論中國(guó)地方政府項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券

王迎利 對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院

一、項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券現(xiàn)狀

（一）項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券內(nèi)涵

從債券類別上看，項(xiàng)目收益專項(xiàng)債也屬于地方政府專項(xiàng)債，但是項(xiàng)目收益專項(xiàng)債的償債資金只能政府性基金收入和項(xiàng)目收益，不能是其他項(xiàng)目的收益；從形式上，本次財(cái)政部發(fā)布的項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券與以往的項(xiàng)目收益?zhèn)行╊愃?，但是在發(fā)行主體上又不相同，本次項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券的發(fā)行主體為省級(jí)政府，而項(xiàng)目收益?zhèn)陌l(fā)行主體為項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)主體；從功能上看，我國(guó)與美國(guó)的市政債雖有相同，均是為了解決地方政府公益項(xiàng)目收益可以覆蓋融資成本等問(wèn)題。

（二）項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券基本情況

2017 年財(cái)政部公布相關(guān)通知，要求地方政府發(fā)放的專項(xiàng)債券品種能保證收益與融資能夠達(dá)到一個(gè)相對(duì)的平衡。為幫助地方政府能夠?qū)崿F(xiàn)項(xiàng)目的收益與融資達(dá)到動(dòng)態(tài)的平衡，我國(guó)發(fā)行的項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券是為其量身定做的。專項(xiàng)債券有利于地方政府對(duì)財(cái)政的管理。自項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券發(fā)行直到2018 年，土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券在我國(guó)大多數(shù)省份發(fā)行的專項(xiàng)債券中比較多的一個(gè)品種，與它發(fā)行力度能夠相提并論的是收費(fèi)公路專項(xiàng)債券。與眾不同的是深圳，這個(gè)地區(qū)首發(fā)了軌道交通專項(xiàng)債券。

1.項(xiàng)目專項(xiàng)收益?zhèn)奶攸c(diǎn)

（1）債券規(guī)模限額管理

國(guó)務(wù)院嚴(yán)格規(guī)定，在地方發(fā)行的債券要當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展水平相匹配，當(dāng)?shù)貙ｍ?xiàng)債務(wù)限額管理要符合規(guī)定，規(guī)定的內(nèi)容不僅包括當(dāng)年新增的債務(wù)限額，對(duì)于上個(gè)年度末的專項(xiàng)債務(wù)余額若是不高于規(guī)定的額度，也要在管理范圍以內(nèi)。此次項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券規(guī)模依舊是控制在當(dāng)?shù)卣畬ｍ?xiàng)債務(wù)限額內(nèi)，主要是為了防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加重。

（2）債券項(xiàng)目現(xiàn)金流穩(wěn)定

地方政府發(fā)行債券項(xiàng)目其最終目的是獲取收益作為該地區(qū)的基金收入和專項(xiàng)收入的現(xiàn)金流入，因此地方政府發(fā)行債務(wù)證券會(huì)則側(cè)重于高收益、收益周期短的項(xiàng)目。此次項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券雖然對(duì)債券項(xiàng)目的現(xiàn)金流加以控制，但是僅說(shuō)優(yōu)先選擇土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券、收費(fèi)公路專項(xiàng)債券，也就意味地方政府在項(xiàng)目的選擇上有很大的空間，并且也給投資者提供了更多的選擇空間。

（3）債券嚴(yán)格對(duì)應(yīng)項(xiàng)目發(fā)行

項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券可單一項(xiàng)目發(fā)行，也可以同一地區(qū)幾個(gè)項(xiàng)目集合發(fā)行，但是項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券必須嚴(yán)格對(duì)應(yīng)項(xiàng)目發(fā)行，但是如果幾個(gè)項(xiàng)目集合發(fā)行，也需要具有持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。本次項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券的發(fā)行可以同一個(gè)地區(qū)幾個(gè)項(xiàng)目打包在一起集合發(fā)行，不僅給地方政府留下了施展空間，并且也給一些發(fā)行專項(xiàng)債券的現(xiàn)金流入小于現(xiàn)金流出的公益性項(xiàng)目提供了機(jī)會(huì)。這大大提高了債務(wù)證券發(fā)行獲得收益的概率，也對(duì)當(dāng)?shù)卣嵘?jī)有很大的益處。

