注冊(cè)制下的抱團(tuán)取暖

黃慧玲　郭楠

雖然國內(nèi)多地氣溫刷新低，A股春季行情卻在火熱展開。

元旦前后，少數(shù)股票帶動(dòng)的“股災(zāi)式上漲”引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的激烈討論，公募基金是其中主角。有人認(rèn)為機(jī)構(gòu)抱團(tuán)過度，個(gè)股走勢(shì)嚴(yán)重分化、加速趕頂。有人認(rèn)為存在即合理，不必過慮。

資金面上，居民資產(chǎn)仍在源源不斷地涌入公募基金。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者初步統(tǒng)計(jì)，年初至今僅僅六個(gè)交易日，合計(jì)認(rèn)購規(guī)模達(dá)1340億份，參與認(rèn)購的金額更是高達(dá)3000億（截至1月12日）。有券商分析認(rèn)為，增量資金短期內(nèi)仍將驅(qū)動(dòng)抱團(tuán)行情繼續(xù)演繹。

核心資產(chǎn)在上漲后出現(xiàn)調(diào)整，上證指數(shù)一度站上3600點(diǎn)，但隨著熱門行業(yè)龍頭集體大跌，抱團(tuán)松動(dòng)。市場(chǎng)激辯也在繼續(xù)，甚至引發(fā)了隔空口水戰(zhàn)。而在對(duì)今年市場(chǎng)的展望中，機(jī)構(gòu)的口徑卻出奇的一致：對(duì)于投資收益的預(yù)期，必須降低。

有年輕基金經(jīng)理直言：“過去兩三年，很多同行的做法是選一個(gè)好的賽道，然后買賽道里的龍頭公司，今年這種舒服的賺錢方式可能要結(jié)束了?！?/p>

“或許哪一天出現(xiàn)什么意外事件之后，抱團(tuán)就破滅了?，F(xiàn)在這種抱團(tuán)程度不是常態(tài)，一兩百倍估值也不是常態(tài)?！币晃还蓟鹜顿Y總監(jiān)對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示。

二級(jí)市場(chǎng)生態(tài)的變化不能脫離整個(gè)資本市場(chǎng)的變革。自科創(chuàng)板建立以來，監(jiān)管層力推注冊(cè)制及一系列配套改革舉措，這無疑有助于優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，形成優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)，有助于遏制炒殼、炒小差等現(xiàn)象。

隨著A股機(jī)構(gòu)化程度不斷加深，抱團(tuán)龍頭是否也給市場(chǎng)帶來了風(fēng)險(xiǎn)？上海交通大學(xué)高級(jí)金融學(xué)院副院長(zhǎng)嚴(yán)弘對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示：“我們希望機(jī)構(gòu)投資者是相對(duì)長(zhǎng)期的基于基本面的價(jià)值投資者，會(huì)對(duì)市場(chǎng)起到穩(wěn)定作用，如果機(jī)構(gòu)投資者的行為散戶化，對(duì)市場(chǎng)的影響和2015年也不會(huì)有太大差別?！?h3>抱團(tuán)行情出現(xiàn)松動(dòng)

2021年開年，A股指數(shù)節(jié)節(jié)攀升，以白酒、新能源為代表的行業(yè)龍頭越漲越高，繼續(xù)上演“少部分公司的牛市”，而大部分公司只能無奈下跌。網(wǎng)友戲稱，A股近期漲出了股災(zāi)的感覺。

1月12日開盤后，白酒股在上個(gè)交易日的調(diào)整之后恢復(fù)上漲，貴州茅臺(tái)、山西汾酒、五糧液等機(jī)構(gòu)重倉股繼續(xù)走高;午后券商股發(fā)力，招商證券、中信證券先后漲停，東方財(cái)富大漲15.59%，市場(chǎng)情緒升溫，滬指正式突破3600點(diǎn)大關(guān)。

截至收盤，上證指數(shù)上漲2.18%，收于3608.34點(diǎn)，深證成指上漲2.28%，收于15460.03點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板指上漲2.83%，收于3180.35點(diǎn)。兩市成交額連續(xù)7日突破萬億元。

