SAFE應(yīng)用于我國股權(quán)眾籌市場的前景和法律監(jiān)管思路
——以新時代金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為背景

高爾旆

（華中師范大學(xué) 法學(xué)院，湖北 武漢 430079）

“十四五”時期，我國金融改革發(fā)展的重點是推動構(gòu)建“雙循環(huán)”的新發(fā)展格局[1]。本次新冠肺炎疫情更凸顯出打通獨立自主的國內(nèi)大循環(huán)的戰(zhàn)略意義，以及科技創(chuàng)新和普惠金融的重要性。為了進(jìn)一步推動金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，需要完善中國特色的科創(chuàng)金融體系，特別是需要增加服務(wù)小微企業(yè)和民營企業(yè)的金融服務(wù)供給[2]。

未來股權(quán)簡單協(xié)議（Simple Agreement for Future Equity, SAFE）是由硅谷著名創(chuàng)業(yè)孵化器Y Combinator基于可轉(zhuǎn)換債券設(shè)計的一種使投資者在未來獲得股權(quán)的工具，其初衷是為了更好地適應(yīng)高成長型初創(chuàng)企業(yè)的投融資需要，減少可轉(zhuǎn)換債券的弊端。SAFE作為一種新興的股權(quán)眾籌①形式，憑借其簡潔高效的運行機(jī)制，成為小微初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行公開小額股權(quán)融資的重要方式，具有制度創(chuàng)新意義。本文考察了SAFE 在美國的應(yīng)用情況，并結(jié)合其自身特點和我國股權(quán)眾籌市場的現(xiàn)狀，分析SAFE 在我國的發(fā)展前景，提出相應(yīng)的法律監(jiān)管建議，以期對于我國完善金融支持創(chuàng)新體系和風(fēng)險管理機(jī)制起到借鑒作用。

一、SAFE在美國眾籌市場的應(yīng)用

（一）SAFE的主要內(nèi)容

SAFE 的主要機(jī)制是使投資人在特定的事件發(fā)生時，將自己的投資額轉(zhuǎn)換成股權(quán)。一般來說，SAFE 所規(guī)定的特定事件包括下輪股權(quán)融資（equity financing）和變現(xiàn)事件（liquidity event），如企業(yè)進(jìn)行IPO、被并購等。除此之外，SAFE 還包含一些其他條款。在美國最著名的創(chuàng)業(yè)孵化器Y Combinator提供的SAFE版本中，有三種可選擇的常用條款：估值上限（valuation cap）條款、折扣（discount）條款和“最惠國待遇”（MFN provision）條款②。估值上限條款是指在合同中預(yù)先設(shè)立一個對企業(yè)估值的上限數(shù)值，在未來進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)換時，如果企業(yè)的估值超出該數(shù)值，則計算SAFE投資轉(zhuǎn)換成的股份時，對企業(yè)的估值取預(yù)定的上限；如果企業(yè)的估值低于該數(shù)值，則按實際估值計算。折扣條款是指SAFE投資者可以按照下輪融資的每股價格乘折扣比率，作為自己的股份轉(zhuǎn)換價格?！白罨輫觥睏l款是指合同中約定，當(dāng)融資人向他人發(fā)行SAFE 時，如果先前的SAFE 投資人認(rèn)為后發(fā)行的SAFE 條款對投資者更優(yōu)惠，則有權(quán)要求把自己的合同條款改成和后發(fā)行的SAFE 條款一樣，但這種更改只能出現(xiàn)一次。實踐中最常用的是只包含估值上限條款的SAFE。

由此可見，SAFE 其實是對融資企業(yè)的“買漲”。投資人期望通過公司估值的高增長，使自己在未來能夠以估值上限的“優(yōu)惠價”買到股份。SAFE 本質(zhì)上是一種未來股權(quán)協(xié)議，而非股權(quán)憑證。在投資額被轉(zhuǎn)換為股權(quán)之前，SAFE 的持有人不享有任何股東權(quán)利。同時，雖然SAFE 是在可轉(zhuǎn)換債券的模式基礎(chǔ)上構(gòu)造的，但也不是債券，它沒有利息和到期日，持有人不享有優(yōu)先受償權(quán)。

