投資者e互動與公司費(fèi)用粘性

劉運(yùn)國，劉芷蕙

一、引 言

費(fèi)用控制是公司治理的題中應(yīng)有之義，也是公司經(jīng)濟(jì)決策的重要考量。2018年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確了2019年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重心將轉(zhuǎn)向降成本。2020年實(shí)體企業(yè)降成本仍將全面發(fā)力。降低企業(yè)費(fèi)用粘性是企業(yè)降成本的重要一環(huán)。費(fèi)用粘性是指收入下降時，費(fèi)用的邊際減少量小于收入上升時費(fèi)用的邊際增加量的現(xiàn)象[1]。在實(shí)踐中，費(fèi)用粘性現(xiàn)象是企業(yè)成本高企的一種表現(xiàn)。企業(yè)費(fèi)用粘性的存在主要體現(xiàn)在兩方面：一是企業(yè)業(yè)務(wù)量上升時，生產(chǎn)要素投入大于其實(shí)際需求；二是業(yè)務(wù)量下降時，企業(yè)投入的人力和物力并沒有減少，造成資源的浪費(fèi)。因此，厘清費(fèi)用粘性原因并據(jù)此制定相應(yīng)政策對于減少企業(yè)鋪張浪費(fèi)、提高企業(yè)管理效率尤為重要。

良好的監(jiān)督機(jī)制能有效抑制企業(yè)費(fèi)用粘性。已有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)境外上市、高質(zhì)量審計、媒體關(guān)注、機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督和股權(quán)激勵等機(jī)制的發(fā)揮抑制了管理層自利行為，降低了企業(yè)費(fèi)用粘性[2][3][4][5][6]。然而，現(xiàn)有研究忽略了中小投資者這一重要的利益相關(guān)方。不同于西方國家以大型投資機(jī)構(gòu)為主體的成熟資本市場，我國是一個以中小散戶為絕對主體的新興市場。盡管中小投資者數(shù)量龐大，但由于資源能力和股權(quán)影響上的限制，中小投資者難以通過正式的公司治理渠道 (投票、提案)表達(dá)其利益訴求?；ヂ?lián)網(wǎng)信息技術(shù)的發(fā)展可以彌補(bǔ)中小投資者參與公司治理渠道少、成本高等缺陷，使得中小投資者可以借助網(wǎng)絡(luò)平臺發(fā)聲，保護(hù)自身應(yīng)有利益。2010年和2013年深圳交易所和上海交易所網(wǎng)絡(luò)互動平臺應(yīng)運(yùn)而生，技術(shù)的發(fā)展使可能變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。本文以此為背景，以2010—2016年A股上市公司為樣本，從資源調(diào)整的視角系統(tǒng)研究了中小投資者通過網(wǎng)絡(luò)互動平臺參與公司治理 (投資者e互動)對公司費(fèi)用粘性的影響。本文研究發(fā)現(xiàn)：投資者e互動對公司費(fèi)用粘性具有顯著的抑制作用，投資者參與e互動越積極，公司費(fèi)用粘性越低；投資者e互動對公司費(fèi)用的抑制作用主要存在于股權(quán)制衡水平高的公司和非保護(hù)行業(yè)。在控制了可能的內(nèi)生性問題、改變被解釋變量和解釋變量衡量方式以及考慮盈余管理活動影響后，這一結(jié)論依然成立。

本文的研究有以下三個方面的創(chuàng)新：首先，本文支持了互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展和推廣使社交媒體成為 “用嘴投票”的新型公司治理機(jī)制，豐富了互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下中小投資者參與公司治理的手段和內(nèi)涵，推進(jìn)了對社交媒體發(fā)揮公司治理作用的環(huán)境條件的認(rèn)知。已有研究表明，盡管中小投資者參與網(wǎng)絡(luò)投票存在著利益聯(lián)盟脆弱[7]、搭便車[8]等問題和局限性，中小投資者參與網(wǎng)絡(luò)投票可以起到降低公司代理成本[9]、阻止不符合公司利益的定向增發(fā)[10]和提高現(xiàn)金股利[11]等作用，保護(hù)了自身利益。但現(xiàn)有研究主要關(guān)注中小投資者如何通過傳統(tǒng)的公司治理機(jī)制 (提案、投票)維護(hù)自身權(quán)益，對新媒體環(huán)境下中小投資者公司治理作用發(fā)揮的研究也多集中于對微博和股吧治理效應(yīng)的研究。其中，沈藝峰等人利用股吧輿情數(shù)據(jù)探討了互聯(lián)網(wǎng)社交媒體對阻止不合理定向增發(fā)和提高現(xiàn)金股利的作用[10][11]。然而，微博、股吧等互聯(lián)網(wǎng)社交媒體具有去中心化傳播、角色轉(zhuǎn)換成本低的特點(diǎn)，難以對虛假信息傳播者進(jìn)行聲譽(yù)懲罰。微博、股吧魚龍混雜、泥沙俱下的信息環(huán)境弱化了其作為互聯(lián)網(wǎng)社交媒體的公司治理效應(yīng)，也給以往的研究帶來噪音。本文選取 “互動易”和 “上證e互動”作為研究對象則能有效彌補(bǔ)上述缺陷。這是因?yàn)椴煌谖⒉?、股吧等社交媒體平臺， “互動易”和“上證e互動”的互動信息具有法律效力，交易所有權(quán)對互動內(nèi)容進(jìn)行事后追責(zé)。這降低了中小投資者對互聯(lián)網(wǎng)社交媒體信息質(zhì)量的憂慮，提高了其公司治理的參與度。官方e平臺所具有的特性使得本文的研究更具可信性。本文也從側(cè)面表明加強(qiáng)對媒體信息真實(shí)性的監(jiān)管是其發(fā)揮治理作用的前提條件。