緊接著，抱團(tuán)股出現(xiàn)明顯回調(diào)。以滬深300、中證1000對(duì)比來看，自12月底明顯跑輸?shù)闹凶C1000由于核心資產(chǎn)集體大跌在1月14日逆襲。

近期市場(chǎng)關(guān)于抱團(tuán)的討論隨著指數(shù)漲跌愈演愈烈。A股抱團(tuán)行情由來已久，其過程也經(jīng)歷了由外資流入抱團(tuán)核心資產(chǎn)到機(jī)構(gòu)集體抱團(tuán)龍頭的變化，關(guān)于核心資產(chǎn)貴不貴的爭(zhēng)論也一直持續(xù)至今。

天風(fēng)證券首席策略分析師劉晨明分析認(rèn)為，2016年、2017年的供給側(cè)改革，2017年、2018年的金融去杠桿，2018年、2019年的貿(mào)易摩擦，2020年的新冠肺炎疫情，都在不斷加強(qiáng)大公司基本面的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。2017年外資開始流入A股，核心公司估值邏輯的變遷正式開始。外資的偏好在于“業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性和可持續(xù)性”，于是選擇了A股中少部分最具備此能力的核心公司——集中在白酒、調(diào)味品、家電、醫(yī)藥等消費(fèi)品行業(yè)中。

在外資的引導(dǎo)下，越來越多的國內(nèi)資金開始接受這一定價(jià)邏輯，其中的關(guān)鍵角色是公募基金。2020年，公募基金規(guī)模大爆發(fā)，與核心資產(chǎn)的上漲形成了螺旋加速。

天風(fēng)證券解釋其中的邏輯鏈條為：“這一批核心公司明顯跑贏市場(chǎng)→持有這一批核心公司的公募基金產(chǎn)品顯著跑贏指數(shù)→個(gè)人投資基金產(chǎn)品→公募基金產(chǎn)品在2020年的發(fā)行全面爆發(fā)→給這一批核心公司繼續(xù)帶來增量資金?！?/p>

“目前的抱團(tuán)是過去兩年以大為美的風(fēng)格延續(xù)，也可以看作是2017年以來風(fēng)格的延續(xù)。”招商證券首席策略分析師張夏對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，“抱團(tuán)使某一種風(fēng)格被強(qiáng)化，背后是業(yè)績(jī)和流動(dòng)性的共同驅(qū)動(dòng)，公募基金的增量資金則進(jìn)一步增強(qiáng)了流動(dòng)性。”

基金抱團(tuán)一直存在，但極少像2020年以來那么極致?！拔覐?007年入行，遇到過的基金極致抱團(tuán)的情況也就三年，這三年分別是2007年，2015年，再加上2020年，都是大牛市出現(xiàn)的抱團(tuán)?！比A南一家大型公募基金公司的投資總監(jiān)告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

為什么是這些年景？該投資總監(jiān)總結(jié)道，只有在財(cái)富效應(yīng)特別明顯時(shí)才會(huì)出現(xiàn)極致的抱團(tuán)：“向頭部基金公司集中，向頭部基金經(jīng)理集中，向個(gè)別股票集中?！?/p>

2020年對(duì)公募基金來說，是歷史性的一年。根據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者的統(tǒng)計(jì)，截至12月16日，新發(fā)基金規(guī)模超過3萬億，154位主動(dòng)權(quán)益類基金經(jīng)理的管理規(guī)模超百億，比去年增加了98人。

但同時(shí)，管理規(guī)模的大幅增長(zhǎng)也使得基金經(jīng)理們的操作難度增加，客觀上也導(dǎo)致了主流審美向高流動(dòng)性的龍頭公司集中。

績(jī)優(yōu)基金經(jīng)理們并不諱言對(duì)龍頭企業(yè)的偏愛。滬上一位規(guī)模超百億的基金經(jīng)理告訴《財(cái)經(jīng)》記者：“我喜歡市值規(guī)模大、盈利增長(zhǎng)穩(wěn)定、護(hù)城河深的龍頭企業(yè)。對(duì)于未來規(guī)?？赡艹|的基金管理人來說，龍頭公司更有意義。”

