我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化對(duì)策

□文/冀成中 王 周

（沈陽化工大學(xué) 遼寧·沈陽）

［提要］近年來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度迅猛，上市公司對(duì)經(jīng)濟(jì)的繁榮起到至關(guān)重要的作用。但是，由于我國(guó)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡、外部融資能力差、資金利用率低等原因，導(dǎo)致我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在內(nèi)外融資不均衡、流動(dòng)負(fù)債比例大、過分依賴股權(quán)融資等問題。本文主要從我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀、存在的問題、形成的原因進(jìn)行分析，并提出相應(yīng)的解決對(duì)策。

一、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

（一）內(nèi)外融資比不均衡。我國(guó)上市公司內(nèi)、外融資比例不均衡，內(nèi)部融資比外部融資多。我國(guó)上市公司也發(fā)現(xiàn)問題所在，積極調(diào)整，內(nèi)部融資由2016年的69.41%下降到2019年的63.40%，逐年下降；外部融資由2016年的30.59%上升到2019年的36.60%，而且是逐年上升。我國(guó)上市公司融資時(shí)過分依賴內(nèi)部資金，雖然會(huì)降低融資成本，但這樣會(huì)導(dǎo)致公司融資規(guī)模受到制約，不利于今后的外部融資。這些說明我國(guó)上市公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大更多依靠其自身的內(nèi)部積累，我國(guó)上市公司創(chuàng)造盈利和自我擴(kuò)張的能力還有很大的晉升空間。

（二）流動(dòng)負(fù)債比例大，長(zhǎng)期負(fù)債比例低。我國(guó)國(guó)內(nèi)上市公司的流動(dòng)負(fù)債遠(yuǎn)大于長(zhǎng)期負(fù)債數(shù)額，負(fù)債結(jié)構(gòu)有失平衡。雖然流動(dòng)負(fù)債的比率高，在一定程度上能降低融資成本，但對(duì)于我國(guó)上市公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來說，流動(dòng)負(fù)債比重過大，這意味著公司就要面臨短期時(shí)間內(nèi)償還非常大的債務(wù)壓力，進(jìn)而增大公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、加劇了信用風(fēng)險(xiǎn)和持續(xù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。從我國(guó)資金來源的長(zhǎng)短來看，上市公司的長(zhǎng)期負(fù)債比率極低，2016～2019年總體上呈下降的趨勢(shì)，在不斷縮減。特別是在多次降息后，在債務(wù)成本不斷下降的背景下，長(zhǎng)期債務(wù)比例不但不升反而降，并持續(xù)維持在低水平上。

（三）外部融資多為股權(quán)融資。我國(guó)上市公司具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，在外源融資結(jié)構(gòu)中，股權(quán)融資十分占優(yōu)勢(shì)，優(yōu)于債務(wù)融資，我國(guó)的融資順序一般體現(xiàn)為：股權(quán)融資＞短期負(fù)債融資＞長(zhǎng)期負(fù)債融資。通過對(duì)我國(guó)上市公司的總體融資行為進(jìn)行解析，很明顯的看出我國(guó)上市公司明顯對(duì)股權(quán)融資比重更加偏好、更加看好。

二、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理的表現(xiàn)

