)的整體杠桿水平高于非國(guó)有企業(yè)[35]。主要原因有：第一，由于國(guó)有企業(yè)天然與政府存在聯(lián)系，因此普遍存在由于政府隱性擔(dān)保的預(yù)算軟約束和信貸融資優(yōu)勢(shì)[36]；第二，由于信貸市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱問題，銀行在對(duì)國(guó)企進(jìn)行評(píng)估時(shí)，信息成本較低[37]，并且國(guó)企通常有更多的廠房和設(shè)備作抵押物，因此銀行更愿意為國(guó)有企業(yè)提供貸款[35]；第三，國(guó)有企業(yè)承擔(dān)了更多的政策性責(zé)任，政府可能會(huì)通過財(cái)政補(bǔ)貼、貸款支持等手段降低國(guó)企的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。因此，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)更容易選擇負(fù)債融資，且更容易過度負(fù)債。2017年全國(guó)金融工作會(huì)議也強(qiáng)調(diào)要把國(guó)有企業(yè)去杠桿作為重中之重。根據(jù)以上分析可知，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的負(fù)債相對(duì)較高，因此受到去杠桿政策的影響應(yīng)更明顯。由此，本文提出以下假設(shè):

H3a：相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，去杠桿政策加快國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度更顯著。

企業(yè)規(guī)模的差異對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不同影響。大規(guī)模企業(yè)比小規(guī)模企業(yè)杠桿率更高[35]，主要體現(xiàn)在以下幾方面：第一，大規(guī)模企業(yè)的資產(chǎn)凈值更大，其對(duì)外負(fù)債的擔(dān)保能力就更強(qiáng)，融資議價(jià)能力相對(duì)于小規(guī)模企業(yè)也更強(qiáng)，因此更容易以低成本獲得金融機(jī)構(gòu)的貸款[10]；第二，大規(guī)模企業(yè)擁有更規(guī)范的財(cái)務(wù)制度，且內(nèi)部管理更完善，往往擁有更高的聲譽(yù)，金融機(jī)構(gòu)需要支付的交易成本和監(jiān)督成本相對(duì)較小，因此，金融機(jī)構(gòu)往往更傾向于為大規(guī)模企業(yè)提供貸款。由此推斷，大規(guī)模企業(yè)的杠桿率相對(duì)于小規(guī)模企業(yè)更高，去杠桿政策對(duì)大規(guī)模企業(yè)的影響應(yīng)更大。因此，得到以下假設(shè)：

H3b:相對(duì)于小規(guī)模企業(yè)，去杠桿政策加快大規(guī)模企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的速度更顯著。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇

本文選取我國(guó)制造業(yè)上市公司2013～2018年間的樣本數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫，同時(shí)剔除金融類和ST類企業(yè)，剔除股東權(quán)益小于零的企業(yè)，剔除關(guān)鍵變量缺失的樣本企業(yè)，剔除無連續(xù)兩年觀測(cè)數(shù)據(jù)的樣本，最終得到6 415個(gè)觀測(cè)值。為了避免異常觀測(cè)值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量的1%和99%百分位進(jìn)行縮尾處理。本文采用黃俊威等[25]的做法,選用基于準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)的雙重差分(DID)模型來分析去杠桿政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，能夠較好地緩解政策之外因素對(duì)模型估計(jì)結(jié)果的干擾，將政策效果從其他可能影響的因素中分離出來。

2.2 主要變量定義

(1)被解釋變量

資本結(jié)構(gòu)(lev)。本文選取制造業(yè)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表中年末賬面負(fù)債與總資產(chǎn)比率來衡量資本結(jié)構(gòu)。

(2)解釋變量

處理變量(treated)。采用陸正飛等[38]的做法劃分企業(yè)是否過度負(fù)債，將實(shí)際資本結(jié)構(gòu)(lev)大于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)(lev*)的企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組，賦值為1，其他企業(yè)則作為控制組，賦值為0。

實(shí)驗(yàn)期虛擬變量(time)。2015年“三去一降一補(bǔ)”政策在我國(guó)明確提出,因此本文將年份大于2015年的樣本實(shí)驗(yàn)期虛擬變量賦值為1，否則為0。