（二）SAFE在美國眾籌市場的應(yīng)用

2012年4月5日，美國出臺了《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法》（Jumpstart Our Business Startups Act，以下簡稱JOBS法案），進(jìn)一步放松對私募資本市場的管制，允許小企業(yè)在眾籌平臺上進(jìn)行股權(quán)融資，不再局限于實物回報，為股權(quán)眾籌拓展了更大空間。隨著2016年5月16日J(rèn)OBS法案第三章（Title III），即《眾籌法案》（Reg Cf）的正式生效，美國迎來了真正的股權(quán)眾籌時代。一些以前只能尋求機(jī)構(gòu)投資者的企業(yè)開始嘗試通過眾籌進(jìn)行股權(quán)融資，它們把SAFE 從私募投資移植到了眾籌領(lǐng)域，加上Y Combinator 培育出的眾籌平臺WeFunder 的積極推動，SAFE 在眾籌行業(yè)中很快流行起來。2017年2月28日，美國證券交易委員會（SEC）下屬的經(jīng)濟(jì)和風(fēng)險分析處（DERA）發(fā)布了一份眾籌法案白皮書，對《眾籌法案》生效之日起至2016 年12 月31 日的證券眾籌市場狀況進(jìn)行統(tǒng)計，結(jié)果顯示，在僅僅7個半月的時間內(nèi)，便有26%的項目選擇利用一種新興的形式——SAFE 進(jìn)行眾籌融資，占比僅次于傳統(tǒng)的股權(quán)眾籌（36%），高于債權(quán)眾籌（20%）③。今天，SAFE仍然是美國眾籌市場上最常見的工具之一。

二、SAFE 應(yīng)用于我國股權(quán)眾籌市場的現(xiàn)狀和前景

（一）SAFE在我國股權(quán)眾籌市場的現(xiàn)狀

就目前情況看，SAFE 在我國眾籌領(lǐng)域的應(yīng)用還很少。2016年3月27日，美國知名對沖基金及私募交易平臺DarcMatter 融資項目在“籌道股權(quán)”上線，采用SAFE模式，為投資者提供75%的未來股價折扣率，這是國內(nèi)眾籌平臺首次推出SAFE 模式融資[3]。但時至今日，SAFE這種融資模式在我國一直未能發(fā)展起來，主要原因有以下幾點：

其一，我國眾籌市場尚處于初級階段，缺乏SAFE 發(fā)展的市場環(huán)境和機(jī)會。眾籌自引入國內(nèi)市場以來，可謂經(jīng)歷了過山車式的發(fā)展過程。2011年眾籌平臺開始在國內(nèi)出現(xiàn)，2014—2016年眾籌平臺迅速增加，大量融資項目上線。短短幾年，眾籌就從一開始的寂寂無聞疾速生成為互聯(lián)網(wǎng)金融的第三波浪潮；緊接著情勢急轉(zhuǎn)直下，進(jìn)入行業(yè)洗牌和市場調(diào)整階段，大量眾籌平臺被淘汰并退出市場。據(jù)統(tǒng)計，截至2020 年年底，全國處于正常運營狀態(tài)的眾籌平臺僅剩59 家，其中股權(quán)型眾籌平臺21家。由于疫情等諸多原因影響，眾籌項目和成功項目也大為減少[4]。在這樣的市場環(huán)境下，SAFE難以落地和成長。

其二，我國法律目前對眾籌行業(yè)發(fā)展的管理和限制較為嚴(yán)格。盡管眾籌在我國已發(fā)展多年，但實際上我國現(xiàn)在還沒有真正意義上的股權(quán)眾籌，只有“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”。受《證券法》《公司法》限制，國內(nèi)的股權(quán)眾籌仍然不得向不特定人發(fā)行，向特定人發(fā)行不得超過200 人，且不得在平臺上公開宣傳眾籌項目、勸誘投資，否則就有可能踩到未經(jīng)批準(zhǔn)向公眾公開發(fā)行股份的法律紅線，而且股東人數(shù)的限制也淡化了SAFE 的高效特點。所以，在現(xiàn)有法律環(huán)境下，股權(quán)眾籌生成和創(chuàng)新的空間十分有限，放開即可能觸犯法律，保守則沒有吸引力。我國對眾籌行業(yè)金融監(jiān)管的不明確，以及相關(guān)法律環(huán)境的不成熟和法律服務(wù)價格的不規(guī)范，也使得SAFE的合規(guī)成本優(yōu)勢難以得到體現(xiàn)。

