解碼垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目公募REITs

畢巍

2021年被業(yè)內(nèi)稱為REITs元年。2021年6月21日，首批9支試點(diǎn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs在證券交易所掛牌上市，萬(wàn)億公募REITs市場(chǎng)正式拉開序幕。

以垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目為代表的固廢行業(yè)，是公募REITs試點(diǎn)支持的行業(yè)之一。本文從運(yùn)作模式、收益特點(diǎn)出發(fā)，分析公募REITs在垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目面臨的風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)策，希望能夠?yàn)橄嚓P(guān)從業(yè)人員提供參考和借鑒。

基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs簡(jiǎn)介

公募REITs，是通過(guò)證券交易所公開交易，將具有持續(xù)、穩(wěn)定收益的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)或權(quán)益轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性較強(qiáng)的上市證券的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品。

與股票相比，一是基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs采取強(qiáng)制分紅政策，具有較高的分紅比例，收益分配比例要求不低于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目年度可供分配金額的90%，收益較股票更為穩(wěn)定；二是其底層資產(chǎn)主要為成熟優(yōu)質(zhì)、運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，單位價(jià)值波動(dòng)性相對(duì)有限。與債券相比，一是基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs沒(méi)有固定利息回報(bào)，但有穩(wěn)定強(qiáng)制的分紅機(jī)制，并有資產(chǎn)增值帶來(lái)的份額價(jià)值提升預(yù)期；二是基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs是權(quán)益投資，對(duì)于本息沒(méi)有主體信用擔(dān)保，而是依賴資產(chǎn)本身運(yùn)營(yíng)，因此基金管理人或資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)能力對(duì)單位價(jià)值存在一定影響。

近年來(lái)，國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)（下稱“國(guó)家發(fā)改委”）、財(cái)政部、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)等相關(guān)部門先后發(fā)布一系列支持政策，推動(dòng)了基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs在我國(guó)的快速發(fā)展。

運(yùn)作分析

垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)規(guī)模

《“十四五”城鎮(zhèn)生活垃圾分類和處理設(shè)施發(fā)展規(guī)劃》統(tǒng)計(jì)顯示，“十三五”期間，全國(guó)共建成生活垃圾焚燒廠254座，累計(jì)在運(yùn)行生活垃圾焚燒廠超過(guò)500座，焚燒設(shè)施處理能力為58萬(wàn)噸/日。

“十四五”期間，預(yù)計(jì)垃圾焚燒新增規(guī)模需求為51.8萬(wàn)噸/日，考慮到政策推進(jìn)程度、焚燒補(bǔ)貼調(diào)整、資源化水平提高及成本制約等因素影響，預(yù)計(jì)可釋放空間為22.4萬(wàn)噸/日。

垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目交易結(jié)構(gòu)

垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目普遍采用特許經(jīng)營(yíng)或PPP等運(yùn)作模式，由地方政府指定實(shí)施機(jī)構(gòu)，采取招標(biāo)方式確定社會(huì)資本，簽訂特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議，明確垃圾處理量和垃圾補(bǔ)貼費(fèi)單價(jià)等邊界條件。

項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目的投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)等管理工作，提供垃圾處理服務(wù)，接受政府的績(jī)效考核和監(jiān)管。垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目交易結(jié)構(gòu)如圖1所示。

垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目收益分析

（1）收入分析。垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目回報(bào)機(jī)制主要包括上網(wǎng)電費(fèi)收入與垃圾處理費(fèi)兩部分，部分項(xiàng)目還可通過(guò)垃圾處理產(chǎn)生的蒸汽、肥料及分揀可回收利用的廢舊原材料等獲得收入。

財(cái)政部PPP綜合信息平臺(tái)及北京易二零環(huán)境股份有限公司（下稱“E20”）行業(yè)數(shù)據(jù)分析顯示，2015—2020年，垃圾處理費(fèi)單價(jià)大多為65～70元/噸，項(xiàng)目資本金內(nèi)部收益率在6%～10%，符合PPP項(xiàng)目“盈利但不暴利”的原則。

（2）成本分析。垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目總成本由經(jīng)營(yíng)成本、折舊費(fèi)、攤銷費(fèi)、財(cái)務(wù)費(fèi)用等組成，其中，經(jīng)營(yíng)成本主要包括外購(gòu)原材料費(fèi)、外購(gòu)燃料及動(dòng)力費(fèi)、工資及福利、維修費(fèi)用（含大修）、其他費(fèi)用。根據(jù)畢馬威企業(yè)咨詢（中國(guó)）有限公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期內(nèi)平均年總成本構(gòu)成如圖2所示。