其次，本文為如何降低企業(yè)費(fèi)用粘性提供了新的證據(jù)。研究表明，費(fèi)用粘性現(xiàn)象普遍存在[1][12]。費(fèi)用粘性體現(xiàn)了公司資源調(diào)整 “易增難減”的特點(diǎn)，反映了企業(yè)較低的經(jīng)營效率，提高了企業(yè)、行業(yè)甚至整個經(jīng)濟(jì)體的運(yùn)行風(fēng)險。因此，研究企業(yè)如何降低費(fèi)用粘性不僅是企業(yè)風(fēng)險管理的重要課題，而且是國家打好 “三大攻堅戰(zhàn)”的主要突破口。研究發(fā)現(xiàn)，管理層代理成本是企業(yè)費(fèi)用粘性的成因之一。代理成本觀點(diǎn)認(rèn)為，管理層在資源調(diào)整時存在自利行為，使得其決策偏離最優(yōu)行為?，F(xiàn)有研究主要從交叉上市、審計師審計、媒體關(guān)注、機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督和管理層股權(quán)激勵等視角研究了內(nèi)外部治理機(jī)制對公司費(fèi)用粘性的抑制作用[2][3][4][5][6]。本文則以交易所網(wǎng)絡(luò)互動平臺的建立為背景，研究了中小投資者借助網(wǎng)絡(luò)互動平臺發(fā)聲對公司費(fèi)用粘性的抑制作用。

其三，本文從企業(yè)費(fèi)用粘性的視角，印證了官方搭建資本市場互聯(lián)網(wǎng)社交平臺的初衷與旨趣。我國證券期貨業(yè)信息化工作領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室 《資本市場信息化建設(shè)總體規(guī)劃 (2014—2020)》明確指出，“2020年資本市場信息化建設(shè)的總體目標(biāo)是：全面建設(shè)世界一流的資本市場信息系統(tǒng)”。其中，“便于投資者及時獲取各個市場、各種類型的信息披露公告，滿足各類投資者對信息披露日益增長的需求”是該總體規(guī)劃的任務(wù)之一。為此，深交所和上交所相繼推出了 “互動易”和 “上證e互動”這兩大官方運(yùn)營的證券類社交媒體，旨在運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)社交媒體技術(shù)提高投資者的信息獲取和解讀能力。兩大官方運(yùn)營的證券類社交媒體是否便利了投資者信息獲取和解讀?其在運(yùn)營過程中出現(xiàn)了哪些問題?如何解決這些問題?本文基于企業(yè)費(fèi)用粘性視角，回答了這些問題。本文對如何在新媒體環(huán)境下提高公司治理水平、加強(qiáng)中小投資者保護(hù)有所裨益。

本文余下部分安排如下：第二部分為制度背景分析；第三部分為文獻(xiàn)回顧與研究問題；第四部分為研究設(shè)計與樣本選擇；第五部分為實(shí)證結(jié)果分析；最后為結(jié)論和啟示。

二、制度背景分析

信息技術(shù)的發(fā)展顛覆性地改變了上市公司信息披露方式，拓寬了投資者信息獲取的渠道。運(yùn)用信息化技術(shù)提高資本市場信息透明度、優(yōu)化市場效率是我國資本市場建設(shè)的重中之重。為推動我國資本市場信息化的進(jìn)一步發(fā)展，2010年1月和2013年7月深圳證券交易所和上海證券交易所分別推出了 “互動易”和 “上證e互動”兩大網(wǎng)絡(luò)平臺。

深圳證券交易所的 “互動易”是深交所利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)為上市公司和投資者搭建的免費(fèi)的溝通交流平臺。投資者可以就公司經(jīng)營的任何問題向上市公司進(jìn)行咨詢、建議和投訴，平臺工作人員會將問題分類篩選，送達(dá)上市公司?；悠脚_向上市公司提供媒體對上市公司的報道、匯總投資者提問和上市公司在線回答等服務(wù)。上市公司應(yīng)指派董秘、證券事務(wù)代表接收投資者提問，并做出充分、詳細(xì)的回答。上市公司不得就公司未披露的信息進(jìn)行回答。交易所會定期或不定期檢查上市公司相關(guān)問題回答和依法信息披露活動，并將此納入上市公司信息披露考核。

上海證券交易所的 “上證e互動”除提供上市公司與投資者的問答互動服務(wù)外，還創(chuàng)新性地開展了以下服務(wù)：第一，平臺邀請分析師和記者作為互動觀察員發(fā)表觀點(diǎn)評論，分享研究心得；第二，平臺要求上市公司按月匯總和公布機(jī)構(gòu)調(diào)研者和媒體的問答記錄；第三，成立 “上證e互動”欄目，定期邀請?zhí)丶s嘉賓舉行訪談；第四，為每個上市公司成立公司專網(wǎng)，用于發(fā)布公司公告和行情信息，并鼓勵上市公司利用平臺，自主性依法依規(guī)披露尚未達(dá)到法定披露要求的信息；第五，開放路演中心，鼓勵上市定期舉行業(yè)績說明會。此外，為強(qiáng)化 “事中事后管理”和推進(jìn) “規(guī)則公開、過程公開、結(jié)果公開”，交易所也發(fā)布了 《紀(jì)律處分和監(jiān)管措施實(shí)施辦法》。平臺通過引入證券市場各方的參與，用具體生動的事件、案例、專業(yè)人士的研究心得來引導(dǎo)投資者養(yǎng)成理性投資習(xí)慣，提高投資者決策水平。

