郵儲(chǔ)銀行為什么被李錄青睞？

李晞晨

李錄是一位著名的華人投資家，被市場稱為“巴菲特的接班人”。根據(jù)港交所股權(quán)披露，李錄近期在香港市場買入了10億股郵儲(chǔ)銀行（601658.SH;01658.HK）。

郵儲(chǔ)銀行以零售業(yè)務(wù)為主，是上市銀行中四個(gè)零售貸款占比超過50%的銀行之一，其他三個(gè)分別是招商銀行（600036.SH;03968.HK）、平安銀行（000001.SZ）、常熟銀行（601128.SH）。

單看商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的各項(xiàng)指標(biāo)，郵儲(chǔ)銀行都不錯(cuò)，但是從“成本收入比”這個(gè)指標(biāo)中可以發(fā)現(xiàn)郵儲(chǔ)銀行付出了不少儲(chǔ)蓄代理費(fèi)給控股股東中國郵政集團(tuán)，以至于最終的總資產(chǎn)收益率（ROA）被拖累。2019年報(bào)期ROA僅為0.62%，而實(shí)力銀行的ROA一般都超過1%。與郵儲(chǔ)銀行相同市凈率的建設(shè)銀行（601939.SH;01939.HK）和工商銀行（601938.SH;01398.HK）的ROA分別為1.11%和1.08%。這個(gè)儲(chǔ)蓄代理費(fèi)相當(dāng)于其他銀行支出了雙倍的經(jīng)營及管理費(fèi)：其他銀行成本收入比一般約20%-30%，而郵儲(chǔ)銀行在50%-60%左右。

當(dāng)看到投資大師李錄買入了郵儲(chǔ)銀行時(shí)，筆者又研究了一遍郵儲(chǔ)銀行的基本面，一共總結(jié)出了郵儲(chǔ)銀行可能存在基本面反轉(zhuǎn)的三點(diǎn)，在此分享。

儲(chǔ)蓄代理費(fèi)剛性支出且手續(xù)費(fèi)收入較低

首先看郵儲(chǔ)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。10萬億元的負(fù)債里有95%都是客戶存款，負(fù)債成本率可低至1.57%。但代價(jià)是支付儲(chǔ)蓄代理費(fèi)。2020年半年報(bào)顯示儲(chǔ)蓄代理費(fèi)406.91億元，如果把這部分獨(dú)特的費(fèi)用支出當(dāng)成是一種負(fù)債成本率計(jì)入負(fù)債成本里，那么毛估估計(jì)算出該儲(chǔ)蓄代理費(fèi)的年華成本率為406.91億元乘以2除以98799.28億元總付息負(fù)債=0.82%。再加回到原本的負(fù)債成本率里得到一個(gè)經(jīng)過調(diào)整的負(fù)債成本率0.82%+1.60%=2.42%。和另外五大國有銀行對比，可以看出，如果郵儲(chǔ)銀行的負(fù)債成本率被看成2.42%以后，就會(huì)和交通銀行（601328.SH;03328.HK）一個(gè)水平。所幸的是郵儲(chǔ)銀行的資產(chǎn)收益率比交通銀行的要高。

表1：郵儲(chǔ)銀行與同行業(yè)資產(chǎn)收益率比較

截至?xí)r間：2020年半年報(bào)。數(shù)據(jù)來源：各公司財(cái)報(bào)

根據(jù)2019年年報(bào)，對比國有六大銀行的資產(chǎn)質(zhì)量的主要數(shù)據(jù)，郵儲(chǔ)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量是其中最好的，不良貸款率在1%以內(nèi)。即使考慮不良貸款偏離率各銀行不一致的因素后，郵儲(chǔ)銀行的逾期貸款率仍然是六大銀行里最低的，僅為1.03%。 90天以上逾期貸款率不良率僅為0.58%，低于其他五家。然而郵儲(chǔ)銀行最終的ROA還是比交通銀行低，應(yīng)該是因?yàn)猷]儲(chǔ)銀行的手續(xù)費(fèi)收入比較低的原因。