（4）項(xiàng)目專項(xiàng)債券及項(xiàng)目信息及時(shí)披露

為體現(xiàn)公平有效，地方政府發(fā)行債券要有監(jiān)督機(jī)構(gòu)，保障項(xiàng)目信息和收益情況能夠受到大眾的監(jiān)督和評(píng)價(jià)。本次項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券不僅在要求第三方機(jī)構(gòu)對(duì)整個(gè)項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)行投資概算，也需要對(duì)整個(gè)項(xiàng)目的收益進(jìn)行測(cè)算，并且需在信息披露文件中及時(shí)披露。另一方面，在債券發(fā)行中，地方政府應(yīng)保障本地區(qū)的財(cái)政的合理配置，以及本次年債務(wù)限額以及上一年度的債務(wù)余額，使投資者不僅了解到發(fā)行人以及與發(fā)行人有關(guān)主體的基本情況，也清晰的了解到整個(gè)項(xiàng)目的基本情況，降低了整個(gè)項(xiàng)目的潛在風(fēng)險(xiǎn)，也更加趨向于市場(chǎng)化。

（5）償債責(zé)任明確

地方政府責(zé)任明確，切實(shí)做到“誰(shuí)借誰(shuí)還、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”。本次項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券償債資金必須為項(xiàng)目的收益以及政府性基金收入，不得通過(guò)其他項(xiàng)目的收益來(lái)償還，而這也與以往的專項(xiàng)債券區(qū)分開來(lái)。由于項(xiàng)目進(jìn)行具有長(zhǎng)期性，并不能保證及時(shí)收回資金，債權(quán)人沒(méi)辦法及時(shí)收回本金，這就對(duì)政府的信譽(yù)產(chǎn)生挑戰(zhàn)，因此當(dāng)?shù)胤秸荒軆斶€到期債券本金時(shí)，當(dāng)?shù)卣梢赃x擇將與該項(xiàng)債務(wù)有關(guān)的債券進(jìn)行發(fā)放，從而收回一部分資金來(lái)償還到期債券。

2.項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券的優(yōu)勢(shì)

（1）風(fēng)險(xiǎn)低、信用高

本次項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券償債資金為政府性基金收入和發(fā)行債券所對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目收益來(lái)償還。省級(jí)政府可以作為代發(fā)行方先行進(jìn)行債權(quán)發(fā)行，再轉(zhuǎn)貸給下級(jí)政府，并且由代為發(fā)行人償付。另一方面，本次項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券所對(duì)應(yīng)想的項(xiàng)目要求現(xiàn)金流入覆蓋現(xiàn)金流出，所以大幅減少了債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)，并且信用級(jí)別也會(huì)大大提高。

（2）避免地方政府過(guò)度舉債

本次地方政府發(fā)行項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券籌集來(lái)的資金只能用于對(duì)應(yīng)項(xiàng)目，并且只能用項(xiàng)目所對(duì)應(yīng)的收益以及政府性基金收入進(jìn)行償還，所以相當(dāng)于形成了一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)。而借鑒美國(guó)，因?yàn)槊绹?guó)地方有《聯(lián)邦破產(chǎn)保護(hù)法》，所以如果過(guò)度的舉債將會(huì)給地方政府帶來(lái)償債壓力。我國(guó)雖然目前沒(méi)有相關(guān)地方政府破產(chǎn)的法規(guī)，但是此次項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券實(shí)行限額制，并且89 號(hào)文中明確表示，地方政府依據(jù)當(dāng)?shù)氐陌l(fā)展戰(zhàn)略去探索發(fā)行項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券，項(xiàng)目成熟一個(gè)、推進(jìn)一個(gè)，將在避免地方政府過(guò)度舉債方面占有很大優(yōu)勢(shì)。

（3）集合發(fā)行，選擇空間大

項(xiàng)目發(fā)行的方式多樣，單一發(fā)行和多項(xiàng)目聯(lián)合發(fā)行均可。對(duì)于地方政府而言，一些公益性項(xiàng)目的現(xiàn)金流入不能完全覆蓋現(xiàn)金流出但又是地方發(fā)展必不可少的項(xiàng)目，就不能單獨(dú)發(fā)行，目前我國(guó)又在嚴(yán)格控制地方政府過(guò)度舉債、為融資平臺(tái)提供債務(wù)擔(dān)保等問(wèn)題，這樣就會(huì)導(dǎo)致一些項(xiàng)目無(wú)法發(fā)行專項(xiàng)債券，而項(xiàng)目收益專項(xiàng)債可以幾個(gè)項(xiàng)目集合發(fā)行，因此給地方政府帶來(lái)了更大的選擇空間。