與傳統(tǒng)的管理層互動相比，基于互聯(lián)網(wǎng)的互動交流具有兩大優(yōu)勢：首先，網(wǎng)絡(luò)互動平臺的開通增加了管理層與個體投資者之間的互動機(jī)會。網(wǎng)絡(luò)互動平臺為投資者與管理層提供了免費(fèi)在線交流的機(jī)會，改變了長期以來投資者被動接受上市公司、媒體和分析師發(fā)布信息的局面。網(wǎng)絡(luò)互動平臺是一個開放性質(zhì)的平臺。上市公司與投資者之間的互動可以以在線文字的形式呈現(xiàn)，保證了沒有參與網(wǎng)絡(luò)互動的投資者也可以及時全面地獲得公司的經(jīng)營管理信息。這提高了投資者獲取信息的廣泛性和直接性。其次，與微博等自媒體不同，“互動易”和 “上證e互動”的互動內(nèi)容更具有公信力。作為兩大證券交易所官方運(yùn)營的社交媒體平臺，上市公司與投資者的互動過程受到交易所的監(jiān)督，交易所保證互動記錄的完整性和真實(shí)性，嚴(yán)禁上市公司在互動過程中使用虛假信息，并有權(quán)進(jìn)行事后追責(zé)。

“互動易”和 “上證e互動”是證券市場各方參與的社交媒體平臺。這兩大平臺的建立不僅實(shí)現(xiàn)了上市公司和投資者的 “零距離”接觸，優(yōu)化了投資者的信息獲取和解讀能力，而且也為交易所的市場化管理找到了新的抓手。

三、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

(一)投資者e互動與公司費(fèi)用粘性

費(fèi)用粘性是指費(fèi)用隨業(yè)務(wù)量變化時出現(xiàn)的不對稱性，表現(xiàn)為費(fèi)用在企業(yè)業(yè)務(wù)量增加時的變化率大于在企業(yè)業(yè)務(wù)量減少時的變化率[1]?，F(xiàn)有文獻(xiàn)研究表明，企業(yè)費(fèi)用粘性的三大成因包括調(diào)整成本、管理層樂觀預(yù)期和管理層代理成本。

調(diào)整成本動因。“調(diào)整成本觀”認(rèn)為，進(jìn)行資源調(diào)整時會產(chǎn)生成本。管理層會在考慮調(diào)整成本的基礎(chǔ)上做出項目調(diào)整決策。Anderson等[1]指出，人力資本的調(diào)整成本高于實(shí)物資本。因而，人力資本密集的公司費(fèi)用粘性較大。Banker等[13]研究認(rèn)為，一個國家的勞動力保護(hù)越完善，該國的費(fèi)用粘性越高。劉媛媛等[14]和江偉等[15]的研究發(fā)現(xiàn)，《最低工資規(guī)定》的實(shí)施降低了企業(yè)費(fèi)用粘性。Gu等[16]研究認(rèn)為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響企業(yè)費(fèi)用粘性。國有企業(yè)承擔(dān)著保障就業(yè)、維護(hù)社會穩(wěn)定的責(zé)任。因而，相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)費(fèi)用粘性更強(qiáng)。龔啟輝等[17]研究認(rèn)為，產(chǎn)品要素市場的發(fā)展能通過增加要素的流動性和可獲得性降低企業(yè)獲得和調(diào)整要素數(shù)量和結(jié)構(gòu)的成本，進(jìn)而降低費(fèi)用粘性。

管理層樂觀主義動因?！肮芾韺訕酚^主義觀”認(rèn)為，通常情況下，管理層會將收入下降視為暫時現(xiàn)象，并對未來業(yè)績抱有樂觀預(yù)期。為降低因資源頻繁調(diào)整而產(chǎn)生的交易費(fèi)用，管理層在收入下降時減少的資源投入程度低于收入上升時增加的資源投入程度。Banker等[18]研究表明，當(dāng)企業(yè)的銷售收入連續(xù)兩年下降時，管理層會減弱對未來業(yè)績的期望，降低費(fèi)用粘性。在宏觀經(jīng)濟(jì)增長時，管理層對未來經(jīng)濟(jì)的樂觀預(yù)期增加，費(fèi)用粘性提高。Ciftci等[19]研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)務(wù)變動量影響管理層對未來業(yè)績的預(yù)期。當(dāng)企業(yè)業(yè)務(wù)量下降幅度較小時，管理層不會弱化對未來的樂觀預(yù)期和減少資源投入，導(dǎo)致企業(yè)費(fèi)用粘性。反之，當(dāng)企業(yè)業(yè)務(wù)量大幅下降時，管理層會對未來業(yè)績產(chǎn)生悲觀情緒，并相應(yīng)減少資源投入。

管理層代理問題動因。“管理層代理問題觀”認(rèn)為，管理層私有收益與其所擁有的資源正相關(guān)。為了滿足自身私利，管理層不會輕易削減資源投入，從而使得收入下降時資源投入的減少量小于收入上升時資源投入的增加量[20]。根據(jù)上述關(guān)于費(fèi)用粘性成因的理論觀點(diǎn)，投資者e互動對公司費(fèi)用粘性的影響可從下述方面進(jìn)行分析：