郵儲(chǔ)銀行的手續(xù)費(fèi)收入能力是六大銀行里最低的。使用手續(xù)費(fèi)收入除以凈資產(chǎn)或者除以總資產(chǎn)的方法來觀察郵儲(chǔ)銀行手續(xù)費(fèi)收入與規(guī)模因子之間的關(guān)系，則郵儲(chǔ)銀行的手續(xù)費(fèi)收入與規(guī)模之間的比值大概是手續(xù)費(fèi)收入最高的兩家銀行，招商銀行與平安銀行的四分之一，且低于其他國有銀行。

儲(chǔ)蓄代理費(fèi)的問題恐怕很難解決，需要郵政集團(tuán)層面發(fā)揮其管理智慧提升郵政網(wǎng)點(diǎn)對郵儲(chǔ)銀行的賦能效應(yīng)。郵儲(chǔ)銀行2019年獲得了理財(cái)子公司牌照，“郵儲(chǔ)理財(cái)”北京開業(yè)。2020年獲得了直銷銀行牌照，“郵惠萬家銀行”上海注冊。理財(cái)子公司和直銷銀行都是提高手續(xù)費(fèi)收入短板的方法。而理財(cái)子公司、直銷銀行、天量郵政集團(tuán)網(wǎng)點(diǎn)三者結(jié)合在一起會(huì)不會(huì)產(chǎn)生比較好的經(jīng)濟(jì)效益，值得后續(xù)觀察。

將在利率上行時(shí)出現(xiàn)周期性反轉(zhuǎn)

2020年新冠疫情期間，貨幣大幅寬松，國債利率與同業(yè)利率大幅降低，市場充滿了流動(dòng)性。貨幣寬松、利率下行、壞賬上升對銀行的核心一級資本構(gòu)成了三重壓力。隨著中國對疫情強(qiáng)有力防控，工業(yè)體系得以重啟，相對境外產(chǎn)能恢復(fù)強(qiáng)勁，出口數(shù)據(jù)再創(chuàng)新高，則又具備了經(jīng)濟(jì)向好、利率走強(qiáng)的基礎(chǔ)。目前國債利率、同業(yè)利率已經(jīng)從疫情期間回升。經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇如果走向過熱，會(huì)促使央行收緊流動(dòng)性。這會(huì)降低銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張速度，使銀行對資本充足率的消耗減少。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇向好還會(huì)夯實(shí)實(shí)體企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量，使貸款標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量更高，銀行不再需要過多的計(jì)提減值準(zhǔn)備。

郵儲(chǔ)銀行的負(fù)債絕大部分是客戶存款，其在銀行間同業(yè)市場是拆出方，與交通銀行不同。交通銀行是同業(yè)市場的拆入方，2020年半年報(bào)顯示，負(fù)債端里大約有20%的同業(yè)負(fù)債。

表2：郵儲(chǔ)銀行與同行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量比較

截至?xí)r間：2019年年報(bào)。數(shù)據(jù)來源：各公司財(cái)報(bào)

表3：郵儲(chǔ)銀行與同行業(yè)總資產(chǎn)收益率比較

當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇甚至走向過熱時(shí)，流動(dòng)性收緊，同業(yè)利率上行，郵儲(chǔ)銀行將更為受益。同業(yè)資產(chǎn)收益率上升能給郵儲(chǔ)銀行帶來更多利息收入。同時(shí)郵儲(chǔ)銀行生息資產(chǎn)中的投資資產(chǎn)收益率也會(huì)跟隨市場各種利率上行而上行，使凈息差進(jìn)一步擴(kuò)大。郵儲(chǔ)銀行客戶貸款中部分資產(chǎn)錨定了LPR利率，則需要等LPR加息才會(huì)出現(xiàn)較明顯的收益率反轉(zhuǎn)。LPR雖然沒有國債利率和同業(yè)利率般敏感，但只要其他利率上行，LPR加息的可能性就越大。在利率上行周期，因?yàn)猷]儲(chǔ)銀行95%負(fù)債都是存款，存款成本利率敏感性較低，穩(wěn)定性非常強(qiáng)，基本上不會(huì)跟隨市場利率上行而上行。有些股份制、城商銀行負(fù)債端存款能力弱，比較依賴同業(yè)負(fù)債，在同業(yè)利率上行時(shí)期反而會(huì)有凈息差收窄的壓力。