其三，在我國，通過特殊目的實體（Special Purpose Vehicle, SPV）進(jìn)行投資同樣可以達(dá)到簡化股權(quán)結(jié)構(gòu)的效果。美國當(dāng)前的法律不允許設(shè)立SPV作為眾籌投資人④，而在國內(nèi)的股權(quán)眾籌實踐中，由于SPV 可以用來規(guī)避非公開發(fā)行的人數(shù)上限，因此，盡管其合法性模糊不清⑤，“領(lǐng)投+跟投”的SPV模式仍然被廣泛采用。在這種模式中，由具有專業(yè)投資經(jīng)驗的領(lǐng)投人與大眾投資者組成有限合伙企業(yè)，共同投資項目。合伙企業(yè)成為融資企業(yè)的直接股東，領(lǐng)投人不再是融資企業(yè)的直接股東，而是作為合伙企業(yè)的普通合伙人或法定代表人介入融資企業(yè)管理；跟投人成為有限合伙人，對融資者的投資屬于間接投資。SPV 也可以使股權(quán)結(jié)構(gòu)簡單化，降低與眾多小股東的談判成本和后期運營成本，有利于吸引機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行后續(xù)投資；在創(chuàng)始人作為普通合伙人的情況下，還可以保證創(chuàng)始人對企業(yè)的控制權(quán)。在這些方面，SPV與SAFE的效果類似。

（二）SAFE在我國眾籌市場的應(yīng)用前景

盡管有前述的諸多不利條件，SAFE 在我國未來的眾籌市場上仍有應(yīng)用前景。

其一，我國新時代金融制度改革需要完善創(chuàng)業(yè)投資體系，以金融創(chuàng)新助推科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。世界各國的金融體系和具體制度各不相同，但其演變的規(guī)律大體上是一致的，即市場化程度日益提高，越來越依賴市場進(jìn)行資本要素的配置，需要不斷進(jìn)行金融制度、機(jī)制和手段的創(chuàng)新。股權(quán)眾籌作為一種創(chuàng)新的直接融資手段，其小額、公開、大眾的融資方式一方面有益于解決我國長久以來存在的小微企業(yè)“融資難、融資貴”的問題；另一方面可以改變小額投資渠道匱乏的境況，使民間資本能夠直接進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)，推動經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型和升級。雖然受政治、法律、文化差異等因素的影響，我國還未像美國那樣通過立法為股權(quán)眾籌保駕護(hù)航，而是出于保護(hù)大眾投資者的考慮，采取謹(jǐn)慎態(tài)度來對待這一金融創(chuàng)新，但仍能看出法律和政策層面對于股權(quán)眾籌的期望。例如，《證券法》修訂過程中幾易其稿，盡管最終文本中刪去了小額發(fā)行豁免和互聯(lián)網(wǎng)公開發(fā)行豁免的條款，但在一審稿和三審稿中，都曾加入這些條款，試圖為股權(quán)眾籌賦予明確的合法性；國務(wù)院將發(fā)展眾籌寫入“十三五”戰(zhàn)略規(guī)劃，并在《中共中央、國務(wù)院關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機(jī)制的意見》《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》等文件中強(qiáng)調(diào)要推進(jìn)資本要素市場化配置，促進(jìn)技術(shù)要素與資本要素融合發(fā)展，規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資平臺；證監(jiān)會曾提出加緊制定完善“股權(quán)眾籌試點管理辦法”，準(zhǔn)備開展公開、小額股權(quán)眾籌融資試點，建立小額投融資制度。在加快構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的背景下，我國經(jīng)濟(jì)要實現(xiàn)依靠創(chuàng)新驅(qū)動的內(nèi)涵型增長，更是離不開金融體系的支持?！笆奈濉币?guī)劃特別指出，要完善對科技產(chǎn)業(yè)的金融支持創(chuàng)新體系，構(gòu)建金融有效支持實體經(jīng)濟(jì)的體制機(jī)制，增強(qiáng)金融普惠性。我們有理由相信，在國家法律和政策的支持下，經(jīng)過必要的調(diào)整和規(guī)范，我國股權(quán)眾籌行業(yè)會走上規(guī)范化、健康化的發(fā)展軌道。通過市場驅(qū)動、政策加持和產(chǎn)業(yè)賦能，股權(quán)眾籌必將成為我國多層次資本市場的重要力量。而股權(quán)眾籌市場的日益成熟，必將為SAFE 的引入和發(fā)展創(chuàng)造條件和機(jī)會。SAFE 這一為高成長型初創(chuàng)企業(yè)設(shè)計的融資機(jī)制，契合了科技創(chuàng)新和普惠金融兩大新時代金融供給側(cè)改革主題，既可提高融資效率，又可降低小微初創(chuàng)企業(yè)在融資過程和后續(xù)發(fā)展中的成本，同時也間接提高了投資者的收益可能性。

