收費(fèi)權(quán)類(lèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可行性研究

胡然

2016 年5 月29 日，大成西黃河大橋?qū)ｍ?xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品“14 益優(yōu)02”按照計(jì)劃本該兌付，但卻一直未發(fā)布兌換公告，成為我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展史上首支違約的資產(chǎn)支持證券。2020 年新《證券法》將資產(chǎn)支持證券視為“準(zhǔn)證券”納入《證券法》的管理范圍，但是關(guān)于該證券產(chǎn)品的發(fā)行和管理僅有原則性規(guī)定。目前對(duì)于以收費(fèi)權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，除了證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認(rèn)指南》以及發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布有關(guān)PPP 項(xiàng)目的《發(fā)改投資[2016]2698 號(hào)文》之外無(wú)專(zhuān)門(mén)規(guī)章制度規(guī)定。學(xué)界基本上認(rèn)可該類(lèi)產(chǎn)品的存在和作用，但研究主要圍繞產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)完善、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，很少涉及收費(fèi)權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的合理性問(wèn)題。本文將從資產(chǎn)證券化的目的、要素分析入手，提出收費(fèi)權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的不合理之處。

一、收費(fèi)權(quán)類(lèi)證券化產(chǎn)品的目的

（一）資產(chǎn)證券化的目的

在證券化市場(chǎng)形成初期，為解決銀行流動(dòng)性不足的問(wèn)題，1970 年美國(guó)政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)首次發(fā)行了以住房抵押貸款為擔(dān)保的抵押擔(dān)保債券，開(kāi)創(chuàng)了證券化的先河。1987 年英國(guó)為解決因住房抵押貸款的快速增長(zhǎng)導(dǎo)致金融市場(chǎng)資金緊缺，首次發(fā)行了住房抵押貸款支持債券。日本的證券化發(fā)展開(kāi)始于20 實(shí)際末亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，其目的也是解決金融市場(chǎng)資金短缺問(wèn)題。綜合美、歐、日三國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的起源可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)生初衷是解決金融市場(chǎng)流動(dòng)性問(wèn)題。隨著市場(chǎng)的發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、價(jià)格發(fā)現(xiàn)也成為資產(chǎn)證券化促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展的主要功能。

風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移方面，美國(guó)在經(jīng)歷了1970 年代末的儲(chǔ)貸危機(jī)后，為了規(guī)避資本充足率監(jiān)管要求和優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，銀行等金融機(jī)構(gòu)機(jī)構(gòu)將基礎(chǔ)資產(chǎn)從住房抵押貸款擴(kuò)展至其他金融資產(chǎn)，比如金融機(jī)構(gòu)利用資產(chǎn)證券化將應(yīng)收帳款（法律上稱(chēng)為債權(quán)）移出資產(chǎn)負(fù)債表，轉(zhuǎn)移債務(wù)人不償還風(fēng)險(xiǎn)，提升機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債的管理能力［1］。通過(guò)資產(chǎn)證券化，原資產(chǎn)持有者可以將資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的人。

價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面，第一，資產(chǎn)證券化能夠?qū)o(wú)法衡量?jī)r(jià)值的長(zhǎng)周期性資產(chǎn)（即缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)）在短期內(nèi)看到其價(jià)值的波動(dòng)，使其更具有投資性。第二，資產(chǎn)證券化能夠使資產(chǎn)未來(lái)的不確定性反應(yīng)在資產(chǎn)價(jià)格上，未來(lái)收益率是否有風(fēng)險(xiǎn)，以及未來(lái)的宏觀趨勢(shì)、產(chǎn)業(yè)邏輯都可以在證券化資產(chǎn)的價(jià)值中隨時(shí)進(jìn)行估值［2］。

值得注意的是，在證券化市場(chǎng)發(fā)展的過(guò)程中曾出現(xiàn)過(guò)因“目的異化”導(dǎo)致金融危機(jī)的情況——1990 年次貸危機(jī)以及2008 年次貸危機(jī)。在這兩場(chǎng)危機(jī)中，資產(chǎn)證券化完全背離了創(chuàng)立初衷，將套利作為了主要目的，最終導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)規(guī)模萎縮。由此可見(jiàn)，設(shè)計(jì)目的是金融產(chǎn)品存在是否合理的根本。