資金還在源源不斷地涌入，助推績(jī)優(yōu)基金經(jīng)理們的規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)張?！敦?cái)經(jīng)》記者根據(jù)wind數(shù)據(jù)及公開信息初步統(tǒng)計(jì)，年初至今僅僅六個(gè)交易日里，就有16只基金已售罄，合計(jì)認(rèn)購規(guī)模達(dá)1340億份，參與認(rèn)購的金額更是高達(dá)3000億元。

回顧過去20余年的基金發(fā)行史，這樣的火爆場(chǎng)面可堪稱“巔峰時(shí)刻”。而這些增量資金，也將給這場(chǎng)“少部分公司的牛市”帶來新的子彈。

極致的風(fēng)格不斷強(qiáng)化，在滬指時(shí)隔五年沖破3600點(diǎn)之后，抱團(tuán)松動(dòng)跡象開始出現(xiàn)。1月14日，國防軍工、休閑服務(wù)、電氣設(shè)備、農(nóng)林牧漁、家用電器、食品飲料等前期熱門行業(yè)領(lǐng)跌，酒鬼酒跌停，新能源板塊重挫，全市場(chǎng)近2500只個(gè)股上漲，但上證指數(shù)仍下跌0.91%。

抱團(tuán)松動(dòng)開始了嗎？張夏認(rèn)為，1月31日是關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

他表示，以中證1000為代表的中小市值公司業(yè)績(jī)?cè)鏊僭?020年三季度已經(jīng)大幅改善，1月31日的年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告會(huì)揭示中小市值公司和消費(fèi)醫(yī)藥科技龍頭之間的相對(duì)業(yè)績(jī)強(qiáng)弱。此外，宏觀流動(dòng)性環(huán)境、公募基金發(fā)行能否接力，都關(guān)系到市場(chǎng)風(fēng)格的變化。

機(jī)構(gòu)激辯核心資產(chǎn)

市場(chǎng)的爭(zhēng)議焦點(diǎn)在消費(fèi)、新能源等熱門板塊。

哪怕是深耕行業(yè)的基金經(jīng)理，也對(duì)大消費(fèi)的估值憂心忡忡。去年三季度末，滬上一位消費(fèi)類基金經(jīng)理向《財(cái)經(jīng)》記者袒露心聲：“現(xiàn)在的酒是2008年以來最高的估值體系，食品是最近十幾年來最高的估值體系。你說它不貴，那不是騙人嗎？”

出于對(duì)核心資產(chǎn)泡沫化的擔(dān)憂，他當(dāng)時(shí)對(duì)組合做了策略調(diào)整。如今回看，他在白酒股的呼嘯上漲中提前下了車。

在主動(dòng)型基金經(jīng)理感到疑慮退卻時(shí)，指數(shù)型基金依然勇往直前，所向披靡。

全市場(chǎng)唯一一只白酒指數(shù)基金——招商中證白酒指數(shù)（LOF），去年三季度末以來凈值漲幅高達(dá)60%，碾壓全市場(chǎng)99%的產(chǎn)品。而在過去五年時(shí)間內(nèi)，該指數(shù)產(chǎn)品亦跑贏了所有主動(dòng)管理產(chǎn)品。

一路絕塵的收益對(duì)基民產(chǎn)生了強(qiáng)大的感召力。根據(jù)招商基金1月8日披露的數(shù)據(jù)顯示，全市場(chǎng)唯一一只白酒指數(shù)基金——招商中證白酒指數(shù)（LOF）的最新規(guī)模高達(dá)568億元。與去年三季度末時(shí)相比，規(guī)模翻了一倍之多。

“白酒的上漲源于機(jī)構(gòu)資金的不斷流入。2020年下半年消費(fèi)賽道的基金經(jīng)理又買入很多，但白酒行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入去產(chǎn)能階段，行業(yè)整體估值不合理，是典型的流動(dòng)性泡沫?！币晃毁Y深基金經(jīng)理如此表示。

但他同時(shí)也認(rèn)為，2020年市場(chǎng)的主導(dǎo)力量為基金，未來A股的機(jī)構(gòu)化特征會(huì)越來越明顯?！盁o論哪個(gè)行業(yè)，資金會(huì)越來越集中到頭部。可以說，大家在尋找各個(gè)行業(yè)里的茅臺(tái)?！?/p>