其二，SAFE 具有諸多其他融資工具和機(jī)制所不具備的優(yōu)點。作為一種由創(chuàng)業(yè)孵化器設(shè)計的機(jī)制，SAFE通過簡潔而格式化的條款，簡化初創(chuàng)企業(yè)融資中所面臨的問題，降低合規(guī)成本和談判成本，并通過推遲解決具體估值定價問題，提高融資效率，助推初創(chuàng)期的企業(yè)發(fā)展。其優(yōu)勢不是傳統(tǒng)融資機(jī)制、一般股權(quán)眾籌制度和SPV可以完全取代的。

對創(chuàng)業(yè)者而言，SAFE 使股權(quán)結(jié)構(gòu)保持簡單，更易吸引未來投資者和掌握自主權(quán)。如果直接通過一般的股權(quán)眾籌發(fā)行股份，眾籌企業(yè)將擁有大量分散的中小股東，召開股東會和簽署法律文件都會變得很麻煩，這會大幅提高公司治理的成本，分散創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊的精力。對快速成長型的企業(yè)來說更是如此，因為快速成長型企業(yè)需要不斷進(jìn)行融資，如果每次融資都要經(jīng)過成百上千股東表決，企業(yè)就要承擔(dān)大量的時間成本、財務(wù)成本以及不可控風(fēng)險；而投資機(jī)構(gòu)也會放棄股權(quán)過于分散的企業(yè)，更青睞采用簡單股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)⑥。且SAFE 的持有者在特定條件達(dá)成時才能把投資額轉(zhuǎn)換成股權(quán)。因此，雖然融資企業(yè)發(fā)起了眾籌，公司的股權(quán)卻沒有發(fā)生變化，創(chuàng)業(yè)者的股份沒有被大量股東稀釋，這對初創(chuàng)公司掌握自主權(quán)非常有利。雖然可轉(zhuǎn)換債券同樣可以使創(chuàng)業(yè)者保留股權(quán)，但債券持有人可能在到期時選擇要求歸還投資，這就使企業(yè)不得不在資金的使用上有所顧慮，或者花費額外的成本與持有人協(xié)商延期。對投資者而言，SAFE 也為其提供了便于直接參與初創(chuàng)企業(yè)原始投資而獲取收益的機(jī)會。況且由于SAFE通過提高融資效率降低了企業(yè)在融資過程和后續(xù)發(fā)展中的成本，也間接提高了投資者獲得較大收益的可能性。因此，SAFE 對于普通投資者也具有較大的吸引力。另外，SAFE 的絕大部分條款都是事先固定的，在大多數(shù)情況下，投融資雙方只要對于估值上限的數(shù)值達(dá)成共識就可以了。從實踐中應(yīng)用的情況來看，融資者一般直接使用眾籌平臺提供的SAFE 格式合同，不會去更改其中的條款⑦。投資者可以先向創(chuàng)業(yè)企業(yè)投入資金，不討論當(dāng)前的估值，而是通過設(shè)置估值上限、折扣或“最惠國待遇”等條款限制未來的高估值風(fēng)險。即通過推遲解決具體估值定價問題提高融資效率，助推種子期的企業(yè)發(fā)展。在SAFE 機(jī)制下，對企業(yè)的估值是在觸發(fā)股權(quán)轉(zhuǎn)換事件時進(jìn)行的，這時的企業(yè)已經(jīng)變得更加成熟，估值定價的基礎(chǔ)相對種子期也更為客觀。這些都使得利用SAFE進(jìn)行眾籌的個案談判成本明顯降低。

