賽摩智能跨國并購風(fēng)險分析

□文/胡鈞檸

（河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)商學(xué)院 河北·石家莊）

［提要］在全球化背景下，本土企業(yè)為打開國際市場，實現(xiàn)全球化發(fā)展戰(zhàn)略，跨國并購成為企業(yè)常用的手段。然而，跨國并購一旦失敗就會給企業(yè)造成不可忽視的負面影響。為提高并購成功率，企業(yè)就需要對并購風(fēng)險進行識別和防范。本文以賽摩智能并購意大利Epist ol io公司為例，對其涉及的財務(wù)風(fēng)險和非財務(wù)風(fēng)險進行研究分析，并總結(jié)關(guān)于跨國并購的一些防范措施，期望對同類企業(yè)在跨國并購中提供經(jīng)驗借鑒。

一、案例介紹

（一）并購雙方基本情況介紹

1、賽摩智能企業(yè)簡介。賽摩智能科技集團股份有限公司（以下簡稱賽摩智能）建立于1996年，主要從事機器人自動化設(shè)備的研發(fā)、設(shè)計、制造等項目，用于滿足各行業(yè)用戶實現(xiàn)生產(chǎn)過程自動化和智能化的需求。該公司在機械自動采制樣設(shè)備設(shè)計行業(yè)中的市場占有率排名國內(nèi)第一。此外，在國內(nèi)率先推出了自動制樣系統(tǒng)和機器人全自動分析系統(tǒng)。該公司上市后更是利用資本市場平臺整合了智能制造領(lǐng)域近15家公司，創(chuàng)建了賽摩智能制造生態(tài)圈。

2、Epistol io S.r.l.公司簡介。Epistolio S.r.l.位于意大利，簡稱Epistolio，是一家典型的“小而美”的歐洲家族式企業(yè)。該公司研發(fā)的產(chǎn)品主要包括六軸噴涂機器人、重量感應(yīng)投料系統(tǒng)和其他自動化設(shè)備。該公司掌握機器人和自動化投料系統(tǒng)中軟硬件及終端應(yīng)用的核心技術(shù)。此外，該公司的產(chǎn)品被廣泛應(yīng)用于汽車制造、航空、家具、建材及其他工業(yè)領(lǐng)域。

（二）并購過程。2016年12月9日，賽摩智能（“買方”）與Epistolio（“標的資產(chǎn)”）簽訂了《投資意向書》。意向書簽訂后，賽摩公司以及公司聘請的顧問將對Epistolio公司展開所有相關(guān)的法律、稅務(wù)、財務(wù)、商業(yè)和其他方面的盡職調(diào)查。2017年5月13日，賽摩智能與并購方代表共同簽署了《股份購買協(xié)議》。根據(jù)雙方溝通并以協(xié)議約定，賽摩智能將以自有資金352萬歐元通過全資子公司徐州賽斯特科技公司收購Epistolio 40%股權(quán)。2017年6月23日，賽斯特已向交易賣方支付了合同對價。截止到11月23日，本次交易已按照《股份購買協(xié)議》完成了交割及付款，賽斯特現(xiàn)持有Epistolio公司40%股權(quán)。2017年11月23日，賽摩智能公司正式發(fā)布完成并購公告。

二、賽摩智能并購Epistol io公司風(fēng)險分析

（一）跨國并購前期風(fēng)險

1、政治風(fēng)險。2016年12月4日，意大利總理倫齊因輸?shù)魬椃ǜ母锕?、被迫辭職，導(dǎo)致意大利陷入新的政治動蕩，政局不穩(wěn)定性增加，使得金融市場對意大利乃至歐元區(qū)的擔(dān)憂情緒上升。在跨國并購中，賽摩智能也很容易受到意大利和歐盟審查委員會的審查，增加了淘汰概率。同時，中國國企的海外并購行為一般很容易引起國家間的不信任，激起這些國家的民族抵制情緒。

2、信息不對稱風(fēng)險。由于Epistolio公司并非上市公司，所以該公司的相關(guān)數(shù)據(jù)得不到全面了解，公司狀況不明，導(dǎo)致賽摩智能面臨信息不對稱的風(fēng)險，無法細致的了解Epistolio公司內(nèi)部情況。雖然賽摩智能派遣了專業(yè)人員對Epistolio公司進行調(diào)查，但是該公司可能會對其歷史報表數(shù)據(jù)進行粉飾從而提升自己的經(jīng)濟利益，比如有意的增加收益預(yù)期、隱瞞損失信息等等。此外，此次并購的交易時間并不長，從簽訂協(xié)議到完成交割僅1個月的時間，所以賽摩智能很難對Epistolio公司所處的經(jīng)營環(huán)境有一個準確的判斷。因此，此次并購定會出現(xiàn)信息不對稱的情況，從而影響賽摩智能的并購效果。

