全球非均衡復(fù)蘇下：美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向?qū)π屡d市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的影響與應(yīng)對(duì)

莫里斯·奧布斯特菲爾德

摘? ?要：目前全球非均衡復(fù)蘇的趨勢(shì)越來越明顯。新冠肺炎疫苗接種速度緩慢對(duì)新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇進(jìn)程產(chǎn)生了較為嚴(yán)重的負(fù)面影響。美國(guó)等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不斷增大的通貨膨脹壓力、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策突然轉(zhuǎn)向、美元持續(xù)走強(qiáng)等因素可能對(duì)新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體形成沖擊。世界各國(guó)政府應(yīng)提前做好應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備，密切關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)及其他主要發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策變動(dòng)情況，改善向新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的流動(dòng)性供給機(jī)制，及時(shí)足量地向其提供新冠肺炎疫苗，增加對(duì)其基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，以降低全球復(fù)蘇的非均衡性。

關(guān)鍵詞：非均衡復(fù)蘇;貨幣政策;政府債務(wù);金融同期

中圖分類號(hào)：F830? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B? 文章編號(hào)：1674-2265（2021）12-0041-04

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.12.005

一、引言：全球非均衡復(fù)蘇

目前全球非均衡復(fù)蘇趨勢(shì)越來越明顯。新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的資本流入保持著良好勢(shì)頭，但由于新冠肺炎疫苗接種速度緩慢，對(duì)其復(fù)蘇進(jìn)程產(chǎn)生了較為嚴(yán)重的負(fù)面影響，并且增加其公共財(cái)政壓力。在過去一年半的時(shí)間里，新冠肺炎疫情及其所造成的財(cái)政壓力，已經(jīng)使一些新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體不堪重負(fù)。

最近一個(gè)時(shí)期，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通貨膨脹壓力不斷增大，如果其貨幣政策突然轉(zhuǎn)向，可能對(duì)新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體形成沖擊。具體講，如果主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，尤其是美國(guó)，大幅加息，可能會(huì)使新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，并引發(fā)債務(wù)危機(jī)。

世界各國(guó)政府應(yīng)當(dāng)做好準(zhǔn)備，關(guān)注和改善向新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的流動(dòng)性供給機(jī)制，切實(shí)防范債務(wù)危機(jī)。如果發(fā)達(dá)國(guó)家能夠及時(shí)足量地向新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體提供新冠肺炎疫苗，增加對(duì)其基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不均衡的情況就有可能得到改善。

二、新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體：還沒有真正走出疫情困境

無論是在全球金融危機(jī)期間，還是在新冠肺炎疫情沖擊面前，新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體都表現(xiàn)出一定的韌性。雖然經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩，并且多數(shù)國(guó)家在 2020 年變成負(fù)增長(zhǎng)（見圖1），但是，全球金融危機(jī)沒能沖垮這些國(guó)家。在新冠肺炎疫情應(yīng)對(duì)中，新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體采取了與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相近的政策措施，包括降息、量化寬松、宏觀審慎監(jiān)管和直接信貸支持等，也取得了一定成效。

2020年 3 月，在新冠肺炎疫情沖擊下，新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的投資組合資本曾經(jīng)大量外逃（見圖2），流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)危機(jī)似乎迫在眉睫。后來，隨著美聯(lián)儲(chǔ)等主要發(fā)達(dá)國(guó)家的中央銀行實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政政策和量化寬松貨幣政策，向金融市場(chǎng)注入流動(dòng)性，使資本流動(dòng)方向發(fā)生逆轉(zhuǎn)，投資組合資本再次大量進(jìn)入新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體。正如圖2所示，自2020年第三季度以來，新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的資本流入和資本流出，都呈現(xiàn)出大幅波動(dòng)的態(tài)勢(shì)。