交互項(xiàng)(did)。將處理變量和實(shí)驗(yàn)期虛擬變量的交互項(xiàng)(treated×time)引入資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型中，用來檢驗(yàn)去杠桿政策的效應(yīng)。

(3)控制變量

借鑒黃繼承等[39]的做法，本文在實(shí)證研究中選擇企業(yè)規(guī)模(size)、成長(zhǎng)性(grow)、流動(dòng)比率(liquid)、總資產(chǎn)收益率(roa)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(fix)作為控制變量。同時(shí)，加入時(shí)間虛擬變量來控制由于時(shí)間引起的宏觀影響因素，以確保研究結(jié)論更為簡(jiǎn)明客觀。

(4)中介變量

融資約束(SA)。采取SA指數(shù)來衡量融資約束程度，借鑒Hadlock[40]的研究成果，采用主成分分析法構(gòu)建SA指數(shù)計(jì)算公式。SA指數(shù)測(cè)度方法的最大優(yōu)勢(shì)在于選取了內(nèi)生性較弱的企業(yè)規(guī)模(size)和企業(yè)上市存續(xù)時(shí)間(age)這兩個(gè)變量，從而規(guī)避了內(nèi)生性變量對(duì)測(cè)度結(jié)果的干擾影響。

變量定義見表1所示。

表1 變量定義

2.3 模型構(gòu)建

調(diào)整的程度和快慢取決于調(diào)整成本的大小，由于調(diào)整成本因素，企業(yè)的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整需要較長(zhǎng)時(shí)間，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的偏離也只會(huì)被部分糾正，所以資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整只能是部分調(diào)整。本文采用Flannery等[24]提出的部分調(diào)整模型來描述資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。部分調(diào)整模型設(shè)定如下

(1)

(2)

模型(2)中，公司的特征變量有：企業(yè)規(guī)模(size)、成長(zhǎng)性(growth)、償債能力(liquid)、第一大股東持股比例(holder)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(fix)、總資產(chǎn)收益率(roa)。

然后，將模型(2)代入模型(1)，得到模型(3)

levi,t=(1-β)levi,t-1+αβXi,t+εi,t

(3)

去杠桿政策的提出，為本文提供了一個(gè)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)的情境，通過在模型(3)中添加去杠桿政策啞變量(didi,t)和去杠桿政策啞變量與資本結(jié)構(gòu)的交互項(xiàng)(didi,t×levi,t-1)考察去杠桿政策實(shí)施對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，得到模型(4)，模型(4)中，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度=β-θdidi,t，若θ小于0，則說明去杠桿政策加快了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

levi,t=(1-β)levi,t-1+γdidi,t+θdidi,t×levi,t-1+αβXi,t+εi,t

(4)

其中，啞變量didi,t為公司i在t年是否屬于去杠桿標(biāo)的企業(yè)，即雙重差分方法的實(shí)驗(yàn)組企業(yè)。參照Coricelli等[43]、陸正飛等[38]的做法，將企業(yè)實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率作為被解釋變量，將影響企業(yè)目標(biāo)資本負(fù)債率的特征變量作為解釋變量，構(gòu)建模型(5)。對(duì)模型(5)進(jìn)行回歸，根據(jù)回歸結(jié)果，將實(shí)際資本結(jié)構(gòu)大于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的公司(殘差項(xiàng)大于0)定義為過度負(fù)債企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組，反之則作為控制組。

levi,t=α0+α1sizei,t-1+α2growthi,t-1+α3liquidi,t-1+α4holderi,t-1+α5fixi,t-1+α6roai,t-1+α7year+εi,t

(5)

3 實(shí)證分析

3.1 我國(guó)制造業(yè)企業(yè)杠桿率分析

鑒于我國(guó)制造業(yè)企業(yè)規(guī)模差距較大，不同性質(zhì)的企業(yè)杠桿率不同。因此，本文按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同將企業(yè)劃分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，按照企業(yè)規(guī)模的大小將企業(yè)劃分為小規(guī)模企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)。我國(guó)制造業(yè)企業(yè)異質(zhì)性企業(yè)杠桿率變化趨勢(shì)如圖1所示。