（二）跨國并購中期風(fēng)險

1、估值風(fēng)險。據(jù)賽摩智能公司發(fā)布的收購公告可知，截止到2016年末，Epistolio公司的資產(chǎn)負債率為77.55%，企業(yè)的負債數(shù)額比較龐大，其凈資產(chǎn)為154萬歐元，遠低于收購價格352萬歐元，說明賽摩智能可能在一定程度上高估Epistolio的企業(yè)價值，因此賽摩智能面臨著一定的定價高估風(fēng)險。

2、融資風(fēng)險。賽摩智能在本次并購活動中共投資2，698.75萬元，全部都是以自有資金的方式進行交易。由此可以發(fā)現(xiàn)，該公司的內(nèi)部融資能力較強，有穩(wěn)定的收入來源，存在較小的融資風(fēng)險。在研究該公司的融資風(fēng)險時主要從資本結(jié)構(gòu)角度出發(fā)，通過比較2015～2018年賽摩智能的產(chǎn)權(quán)比率和其所在行業(yè)的均值分析得出，賽摩智能的產(chǎn)權(quán)比率一直低于行業(yè)均值。從2016～2018年開始呈現(xiàn)上升趨勢，主要是因為短期借款和長期借款的快速增加，使得總體負債有所上升，但是上升幅度并不顯著。因此，在此次并購中，賽摩智能的產(chǎn)權(quán)比率相對而言比較穩(wěn)定。

在長期償債能力方面，從2016～2017年該企業(yè)的資產(chǎn)負債率呈上升趨勢，主要是由于企業(yè)在2017年發(fā)生了跨國并購導(dǎo)致短期借款和長期借款的增加，根據(jù)財務(wù)報表可知，賽摩電氣的短期借款從2016年的4，600萬元上升到了1.119億元。由此可見，在并購期間企業(yè)的債務(wù)壓力將會加大。從整體上來看，賽摩電氣的資產(chǎn)負債率均低于行業(yè)均值，所以該公司的長期償債能力具有一定的保障。

3、支付風(fēng)險。在此次并購中賽摩智能采用現(xiàn)金方式進行結(jié)算，盡管該公司財務(wù)狀況較穩(wěn)健，本次財務(wù)支出對當(dāng)期的財務(wù)狀況沒有產(chǎn)生較大的負面影響，但是該公司最近幾年都在轉(zhuǎn)型階段，對貨幣資金有較大的需求，本次支出很可能會影響該公司的后續(xù)發(fā)展。本次賽摩智能并購Epistolio公司的交易費用為2，698.75萬元，從企業(yè)2016年的財務(wù)報表中可以得出，年末的貨幣資金為7，657萬元，現(xiàn)金及其等價物為5，438.72萬元。此次賽摩智能并購交易金額是貨幣資金的0.36倍，是現(xiàn)金及其等價物的0.49倍。因此，該公司以現(xiàn)金支付的方式繳納全額會給企業(yè)帶來一定的財務(wù)壓力，但是并未造成過重的財務(wù)負擔(dān)。

4、外匯風(fēng)險。賽摩電氣在本次并購中，是以歐元為交易貨幣進行的交割，據(jù)中央銀行發(fā)布的人民幣匯率中間價可知人民幣對歐元從2017年5月13日到2017年6月23日整體處于上升狀態(tài)。企業(yè)在5月簽訂股權(quán)購買協(xié)議時的外匯為7.57元人民幣，在交割時的外匯為7.69元人名幣，可知在此次交易中賽摩電氣承擔(dān)了外匯上漲的風(fēng)險。

（三）跨國并購后期風(fēng)險

1、經(jīng)營風(fēng)險。研究賽摩智能跨國并購?fù)瓿珊蟮慕?jīng)營風(fēng)險，主要從該公司并購前后的盈利能力和營運能力兩方面進行分析。賽摩智能的凈資產(chǎn)收益率在2015～2018年整體上呈現(xiàn)下降趨勢。并且在2017～2018年并購?fù)瓿珊蟮南陆捣容^大，甚至在2018年末達到了-18.01%，并且遠低于行業(yè)均值，由此可以表明企業(yè)在并購后的盈利能力受到了嚴重的負面影響。從企業(yè)公布的2018年年報中得知，該企業(yè)在2018年的凈利潤同比下降932.45%，主要是因為部分子公司業(yè)績完成沒有達到預(yù)期，基于審慎原則，公司需對收購廈門積碩科技有限公司和合肥雄鷹自動化工程科技有限公司100%股權(quán)所形成的商譽計提減值，導(dǎo)致本報告期凈利潤虧損。賽摩智能的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2015～2018年整體也處于下降趨勢。并購?fù)瓿珊蟮?018年賽摩智能的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于最低值，且銷售收入比同期下降了5.78%，周轉(zhuǎn)速度有所減緩。此外，該公司整體均低于行業(yè)均值，可以看出其營運能力不足，資金周轉(zhuǎn)較慢，導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險加劇，有可能會影響到并購后續(xù)的規(guī)劃。