所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的兩權(quán)分離是現(xiàn)代企業(yè)公司治理的重要特征之一[21]。在現(xiàn)代企業(yè)治理中，股東無法觀察到公司高管的行為和努力程度，無法對管理者的次優(yōu)行動做出懲罰。鑒于信息不對稱，負(fù)責(zé)公司日常生產(chǎn)經(jīng)營的管理層可能會偏離最優(yōu)決策，實(shí)行自利行為，諸如獲取更高的薪酬待遇、修建豪華的辦公場所、使用高檔的辦公設(shè)備和雇傭冗余的下屬人員等。鑒于管理層薪酬通常與公司規(guī)模相關(guān)聯(lián)，公司高管往往有著帝國構(gòu)建動機(jī)，以滿足個人對名譽(yù)和權(quán)力的追求。在費(fèi)用粘性的代理成本觀的分析框架下，管理層傾向于在業(yè)務(wù)量上升時增加資源投入，在業(yè)務(wù)量下降時則拒絕減少資源投入，從而產(chǎn)生費(fèi)用粘性。因此，建立完善的監(jiān)督機(jī)制，提高信息透明度，可以減少管理層自利行為，抑制公司費(fèi)用粘性。

中國資本市場是一個以散戶為主體的新興市場。中小投資者是公司重要的利益相關(guān)者。然而，在傳統(tǒng)的治理機(jī)制下，中小投資者獲取和分析公司信息的難度較大、成本較高。受制于能力和信息不對稱，中小投資者無法對公司管理層形成有效約束，其利益訴求也往往被忽視。交易所網(wǎng)絡(luò)互動平臺的建立則有效改善了這一困境。作為一種網(wǎng)絡(luò)監(jiān)督機(jī)制，投資者e互動旨在幫助中小投資者降低信息不對稱，減少管理層不當(dāng)行為。其對公司費(fèi)用粘性的抑制作用主要體現(xiàn)在以下幾個方面：其一，作為交易所官方運(yùn)營的網(wǎng)絡(luò)互動平臺，交易所會定期或不定期監(jiān)督投資者與上市公司的互動情況，并將其納入上市公司信息披露考核之中。由于過度投資、在職消費(fèi)和不合理的薪酬待遇等管理層自利行為是中小投資者和社會公眾所關(guān)注的熱點(diǎn)問題，此類互動信息會在第一時間被監(jiān)管層掌握。如果管理層選擇忽視投資者質(zhì)疑或避重就輕，則會引起監(jiān)管層的關(guān)注與問詢。況且，作為官方運(yùn)營的社交媒體平臺，網(wǎng)絡(luò)互動平臺的互動具有法律效力。交易所可以對互動情況進(jìn)行事后追責(zé)。這都迫使管理層不得不認(rèn)真履行互動義務(wù)，及時糾正自身不當(dāng)行為。此外，監(jiān)管層的關(guān)注也增大了上市公司和管理層個人被違規(guī)查處的概率，壓縮了管理層自利行為的時間和空間，起到了威懾、預(yù)防的作用。

其二，該平臺的互動性特征使得中小投資者能夠借助網(wǎng)絡(luò)空間從被媒體、管理層引導(dǎo) “想什么”，發(fā)展到主動 “談什么”。中小投資者可以主動就公司政策發(fā)表自己的看法和質(zhì)疑，并引導(dǎo)話題的發(fā)展。過度投資、在職消費(fèi)和不合理薪酬等問題與企業(yè)現(xiàn)代化治理、社會公平等社會熱點(diǎn)密切關(guān)聯(lián)，是投資者和公眾關(guān)注的熱點(diǎn)話題。網(wǎng)絡(luò)互動平臺具有 “一對多”、“多對多”的傳播特點(diǎn)。如果管理層不能就中小投資者的質(zhì)疑做出及時合理的解釋，則可能會使得平臺中的 “小事件”在短期內(nèi)發(fā)酵為 “公共事件”，給公司帶來較大負(fù)面影響。如果管理層的自利行為被市場知曉，不僅會影響現(xiàn)任股東的聘任決策，也會影響潛在股東的雇傭和薪酬決策。因而，管理層會重視和顧忌中小投資者的網(wǎng)絡(luò)監(jiān)督，認(rèn)真回應(yīng)中小投資者的質(zhì)疑，約束自身行為。

其三，投資者和上市公司的互動記錄會以在線文字的形式呈現(xiàn)，使得未參與監(jiān)督的投資者也可以及時獲取公司相關(guān)信息。如果投資者的質(zhì)疑沒有得到合理答復(fù)和妥善處理，則會降低投資者對管理層和公司的信任。其可以通過用腳投票的方式表達(dá)不滿，影響公司股價和管理層收益。

其四，許多研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事和非控股股東可以起到監(jiān)督管理層和大股東的作用。一方面，中小投資者對公司不當(dāng)政策的質(zhì)疑起到了 “聚光燈”的作用，可能使得公司的良好形象在短期內(nèi)迅速 “塌方”；另一方面，交易所的監(jiān)管和問詢也提高了公司的違規(guī)風(fēng)險和成本。這都促使獨(dú)立董事和非控股股東關(guān)注公司經(jīng)營和治理，就中小投資者的質(zhì)疑向管理層提出異議，迫使管理層按照股東利益最大化行事。

綜上，如果上市公司長期處于中小投資者的監(jiān)督之下，管理層在決定公司資源配置時會努力約束自身自利行為，減小非生產(chǎn)性支出等私有收益，從而抑制公司費(fèi)用粘性。據(jù)此，本文提出：

