怡合達(dá)募投項(xiàng)目合理性存疑

鐘禾

趕在歲末年尾，東莞怡合達(dá)自動(dòng)化股份有限公司（下稱“怡合達(dá)”）創(chuàng)業(yè)板首發(fā)申請(qǐng)獲得通過(guò)。

怡合達(dá)上市募資主要是為了擴(kuò)張產(chǎn)能，但其募投項(xiàng)目中最大的一個(gè)早已經(jīng)開建。而且，公司官網(wǎng)關(guān)于營(yíng)收的介紹與上會(huì)稿中完全不同;此外，在營(yíng)收增長(zhǎng)過(guò)程中，怡合達(dá)應(yīng)收賬款漲幅更為明顯，數(shù)以萬(wàn)計(jì)的中小客戶在疫情中有多少受到影響了呢？

開工項(xiàng)目輕描淡寫

怡合達(dá)主要為FA工廠自動(dòng)化提供零部件一站式供應(yīng)，F(xiàn)A即工廠自動(dòng)化，旨在實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的全部或部分制造過(guò)程的自動(dòng)化。

怡合達(dá)就是為工廠自動(dòng)化提供大量零部件。截至2020年上半年末，公司已開發(fā)涵蓋172個(gè)大類、60余萬(wàn)個(gè)SKU（庫(kù)存量單位）的FA工廠自動(dòng)化零部件產(chǎn)品體系，年出貨總量超過(guò)160萬(wàn)項(xiàng)次。也就是說(shuō)，怡合達(dá)為工廠自動(dòng)化提供大量的“毛細(xì)血管”業(yè)務(wù)，公司的產(chǎn)能利用率也始終保持高位。2017-2019年，怡合達(dá)的產(chǎn)能為74.25萬(wàn)項(xiàng)次、132.48萬(wàn)項(xiàng)次和179.4萬(wàn)項(xiàng)次，服務(wù)量達(dá)到62.43萬(wàn)項(xiàng)次、114.04萬(wàn)項(xiàng)次和163.65萬(wàn)項(xiàng)次，產(chǎn)能利用率達(dá)到84.08%、86.08%和91.22%。

2020年上半年，怡合達(dá)的產(chǎn)能為103.7萬(wàn)項(xiàng)次，服務(wù)量為96.71萬(wàn)項(xiàng)次，產(chǎn)能利用率進(jìn)一步提升至93.26%。從公司目前接近滿產(chǎn)的情形看，擴(kuò)大產(chǎn)能勢(shì)在必行。

根據(jù)招股書（上會(huì)稿），怡合達(dá)此次計(jì)劃募資11.46億元，用于3個(gè)募投項(xiàng)目的建設(shè)，其中7.79億元用于東莞怡合達(dá)智能制造供應(yīng)鏈華南中心項(xiàng)目建設(shè)（下稱“華南中心項(xiàng)目”），3.07億元用于蘇州怡合達(dá)自動(dòng)化科技有限公司自動(dòng)化零部件制造項(xiàng)目，剩余6000萬(wàn)元投建東莞怡合達(dá)企業(yè)信息化管理升級(jí)建設(shè)。

2019年年末，怡合達(dá)的凈資產(chǎn)為11.15億元，2020年上半年末增長(zhǎng)至12.07億，此次募資11.46億元，幾乎可以再造一個(gè)怡合達(dá)了。

在兩個(gè)擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目中，投資近8億元的華南中心項(xiàng)目無(wú)疑是重中之重，項(xiàng)目位于東莞市橫瀝鎮(zhèn)村尾村，占地面積為51775.58 平方米，建設(shè)期24個(gè)月。

對(duì)于項(xiàng)目建成后的新增產(chǎn)能、營(yíng)收和凈利潤(rùn)情況，怡合達(dá)沒(méi)有給出具體介紹，僅表示項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后第一年稅后內(nèi)部收益率為13.39%，靜態(tài)回收期（含建設(shè)期）為5.46年。

對(duì)于最為重要的募投項(xiàng)目，怡合達(dá)筆墨不多，實(shí)際上，該項(xiàng)目早已開建，甚至按照招股書（上會(huì)稿）介紹的建設(shè)周期，項(xiàng)目建設(shè)幾近尾聲。