2、整合風(fēng)險。在研究賽摩智能的整合風(fēng)險上，主要是研究雙方所在國的文化差異。根據(jù)霍夫斯泰德官網(wǎng)提供的數(shù)據(jù)顯示，兩國主要的文化差異集中在權(quán)利的距離，個人主義和不確定規(guī)避上。意大利傾向于個人主義，認為個人的利益要高于集體，而中國屬于集體主義社會，強調(diào)個人對集體的義務(wù)，所以雙方企業(yè)在團隊的協(xié)作上有可能就權(quán)利和義務(wù)問題出現(xiàn)沖突。在不確定性的規(guī)避數(shù)值上，意大利要大于中國，更愿意冒險進行變革，對于中國而言，更愿意嚴格按照規(guī)章制度辦事，并且意大利相比較中國而言權(quán)力的距離數(shù)值較小，所以意大利更注重于事情的本質(zhì)而非人際關(guān)系，所以企業(yè)并購后有可能因此出現(xiàn)文化沖突。

三、賽摩智能跨國并購風(fēng)險管理分析

（一）目標企業(yè)選擇得當(dāng)。從企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展來看，賽摩智能的戰(zhàn)略目標就是不斷加強和完善在智能工廠、物流和工業(yè)機器人應(yīng)用等智能制造領(lǐng)域的建設(shè)，并且該企業(yè)先前多次通過并購的方式獲取其他行業(yè)的先進技術(shù)。而Epistolio公司是機器人噴涂領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，擁有強大的技術(shù)力量及同合作伙伴豐富的合作經(jīng)驗。就目標企業(yè)所在國而言，意大利政府一直致力于支持外資企業(yè)投資，并且目標公司無論是在技術(shù)還是人力資源上都滿足賽摩智能的戰(zhàn)略要求，并且兩國經(jīng)濟往來與友好互動頗多，所以賽摩智能選取意大利公司Epistolio作為目標公司，不僅有利于雙方合作的順利開展，還可以借助Epistolio公司的技術(shù)及經(jīng)驗滿足自身的戰(zhàn)略要求，進一步提升國際競爭力。

（二）借助中介機構(gòu)降低風(fēng)險。在評估目標公司的過程中，由于Epistolio是非上市公司，這也就意味著賽摩智能很難識別財務(wù)信息和相關(guān)資產(chǎn)抵押的真實性。因此，賽摩智能聘請了專業(yè)顧問，并與其一起對目標公司開展了相關(guān)法律、稅務(wù)、財務(wù)以及其他方面的全面盡職調(diào)查，有助于賽摩智能公司選擇合適的方案進行評估，有效規(guī)避了定價風(fēng)險。此外，賽摩智能還與Epistolio公司達成了排他協(xié)議，即標的公司不許與任意第三公司進行談判、商談、接受或考慮對方意見，該協(xié)議進一步保護了賽摩智能公司的權(quán)益。

（三）選擇合理的支付方式。此次賽摩智能的并購主要采用的是現(xiàn)金支付的方式來進行支付對價，而現(xiàn)金的主要來源是通過自有資金。現(xiàn)金支付是Epistolio公司股東最愿意接受的資金方式，因此通過現(xiàn)金支付更能迅速獲得對Epistolio公司的實際控制權(quán)。此外，這種支付方式還不容易導(dǎo)致賽摩智能自身股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生斷裂，但是會導(dǎo)致償債壓力增大。

（四）提高自身實力，建立財務(wù)預(yù)警機制。并購企業(yè)自身的實力是跨國并購的根本動力和重要保證。企業(yè)應(yīng)當(dāng)立足現(xiàn)實，從眼前的生產(chǎn)經(jīng)營活動出發(fā)，依靠科技進步來提高企業(yè)的經(jīng)濟效益，同時提高企業(yè)的管理水平，增強企業(yè)的軟實力。通過企業(yè)的硬實力和軟實力的提高，打造并購企業(yè)的核心競爭力。在企業(yè)提高自身實力之后，才有足夠的能力與資本去承受并購過程中各種不利因素導(dǎo)致的經(jīng)濟后果。此外，公司在并購過程中應(yīng)該建立長期財務(wù)預(yù)警系統(tǒng)，保證企業(yè)經(jīng)營管理的良性發(fā)展，做到未雨綢繆。