假設(shè)1：公司投資者e互動程度越高，其費(fèi)用粘性越低。

(二)投資者e互動、股權(quán)制衡與公司費(fèi)用粘性

控股股東一股獨(dú)大是中國上市公司公司治理的典型特征之一。在簡單的表決機(jī)制下，控股股東由于持有較多的股份，能對公司重大決策產(chǎn)生決定性影響。金字塔結(jié)構(gòu)以及交叉持股使得控股股東得以實(shí)現(xiàn)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，從而對中小投資者的利益進(jìn)行隧道挖掘。中小投資者能否借助網(wǎng)絡(luò)互動平臺維護(hù)自身權(quán)益取決于其他股東與控股股東的股權(quán)制衡力量對比。相對分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)是中小投資者有效維權(quán)的關(guān)鍵。原因主要有二。一是中小投資者的集中發(fā)聲雖可扮演 “聚光燈”的作用，使得公司治理的 “軟肋”暴露于公眾，并給公司外部聲譽(yù)和公信力帶來負(fù)面影響，從而對上市公司形成輿論壓力，但是中小投資者在資源能力和股權(quán)影響上的限制使得其很難直接參與公司具體決策，也很難獨(dú)自通過投票、提案等傳統(tǒng)的正式治理機(jī)制撼動管理層決策。二是即使中小股東的發(fā)聲會促使公司獨(dú)立董事和非控股股東關(guān)注其利益訴求，對公司不當(dāng)決策提出質(zhì)疑，約束管理層自利行為，但是在公司控股股東一股獨(dú)大的情況下，也會由于人微言輕而無法對公司決策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。大股東與管理層合謀現(xiàn)象仍會大量存在。大股東可以通過操控管理層的方式?jīng)Q定公司決策，侵占外部股東利益。而當(dāng)股權(quán)分散、股權(quán)制衡度高時控股股東對公司的控制力和影響力減弱。非控股股東和獨(dú)立董事在公司董事會的話語權(quán)增強(qiáng)，能有效對公司不當(dāng)決策提出異議，抑制大股東利益侵占行為。據(jù)此，本文提出：

假設(shè)2：投資者e互動對公司費(fèi)用粘性的抑制作用在股權(quán)制衡度高的公司更為顯著。

(三)投資者e互動、行業(yè)保護(hù)與公司費(fèi)用粘性

保護(hù)行業(yè)和非保護(hù)行業(yè)往往在產(chǎn)品市場競爭程度和資源分配方式方面具有較大差異。一方面，由于保護(hù)行業(yè)的產(chǎn)品和要素市場是非競爭的，因而保護(hù)行業(yè)通常是壟斷性質(zhì)的行業(yè)。另一方面，保護(hù)行業(yè)與民生發(fā)展息息相關(guān)，是支撐國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的命脈。因而，政府通常會通過干預(yù)保護(hù)性行業(yè)完成穩(wěn)就業(yè)、促增長等政府目標(biāo)。這些都模糊了保護(hù)行業(yè)公司的經(jīng)理人努力與公司業(yè)績間的關(guān)系，使得管理層可以隱藏自身腐敗和懶惰行為。中小投資者難以察覺管理層的自利行為，投資者e互動對管理層的監(jiān)督作用較弱。此外，研究發(fā)現(xiàn)，高強(qiáng)度的行業(yè)競爭會給企業(yè)帶來更為嚴(yán)苛的外部治理，加劇管理層對職位安全的擔(dān)憂。在高強(qiáng)度競爭行業(yè)，投資者信息獲取更為準(zhǔn)確，信息不對稱程度較低。投資者能更好地觀察到管理層的行為和努力程度。并且，在高強(qiáng)度競爭行業(yè)，“活下去”是許多企業(yè)的基本目標(biāo)。在新媒體環(huán)境下，如果管理層沒有及時合理地回應(yīng)和處理中小投資者的質(zhì)疑，一個微小事件亦會像滾雪球一樣越滾越大，嚴(yán)重危及企業(yè)在股東和其他利益相關(guān)者心中的形象。因而，相比于保護(hù)性行業(yè)，中小投資者網(wǎng)絡(luò)發(fā)聲對非保護(hù)性行業(yè)的威懾效應(yīng)更為顯著。據(jù)此，本文提出：

假設(shè)3：投資者e互動對公司費(fèi)用粘性的抑制作用在非保護(hù)行業(yè)更為顯著。

本文的研究框架如圖1所示。

圖1 本文的研究框架

四、研究設(shè)計與樣本選擇

(一)模型設(shè)計

為驗(yàn)證本文的研究假設(shè)，遵循Anderson等[1]有關(guān)成本粘性的經(jīng)典建模思路，并參考劉慧龍等[22]和梁上坤[5]等已有文獻(xiàn)，本文構(gòu)建了如下回歸模型 (1)：

首先，被解釋變量ΔLnsga表示費(fèi)用變動，為上市公司當(dāng)年費(fèi)用 (銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用之和)的自然對數(shù)與前一年上市公司費(fèi)用的自然對數(shù)的差。

其次，解釋變量ΔLnincome表示收入變動，為上市公司當(dāng)年營業(yè)收入的自然對數(shù)與前一年營業(yè)收入的自然對數(shù)的差。D表示收入下降，虛擬變量，若上市公司當(dāng)年的營業(yè)收入小于前一年的營業(yè)收入，則取值為1，否則取值為0。SM1表示投資者e互動程度。參考丁慧等[23]的研究，用公司當(dāng)年e互動平臺投資者提問次數(shù)的自然對數(shù)衡量公司投資者e互動程度。