另一邊，在新能源領(lǐng)域，機(jī)構(gòu)意見也出現(xiàn)了嚴(yán)重分歧。

去年底的公募基金冠軍之爭(zhēng)即是典型例證。廣發(fā)高端制造由于調(diào)倉錯(cuò)失了冠軍席位，基金經(jīng)理鄭澄然稱：“從常識(shí)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度看，包括新能源、電動(dòng)車，部分公司股價(jià)短期漲幅比較大，投資勝率降低，不確定性增加”，“只賺認(rèn)知范圍內(nèi)的錢”。

而堅(jiān)定看好新能源的農(nóng)銀工業(yè)4.0基金經(jīng)理趙詣則后來居上，意外承接了年末的政策“大禮包”，四季度業(yè)績(jī)狂飆37%，最終以166%的收益獲得年度冠軍。

相比公募的內(nèi)斂，私募的意見更旗幟鮮明。寧泉資產(chǎn)掌門人楊東近期明確表態(tài)：“我們不認(rèn)為現(xiàn)在是投資光伏、鋰電、電動(dòng)汽車的股票的好時(shí)機(jī)了?！?/p>

楊東最近向他的持有人匯報(bào)稱，已經(jīng)逐步在退出新能源等相關(guān)股票，因?yàn)槟壳暗男詢r(jià)比對(duì)投資者已經(jīng)很不友好?！耙苍S個(gè)別強(qiáng)大且幸運(yùn)的領(lǐng)先企業(yè)可以通過時(shí)間來化解估值，成為最終真正的王者，但大多數(shù)被爆炒的新能源股票恐怕未來只能以股價(jià)的大幅下跌來消化估值了?！?/p>

而神農(nóng)投資總經(jīng)理陳宇則在“友軍撤退之際”發(fā)文回應(yīng)道：光伏、新能源、智能車都是產(chǎn)業(yè)突圍的新方向，要讓戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)有“長(zhǎng)期”泡沫。

陳宇把當(dāng)下階段形容第三次里程碑式的大牛市。他認(rèn)為，歷史上前兩次牛市持續(xù)時(shí)間至少兩年，因此這一次結(jié)構(gòu)化牛市理論上比前兩次持續(xù)時(shí)間應(yīng)該更長(zhǎng)，上漲幅度應(yīng)該更高。“2021年可能不是二八，而是‘一九分化，而且前10%公司一旦呈現(xiàn)投資價(jià)值或被大家挖掘后，一定是井噴式的暴漲?！?/p>

陳宇將這種極致的結(jié)構(gòu)化行情與注冊(cè)制背景聯(lián)系在一起?！叭绻?0年實(shí)施注冊(cè)制，有完善的優(yōu)勝劣汰機(jī)制，可能市場(chǎng)80%的公司已經(jīng)退市了。”陳宇在直播中表示。

張夏認(rèn)為，注冊(cè)制下，IPO審核效率明顯提升，并且注冊(cè)制的多樣化標(biāo)準(zhǔn)為更多企業(yè)提供了上市機(jī)會(huì)，股票供給增加;同時(shí)配合以更加高效嚴(yán)厲的退市政策，有助于優(yōu)化市場(chǎng)供給結(jié)構(gòu)，逐漸形成“有進(jìn)有出、優(yōu)勝劣汰”的良性循環(huán)生態(tài)。

另外，注冊(cè)制下殼資源的價(jià)值將受到抑制，越來越多的并購重組將以資源整合、戰(zhàn)略發(fā)展、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型等為目標(biāo)，回歸并購重組的本源。綜合來看，注冊(cè)制有助于遏制炒殼、炒小差的現(xiàn)象。

“過去A股大盤指數(shù)對(duì)個(gè)股的影響非常大，而歐美市場(chǎng)則相反，大多數(shù)個(gè)股的波動(dòng)由相應(yīng)上市公司的信息來決定，我們的市場(chǎng)正處于轉(zhuǎn)型期?！眹?yán)弘對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，“出現(xiàn)機(jī)構(gòu)抱團(tuán)現(xiàn)象可能是市場(chǎng)出現(xiàn)了認(rèn)知一致的信息，或者跟風(fēng)現(xiàn)象、羊群效應(yīng)。在信息披露不完全的情況下，更容易產(chǎn)生跟風(fēng)現(xiàn)象，一旦抱團(tuán)松動(dòng)，跟風(fēng)的機(jī)構(gòu)可能會(huì)措手不及;而注冊(cè)制是以信息披露為基礎(chǔ)，在信息披露比較完全的情況下，抱團(tuán)現(xiàn)象會(huì)相對(duì)少一些?！?h3>偽命題還是真風(fēng)險(xiǎn)？