東莞市政府網(wǎng)站和怡合達(dá)的官網(wǎng)顯示，早在2019年5月，華南中心項(xiàng)目就已經(jīng)舉行了奠基儀式并正式動(dòng)工建設(shè)。東莞政府網(wǎng)站介紹，怡合達(dá)華南中心項(xiàng)目已納入2019年?yáng)|莞市重大項(xiàng)目，計(jì)劃于2020年建成并試生產(chǎn)、2022年達(dá)產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)當(dāng)年產(chǎn)值預(yù)計(jì)超15億元、稅收8000萬(wàn)元以上，創(chuàng)造就業(yè)崗位3000個(gè)。

怡合達(dá)高管也在新聞中確認(rèn)了這一信息，并對(duì)項(xiàng)目前景給出了非常積極的展望。如果項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度果如預(yù)期，那么華南中心項(xiàng)目目前早已經(jīng)試生產(chǎn)了。即便有疫情的影響，在推遲1年后項(xiàng)目也理應(yīng)達(dá)到初步完工的預(yù)期了。

在怡合達(dá)披露的合計(jì)6份文件中，公司對(duì)于項(xiàng)目是否已經(jīng)開工、項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度等重要信息只字未提。僅在募資說(shuō)明中表示，公司會(huì)根據(jù)實(shí)際情況，“以自有資金或自籌資金先行投入”，待募資到位后，將“支付項(xiàng)目剩余款項(xiàng)及置換先期投入”。

沒(méi)有直接介紹，在建工程卻透露出項(xiàng)目的些許變化。招股書（上會(huì)稿）顯示，2020年三季度末，怡合達(dá)在建工程為2.99億元，較2019年年末的9608萬(wàn)元增長(zhǎng)了2.11倍，“智能制造供應(yīng)鏈華南中心土建工程和蘇州零部件制造項(xiàng)目土建工程2020年投入增加”。

截至2020年上半年，上述項(xiàng)目完成進(jìn)度36%，預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)固時(shí)間是2021年。

即便已經(jīng)投建華南中心項(xiàng)目，怡合達(dá)的資金也未受到任何影響。2019年年末和2020年上半年末，公司沒(méi)有任何長(zhǎng)短期借款，貨幣資金分別為6.36億元和5.66億元，2018年年末則為3.11億元。

這或許不難理解怡合達(dá)為何對(duì)于華南中心項(xiàng)目建設(shè)信息惜字如金了：如果最重要的項(xiàng)目已經(jīng)完工，且公司賬面資金依舊豐盈，那么上市募資意義何在呢？

在沒(méi)有募投項(xiàng)目的幫助下，怡合達(dá)已經(jīng)取得了連續(xù)的增長(zhǎng)，即使疫情也沒(méi)有阻止公司繼續(xù)前進(jìn)的步伐。對(duì)于營(yíng)收，在怡合達(dá)早前的介紹中，同樣是高增長(zhǎng)，但最終數(shù)字并不完全相同。

營(yíng)收矛盾？

上市前的怡合達(dá)是一副高增長(zhǎng)的景象。2017-2019年，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.76億元、6.25億元和7.61億元，不止翻倍;歸母凈利潤(rùn)分別為6382萬(wàn)元、9759萬(wàn)元和1.44億元，盈利的漲幅甚至超過(guò)營(yíng)收。

雖然有疫情的影響，怡合達(dá)照樣氣勢(shì)如虹。2020年上半年，公司營(yíng)收就已經(jīng)達(dá)到5.35億元，歸母凈利潤(rùn)為1.21億元，與2019年全年基本沒(méi)有太大差距，超越指日可待。

招股書（上會(huì)稿）中，怡合達(dá)還披露了財(cái)務(wù)報(bào)告審計(jì)截止日，即2020年前三季度經(jīng)審計(jì)師審計(jì)的業(yè)績(jī)。2020年1-9月，公司營(yíng)收為8.29億元，同比增長(zhǎng)了54.3%;歸母凈利潤(rùn)1.86億元，大漲87.43%。

怡合達(dá)初步測(cè)算，2020年公司營(yíng)收預(yù)計(jì)為11.42億元，較上年增長(zhǎng)50%，凈利潤(rùn)為2.42億元，較上年增長(zhǎng)67.68%。疫情不但沒(méi)有影響怡合達(dá)，公司反而加速增長(zhǎng)。