最后，模型控制了經(jīng)濟(jì)變量和除經(jīng)濟(jì)變量外的其他控制變量。Economic_Var為經(jīng)濟(jì)變量。根據(jù)管理層樂觀預(yù)期動因和調(diào)整成本動因，Anderson等[1]提出了驅(qū)動公司費(fèi)用粘性的四大動因，具體包括：收入是否連續(xù)兩年下降 (D twoyear)，虛擬變量，若上市公司營業(yè)收入連續(xù)兩年下降則取值為1，否則取值為0；經(jīng)濟(jì)增長 (Gdpgrowth)，上市公司所在省份當(dāng)年GDP相對于前一年的增長率；人力資本密度 (Einten)，上市公司當(dāng)年年末的員工人數(shù)與當(dāng)年營業(yè)收入 (百萬元)的比值；固定資本密度 (Ainten)，上市公司當(dāng)年年末資產(chǎn)總額與當(dāng)年營業(yè)收入的比值。在模型 (1)中控制四個經(jīng)濟(jì)變量本身 (Economic_Var)及其與粘性的交乘項 (Lnincome?D?Economic_Var)。Control_Var表示除經(jīng)濟(jì)變量外的其他控制變量，具體包括：資產(chǎn)負(fù)債率 (Lev)，為公司當(dāng)年年末總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值；盈利水平 (Roa)，為公司凈利潤與總資產(chǎn)的比值；公司規(guī)模 (Size)，為公司年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)；市場化水平 (Market)，為公司所在省份當(dāng)年的市場化指數(shù)，其值取自樊綱指數(shù)；第一大股東持股比例 (Sh)，為公司年末第一大股東持股數(shù)占總股數(shù)的比值；獨(dú)董比例 (Ind)，為公司獨(dú)立董事人數(shù)占董事會總?cè)藬?shù)的比值；是否兩職合一 (Dual)，虛擬變量，公司董事長與總經(jīng)理為同一人時取值為1，否則取值為0；管理層持股比例 (Mshare)，為公司年末管理層持股數(shù)占總股數(shù)的比值。主要變量的定義和說明如表1所示。

表1 變量定義與說明

(二)樣本選取

本文以2010—2016年滬深兩市A股非金融類上市公司為研究對象。之所以選擇2010年為初始年份是因?yàn)?010年1月深圳證券交易所率先開通了 “互動易”網(wǎng)絡(luò)互動平臺。本文的投資者e互動數(shù)據(jù)來源于CNRDS數(shù)據(jù)庫，財務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，上市公司實(shí)際控制人數(shù)據(jù)和各省份、直轄市的地區(qū)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫，地區(qū)市場化水平來自樊綱指數(shù)。本文對初始數(shù)據(jù)做如下處理：剔除金融保險類行業(yè)樣本企業(yè)；剔除ST或ST?和PT樣本企業(yè)；剔除管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用小于或等于0的樣本企業(yè)；剔除財務(wù)數(shù)據(jù)和公司實(shí)際控制人數(shù)據(jù)缺失的樣本企業(yè)。根據(jù)如上標(biāo)準(zhǔn)，共得到樣本量10858個。為消除極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

五、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計

本文主要變量的描述性統(tǒng)計情況如表2所示。如表2所示，費(fèi)用變動 (ΔLnsga)的均值為0.15，收入變動 (ΔLnincome)的均值為0.14，收入下降 (D)的均值為0.29，這些統(tǒng)計值都和龔啟輝等[17]、梁上坤等[3]和梁上坤[5]的發(fā)現(xiàn)相似。投資者e互動的均值為4.68，中位數(shù)為4.95，標(biāo)準(zhǔn)差為1.43，最大值和最小值分別為0.69和7.15。這表明投資者e互動存在較大差異。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

表3和表4分別是e互動公司的年度分布和行業(yè)分布。如表3所示，實(shí)施e互動的公司呈逐年增長趨勢。如表4所示，實(shí)施e互動的公司主要集中在制造業(yè)行業(yè)。在其他行業(yè)的分布較為平均。

表3 樣本的年度分布

表4 樣本的行業(yè)分布

(二)研究假設(shè)檢驗(yàn)

表5報告了上述研究假設(shè)的回歸結(jié)果。第 (1)列是對全樣本的回歸檢驗(yàn)。結(jié)果表明，投資者e互動與粘性的交互項 (ΔLnincome?D?SM1)系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著。假設(shè)1得證。第 (2)和第 (3)列是對股權(quán)制衡的分組檢驗(yàn)。本文用第二大股東至第十大股東股權(quán)比例之和與第一大股東股權(quán)比例的比值衡量公司股權(quán)制衡程度。根據(jù)年度—行業(yè)中位數(shù)將全文樣本分為股權(quán)監(jiān)督水平高和股權(quán)監(jiān)督水平低兩組，并進(jìn)行分組檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，第 (2)列股權(quán)監(jiān)督水平低組，e互動與粘性交乘項的系數(shù)為負(fù)且不顯著。第 (3)列股權(quán)監(jiān)督水平高組，e互動與粘性交乘項的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著。這表明投資者e互動對公司費(fèi)用粘性的抑制作用僅在股權(quán)監(jiān)督水平高的情況下存在。假設(shè)2得證。第 (4)和第 (5)列是對行業(yè)保護(hù)水平的分組檢驗(yàn)。參考陳冬華等[24]的研究，本文將CSRC標(biāo)準(zhǔn)下的如下行業(yè)定義為保護(hù)行業(yè)：B采掘業(yè)；C4石油、化學(xué)、塑料、塑膠；C6金屬、非金屬；D電力煤氣及水的生產(chǎn)、供應(yīng)業(yè)；F交通運(yùn)輸、倉儲業(yè)；G信息技術(shù)業(yè)。結(jié)果顯示，第 (4)列保護(hù)行業(yè)組e互動與粘性的交乘項的系數(shù)為正，但不顯著。第 (5)列非保護(hù)行業(yè)組e互動與粘性的交乘項的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著。這說明，投資者e互動對公司費(fèi)用粘性的抑制作用僅在非保護(hù)行業(yè)存在，即行業(yè)競爭越強(qiáng)，投資者e互動對公司粘性的抑制作用越大。假設(shè)3得證。