去年以來，不斷有券商研報(bào)提示抱團(tuán)松動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。例如中信證券策略團(tuán)隊(duì)在去年中認(rèn)為抱團(tuán)仍在繼續(xù)，而在2020年12月底則提示，警惕機(jī)構(gòu)抱團(tuán)瓦解。

“A股市場(chǎng)所謂的抱團(tuán)取暖行情本身就是一個(gè)偽命題，好公司受到資金的追捧是必然的?！睂?duì)于“抱團(tuán)取暖”的說法，前海開源首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍并不認(rèn)可。

“資金向頭部集中是必然趨勢(shì)，因此理解為抱團(tuán)取暖是非常鼠目寸光的觀點(diǎn)。如果是業(yè)績(jī)差的股票，無論多少資金抱團(tuán)都沒有意義的?！彼J(rèn)為。

楊德龍以某莊股舉例道：由于資金抱團(tuán)而不是真正的業(yè)績(jī)推動(dòng)，后來資金撤退，聯(lián)盟瓦解，導(dǎo)致該股連續(xù)出現(xiàn)14個(gè)跌停，教訓(xùn)慘重。

“可見業(yè)績(jī)差的股票是無論怎么抱團(tuán)都沒有意義的。塵歸塵，土歸土，真正好的公司具有長(zhǎng)期的投資價(jià)值，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)實(shí)際上是一種英雄所見略同，也就是對(duì)優(yōu)質(zhì)股票的高度認(rèn)同?！彼f。

“不論是成交、市值還是營收，少部分股票占據(jù)市場(chǎng)大部分比例，當(dāng)前A股集中水平與海外仍有差距。從數(shù)據(jù)看，近年來A股市值后50%的公司成交額占比已從2016年的33%持續(xù)下降至2020年的19%。但對(duì)比美、日、韓、香港等海外成熟市場(chǎng)，其市值后50%的公司成交額僅分別占2%、4%、3%和1%。因此機(jī)構(gòu)持股向少部分個(gè)股集中或是長(zhǎng)期趨勢(shì)。”銀華基金的基金經(jīng)理賈鵬對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示。

龍頭企業(yè)是否意味著更高的確定性？

一位去年收益翻番的基金經(jīng)理表達(dá)了不一樣的看法：“龍頭是沒有確定性的。十年前的光伏龍頭現(xiàn)在的市值跌到了95%，一旦認(rèn)為龍頭就有確定性，要犯大錯(cuò)誤的。你一旦放棄了警惕，覺得買了一個(gè)龍頭公司，它一定有確定性，你就要吃大虧了?！?/p>

在中庚基金副總經(jīng)理丘棟榮眼里，“核心資產(chǎn)”自身的確定性并沒有那么強(qiáng)。“它們面臨增長(zhǎng)見頂?shù)奶旎ò屣L(fēng)險(xiǎn)、周期性的風(fēng)險(xiǎn)，以及競(jìng)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)。即便有極強(qiáng)統(tǒng)治力的公司，也可能面臨政策風(fēng)險(xiǎn)，包括反壟斷、稅收風(fēng)險(xiǎn)等。”

“大家對(duì)于這些風(fēng)險(xiǎn)并沒有太關(guān)注，但是在定價(jià)上給予確定性很高的溢價(jià)，這也導(dǎo)致預(yù)期回報(bào)率并不會(huì)太高。但是最核心的點(diǎn)是，市場(chǎng)對(duì)于不確定性的定價(jià)不足?！鼻饤潣s認(rèn)為，“絕大部分人會(huì)對(duì)歷史凈值曲線進(jìn)行慣性的外推，很難意識(shí)到長(zhǎng)期的預(yù)期收益率大概率面臨壓力?！?/p>