需要說(shuō)明的是，外購(gòu)原材料指垃圾焚燒發(fā)電過(guò)程中耗費(fèi)的主要材料、輔助材料、外購(gòu)半成品、備品備件、包裝材料、物料消耗等，主要包括石灰、活性炭、磷酸三鈉、液氨、鹽酸、液堿、螯合劑、潤(rùn)滑油、滲濾液處理藥劑、滲濾液處理膜等。燃料主要為輕柴油，動(dòng)力包括生產(chǎn)水（地表水）、生活水（地下水）。

影響項(xiàng)目收益的因素主要包括物價(jià)上漲因素、建設(shè)成本變化因素、企業(yè)內(nèi)部用電率和熱效率因素、垃圾熱值等。其他影響因素還包括產(chǎn)業(yè)政策變化因素、環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)因素、國(guó)補(bǔ)及省補(bǔ)電費(fèi)等應(yīng)收賬款回款滯后因素等。

REITs試點(diǎn)要求的符合性分析

（1）試點(diǎn)行業(yè)的符合性。2021年6月，《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作的通知》（發(fā)改投資〔2021〕958號(hào)）新增了能源基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，包括風(fēng)電、光伏發(fā)電、水力發(fā)電、天然氣發(fā)電、生物質(zhì)發(fā)電、核電等清潔能源行業(yè)。垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目屬于生物質(zhì)發(fā)電范疇，因此符合試點(diǎn)行業(yè)要求。

（2）收入來(lái)源的符合性。垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目收入的70%來(lái)自垃圾焚燒發(fā)電上網(wǎng)電費(fèi)，可以按照使用者付費(fèi)考慮；其余30%主要來(lái)自垃圾補(bǔ)貼費(fèi)，這部分收入在項(xiàng)目特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議中有明確的約定，具有調(diào)價(jià)機(jī)制。從全生命周期角度來(lái)看，項(xiàng)目具有持續(xù)、穩(wěn)定的收益和現(xiàn)金流，符合基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs試點(diǎn)項(xiàng)目的運(yùn)作特征。

（3）資產(chǎn)規(guī)模的符合性。首次發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs的項(xiàng)目，當(dāng)期目標(biāo)不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估凈值原則上不應(yīng)低于10億元。對(duì)于垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目而言，如果規(guī)模小于1 000噸/天，投資額一般不足10億元。因此，投資者如果篩選垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目公募REITs，應(yīng)選擇資產(chǎn)規(guī)模偏大的項(xiàng)目。

總體來(lái)看，垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目與基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs發(fā)行試點(diǎn)要求符合性較高，具有廣闊的發(fā)展空間。

主要風(fēng)險(xiǎn)

目前，垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目發(fā)行公募REITs還處于探索階段，案例和經(jīng)驗(yàn)相對(duì)較少，且主要面臨如下三方面風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)補(bǔ)退坡風(fēng)險(xiǎn)

垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目上網(wǎng)電費(fèi)收入中，國(guó)補(bǔ)和省補(bǔ)是電費(fèi)收入的重要組成部分。2012年3月，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價(jià)格政策的通知》（發(fā)改價(jià)格〔2012〕801號(hào)），規(guī)定每噸生活垃圾折算上網(wǎng)電量為280千瓦時(shí)，標(biāo)桿電價(jià)為每千瓦時(shí)0.65元。2020年1月，財(cái)政部、國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家能源局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見》（財(cái)建〔2020〕4號(hào)），規(guī)定生物質(zhì)發(fā)電全生命周期合理利用小時(shí)數(shù)為82 500小時(shí)，補(bǔ)貼年限上限是15年，到期后不再享受財(cái)政補(bǔ)貼，可以通過(guò)核發(fā)交易綠證取得一定收益。

需要強(qiáng)調(diào)的是，競(jìng)價(jià)上網(wǎng)自2021年開始實(shí)施，國(guó)補(bǔ)逐漸退坡，預(yù)計(jì)幾年后將完全退出。這一國(guó)補(bǔ)退坡政策的調(diào)整，會(huì)降低垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目補(bǔ)貼收入，項(xiàng)目如果沒(méi)有新的收入來(lái)源，對(duì)未來(lái)投資收益的實(shí)現(xiàn)可能造成一定風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)