從某種意義上講，大量資本流入使新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體避免了一次可能發(fā)生的經(jīng)濟(jì)災(zāi)難。隨著世界經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，美國(guó)和一些歐洲國(guó)家的通貨膨脹壓力持續(xù)增大，中央銀行退出量化寬松操作、收緊貨幣政策勢(shì)在必行。全球非均衡復(fù)蘇對(duì)新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體再次構(gòu)成嚴(yán)重威脅，那種認(rèn)為新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)走出疫情困境的觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的。

三、美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向、美元走強(qiáng)及其對(duì)新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的影響

全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不平衡的一個(gè)重要原因是，新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體在推出新冠肺炎疫苗方面進(jìn)展緩慢。圖3表明，美國(guó)和歐盟國(guó)家較高的疫苗覆蓋率，支持了他們較快的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，并為其退出量化寬松操作、實(shí)行貨幣緊縮創(chuàng)造了條件。現(xiàn)在新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的疫苗接種形勢(shì)仍然嚴(yán)峻，對(duì)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和未來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都造成傷害。

如果新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)速度繼續(xù)放緩，其政府債務(wù)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比重可能上升。因?yàn)橐环矫?，作為分母的?guó)內(nèi)生產(chǎn)總值可能縮減;另一方面，作為分子的政府債務(wù)可能增大——各國(guó)政府不得不在支持經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和加強(qiáng)疫情防護(hù)等方面投入更多的財(cái)政資金支持。圖4顯示的是新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體（左軸）以及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（右軸）政府債務(wù)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比重的變動(dòng)情況，從圖4中我們可以看到，在新冠肺炎疫情暴發(fā)前的較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，多數(shù)國(guó)家——無論是新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體還是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體——政府債務(wù)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比重都在上升，其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體上升的速度更快、幅度更大。

推動(dòng)各國(guó)政府債務(wù)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值持續(xù)上升的主要原因：一是在全球金融危機(jī)之前，隨著世界經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，各國(guó)政府支出不斷擴(kuò)大，使財(cái)政收支平衡和可持續(xù)性受到影響。二是由于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期實(shí)施低利率政策，在一定程度上使其政府忽視了債務(wù)成本、債務(wù)負(fù)擔(dān)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

圖4顯示，在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的政府債務(wù)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。但最近這些年，這種情況已經(jīng)不復(fù)存在，二者正在逐步接近，2020年，新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體政府債務(wù)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比重已經(jīng)非常接近發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。政府債務(wù)負(fù)擔(dān)增大，政府債務(wù)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比重上升，使新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體更容易受到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策變化的影響。盡管大多數(shù)新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的政府債務(wù)是以本幣計(jì)價(jià)的，但是，如果美元持續(xù)走強(qiáng)，將會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生較為嚴(yán)重的沖擊。也就是說，對(duì)新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體來說，目前一個(gè)嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)來自美元走強(qiáng)，而美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向、美國(guó)貨幣政策從擴(kuò)張走向緊縮，是在短期內(nèi)推動(dòng)美元走強(qiáng)的重要力量。

四、全球金融周期和美元匯率走向：理論分析

全球金融周期是指資產(chǎn)價(jià)格、國(guó)際大宗商品價(jià)格、資本流動(dòng)和杠桿作用的同步變動(dòng)。這些變動(dòng)會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生多重影響，而全球金融周期變化主要是由美國(guó)等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整和金融狀況變化所驅(qū)動(dòng)的。

圖5顯示，新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與全球金融周期指標(biāo)之間存在著密切關(guān)系。全球金融周期指標(biāo)可以用來解釋股票、公司債和國(guó)際大宗商品價(jià)格的全球大樣本中20%以上的常見變化。顯然，全球金融周期指標(biāo)變化與新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體資本流出密切相關(guān)，這兩個(gè)變量之間可能存在因果關(guān)系。

美元名義有效匯率與全球金融周期指標(biāo)呈負(fù)相關(guān)。美元走強(qiáng)，一方面，反映了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊;另一方面，也反映了國(guó)際金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒上升，進(jìn)而對(duì)美元資產(chǎn)的需求上升。同理，金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒也反映出了未來美元匯率升值以及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向的市場(chǎng)預(yù)期。