表5 投資者e互動與公司費(fèi)用粘性

(三)內(nèi)生性問題討論

第一，固定效應(yīng)模型。上述研究結(jié)果表明投資者e互動程度較高時，公司費(fèi)用粘性較低。然而，我們并不能夠據(jù)此判斷投資者e互動能有效抑制公司費(fèi)用粘性。投資者e互動與公司費(fèi)用粘性的關(guān)系受到多種因素影響。例如，投資者更傾向于關(guān)注和監(jiān)督盈利能力強(qiáng)、治理水平高的公司。同時這些公司的費(fèi)用粘性水平也通常較低[20]。因此，投資者e互動與公司費(fèi)用粘性的關(guān)系會受到遺漏變量等內(nèi)生性問題的影響。為此，本文采取了固定效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示?；貧w結(jié)果顯示，第 (1)列全樣本、第 (3)列股權(quán)監(jiān)督水平高和第 (5)列非保護(hù)行業(yè)投資者e互動與粘性的交乘項的系數(shù)顯著為正；第 (2)列股權(quán)監(jiān)督水平低和第 (4)列保護(hù)行業(yè)投資者e互動與粘性的交乘項的系數(shù)不顯著，與之前的結(jié)果一致。

第二，Heckman兩階段法。已有研究表明，我國中小投資者具有一定的投機(jī)性，更加青睞熱門股、題材股或輕資產(chǎn)企業(yè)。而劉武[12]的研究表明，我國企業(yè)的費(fèi)用粘性行為存在行業(yè)差異。不同行業(yè)生產(chǎn)周期和生產(chǎn)方式不同，其費(fèi)用粘性差異較大。其中，制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)由于生產(chǎn)周期長、生產(chǎn)投入大，費(fèi)用調(diào)整相對困難。因此，投資者e互動與公司費(fèi)用粘性的關(guān)系會受到自選擇問題的影響。參考孔東民[25]的研究，本文采取了Heckman兩階段法進(jìn)行檢驗(yàn)。本文構(gòu)建了一個新的虛擬變量SM，以衡量上市公司投資者e互動的高低。如果上市公司投資者e互動高于行業(yè)－年度均值，則取值為1，否則取值為0。在第一階段，因變量為高投資者e互動 (SM)，自變量為股票年換手率 (Turn)、Index S(第二至第十大股東持股比例之和)、Institution(機(jī)構(gòu)投資者持股比例)、BH(是否交叉上市)、Boardd1(是否在主板上市)、Lev(資產(chǎn)負(fù)債率)、Size(企業(yè)規(guī)模)、Ind(獨(dú)立董事比例)、Dual(是否兩職合一)、Sh(第一大股東持股比例)、Mshare(高管持股比例)、MB(市值賬面比)、Analysts(分析師跟蹤數(shù)量)、Soe(是否為國有企業(yè))?；貧w控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)。將回歸計算的逆米爾斯比納入模型 (1)，回歸結(jié)果如表7所示。在控制了可能的自選擇問題后，本文的結(jié)論依然存在。

第三，工具變量法。參考孔東民[25]的研究，本文引入了如下兩個工具變量。首先，本文引入股票拆分事件，并定義虛擬變量 (Split)。由于我國股票拆分事件并不常見，本文利用股票送轉(zhuǎn)事件作為代替。研究發(fā)現(xiàn)，中小投資者更加青睞于股票股利。因而，公司更可能出于擴(kuò)大投資者基礎(chǔ)的目的進(jìn)行股票送轉(zhuǎn)。股票送轉(zhuǎn)與中小投資者參與網(wǎng)絡(luò)監(jiān)督的積極性密切相關(guān)，但不大可能與公司費(fèi)用粘性相關(guān)。其次，本文引入股東賬戶數(shù)目增長率作為第二個工具變量。表8報告了2SLS回歸結(jié)果。第 (1)列為第一階段結(jié)果。在第一階段，Split和Acc Num兩個變量均顯著為正。這說明當(dāng)

上市公司被中小投資者青睞時，其參與網(wǎng)絡(luò)治理和監(jiān)督的意愿更高。第 (2)列為第二階段結(jié)果。在第二階段，投資者e互動與粘性的交乘項系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著。這表明在控制內(nèi)生性問題的前提下，投資者e互動仍然能夠較好地抑制公司費(fèi)用粘性。此外，本文還分析了弱工具變量問題和過度識別問題。結(jié)果顯示，第一階段的F統(tǒng)計值為28.10，大于Stagier和Stock(1997)要求的10?；贑ragg-Donald Wald Test的F統(tǒng)計值為21，高于15%的統(tǒng)計值。綜上，我們可以拒絕弱工具變量檢驗(yàn)。過度識別檢驗(yàn)的P值為0.392，這表明我們無法拒絕 “所有工具變量都是外生的”這一原假設(shè)。

表6 固定效應(yīng)模型

表7 Heckman估計

表8 工具變量檢驗(yàn)

(四)其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，改變因變量衡量方式的測試。Banker等[3]研究發(fā)現(xiàn)，勞動保護(hù)法的頒布使得人力資本的調(diào)整成本高于其他費(fèi)用成本。因此，人力資本粘性的大小和影響因素不同于其他成本費(fèi)用粘性。因而，本文將管理層薪酬從管理費(fèi)用中剔除，重新計算費(fèi)用變動，并進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。表9報告了檢驗(yàn)結(jié)果。回歸結(jié)果顯示，第 (1)列全樣本、第 (3)列股權(quán)監(jiān)督水平高和第 (5)列非保護(hù)行業(yè)投資者e互動與粘性的交乘項的系數(shù)顯著為正；第 (2)列股權(quán)監(jiān)督水平低和第 (4)列保護(hù)行業(yè)投資者e互動與粘性的交乘項的系數(shù)不顯著，與之前的結(jié)果一致。