二、項(xiàng)目收益專項(xiàng)債發(fā)行現(xiàn)狀及分析

通過(guò)搜集相關(guān)資料統(tǒng)計(jì)可知，截至2018 年10 月31 日，2018 年地方政府共發(fā)行項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券268 只，債券規(guī)模達(dá)9817.0912 億，其中，土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債居多，占2018 年地方政府項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模的57%。從發(fā)行分布地區(qū)來(lái)看，相對(duì)于其他一些專項(xiàng)債券發(fā)行的地域，土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券相分布地域最廣，已發(fā)行土儲(chǔ)專項(xiàng)債券的省市將近32 個(gè)。從發(fā)行月份來(lái)看，目前9 月份發(fā)行居多，主要是因?yàn)椤蛾P(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行工作的意見》（財(cái)庫(kù)〔2018〕72 號(hào)）的發(fā)布，文件中對(duì)地方政府做了相關(guān)規(guī)定。僅2018 年9 月份發(fā)行規(guī)模達(dá)到5386.3589 億元。占比2018 年總發(fā)行規(guī)模的55%。從發(fā)行項(xiàng)目所屬領(lǐng)域看，主要為重大區(qū)域發(fā)展、交通、學(xué)校、醫(yī)院、生態(tài)環(huán)保、鄉(xiāng)村振興、水利、保障性住房、市政基礎(chǔ)設(shè)施等其他領(lǐng)域的項(xiàng)目。從發(fā)行期限來(lái)看，土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券5 年期居多，主要是由于土地市場(chǎng)易受宏觀經(jīng)濟(jì)或政策影響，具有一定的不確定性，地方政府一般選擇較長(zhǎng)周期，償付債務(wù)壓力也處于合理范圍內(nèi)。

三、項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券存在問(wèn)題

（一）發(fā)行過(guò)于集中

根據(jù)中國(guó)債券網(wǎng)披露的相關(guān)信息披露文件以及上述內(nèi)容可知，2018 年6-10 月份，是收益專項(xiàng)債券集中發(fā)行的月份，其余幾個(gè)月份基本沒(méi)有發(fā)行項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券，這樣會(huì)導(dǎo)致地方政府在審批過(guò)程中難免會(huì)有紕漏。而其他項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券一般都會(huì)涉及工程建設(shè)以及項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)等階段，過(guò)短的時(shí)間審核并不是非常明智之舉。

（二）各地發(fā)行不均

目前從2018 年已發(fā)行的項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券省份來(lái)看，土儲(chǔ)專項(xiàng)債券廣東省發(fā)行居多，而其他項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券四川省發(fā)行居多，并且大部分的省份還未發(fā)行其他項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券，并且越是不發(fā)達(dá)的地區(qū)其他項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券發(fā)債金額越多。主要是因?yàn)橐恍┦》莸慕?jīng)濟(jì)財(cái)政不寬裕，又沒(méi)有找到合適的融資渠道，所以會(huì)過(guò)度依賴地方政府專項(xiàng)債券，而這也會(huì)造成其債務(wù)越接近國(guó)務(wù)院劃定的標(biāo)準(zhǔn)線，未來(lái)債務(wù)壓力會(huì)較大。

（三）項(xiàng)目收益性界定不清晰

截至2018 年12 月，各地發(fā)行的其他項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券中的收入來(lái)源五花八門，例如某省某水務(wù)項(xiàng)目的收入來(lái)源還有礦泉水以及桶裝水銷售收入，雖然此為項(xiàng)目?jī)?nèi)的收入，但是從另一角度也發(fā)現(xiàn)了其他項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券發(fā)行的很多項(xiàng)目收益并不是很明顯，而其中收益較低的項(xiàng)目更是體現(xiàn)了商業(yè)運(yùn)營(yíng)的成分。目前我國(guó)地方政府專項(xiàng)債券還處于不斷的積累與實(shí)踐階段，完善的發(fā)行機(jī)制、政策法規(guī)需逐步建立，債券發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)化、市場(chǎng)化，以及債券品種的創(chuàng)新仍亟須持續(xù)化發(fā)展，充分做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行工作。另一方面，地方政府需優(yōu)化發(fā)行月份，從目前發(fā)行月份來(lái)看，項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券的發(fā)行基本集中在8、9 月份，而1-6 月份基本沒(méi)有項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券發(fā)行。從當(dāng)前來(lái)看，未來(lái)地方政府項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券發(fā)行前景將會(huì)更加廣闊。