其中，有兩個(gè)途徑最為重要：一是強(qiáng)勢(shì)美元;二是國(guó)際貿(mào)易規(guī)模與實(shí)際商品價(jià)格的負(fù)相關(guān)性。在圖6和圖7中，美元名義匯率是美元對(duì)七個(gè)主要發(fā)達(dá)貿(mào)易伙伴國(guó)的貿(mào)易加權(quán)平均匯率。當(dāng)美元名義匯率走強(qiáng)時(shí)，新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體一般會(huì)通過政府干預(yù)來維護(hù)本幣匯率穩(wěn)定。其具體做法或者是進(jìn)行外匯市場(chǎng)干預(yù)，或者建立實(shí)行盯住美元的制度安排;其結(jié)果是新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的貨幣對(duì)美元的貶值幅度小于非美元主要貨幣對(duì)美元的貶值幅度，小于國(guó)際大宗商品價(jià)格因美元升值而出現(xiàn)下跌的跌幅。因?yàn)橥ǔ?guó)際大宗商品價(jià)格的波動(dòng)幅度要比美元匯率波幅更大一些，即當(dāng)美元持續(xù)走強(qiáng)時(shí)，以美元計(jì)價(jià)的國(guó)際大宗商品價(jià)格跌幅會(huì)更大;當(dāng)美元持續(xù)貶值時(shí)，以美元計(jì)價(jià)的國(guó)際大宗商品價(jià)格漲幅會(huì)更大。

實(shí)際上，如果美聯(lián)儲(chǔ)感受到了通貨膨脹上升的壓力，他們會(huì)退出量化寬松操作，收緊貨幣政策。目前這一幕正在發(fā)生。在圖6中，深色線為國(guó)際貿(mào)易變動(dòng)情況，淺色線為美元名義匯率變動(dòng)情況。在圖7中，深色線為國(guó)際大宗商品價(jià)格變動(dòng)情況，淺色線為美元名義匯率變動(dòng)情況。

由于新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的政府債務(wù)大都存在于國(guó)內(nèi)私人銀行資產(chǎn)負(fù)債表上，而不是中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表，這一點(diǎn)與美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲中央銀行對(duì)政府債務(wù)的廣泛吸收形成鮮明對(duì)比。在此情況下，如果資本流入發(fā)生逆轉(zhuǎn)，就會(huì)使新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的商業(yè)銀行陷入困境。圖8顯示，2020年1月—2021年1月，十二個(gè)新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體大約有一半新增政府債務(wù)都記錄在國(guó)內(nèi)私人銀行資產(chǎn)負(fù)債表上。這十二個(gè)國(guó)家是巴西、哥倫比亞、墨西哥、印度尼西亞、馬來西亞、烏克蘭、土耳其、泰國(guó)、南非、波蘭、匈牙利和羅馬尼亞。

五、新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的脆弱性：影響與應(yīng)對(duì)

許多年以前就有經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出，2008年全球金融危機(jī)之后，新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體政府債務(wù)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比重有所下降。2020年以來，在新冠肺炎疫情沖擊下，這一比重再次呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

一是密切關(guān)注、認(rèn)真分析美聯(lián)儲(chǔ)及其他主要發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策變動(dòng)情況，做好各種應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備。二是增加對(duì)新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的流動(dòng)性供給，國(guó)際貨幣基金組織最近撥款6500億美元的特別提款權(quán)，可以在這個(gè)方面發(fā)揮作用。三是各國(guó)政府做好準(zhǔn)備，以應(yīng)對(duì)新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體可能出現(xiàn)的政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。四是加大發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對(duì)新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的新冠肺炎疫苗支持，增加對(duì)其基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，以降低全球復(fù)蘇的非均衡性，促進(jìn)世界經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。