（二）收費(fèi)權(quán)類(lèi)證券化產(chǎn)品的目的

對(duì)于諸如以過(guò)路費(fèi)、門(mén)票、供熱供水收費(fèi)等收益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的收費(fèi)權(quán)類(lèi)證券化產(chǎn)品的目的，首先可以排除其風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能。過(guò)路費(fèi)、門(mén)票等屬于當(dāng)場(chǎng)交易模式，債權(quán)債務(wù)關(guān)系在駕駛員或用戶(hù)付費(fèi)時(shí)即刻消滅；供熱供水行業(yè)存在用戶(hù)不交或遲交費(fèi)用的情況，但同時(shí)也設(shè)有一定期限內(nèi)未繳費(fèi)則斷供的及時(shí)止損機(jī)制，因此對(duì)于原權(quán)益人來(lái)說(shuō)并無(wú)任何值得一提的風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，與其說(shuō)收費(fèi)權(quán)類(lèi)證券化產(chǎn)品所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)是原權(quán)益人本身面臨的風(fēng)險(xiǎn)，不如說(shuō)是未來(lái)收益可能因?yàn)榉N種原因驟減而無(wú)法償還投資人的違約風(fēng)險(xiǎn)。比如在大成西黃河大橋?qū)ｍ?xiàng)資管計(jì)劃違約中，因?yàn)槊禾啃袠I(yè)不景氣，使得作為煤炭產(chǎn)區(qū)對(duì)外輸出的交通要道——大成西黃河大橋無(wú)法獲得足夠的通行費(fèi)用，導(dǎo)致現(xiàn)金流的斷裂。一般說(shuō)來(lái)，能夠引起該種“大崩盤(pán)”的概率比較小，現(xiàn)金流在正常情況下還是比較穩(wěn)定的。

其次在價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面，過(guò)路費(fèi)、門(mén)票、供熱供水收費(fèi)的年收益主要取決于價(jià)格與人流量。過(guò)路費(fèi)價(jià)格的影響因素主要取決于地區(qū)和國(guó)家經(jīng)濟(jì)、交通線路數(shù)量、地方政府、季節(jié)天氣或節(jié)假日、路政養(yǎng)護(hù)管理［3］，這些因素的變動(dòng)不大，過(guò)路費(fèi)價(jià)格也就趨于穩(wěn)定。通常過(guò)路費(fèi)的高低與流量多少成反比，尤其是在節(jié)假日期間，因此一般情況下通行流量也較為穩(wěn)定；供熱供水價(jià)格更加穩(wěn)定，其主要由政府部門(mén)進(jìn)行調(diào)控，且涉及到居民基本生活，因此基本不變，用戶(hù)數(shù)量的增減幅度也較小；景區(qū)門(mén)票的影響因素主要包括景區(qū)環(huán)境改善、吸引物的多元化發(fā)展、旅游品類(lèi)增加、經(jīng)濟(jì)形態(tài)變化、景區(qū)運(yùn)營(yíng)模式、國(guó)民消費(fèi)能力和消費(fèi)傾向等［4］，但從2015 年-2017年三年國(guó)內(nèi)景區(qū)門(mén)票平均價(jià)格的數(shù)據(jù)上看，并無(wú)較大的波動(dòng)，且年收入也呈緩慢增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)（如下圖）。綜上，收費(fèi)權(quán)類(lèi)證券化產(chǎn)品價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用并不大。

（圖一）

最后，在融資作用方面，由于財(cái)政預(yù)算自2011 年開(kāi)始逐漸下降，加上近年來(lái)經(jīng)濟(jì)下滑、銀行信貸增速放緩等宏觀背景，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的企業(yè)越來(lái)越傾向于選擇資產(chǎn)證券化的方式進(jìn)行融資。收益權(quán)類(lèi)證券化產(chǎn)品具有融資的目的，但其是否具備資產(chǎn)證券化的要素，符合融資產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)要求？

二、收費(fèi)權(quán)類(lèi)資產(chǎn)證券化要素分析——以華夏幸福固安PPP 項(xiàng)目供熱收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃為例

