行業(yè)資本結(jié)構(gòu)差異及其影響因素研究綜述

楊萌 東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院

一、引言

資本結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代公司金融理論的重要概念之一，反映企業(yè)一定時(shí)期內(nèi)資本構(gòu)成的組合結(jié)果。資本結(jié)構(gòu)的選擇往往會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生較大影響。從目前國(guó)內(nèi)外研究成果可知，企業(yè)的盈利性、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)構(gòu)成、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度等因素都對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，而這些因素與企業(yè)所處行業(yè)息息相關(guān)，因此，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)可能隨行業(yè)不同而存在明顯差異。研究上市公司的資本結(jié)構(gòu)是否具有顯著的行業(yè)差異，哪些因素對(duì)行業(yè)間資本結(jié)構(gòu)差異產(chǎn)生影響，對(duì)于上市公司進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策具有重要意義。

二、資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)差異

自MM 理論提出以來(lái)，資本結(jié)構(gòu)一直是備受關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。其中，行業(yè)間資本結(jié)構(gòu)差異也引起了廣泛關(guān)注。Scott（1972）發(fā)現(xiàn)同一個(gè)行業(yè)中的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出相似的聚集。陸正飛和辛宇（1998）首先提出了我國(guó)不同行業(yè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著顯著差異的結(jié)論。郭鵬飛和孫培源（2003）實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)上市公司的行業(yè)資本結(jié)構(gòu)差異，且同一個(gè)行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)差異具有穩(wěn)定性。趙黎明和黃衛(wèi)華（2005）采用1999-2001 年滬深上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)10 個(gè)行業(yè)大類上市公司的資本結(jié)構(gòu)有著顯著的行業(yè)特征。許敏和鄭垂勇（2009）實(shí)證證明行業(yè)因素對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)有顯著相關(guān)的影響。但是，洪錫熙和沈藝峰（2000）將行業(yè)分成三類：工業(yè)、公用事業(yè)、商業(yè)，用列聯(lián)表法說(shuō)明行業(yè)并不是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的主要因素。劉凱（2010）以滬深兩市30 個(gè)行業(yè)中1700 多只A 股股票為樣本研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)并沒(méi)有顯著的行業(yè)差異。

雖然有少數(shù)學(xué)者持相反意見，但是大部分學(xué)者的研究表明，資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)差異顯著存在，并且具有普遍性和穩(wěn)定性。除此之外，影響資本結(jié)構(gòu)行業(yè)差異的因素也是學(xué)界關(guān)注的熱點(diǎn)。

三、行業(yè)資本結(jié)構(gòu)差異的影響因素

在以往研究中，包括行業(yè)規(guī)模、行業(yè)財(cái)務(wù)特征、行業(yè)產(chǎn)品特征等在內(nèi)的行業(yè)內(nèi)部因素被認(rèn)為是影響行業(yè)資本結(jié)構(gòu)差異的重要因素。王藝和姚正海（2015）實(shí)證檢驗(yàn)了行業(yè)間資本結(jié)構(gòu)差異的普遍性和穩(wěn)定性，同時(shí)發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模和盈利能力是其最主要的影響因素。黃慧潔和李志學(xué)（2009）發(fā)現(xiàn)，引起上市公司行業(yè)間資本結(jié)構(gòu)差異的主要因素有交易習(xí)慣、盈利能力、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)構(gòu)成和成長(zhǎng)性的差異，這些行業(yè)特征差異能解釋行業(yè)間資本結(jié)構(gòu)85.8%的差異水平。高金霞、時(shí)學(xué)成與王道保（2010）提出，流動(dòng)比率與各行業(yè)公司資本結(jié)構(gòu)都有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而營(yíng)業(yè)收入除對(duì)農(nóng)業(yè)有正相關(guān)外對(duì)其他行業(yè)有顯著負(fù)相關(guān)性，成長(zhǎng)指標(biāo)和資產(chǎn)抵押指標(biāo)則在部分行業(yè)里與資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，這說(shuō)明不同行業(yè)中資本結(jié)構(gòu)的影響因素也有所不同。李飛和何敏（2014）用我國(guó)1553 家上市公司2008-2012年的數(shù)據(jù)實(shí)證證明了不同行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要影響因素不同，但是幾乎所有行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率都與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)。Titman（1984）指出，在其它條件相同的情況下，產(chǎn)品獨(dú)特、產(chǎn)品需要售后服務(wù)等的公司，負(fù)債率往往較低。曹昀（2012）以我國(guó)20 個(gè)行業(yè)上市公司2000-2009 年的數(shù)據(jù)為樣本，研究得出了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響為負(fù)的結(jié)論，即行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高。楊鴻章、張方杰和張浩（2005）發(fā)現(xiàn)，如批發(fā)零售、建筑業(yè)等一些行業(yè)有著獨(dú)特的交易習(xí)慣，這些交易習(xí)慣制約著該行業(yè)的資金周轉(zhuǎn)，進(jìn)而影響其行業(yè)整體的資本結(jié)構(gòu)狀況。

除了行業(yè)內(nèi)部因素以外，行業(yè)外部環(huán)境因素也對(duì)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)差異造成影響。于曉紅和張立（2009）通過(guò)對(duì)滬深A(yù) 股制造業(yè)下食品飲料、紡織服裝皮毛等八個(gè)子行業(yè)2001-2005 年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)行業(yè)環(huán)境不確定性與上市公司資本結(jié)構(gòu)有顯著關(guān)系，當(dāng)行業(yè)環(huán)境不確定性越強(qiáng)時(shí)，公司會(huì)更傾向于以債權(quán)為主，反之會(huì)更傾向于以股權(quán)為中心。鄧柏冰（2014）發(fā)現(xiàn)在資產(chǎn)收益率較高、對(duì)銀行依賴度較高同時(shí)投資風(fēng)險(xiǎn)水平較低的制造業(yè)、水電氣業(yè)、建筑也、交通運(yùn)輸業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)等5 個(gè)強(qiáng)反應(yīng)行業(yè)中，利率與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)。張順葆（2015）以2000～2011 年我國(guó)A 股上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)企業(yè)間信任是影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素，耐用品行業(yè)中二者的負(fù)相關(guān)關(guān)系比非耐用品行業(yè)更顯著，而地區(qū)信任度對(duì)于企業(yè)間信任水平有著重要影響。謝鋮、陳平社與王國(guó)宇（2021）使用我國(guó)A 股上市公司1994-2019 年的季度數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了金融周期的不同階段中金融部門活動(dòng)水平對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，同時(shí)指出在不同金融周期階段，信貸擴(kuò)張對(duì)于高成長(zhǎng)性行業(yè)企業(yè)與低成長(zhǎng)性行業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響是顯著不同的。

四、結(jié)論與啟示

綜上所述，國(guó)內(nèi)外大部分學(xué)者的研究成果都表明資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)差異普遍存在，而行業(yè)規(guī)模、行業(yè)財(cái)務(wù)特征、行業(yè)產(chǎn)品特征等行業(yè)內(nèi)部因素與行業(yè)外部環(huán)境、金融周期所處階段等外部因素都對(duì)資本結(jié)構(gòu)行業(yè)差異產(chǎn)生重要影響。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策是財(cái)務(wù)決策中的重要方面，如何合理有效地做出資本結(jié)構(gòu)決策來(lái)提升企業(yè)價(jià)值，是每一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策人員關(guān)心的熱點(diǎn)問(wèn)題。因此，企業(yè)管理者在做出資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，應(yīng)關(guān)注行業(yè)內(nèi)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的異同，根據(jù)所處行業(yè)特征及其它內(nèi)外部因素來(lái)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。