（一）債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)。股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和長(zhǎng)期貸款市場(chǎng)組成我國(guó)現(xiàn)在的資本市場(chǎng)，但我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展速度快，而債券市場(chǎng)的發(fā)展正在放緩，在我國(guó)發(fā)行債券仍受到嚴(yán)格檢查。另外，在我國(guó)上市公司發(fā)行債券的數(shù)量、到期日期、利率期限等都受到限制，自由空間很小。此外，對(duì)比國(guó)債來說，企業(yè)債券的收益比較低，風(fēng)險(xiǎn)比較高，不受大眾的喜愛，所以導(dǎo)致企業(yè)發(fā)行債券的積極性也不高。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡阻礙公司發(fā)展。股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡是我國(guó)市場(chǎng)特有的現(xiàn)象，也是我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于向市場(chǎng)轉(zhuǎn)變的過程，受到我國(guó)國(guó)情的限制所導(dǎo)致的。股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡不僅影響公司的資本結(jié)構(gòu)完善，還會(huì)阻礙公司治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)績(jī)效、公司價(jià)值等向前發(fā)展。首先，在中國(guó)資本市場(chǎng)中，存在國(guó)家股、法人股、流通股、與境外股幾大股東勢(shì)力。對(duì)于我國(guó)上市公司來說，這樣的股票市場(chǎng)在不同的股東之間創(chuàng)造了不同的利益要求，導(dǎo)致了公司的有效控制人大股東所追求的價(jià)值，這與其他股東的要求是相悖的。他們并不關(guān)心你是否有能力經(jīng)營(yíng)你的生意，因?yàn)楣纠麧?rùn)在改善，通過財(cái)務(wù)杠桿影響市場(chǎng)資產(chǎn)的價(jià)格，這是股東的流動(dòng)收益。但是，公司實(shí)際掌權(quán)者并非是流通股東，反而是非流動(dòng)股東，這就是制度的缺陷帶來公司利益的不一致性。其次，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是由大股東和分散的小股東共同組成的。在這種情況下，一方面中小股東有權(quán)出席股東大會(huì)，但不能行使表決權(quán)；另一方面股東們對(duì)股市的猜測(cè)變得越來越嚴(yán)重。股東大會(huì)不能正確地了解近期公司的所有者和股票的多種需求，形成分散的經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)化，控制不利，導(dǎo)致公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不公正性。

（三）外部融資能力差。2016年以來，我國(guó)上市公司不斷地在突破高內(nèi)部融資、低外部融資的格局，內(nèi)部融資的比例從2016年的69.41%，逐年在減少，到2019年已經(jīng)達(dá)到63.4%，外部融資的比例由2016年的30.59%增加到2019年的36.6%，總體呈上升趨勢(shì)。在我國(guó)，上市公司的融資之中內(nèi)源資金所占的比重高于外源融資。我國(guó)公司自有資本比率普遍較高，但是過多的內(nèi)部融資會(huì)導(dǎo)致公司的融資規(guī)模受到制約，導(dǎo)致公司不能夠進(jìn)行大規(guī)模融資，在分配股利的比例上也會(huì)受到某些股東的限制。我國(guó)上市公司積極打破這種格局，充分發(fā)揮外部融資優(yōu)勢(shì)，滿足資金短缺者的各種需求，提高資金的使用效率，利用外部融資適應(yīng)外部市場(chǎng)的變化、發(fā)展，讓公司在新的市場(chǎng)大環(huán)境下，求新求變，為公司發(fā)展提供源源不絕的動(dòng)力。因此，上市公司要增加對(duì)外部融資的重視程度，改善公司融資結(jié)構(gòu)，使資本結(jié)構(gòu)趨于合理化發(fā)展。

（四）資金利用率低。公司在高速發(fā)展期需要借入大量外部資金擴(kuò)大規(guī)模，這時(shí)公司更多依賴銀行、貸款機(jī)構(gòu)部等進(jìn)行借款維持公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)，隨著公司財(cái)富的積累，公司更希望利用內(nèi)部資金替代外部資金以降低成本。而我國(guó)上市公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率偏低，2016～2019年我國(guó)的平均總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率只有0.607。從2016年到2019年雖然說有上漲，但是漲幅太小，總體上來說沒有什么特別大的變化，甚至可以忽略資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映的是公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和利用效率，我國(guó)資產(chǎn)利用率低說明我國(guó)上市公司盈利能力不強(qiáng)，資金沒有得到充分利用。