對(duì)于高增長(zhǎng)，怡合達(dá)官網(wǎng)發(fā)布的信息顯示，2017年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)銷售額2.58億元，增速逾122.5%。東莞當(dāng)?shù)氐幕㈤T新聞官方微博也介紹稱，自實(shí)施倍增計(jì)劃以來(lái)，2017年1-5月，怡合達(dá)實(shí)現(xiàn)銷售額1.43億元，增速逾100%。

這意味著怡合達(dá)在2017年6-9月的4個(gè)月的時(shí)間新增了1.15億元的收入。怡合達(dá)在招股書（上會(huì)稿）中介紹了公司分季度的銷售情況，2017年一至四季度分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4922萬(wàn)元、8293萬(wàn)元、1.26億元和1.18億元。在三季度的3個(gè)月里公司就新增了1.26億元的收入，遠(yuǎn)高于4個(gè)月里的1.15億元，是怡合達(dá)如今說(shuō)多了，還是之前寫少了？

雖然營(yíng)收和凈利潤(rùn)取得了快速增長(zhǎng)，但收入尤其是凈利潤(rùn)的含金量遠(yuǎn)沒(méi)有盈利表現(xiàn)得這么優(yōu)秀，在增速更為迅速的應(yīng)收賬款面前，怡合達(dá)的收入增速似有注水的嫌疑。

凈現(xiàn)比低下

2017-2019年，怡合達(dá)營(yíng)收分別為3.76億元、6.25億元和7.61億元，同期公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金分別為3.75億元、5.99億元和6.94億元，收現(xiàn)率分別為99.73%、95.84%和91.2%。

2020年上半年，怡合達(dá)營(yíng)收為5.35億元，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為4.75億元，收現(xiàn)率進(jìn)一步下降至88.79%。

此外，怡合達(dá)凈利潤(rùn)的含金量更加難以讓市場(chǎng)滿意。2017-2019年，怡合達(dá)的歸母凈利潤(rùn)為6382萬(wàn)元、9759萬(wàn)元和1.44億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為1196萬(wàn)元、1955萬(wàn)元和7153萬(wàn)元，凈現(xiàn)比（凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~之間的比值）分別為18.74%、20.03%和49.57%。

2020年上半年，怡合達(dá)的凈利潤(rùn)為1.21億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為8990萬(wàn)元，凈現(xiàn)比為74.29%。財(cái)務(wù)報(bào)告審計(jì)截止日后的2020年1-9月，怡合達(dá)凈利潤(rùn)為1.86億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為1.3億元，凈現(xiàn)比為69.89%。

不難發(fā)現(xiàn)，怡合達(dá)的凈現(xiàn)比在改善中，但利潤(rùn)的含金量仍不高。眾所周知，如果經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~持續(xù)低于凈利潤(rùn)，說(shuō)明公司的利潤(rùn)只是紙面富貴，并沒(méi)有完全兌現(xiàn)。

盈利的含金量不高，意味著公司部分收入并沒(méi)有兌換成現(xiàn)金。2017-2019年年末，怡合達(dá)的應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)合計(jì)分別為7331萬(wàn)元、1.59億元和2.01億元，3年時(shí)間增長(zhǎng)了逾1.75倍，與同期1倍出頭的營(yíng)收漲幅相比更為明顯。

怡合達(dá)并不依賴某個(gè)或者某幾個(gè)大客戶，公司擁有上萬(wàn)個(gè)客戶。2017-2019年，公司客戶數(shù)量為10973個(gè)、15215個(gè)和19809個(gè)。在數(shù)以萬(wàn)計(jì)的客戶中，收入在10萬(wàn)元以下的客戶數(shù)量分別為10404個(gè)、14306個(gè)和18643個(gè)，占到了公司客戶數(shù)量的90%以上。

這些小客戶雖然單個(gè)貢獻(xiàn)收入不高，但合計(jì)營(yíng)收占比并不低。2017-2019年，公司10萬(wàn)元以下客戶貢獻(xiàn)的收入為8593萬(wàn)元、1.44億元和1.85億元，占比都在25%以上。

但在2020年上半年，怡合達(dá)10萬(wàn)元以下的客戶驟降至13651個(gè)，減少了近5000家，降幅接近30%。大面積客戶減少是與企業(yè)經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)向有關(guān)還是與疫情影響有關(guān)？如果是后者，這些小客戶單個(gè)營(yíng)收不高，怡合達(dá)的應(yīng)收賬款能否順利收回呢？