從圖1可以看出，第一，去杠桿政策提出后，我國(guó)制造業(yè)總樣本企業(yè)杠桿率減少但程度有限。第二，大規(guī)模企業(yè)的杠桿率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于小規(guī)模企業(yè)；國(guó)有企業(yè)的杠桿率比非國(guó)有企業(yè)高，這也驗(yàn)證了前文提到的國(guó)內(nèi)一些學(xué)者的研究結(jié)論。第三，從時(shí)間序列看，政策實(shí)施后，大規(guī)模企業(yè)和國(guó)有企業(yè)杠桿率仍處于很高的水平。

圖1 我國(guó)制造業(yè)異質(zhì)性企業(yè)杠桿率變化趨勢(shì)圖

3.2 描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量描述性統(tǒng)計(jì)情況如表2所示。從表2可以看出，我國(guó)制造業(yè)上市企業(yè)資本負(fù)債率lev的中位數(shù)為0.406，均值為0.417，超過半數(shù)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率超過中位數(shù)0.406，說明我國(guó)制造業(yè)企業(yè)總體上高杠桿現(xiàn)象仍然存在；企業(yè)規(guī)模最大值為25.44，最小值為19.735，均值為22.20，標(biāo)準(zhǔn)差為1.152，說明樣本企業(yè)規(guī)模存在較大差異，按照規(guī)模分類研究異質(zhì)性是很有必要的；企業(yè)成長(zhǎng)性的均值為1.172，最大值為3.505，說明樣本企業(yè)大部分成長(zhǎng)性較好；流動(dòng)比率最小值為0.340，最大值為18.016，標(biāo)準(zhǔn)差為2.330，說明樣本企業(yè)償債能力存在較大差異。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

3.3 相關(guān)性分析

為了防止變量之間存在多重共線性產(chǎn)生結(jié)果偏誤，本文檢驗(yàn)了主要變量之間的相關(guān)關(guān)系。變量之間相關(guān)系數(shù)如表3所示，從表3可以看出，變量之間的相關(guān)系數(shù)基本均在0.5以下，因此，排除了回歸結(jié)果存在嚴(yán)重共線性的問題。只有l(wèi)ev和liquid之間的相關(guān)系數(shù)超過0.5，為-0.633 9，可能存在多重共線問題，但在基準(zhǔn)回歸分析時(shí)，兩者的相關(guān)性并沒有對(duì)回歸結(jié)果造成影響，因此沒有剔除變量。

表3 相關(guān)分析結(jié)果

3.4 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

雙重差分法(DID)并不要求兩組數(shù)據(jù)完全相同，但需要存在一定的差異性，但雙重差分法(DID)要求這種差異不會(huì)隨時(shí)間變化而變化，即實(shí)驗(yàn)組與控制組在去杠桿政策提出以前必須具有一致的發(fā)展趨勢(shì)，以確保雙重差分估計(jì)結(jié)果的無偏性，因此在進(jìn)行雙重差分之前要對(duì)實(shí)驗(yàn)個(gè)體展開平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。本文通過對(duì)模型(5)的回歸，得到過度負(fù)債企業(yè)3 524家，將其作為實(shí)驗(yàn)組，其余4 174家非過度負(fù)債企業(yè)作為控制組。圖2為實(shí)驗(yàn)組與控制組兩組樣本的平行趨勢(shì)圖，圖2中虛線代表實(shí)驗(yàn)組，即過度負(fù)債企業(yè)隨時(shí)間變化的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度指數(shù)；實(shí)線代表控制組，即非過度負(fù)債企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度指數(shù)隨時(shí)間的變化趨勢(shì)。從圖2可以看出2013～2016年，高杠桿企業(yè)和低杠桿企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整指數(shù)具有相同的趨勢(shì)，都呈現(xiàn)上升狀態(tài)，這說明雙重差分模型通過了平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。