（一）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的要素

資產(chǎn)證券化產(chǎn)生于金融市場(chǎng)，遵從金融市場(chǎng)的規(guī)律。金融市場(chǎng)是金融活動(dòng)通過(guò)對(duì)“信用”進(jìn)行不同形式的運(yùn)作而產(chǎn)生的，因此資產(chǎn)證券化的融資本質(zhì)是將對(duì)個(gè)人的信用轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)資產(chǎn)的信用，也即對(duì)個(gè)人未來(lái)償還能力的考量轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)資產(chǎn)產(chǎn)生收益能力的考量。在設(shè)計(jì)上，證券化為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的信用進(jìn)行了三種處理。

首先，資產(chǎn)證券化中的基礎(chǔ)資產(chǎn)是被真實(shí)出售 的。John Henderson& 和Jonathan P.Scott 認(rèn)為證券化指貸款機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)被以一種或他種方式移出其資產(chǎn)負(fù)債表并為投資者的融資所代替的過(guò)程，投資者購(gòu)買(mǎi)了證明這一負(fù)債的可流通的金融工具，對(duì)原始的貸款人沒(méi)有追索權(quán)［5］，即資產(chǎn)原持有者不再享有原資產(chǎn)的所有權(quán)。一般基礎(chǔ)資產(chǎn)會(huì)被出售給SPV——一家特別設(shè)立的無(wú)任何信用風(fēng)險(xiǎn)的公司，其唯一的業(yè)務(wù)就是創(chuàng)建證券化產(chǎn)品。真實(shí)出售將資產(chǎn)從個(gè)人信用風(fēng)險(xiǎn)中剝離出來(lái)，實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離的效果，是個(gè)人信用轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)信用最關(guān)鍵的一步。

其次，資產(chǎn)證券化中的基礎(chǔ)資產(chǎn)是能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的。美國(guó)證券交易委員會(huì)認(rèn)為資產(chǎn)證券化是由某金融資產(chǎn)集合產(chǎn)生的現(xiàn)金流支持的證券，能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流是資產(chǎn)得以被信任的基礎(chǔ)，證券化產(chǎn)品有市場(chǎng)正是因?yàn)槠滟Y產(chǎn)“有源頭活水來(lái)”，能夠保證投資者未來(lái)能夠獲取收益。

最后，通過(guò)對(duì)資產(chǎn)的重組或增加擔(dān)保等方式對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行“信用加持”。Joseph C. Shenker 和Anthony J. Colletta 認(rèn)為證券化是通過(guò)一個(gè)架構(gòu)的交易減少或重新分配內(nèi)在于所有的或貸予的資產(chǎn)上特定風(fēng)險(xiǎn)并確保這樣的利益更有適銷(xiāo)性，從而獲得比對(duì)資產(chǎn)的所有者權(quán)益或貸款更好地流動(dòng)性［6］。因此，“信用加持”的根本目的并非為提高資產(chǎn)本身的償付能力，而是為確保產(chǎn)品更有適銷(xiāo)性，以獲得更高的流動(dòng)性。

根據(jù)這三種處理方式，可以得出資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作方式為：發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性但在未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合真實(shí)出售給SPV，由其通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券，銷(xiāo)售給金融市場(chǎng)上的投資者［7］。

（二）收費(fèi)權(quán)類(lèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品要素對(duì)應(yīng)分析

為了使分析更加具象和充分，本文選取華夏幸福固安PPP項(xiàng)目供熱收費(fèi)收費(fèi)權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃（簡(jiǎn)稱(chēng)“華夏幸福ABS”）作為分析樣本。下圖為華夏幸福ABS 的主要參與主體和運(yùn)作流程。

