銀行估值提升邏輯驗(yàn)證中

方斐

1月14日，招商銀行、興業(yè)銀行披露業(yè)績(jī)快報(bào)，2020年歸母凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng) 4.8%、1.2%，較三季度末分別提高5.6個(gè)百分點(diǎn)、6.7個(gè)百分點(diǎn)，其中，2020年四季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)32.7%、34.6%。

加上此前已披露業(yè)績(jī)快報(bào)的上海銀行，目前披露業(yè)績(jī)快報(bào)的三家銀行2020年業(yè)績(jī)?cè)鏊偃炕卣?h3>頭部銀行業(yè)績(jī)和資產(chǎn)質(zhì)量均超預(yù)期

由于2020年二、三季度持續(xù)加大撥備計(jì)提做實(shí)不良，風(fēng)險(xiǎn)基本出清，頭部銀行在四季度加大核銷(xiāo)處置力度后，資產(chǎn)質(zhì)量率先反轉(zhuǎn)，不良實(shí)現(xiàn)雙降。招行四季度不良余額環(huán)比下降5%，不良率環(huán)比下降6BP;興業(yè)不良余額環(huán)比下降12.5%，不良率環(huán)比下降22BP，招行、興業(yè)不良率均為2015年以來(lái)新低。

風(fēng)險(xiǎn)出清后，未來(lái)不良生成壓力降低，撥備計(jì)提壓力邊際下行，推動(dòng)四季度凈利潤(rùn)增速超過(guò)30%，全年回正。

以招行為例，四季度凈利息收入同比增速較三季度提升2.3個(gè)百分點(diǎn)，非息收入同比增速較三季度大幅提升13.2個(gè)百分點(diǎn)。息差基本企穩(wěn)、讓利接近尾聲，四季度凈利息收入同比增速的走高，招行主要來(lái)自于四季度息差的低基數(shù)（2019年四季度息差是2019年四個(gè)季度的最低點(diǎn)），興業(yè)主要來(lái)自貸款投放力度的加大（貸款、生息資產(chǎn)同比增速較三季度 提高1.2個(gè)百分點(diǎn)、1.4個(gè)百分點(diǎn)）。

銀行股反轉(zhuǎn)的起點(diǎn)

本輪銀行股反轉(zhuǎn)的核心邏輯在于宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和資產(chǎn)負(fù)債表的出清，我們看好未來(lái)一年銀行業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)和估值回升。在業(yè)績(jī)層面：經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇、貨幣邊際收緊有利于銀行信用成本、息差的企穩(wěn);在估值層面，資產(chǎn)負(fù)債表出清、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的周期下，銀行股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于反轉(zhuǎn)的起點(diǎn)。

東興證券也堅(jiān)定看好銀行股估值修復(fù)，主要邏輯如下：第一，宏觀大環(huán)境趨于利好。近期中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)未來(lái)宏觀政策要保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，隨后央行貨幣政策例會(huì)表示會(huì)鞏固貸款實(shí)際利率水平下降成果，促進(jìn)企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降，相比2020年， 政策層面更加有利于銀行經(jīng)營(yíng)，有望緩解銀行信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性壓力和資產(chǎn)利率下行壓力。

第二，基本面拐點(diǎn)顯現(xiàn)。相比2020年，貨幣政策趨于常態(tài)化帶來(lái)2021年資產(chǎn)增速穩(wěn)中略降;國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)推升資金需求支撐銀行資產(chǎn)端定價(jià)水平，息差有望企穩(wěn)回升;在普惠小微延期還本付息等政策支持以及銀行主動(dòng)優(yōu)化貸款結(jié)構(gòu)之下，信用風(fēng)險(xiǎn)整體可控。

宏觀環(huán)境向好將成為推升銀行估值的主要邏輯，正逐步得到市場(chǎng)驗(yàn)證。

安信證券則認(rèn)為，2021年，銀行股投資的核心邏輯是低利率環(huán)境+疫苗投入使用，海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)進(jìn)入漸進(jìn)式復(fù)蘇狀態(tài)，驅(qū)動(dòng)銀行景氣周期上行，基本面改善。預(yù)計(jì)銀行股行情的驅(qū)動(dòng)將包括兩個(gè)階段：第一個(gè)階段是不良生成率降低帶來(lái)的悲觀預(yù)期修復(fù)，即在經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇、企業(yè)流動(dòng)性向好的環(huán)境下，銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量不確定性降低。

優(yōu)質(zhì)銀行2020年三季報(bào)的不良生成形勢(shì)好于預(yù)期，資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)邊際改善，已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)，因此，2020年四季度以來(lái)的銀行股行情，基本是由這些資產(chǎn)質(zhì)量已經(jīng)出現(xiàn)改善的銀行所驅(qū)動(dòng)，如招行、平安、興業(yè)等。

2021年初至今的銀行股行情是該邏輯的進(jìn)一步演繹，并且還未走完，招行、興業(yè)業(yè)績(jī)快報(bào)是對(duì)上述邏輯的進(jìn)一步強(qiáng)化。展望整個(gè)銀行業(yè)，本輪壞賬暴露周期將接近頂峰，并且當(dāng)前銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量認(rèn)定更加嚴(yán)格、更加真實(shí)。即便考慮延期還本付息政策，后續(xù)銀行的不良生成率將穩(wěn)中有降。

第二個(gè)階段是營(yíng)收改善，即對(duì)應(yīng)到息差的回升。因?yàn)榭紤]到貸款重定價(jià)的影響，以及新發(fā)放貸款利率回升向全部貸款利率上行傳導(dǎo)的滯后效應(yīng)，息差的改善實(shí)際上是相對(duì)滯后的，所以營(yíng)收改善驅(qū)動(dòng)下的銀行股行情也是相對(duì)滯后的，屆時(shí)可能會(huì)看到銀行估值、業(yè)績(jī)的雙重?cái)U(kuò)大，銀行股行情從龍頭個(gè)股向板塊性機(jī)會(huì)進(jìn)行擴(kuò)散。