圖2 我國(guó)制造業(yè)異質(zhì)性企業(yè)杠桿率變化趨勢(shì)圖

3.5 基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

首先對(duì)核心模型(4)全樣本進(jìn)行了DID估計(jì)，檢驗(yàn)去杠桿政策實(shí)施對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。表4第(1)列顯示了在不加入控制變量和年度虛擬變量的情況下，得到核心變量did×l.lev前的估計(jì)系數(shù)θ=-0.208<0，在 1%的水平上顯著，說明去杠桿政策顯著加快了過度負(fù)債企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。在第(1)列的基礎(chǔ)上加入年度虛擬變量得到第(2)列，再加入控制變量得到第(3)列，政策效果仍然顯著，表明結(jié)果具有穩(wěn)健性，即去杠桿政策顯著加快了過度負(fù)債企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度，與理論預(yù)測(cè)完全一致，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表4 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

3.6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，改變實(shí)驗(yàn)組和控制組的分組依據(jù)，按照“五控三增”政策中最低的資產(chǎn)負(fù)債率65%作為分組依據(jù)，將資產(chǎn)負(fù)債率大于65%的企業(yè)歸為實(shí)驗(yàn)組，資產(chǎn)負(fù)債率小于65%的企業(yè)歸為控制組。在依次加入年度虛擬變量和控制變量后，基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表5所示，實(shí)證結(jié)果仍顯示去杠桿政策在 1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著加快了資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。這不僅再次檢驗(yàn)了本文結(jié)果的穩(wěn)健性，而且也間接地表明處理變量滿足隨機(jī)分組的要求。

表5 改變處理變量分組標(biāo)準(zhǔn)后的回歸結(jié)果

3.7 影響機(jī)制分析

基于上文的理論分析，去杠桿政策的實(shí)施必將導(dǎo)致信貸政策趨緊，企業(yè)的融資約束程度增加，進(jìn)而迫使企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。為進(jìn)一步研究去杠桿政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響機(jī)制,本文借鑒溫忠麟等[44]提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，來驗(yàn)證融資約束程度在去杠桿政策影響資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整過程中所發(fā)揮的中介作用。中介效應(yīng)模型由前文的模型(4)和下列的模型(6)、(7)構(gòu)成：

SAi,t=β0+β1timei,t+β2treatedi,t+β3didi,t+λ∑Xi,t+γ∑year+εi,t

(6)

levi,t=(1-β)levi,t-1+γdidi,t+θ1didi,t×levi,t-1+φSAi,t+αβXi,t+εi,t

(7)

其中SA代表融資約束程度。第一步檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?4)中的θ是否顯著。如果θ顯著，進(jìn)入第二步檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?6)和(7)，若β3和φ均顯著，但θ1不顯著，說明融資約束發(fā)揮了完全中介效應(yīng)；若θ1顯著，意味著融資約束僅僅發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。

中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示，第(1)列是前文的主回歸結(jié)果，第(2)列結(jié)果顯示去杠桿政策在1%水平上顯著增加了企業(yè)的融資約束程度。第(3)列為融資約束、去杠桿政策與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的回歸結(jié)果?？梢钥闯?，β3、φ和θ1均顯著，這表明融資約束發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。這與本文的整個(gè)理論推斷相吻合，即去杠桿政策的確在一定程度上加劇了企業(yè)的融資約束程度，從而加快了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。

表6 中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

3.8 異質(zhì)性分析

為了考察在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)規(guī)模差異下去杠桿政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)分別進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸檢驗(yàn)結(jié)果如表7第(1)、(2)列所示，可以看出，國(guó)企組與非國(guó)企組did×l.lev的回歸系數(shù)θ均在 1% 的顯著水平上為負(fù)，這表明去杠桿政策均顯著加快了國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。且國(guó)企組的回歸系數(shù)θ為-0.152，非國(guó)企組為-0.165，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度=β-θdid，其中θ越小代表資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快，因此非國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度相對(duì)于國(guó)有企業(yè)更快些?；貧w結(jié)果與本文假設(shè)相反，可能的原因在于：第一，當(dāng)國(guó)有企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，政府的干預(yù)和扶持使過度負(fù)債國(guó)企面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低[44]，導(dǎo)致控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)力較弱，即使過度負(fù)債，也不一定會(huì)降低杠桿率，即缺乏向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)力。相反，非國(guó)有企業(yè)面臨更大的融資約束，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，以避免偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)所導(dǎo)致的企業(yè)價(jià)值大幅度受損[18]。第二，國(guó)有企業(yè)與政府的預(yù)算軟約束和隱性擔(dān)?，F(xiàn)象仍嚴(yán)重存在，銀行仍偏好向其提供貸款，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)在面臨去杠桿政策時(shí)，相比非國(guó)有企業(yè)受到的融資約束要小，去杠桿的可能性和程度相對(duì)較低[38]。所以在去杠桿政策提出的背景下，國(guó)有企業(yè)相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度要慢。從圖1可以看出，我國(guó)制造業(yè)國(guó)有企業(yè)的杠桿率明顯高于非國(guó)有企業(yè)，但回歸結(jié)果顯示去杠桿政策相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)對(duì)國(guó)有企業(yè)的政策效應(yīng)小，因此國(guó)有企業(yè)去杠桿的任務(wù)更大，將來去杠桿政策的著力點(diǎn)仍應(yīng)放在國(guó)有企業(yè)上。