基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs發(fā)行，對(duì)底層資產(chǎn)的質(zhì)量要求較高，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流較好、運(yùn)營(yíng)收益穩(wěn)定的項(xiàng)目，相對(duì)更符合公募REITs發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)和要求。對(duì)于垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目而言，因管理水平、垃圾處理費(fèi)價(jià)格及調(diào)價(jià)情況等不同，底層資產(chǎn)的質(zhì)量也差異很大，因此投資者在篩選擬發(fā)行公募REITs的垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目時(shí)，需考慮資產(chǎn)質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)。

運(yùn)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)

垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目的特許經(jīng)營(yíng)期限一般長(zhǎng)達(dá)20～30年，其間面臨政府換屆、收費(fèi)調(diào)整、團(tuán)隊(duì)變更等諸多不確定因素，項(xiàng)目全生命周期運(yùn)營(yíng)管理存在諸多風(fēng)險(xiǎn)。垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目如果發(fā)行公募REITs，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)主體責(zé)任由哪方承擔(dān)，是否具備這類資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)和能力，都會(huì)對(duì)項(xiàng)目后期的運(yùn)營(yíng)收益有較大的影響。

對(duì)策建議

基于上述垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目公募REITs所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，筆者建議采取如下三種對(duì)策。

實(shí)施CCER碳交易，擴(kuò)大資產(chǎn)收益

基于國(guó)補(bǔ)退坡的風(fēng)險(xiǎn)，建議垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目探索實(shí)施CCER碳交易，擴(kuò)大資產(chǎn)收益。2021年7月16日，全國(guó)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)已正式上線啟動(dòng)。作為環(huán)保行業(yè)參與碳排放交易的重要細(xì)分領(lǐng)域，垃圾焚燒發(fā)電可實(shí)現(xiàn)垃圾減量化和穩(wěn)定化處理，減少甲烷等溫室氣體的排放，同時(shí)，焚燒過(guò)程中可以將熱能轉(zhuǎn)化為電能，替代化石燃料，實(shí)現(xiàn)碳減排。通過(guò)開展CCER碳交易，垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)既可提升資產(chǎn)收益水平，又可助力碳達(dá)峰、碳中和的實(shí)現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益和環(huán)境效益的雙贏。

加強(qiáng)底層資產(chǎn)篩選，防控投資風(fēng)險(xiǎn)

公募REITs能否成功發(fā)行與底層資產(chǎn)情況密切相關(guān)。對(duì)于垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，投資者需要開展詳細(xì)的盡職調(diào)查，分析底層資產(chǎn)的價(jià)值。一要關(guān)注規(guī)模，按照試點(diǎn)申報(bào)要求篩選10億元以上的項(xiàng)目；二要關(guān)注區(qū)域，看項(xiàng)目所在地的經(jīng)濟(jì)和人口增長(zhǎng)情況，是否能夠提供足夠的垃圾量；三要關(guān)注發(fā)電效率、廠用電率、熱效率、噸垃圾發(fā)電量等指標(biāo)，綜合評(píng)判項(xiàng)目收益水平，防控投資風(fēng)險(xiǎn)。

強(qiáng)化運(yùn)營(yíng)管理能力，實(shí)現(xiàn)投資收益

項(xiàng)目全生命周期運(yùn)營(yíng)管理能力對(duì)公募REITs產(chǎn)品收益影響很大。垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目發(fā)行REITs時(shí)，一要明確運(yùn)營(yíng)主體責(zé)任，原始權(quán)益人、基金管理人等參與方需對(duì)運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)的工作界面厘清職責(zé)；二要明確運(yùn)營(yíng)方式，采取自主運(yùn)營(yíng)或委托運(yùn)營(yíng)，并對(duì)運(yùn)營(yíng)效益進(jìn)行考核和監(jiān)管；三要加強(qiáng)運(yùn)營(yíng)人才培養(yǎng)。傳統(tǒng)的基金管理人如發(fā)展公募REITs業(yè)務(wù)，需積極跨界引進(jìn)具備垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人才，提升運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)管理水平，以滿足垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目公募REITs的管理要求，從而為投資者實(shí)現(xiàn)更為穩(wěn)健的投資收益。

結(jié)語(yǔ)

綜上所述，垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目的底層資產(chǎn)具有權(quán)屬清晰、現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定等特點(diǎn)，與基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs發(fā)行試點(diǎn)要求具有較高的契合度。垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目發(fā)行公募REITs，可以有效盤活垃圾焚燒發(fā)電資產(chǎn)，激發(fā)市場(chǎng)活力，推動(dòng)環(huán)保及新能源產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，助力碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)的早日實(shí)現(xiàn)。因此，我們相信未來(lái)會(huì)有更多垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)參與進(jìn)來(lái)，共同推動(dòng)我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs事業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。P