三、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀形成原因

（一）公司到期還款壓力大。近年來，由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，負(fù)債資本越來越復(fù)雜。復(fù)雜性是由政府所采取的措施產(chǎn)生的，一是政府所假設(shè)的負(fù)債的另一種類型，它反映在金融負(fù)債的方面，即負(fù)債資本的構(gòu)成。二是公司因營(yíng)業(yè)損失所負(fù)的債務(wù)，只向銀行、信用機(jī)關(guān)等借款，以維持單純的生產(chǎn)及運(yùn)營(yíng)，從債務(wù)中確保資金。三是社會(huì)負(fù)債。每年的上市公司都是通過大大小小的證券交易所來出售股票，雖然在短期內(nèi)確保了相當(dāng)多的資金，但是在特定的期間內(nèi)償還了投資者的本金和利息，給公司的運(yùn)營(yíng)開發(fā)施加壓力并受到制約。

（二）控制結(jié)構(gòu)的缺陷。支配力結(jié)構(gòu)（支配力）是指引導(dǎo)和控制公司運(yùn)營(yíng)的相對(duì)完整的系統(tǒng)和方法的集合?，F(xiàn)代公司管理體系和科學(xué)管理模式以及優(yōu)良的集團(tuán)治理機(jī)制，促進(jìn)了現(xiàn)代公司的建立、運(yùn)營(yíng)和開發(fā)，減少了代理商的成本，提高了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，使公司價(jià)值最大化。在中國(guó)，有一些上市公司的控制結(jié)構(gòu)存在問題，例如，資本利用效率低下、內(nèi)部人事控制不健全、操作人員的激勵(lì)懲罰機(jī)制不完善等。

（三）公司利潤(rùn)分配不合理。公司利潤(rùn)分配時(shí)要考慮公司的發(fā)展壯大。如果當(dāng)年情況下，公司經(jīng)營(yíng)不善，或者存在利潤(rùn)分配方案不合理時(shí)，公司不應(yīng)進(jìn)行利潤(rùn)的分配。當(dāng)公司利潤(rùn)分配出現(xiàn)問題時(shí)，會(huì)影響公司自身積累，進(jìn)而影響公司內(nèi)部管理，導(dǎo)致公司發(fā)展出現(xiàn)失衡，制約其發(fā)展。

四、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化對(duì)策

（一）擴(kuò)寬融資渠道。目前，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展不夠完善，體制機(jī)制也存在缺陷。第一，債券的發(fā)行方式不符合國(guó)際慣例，我國(guó)債券的發(fā)行方式是審批制為主，國(guó)際上多以核準(zhǔn)制和注冊(cè)制為主，我國(guó)應(yīng)順應(yīng)國(guó)際發(fā)展潮流，跟隨發(fā)展趨勢(shì)，進(jìn)行轉(zhuǎn)變。第二，政府必須公開債券的發(fā)行、順應(yīng)全世界發(fā)展，干擾發(fā)行債券的市場(chǎng)價(jià)格，真正證明債券的市場(chǎng)作用，符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，在市場(chǎng)上發(fā)揮主導(dǎo)作用。第三，目前我國(guó)債券市場(chǎng)品種有限，無法充分滿足投資者的需求。隨著政府債券規(guī)模的擴(kuò)大，我們不得不急著發(fā)行債券和金融債券。公司債券評(píng)級(jí)體系逐步建立以來，應(yīng)發(fā)行不同信用評(píng)級(jí)的債券，并創(chuàng)新品種；債券市場(chǎng)的激活和債權(quán)市場(chǎng)的推廣，應(yīng)鼓勵(lì)市場(chǎng)上的新產(chǎn)品，他通過債務(wù)來滿足產(chǎn)業(yè)多元化和產(chǎn)品自主開發(fā)的投資需求，這就需要進(jìn)行節(jié)約、可持續(xù)的管理。第四，中國(guó)政府債券投資者要多元化，平衡銀行和股市，積極探索新的銷售模式，拓展新的銷售渠道。