他進(jìn)一步解釋道：“我們認(rèn)為這一批公司可能面臨天花板見頂?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)時(shí)間維度中的周期性風(fēng)險(xiǎn)，來自新技術(shù)或者后來者的競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，以及已經(jīng)在發(fā)生的政策風(fēng)險(xiǎn)?；仡欉^去100年，市場(chǎng)對(duì)于未來過高的預(yù)期和定價(jià)，都是一次次在發(fā)生。另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是，過去一年全球央行的資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張，釋放出來的流動(dòng)性透支了太多的預(yù)期收益率。從這個(gè)層面看，未來十年的周期中，可能很多資產(chǎn)的回報(bào)率很差?！?/p>

張夏總結(jié)稱，抱團(tuán)到了后期，會(huì)給很多投資者一種“該板塊永遠(yuǎn)會(huì)漲、永遠(yuǎn)會(huì)跑贏”的信念，而這種信念很容易讓投資者對(duì)出現(xiàn)的變化視而不見。

什么情況下將觸發(fā)抱團(tuán)的瓦解？天風(fēng)證券將抱團(tuán)公司分為兩類。第一類是業(yè)績(jī)平穩(wěn)且具備可持續(xù)性的消費(fèi)龍頭，這批核心公司的估值很大程度上取決于全球尤其是美國利率的變化。關(guān)注焦點(diǎn)應(yīng)當(dāng)是全球流動(dòng)性的問題。第二類是業(yè)績(jī)爆發(fā)的科技成長(zhǎng)方向，超額收益的核心，不在于宏觀環(huán)境的變化（利率、通脹、流動(dòng)性），而主要還是取決于自身的景氣度能否持續(xù)爆發(fā)。

前述公募基金投資總監(jiān)認(rèn)為，這種抱團(tuán)行為會(huì)隨著財(cái)富效應(yīng)的消失而消失?！艾F(xiàn)在大家看到的是財(cái)富還在集中，頭部基金經(jīng)理喜好也集中。頭部基金經(jīng)理的習(xí)慣不會(huì)變化，資金不斷涌入的情況下，抱團(tuán)不會(huì)變化?；蛟S哪一天出現(xiàn)什么意外事件之后，抱團(tuán)就破滅了?，F(xiàn)在這種抱團(tuán)程度不是常態(tài)，一兩百倍估值也不是常態(tài)?！?/p>

“回顧美股漂亮50的泡沫破滅歷史，與股票的基本面關(guān)聯(lián)度不大。觸發(fā)泡沫破滅的導(dǎo)火線是全球石油危機(jī)引發(fā)的滯脹、流動(dòng)性的被動(dòng)收縮等?，F(xiàn)在只有靠時(shí)間來等，靠特殊事件的發(fā)生來等?！彼f。

“目前資產(chǎn)價(jià)格的內(nèi)部出現(xiàn)了明顯的割裂。然而，即便借鑒海外投資大師的歷史經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)在這個(gè)階段在歷史上也幾乎沒有出現(xiàn)過。這又增加我們對(duì)于未來的不安全感和不確定感。展望未來3年-5年，甚至10年的周期，投資面臨的調(diào)整會(huì)比較大?！鼻饤潣s表示。

公募抱團(tuán)帶來的極致行情，也帶來了一些擔(dān)憂，機(jī)構(gòu)化程度的提高帶來的泡沫一旦破裂，是否會(huì)對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定帶來更強(qiáng)烈的沖擊？

嚴(yán)弘表示：“監(jiān)管層的目標(biāo)就是降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。如果大家都擠到一個(gè)獨(dú)木橋上，獨(dú)木橋承受不了過大的壓力，橋上的人會(huì)很危險(xiǎn)，需要監(jiān)管采取措施。小公司就像獨(dú)木橋，而目前機(jī)構(gòu)抱團(tuán)在相對(duì)較大的公司，這個(gè)橋也許相對(duì)比較堅(jiān)固。”

此外，嚴(yán)弘強(qiáng)調(diào)：“泡沫破滅帶來的市場(chǎng)大幅下跌在任何一個(gè)市場(chǎng)都很難避免。從美國市場(chǎng)來看，一旦市場(chǎng)泡沫破裂，機(jī)構(gòu)投資者跑得也很快，不管是1987年的股災(zāi)還是2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。目前我們的機(jī)構(gòu)化程度在逐漸增大，但是如果市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制沒有很大改善的話，機(jī)構(gòu)的行為和散戶投資者的短期博弈可能不會(huì)有太大差別?！?/p>