（圖二：華夏幸福ABS 主要參與主體和運(yùn)作流程［8］）

首先可以看出，該ABS 的基礎(chǔ)資產(chǎn)已由原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓給了專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，似乎已經(jīng)進(jìn)行了破產(chǎn)隔離：若原始權(quán)益人九通公用事業(yè)破產(chǎn)，確實(shí)能夠?qū)λD(zhuǎn)讓的權(quán)益進(jìn)行豁免。但是否真正實(shí)現(xiàn)了將對(duì)人的信用轉(zhuǎn)為對(duì)資產(chǎn)的信用呢？從華夏幸福ABS的運(yùn)作流程中，可以發(fā)現(xiàn)雖然基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)行了轉(zhuǎn)讓?zhuān)紮?quán)益人仍然需要管理基礎(chǔ)資產(chǎn)，這是因?yàn)楣岱?wù)為特許經(jīng)營(yíng)，不得隨意轉(zhuǎn)讓?zhuān)虼嗽撌召M(fèi)權(quán)的法律屬性事實(shí)上基于與用戶(hù)訂立的供熱合同產(chǎn)生的債權(quán)，經(jīng)營(yíng)權(quán)仍為原始權(quán)益人所有。而基礎(chǔ)資產(chǎn)所依附的基礎(chǔ)合同是雙務(wù)合同，因此現(xiàn)金流能否產(chǎn)生仍然依附原權(quán)益人的運(yùn)營(yíng)狀況，原始人的破產(chǎn)仍然會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金流的斷裂。同樣的，過(guò)路費(fèi)收益、門(mén)票收益、供水收益等都依附于原權(quán)益人的后續(xù)經(jīng)營(yíng)，在收費(fèi)權(quán)類(lèi)資產(chǎn)證券化中，所謂的“破產(chǎn)隔離”方式并不能達(dá)到真正將風(fēng)險(xiǎn)與之隔開(kāi)的效果。

其次，在未來(lái)基礎(chǔ)資產(chǎn)是否能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的問(wèn)題上，雖然從現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)中看現(xiàn)金流是趨于穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)的，但是對(duì)于是否能保證未來(lái)的現(xiàn)金流是穩(wěn)定的應(yīng)持有懷疑態(tài)度。原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)中包括未來(lái)某段時(shí)期內(nèi)將訂立的合同，而未來(lái)債權(quán)本身就是不確定的，對(duì)此中國(guó)證監(jiān)會(huì)在《基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認(rèn)指南》中規(guī)定“基礎(chǔ)資產(chǎn)、底層資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)可特定化（通過(guò)時(shí)間范圍、地域范圍進(jìn)行特定化）”來(lái)保證“其產(chǎn)生的現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)獨(dú)立、穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)”，在一定程度上能夠固定未來(lái)債權(quán)，但是并不能解決違約風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，能否產(chǎn)生現(xiàn)金流取決于合同雙方的履約情況，比房屋抵押資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中現(xiàn)金流只取決于債務(wù)人一方的履約情況有更大的風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)人數(shù)眾多，風(fēng)險(xiǎn)較為分散，而一旦原始權(quán)益人經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題，則會(huì)導(dǎo)致必然的違約，風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上并未隔離。發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的2698 號(hào)文中規(guī)定“原始權(quán)益人信用穩(wěn)健，內(nèi)部控制制度健全，具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，最近三年未發(fā)生重大違約或虛假信息披露”，對(duì)原始權(quán)益人的信用設(shè)置了門(mén)檻?？此埔?guī)避了該問(wèn)題，但卻不一定能真正杜絕風(fēng)險(xiǎn)，比如大成西黃河大橋的違約原因是煤炭行業(yè)不景氣，而這種不可抗力往往是“致命”的。

最后，在風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施方面，華夏幸福ABS 進(jìn)行了六種增信措施，包括優(yōu)先/ 次級(jí)結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流超額覆蓋、差額支付承諾、流動(dòng)性支持、擔(dān)保機(jī)制。其中流動(dòng)性支持中當(dāng)出現(xiàn)原始權(quán)益人發(fā)生運(yùn)營(yíng)困難情況時(shí)，提供流動(dòng)性支持的主體為華夏幸福，根據(jù)《華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP 項(xiàng)目供熱收費(fèi)收費(fèi)權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃說(shuō)明書(shū)》的說(shuō)明，華夏幸福有息債務(wù)規(guī)模較大，對(duì)其流動(dòng)性支持能力有較大的影響。事實(shí)上，對(duì)于外部增信措施雖然能抵消一部分風(fēng)險(xiǎn)，但這并不是對(duì)資產(chǎn)本身是否值得作為資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

三、結(jié)論

綜上，通過(guò)分析，本文發(fā)現(xiàn)收費(fèi)權(quán)類(lèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不符合一般資產(chǎn)證券化產(chǎn)品應(yīng)具備的要素。雖然證監(jiān)會(huì)在發(fā)行條件上進(jìn)行了限制規(guī)定，但是實(shí)際上并不能解決其固有的原權(quán)益人風(fēng)險(xiǎn)，即使該風(fēng)險(xiǎn)事實(shí)上可能非常小，也不應(yīng)被視為符合發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的條件。