2020年因疫情，商業(yè)銀需要跟隨放水而加速擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，就會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn);這也加快了核心一級資本充足率的消耗，給銀行的核心一級資本充足率帶來了第一重壓力。

如果凈利潤無法滿足補(bǔ)充核心一級資本的要求，則銀行就需要再融資補(bǔ)充資本金，或者縮減資產(chǎn)負(fù)債表提高資本充足率，但是這與商業(yè)銀行的貨幣供應(yīng)職能相違背。因此，利率走低給核心一級資本充足率帶來了第二重壓力。郵儲(chǔ)銀行也在2020年申請非公開發(fā)行A股股票300億元以補(bǔ)充核心一級資本。在A股上市才一年就又要再融資，可見其核心一級資本的壓力并不小。

疫情期間，銀行出于對壞賬爆發(fā)的謹(jǐn)慎考慮，加大計(jì)提信用減值力度，使更少收入留存到凈利潤中，給了核心一級資本充足率帶來了第三重壓力。郵儲(chǔ)銀行2020年半年報(bào)利潤表顯示，其信用減值損失同比增長21.29%，大于總資產(chǎn)規(guī)模增長速度。這也是造成郵儲(chǔ)銀行半年報(bào)凈利潤為負(fù)的主要原因。

但這三重壓力隨著疫情的控制，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，利率的上行都會(huì)緩解。

表4：內(nèi)部評級法下零售風(fēng)險(xiǎn)暴露

單位：百萬元

表5：內(nèi)部評級法下非零售風(fēng)險(xiǎn)暴露

單位：百萬元。數(shù)據(jù)來源：《建設(shè)銀行2019年資本充足率報(bào)告》

郵儲(chǔ)銀行資產(chǎn)質(zhì)量非常好

郵儲(chǔ)銀行雖然是六大國有銀行，但是并沒有獲得內(nèi)部評級法（又稱高級法）這種對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)計(jì)量的強(qiáng)力武器。上市銀行目前僅有“工建農(nóng)中交招”使用了高級法在計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)。

高級法在低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)上面給予了大量的杠杠獎(jiǎng)勵(lì)，尤其是高質(zhì)量的零售貸款上。按照高級法，建設(shè)銀行的房貸平均風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為25%，而按照權(quán)重法，郵儲(chǔ)銀行的房貸則按照75%風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重來計(jì)量。因此，建設(shè)銀行這樣的銀行在放房貸的時(shí)候可以消耗很少資本金，資產(chǎn)重量更輕。

如果內(nèi)部評級法作用在低質(zhì)量的資產(chǎn)上面反而會(huì)有資本金的懲罰。

《建設(shè)銀行2019年資本充足率報(bào)告》披露對內(nèi)部評級法的風(fēng)險(xiǎn)暴露情況。零售資產(chǎn)普遍比對公資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重要低。其中“平均違約概率”成為了內(nèi)部評級法計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的關(guān)鍵。而權(quán)重法對于同一類型的資產(chǎn)都按照一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重來計(jì)算。資產(chǎn)質(zhì)量差的銀行使用高級法計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)就不一定能節(jié)省資本。

以目前郵儲(chǔ)銀行這么優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)質(zhì)量且零售貸款占比較高的情況來看，如果能獲得內(nèi)部評級法計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)，其對資本金需求就會(huì)大幅減少，經(jīng)常需要再融資補(bǔ)充資本金的市場形象也會(huì)得到改善。然而中國已經(jīng)很多年沒有給新的銀行批準(zhǔn)使用內(nèi)部評級法了，郵儲(chǔ)銀行獲得內(nèi)部評級法的可能性不高。

從以上幾點(diǎn)來看，郵儲(chǔ)銀行有一定的想象空間，但前途并非一帆風(fēng)順，未來充滿著不確定性，應(yīng)該保持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度對待投資。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票