證監(jiān)會(huì)也不斷表態(tài)，積極倡導(dǎo)長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資和理性投資文化。嚴(yán)弘認(rèn)為，定價(jià)機(jī)制是逐漸完善和修正的，讓市場(chǎng)規(guī)則更明確、信息披露更加充分，只有注冊(cè)制還不夠，還要有整個(gè)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的完善，例如嚴(yán)厲打擊虛假信息披露等等。

公募集體下調(diào)今年投資預(yù)期

上證指數(shù)一度站上3600點(diǎn)，對(duì)“抱團(tuán)取暖”的激辯還在繼續(xù)。而在對(duì)今年市場(chǎng)行情的展望中，機(jī)構(gòu)的口徑卻出奇的一致：對(duì)于投資收益的預(yù)期，必須降低。

“過去大家也討論核心資產(chǎn)是不是太貴了，但是回過頭看，又漲了不少?！鼻搴尤Y產(chǎn)董事長(zhǎng)劉青山2020年8月接受記者采訪時(shí)表示。

重倉核心資產(chǎn)的劉青山在年終展望時(shí)表示，由于緊信用帶來的壓力，市場(chǎng)將從估值驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向盈利驅(qū)動(dòng)，收益或處于2017年和2010年之間，估值將壓縮10%，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)20%，因此預(yù)期收益將近10%。

“我要給大家潑點(diǎn)冷水。”在富國基金的年度策略會(huì)上，老將朱少醒罕見露面。他說：“過去兩年的市場(chǎng)收益率實(shí)際上是非常好的，但大家不能把非常好的市場(chǎng)收益率當(dāng)成對(duì)未來預(yù)測(cè)的選擇。未來在權(quán)益市場(chǎng)去獲取收益的難度和對(duì)基金管理人的素養(yǎng)要求更大，挑戰(zhàn)更大。這需要更好的管理人、花更大的努力去獲取資產(chǎn)來適應(yīng)?！?/p>

易方達(dá)基金副總裁馮波在直播中也表達(dá)了類似觀點(diǎn)：“明年可能是相對(duì)復(fù)雜的一年。一方面經(jīng)濟(jì)情況表現(xiàn)很好，另一方面估值在提升。對(duì)于明年，我們應(yīng)該降低投資預(yù)期，回到正常的預(yù)期狀態(tài)。”

“每一類資產(chǎn)都有一定的周期性，權(quán)益市場(chǎng)2019年、2020年漲比較多，所以2021年出現(xiàn)系統(tǒng)性大行情的概率比較小，宏觀政策已經(jīng)處在邊際收緊的狀態(tài)，資產(chǎn)的估值水平很難進(jìn)一步提升，但是有結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)?！睆V發(fā)基金基金經(jīng)理譚昌杰告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

“無論貨幣環(huán)境是否收緊，明年再抬估值的概率都是比較低的?！本绊橀L(zhǎng)城基金總經(jīng)理康樂告訴《財(cái)經(jīng)》記者，市場(chǎng)已經(jīng)歷了連續(xù)兩年的抬估值行情，從歷史上看，連續(xù)兩年的抬估值是一個(gè)極限。

“我們投研團(tuán)隊(duì)的判斷是2021年盈利確定性增長(zhǎng)更重要，市場(chǎng)將從賺估值抬升的錢到賺盈利增長(zhǎng)的錢。”

一位年輕的基金經(jīng)理說得更直白：“過去兩三年，其實(shí)很多公募的基金經(jīng)理們的方法是選一個(gè)好賽道，然后買賽道里的龍頭公司，今年這種舒服的賺錢方式可能要結(jié)束了?！?/p>

他說，過去A股的牛市，其實(shí)是4000家公司中，400家的牛市，3600家的熊市。今年的機(jī)會(huì)來自于剩下的3600家。

“但你要在那3600家公司里面獲得明顯的超額收益是一個(gè)辛苦錢。它需要你下海干活，不能在辦公室喝茶了，得去調(diào)研了解。因?yàn)槟切┕究隙]有像這400家公司那樣耳熟能詳，那么光鮮偉大。”他認(rèn)為。