（二）確定合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)。公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)根據(jù)自身發(fā)展的情況來判斷是否有助于公司未來的發(fā)展，不適合公司發(fā)展就要從改善資本結(jié)構(gòu)，合理控制債務(wù)比例入手。就目前的情況來看，中國(guó)公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)主要構(gòu)成是銀行借款。銀行借款過多對(duì)上市公司的成長(zhǎng)沒有幫助。銀行借款太少，可以減少投資者的壓力，但銀行借款太少，很多公司缺少資本投資和固定資產(chǎn)投資，無法取得公司的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)和投資者的利益最大化。大部分投資者的投資是以短期投資獲取更多的利益為目的，這些投資者不會(huì)參與公司的發(fā)展，決策公司的經(jīng)營(yíng)，只是在固定的日期，拿到本金及利息，短期內(nèi)該公司得到一次性的流動(dòng)負(fù)債也較多，短時(shí)間內(nèi)可以用來提高收益，一旦到期接收不到新的投資公司就會(huì)面臨比較大的資金風(fēng)險(xiǎn)。上市公司應(yīng)確定合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)，調(diào)整長(zhǎng)期貸款及流動(dòng)負(fù)債比例，適當(dāng)降低流動(dòng)負(fù)債比例，優(yōu)化公司投資者結(jié)構(gòu)。另外，當(dāng)公司從投資者手中收取資金時(shí)，需要評(píng)估投資者的綜合素質(zhì)和實(shí)力，特別是投入很多資金的投資者，與他們建立穩(wěn)定的投資關(guān)系。通過這樣的方式，公司可以獲得穩(wěn)定的實(shí)收資本，他們可以為公司的發(fā)展貢獻(xiàn)力量，促進(jìn)公司的持續(xù)健康發(fā)展。

（三）優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國(guó)許多涉及到國(guó)家命脈的上市公司基本上都是國(guó)有控股的，例如涉及到能源領(lǐng)域、通訊領(lǐng)域等，這雖然是為維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定而采取的方式，但在一定程度上限制了上市公司的發(fā)展。上市公司的利益停滯不前，經(jīng)營(yíng)條件減少，會(huì)導(dǎo)致國(guó)家投資收益一定的損失。第一，國(guó)有股能夠保護(hù)上市公司的發(fā)展，但這一地位不會(huì)動(dòng)搖，這將影響其他主要股東的決策和公司的發(fā)展方向。第二，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，允許外商和第三方投資，引進(jìn)資本，引進(jìn)高級(jí)概念，促進(jìn)專業(yè)知識(shí)、設(shè)備、上市公司的開發(fā)，幫助開拓新的市場(chǎng)，為中國(guó)上市公司的開發(fā)開拓新的思路和模式。第三，為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)管理其他公司、上市公司的盈利渠道、投資和運(yùn)營(yíng)收益的最大化，以自身技術(shù)和專業(yè)知識(shí)為基礎(chǔ)，對(duì)市場(chǎng)配置進(jìn)行深刻的理解，使公司的發(fā)展模式、資本結(jié)構(gòu)得到更好的發(fā)展，為企業(yè)創(chuàng)造更多利潤(rùn)。

（四）增強(qiáng)公司融資能力。上市公司融資能力不強(qiáng)的一部分原因是上市公司在發(fā)展過程中存在著管理混亂、員工意愿、所有權(quán)不確定性等一系列問題。需要構(gòu)建現(xiàn)代公司管理體系。在管理學(xué)上明確產(chǎn)權(quán)、明確責(zé)任、政商分離、建立現(xiàn)代公司制度，既是符合管理規(guī)范的客觀要求，也是優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)的客觀要求。因此，一切都要從實(shí)際出發(fā)，增強(qiáng)融資能力，建立良好的資本結(jié)構(gòu)。

（五）提高公司資金利用效率。要想實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，提高資金的利用效率是非常重要的。上市公司首先要重視自己的積累，提高經(jīng)濟(jì)效益，增加更多的股本，股本比率增加，公司可以增加自身的資金儲(chǔ)備量。此外，上市公司制定相應(yīng)的資金政策。通過制定相關(guān)政策，明確資金使用流程和優(yōu)化管理，來提高資金的使用效率，避免空閑資金給企業(yè)帶來的間接損失。