表9 改變因變量衡量方式

續(xù)表9

第二，改變自變量衡量方式。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中本文用公司e互動平臺回答總條數(shù)來衡量e互動程度。表10報告了回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，第 (1)列全樣本、第 (3)列股權(quán)監(jiān)督水平高和第(5)列非保護(hù)行業(yè)投資者e互動與粘性的交乘項的系數(shù)顯著為正；第 (2)列股權(quán)監(jiān)督水平低和第(4)列保護(hù)行業(yè)投資者e互動與粘性的交乘項的系數(shù)不顯著，與之前的結(jié)果一致。

表10 改變自變量衡量方式

續(xù)表10

第三，考慮盈余管理活動的影響?！按笙丛琛蹦康牡挠喙芾硎侵袊鲜泄举M(fèi)用粘性產(chǎn)生的原因之一[26]。為此，本文在模型 (1)中控制了管理層盈余管理的影響。本文以操縱性應(yīng)計 (DA)衡量公司盈余管理程度。本文將操縱性應(yīng)計 (DA)及其與粘性的交乘項 (ΔLnincome?D?DA)納入模型 (1)中，并進(jìn)行回歸分析。表11報告了回歸分析結(jié)果?；貧w分析顯示，負(fù)向的盈余管理會導(dǎo)致更高的費(fèi)用粘性，印證了陳磊等[26]的研究結(jié)果。在控制管理層盈余管理基礎(chǔ)上，回歸結(jié)果顯示，第 (1)列全樣本、第 (3)列股權(quán)監(jiān)督水平高和第 (5)列非保護(hù)行業(yè)投資者e互動與粘性的交乘項的系數(shù)顯著為正；第 (2)列股權(quán)監(jiān)督水平低和第 (4)列保護(hù)行業(yè)投資者e互動與粘性的交乘項的系數(shù)不顯著，與之前的結(jié)果一致。

表11 控制盈余管理活動的影響

續(xù)表11

六、結(jié)論與啟示

中小投資者利益保護(hù)是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界都很重視的命題。以2010年和2013年深圳交易所和上海交易所相繼建立網(wǎng)絡(luò)互動平臺為背景，以2010—2016年A股上市公司為樣本，本文研究了中小投資者借助網(wǎng)絡(luò)互動平臺發(fā)聲對公司費(fèi)用粘性的影響。本文研究發(fā)現(xiàn)：投資者e互動對公司費(fèi)用粘性具有顯著的抑制作用，投資者參與e互動越積極，公司費(fèi)用粘性越低；投資者e互動對公司費(fèi)用粘性的抑制作用主要存在于股權(quán)制衡水平高的公司和非保護(hù)行業(yè)。在控制了可能的內(nèi)生性問題、改變因變量、自變量衡量方式和考慮管理層盈余管理活動的影響后，這一結(jié)論依然成立。本文基于公司資源調(diào)整的視角肯定了中小投資者通過網(wǎng)絡(luò)平臺發(fā)聲的積極意義，并將其納入到公司費(fèi)用粘性的分析框架之中。

本文根據(jù)上述研究結(jié)果提出如下三點(diǎn)建議：(1)綜合利用內(nèi)外部公司治理機(jī)制，提高對企業(yè)費(fèi)用粘性現(xiàn)象的重視程度。公司費(fèi)用粘性體現(xiàn)了公司資源投入的易增難減。當(dāng)公司業(yè)務(wù)量下滑時，資源投入減少緩慢甚至增加。公司資源投入的易增難減加速了利潤下滑，使得公司財務(wù)狀況進(jìn)一步惡化。公司費(fèi)用粘性現(xiàn)象若普遍存在，則會加劇經(jīng)濟(jì)波動，對整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生不利影響。因此，應(yīng)積極協(xié)調(diào)內(nèi)外部治理力量，抑制公司費(fèi)用粘性，以降低企業(yè)運(yùn)營風(fēng)險。(2)在各項公司治理機(jī)制中，應(yīng)鼓勵和提倡中小投資者利用網(wǎng)絡(luò)平臺發(fā)聲，表達(dá)自身利益和訴求。作為新興和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的典型代表，我國在中小投資者保護(hù)方面仍存在較大缺陷。中小投資者參與公司治理的渠道少、成本高?；ヂ?lián)網(wǎng)信息技術(shù)的應(yīng)用為中小投資者參與公司治理提供了新的途徑和方法，有利于中小投資者更好地獲取和處理信息，抑制管理層自利行為，保護(hù)自身權(quán)益?；ヂ?lián)網(wǎng)信息技術(shù)的應(yīng)用對資本市場的健康有效發(fā)展至關(guān)重要。因此，相關(guān)政府部門要重視互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)應(yīng)用，創(chuàng)新互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)應(yīng)用，使其更好地服務(wù)于我國資本市場。(3)重視中小投資者網(wǎng)絡(luò)監(jiān)督的成果，相關(guān)方應(yīng)及時跟進(jìn)。對于中小投資者提出的質(zhì)疑疑問，證券交易所在初步問詢核實(shí)后應(yīng)要求上市公司及時予以回復(fù)，對公司不當(dāng)行為予以糾正，對相關(guān)人員進(jìn)行事后追責(zé)。對于國有企業(yè)的不當(dāng)行為，主管部門和各級國資委也應(yīng)及時介入，進(jìn)行追責(zé)。通過有關(guān)各方的及時跟進(jìn)，提高上市公司和高管的違規(guī)成本，更好地發(fā)揮中小投資者的網(wǎng)絡(luò)監(jiān)督作用。