表7 異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

按企業(yè)規(guī)模將樣本企業(yè)在行業(yè)前20%的作為大規(guī)模企業(yè)，在行業(yè)后20%的作為小規(guī)模企業(yè)分別進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸檢驗(yàn)結(jié)果如表7第(3)、(4)列所示，去杠桿政策在1%顯著水平上加快了大規(guī)模企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度，但在5%的水平上加快了小規(guī)模企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。從顯著性和調(diào)整速度系數(shù)θ中均能看出，大規(guī)模企業(yè)的資本機(jī)構(gòu)調(diào)整速度相比小規(guī)模企業(yè)更快。從圖1看，小規(guī)模企業(yè)杠桿率較低，去杠桿的空間很小，若過度去杠桿必將影響其績(jī)效。相反，大規(guī)模企業(yè)去杠桿的空間很大，因此受到去杠桿政策的影響更顯著。

4 結(jié)論與啟示

本文利用2015年我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革之“去杠桿”政策的提出這一外生事件，采用雙重差分法，基于制造業(yè)上市公司2013～2018年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并依據(jù)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論，分析其對(duì)我國(guó)制造業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，得出如下結(jié)論：(1)去杠桿政策的提出顯著加快了我國(guó)制造業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度，這驗(yàn)證了我國(guó)進(jìn)行供給側(cè)改革的有效性;(2)去杠桿政策主要通過增強(qiáng)企業(yè)的融資約束程度，進(jìn)而加快資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的速度;(3)相比國(guó)有企業(yè)，去杠桿政策對(duì)非國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度影響更大，而國(guó)有企業(yè)的杠桿率仍高于非國(guó)有企業(yè)，因此國(guó)有企業(yè)去杠桿仍是去杠桿政策實(shí)施的重點(diǎn);(4)相比小規(guī)模企業(yè)，去杠桿政策加快大規(guī)模企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的作用更顯著。本文的實(shí)證結(jié)論為供給側(cè)改革之去杠桿提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，但是，企業(yè)的高杠桿是長(zhǎng)期積累的，去杠桿很難一步到位，持續(xù)去杠桿需要企業(yè)和政府的共同作用。

根據(jù)上述實(shí)證結(jié)果，得出如下啟示：

第一，我國(guó)去杠桿政策接下來實(shí)施的著力點(diǎn)應(yīng)繼續(xù)向國(guó)有企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)延續(xù)，尤其對(duì)過度負(fù)債企業(yè)和去杠桿速度慢的企業(yè)，應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)融資約束，進(jìn)而提升其去杠桿的速度。

第二，從圖1可以看出，去杠桿政策在我國(guó)制造業(yè)取得了一定的效果，但企業(yè)的杠桿率仍偏高，后疫情階段，應(yīng)警惕我國(guó)企業(yè)的杠桿率可能會(huì)繼續(xù)攀升，因此去杠桿政策的實(shí)施仍不能放松，防止風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)累積，影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展。

第三，對(duì)于小規(guī)模企業(yè)，應(yīng)減少對(duì)其的政策控制，防止過度去杠桿致其績(jī)效下降，應(yīng)適當(dāng)給予結(jié)構(gòu)性加杠桿。