國內(nèi)股權(quán)眾籌行業(yè)其實已經(jīng)意識到類似SAFE的工具對于提高融資效率和成功率的作用，并開始嘗試應(yīng)用。以推遲定價為例，“360淘金”以“遠(yuǎn)期定價”模式（實質(zhì)是一種可轉(zhuǎn)債）[5]作為平臺特色，可以做到30 天內(nèi)打款給企業(yè)[6]?！霸苹I”把可轉(zhuǎn)債和一般的股權(quán)眾籌一并列為融資選項，被業(yè)內(nèi)人士稱贊“這非常符合一些項目處于早期難以進(jìn)行估值的階段，避免投融資雙方把時間浪費在討價還價上”[7]。國內(nèi)眾籌行業(yè)既然贊成引進(jìn)可轉(zhuǎn)債模式來推遲定價，自然也不會拒絕已經(jīng)被國外市場證明更加簡潔易用的SAFE。

三、SAFE 應(yīng)用于我國股權(quán)眾籌市場的法律監(jiān)管

SAFE 機(jī)制的運行需要相關(guān)法律作根本支撐。從美國的經(jīng)驗來看，正是JOBS法案的出臺為眾籌提供了法律依據(jù)，極大地促進(jìn)了股權(quán)眾籌市場的發(fā)展，SAFE才得以應(yīng)勢而興；同時該法案也作出了一些限制性規(guī)定，對眾籌平臺和項目運行進(jìn)行風(fēng)險控制，以維護(hù)投資者的利益。我國未來要引入SAFE，也必須制定和完善相關(guān)法律法規(guī)，打牢股權(quán)眾籌的法律基礎(chǔ)，特別是在當(dāng)前我國股權(quán)眾籌存在諸多限制和法律紅線，眾籌市場尚處于不成熟不規(guī)范的階段，更應(yīng)該通過修訂完善《證券法》《公司法》《股權(quán)眾籌風(fēng)險專項整治工作實施方案》以及制定“股權(quán)眾籌試點管理辦法”等，在股權(quán)眾籌的準(zhǔn)入門檻、運行規(guī)范、監(jiān)管主體、融資項目審核、融資企業(yè)信息披露、眾籌平臺管理、退出機(jī)制、投資者權(quán)益保護(hù)等方面盡可能完備地進(jìn)行制度設(shè)計，建立完善的法律機(jī)制，以此為包括SAFE 在內(nèi)的股權(quán)眾籌提供法律指引，在保障和促進(jìn)其發(fā)展的同時加強(qiáng)風(fēng)險管控。

（一）SAFE 的內(nèi)在風(fēng)險性決定風(fēng)險管控的重要性

盡管SAFE 在英文中是“安全”的意思，但它并不是一種對于普通投資者來說安全的機(jī)制。SAFE簡單的條款背后隱含著諸多投資風(fēng)險，這是其被引入眾籌界后最為人所忌憚之處。SAFE 起初是硅谷風(fēng)投圈內(nèi)流行的融資機(jī)制，追求的就是高風(fēng)險、高回報。它的條款是對準(zhǔn)以科技型企業(yè)為代表的不斷尋求股權(quán)融資的高成長性初創(chuàng)企業(yè)以及向其注資的成熟投資者（主要是風(fēng)險投資，即Venture Capital，VC）而制定的。當(dāng)SAFE 進(jìn)入眾籌領(lǐng)域，即應(yīng)用于各種類型的融資者和投資者，尤其是“零售投資者”之后，便出現(xiàn)了定位上的錯配，使其高風(fēng)險的特點進(jìn)一步凸顯。雖然融資者使用SAFE也會有風(fēng)險，如無法正確把握各方股權(quán)占比、估值錯誤導(dǎo)致創(chuàng)始人股權(quán)被稀釋等，但總體來說，SAFE對普通投資者造成的風(fēng)險更為突出⑧。

1.收益方式單一且保障少

一般意義上的投資失敗風(fēng)險，是指所投資的公司后續(xù)經(jīng)營不善、估值減少甚至破產(chǎn)的風(fēng)險。但對于SAFE 投資者來說，即使在公司運轉(zhuǎn)良好的情況下，也不一定有機(jī)會取得回報，這是由SAFE單一的收益方式所決定的。如前所述，SAFE 本身既不是債券也不是股權(quán)憑證。因此，當(dāng)其觸發(fā)股權(quán)轉(zhuǎn)換事件之前，持有者既沒有利息收入和分紅，也無權(quán)要求融資方退還投資本金。由于SAFE中只規(guī)定了觸發(fā)股權(quán)轉(zhuǎn)換的事件，沒有像可轉(zhuǎn)債那樣規(guī)定時間限制，如果約定的轉(zhuǎn)換條件一直沒有達(dá)成，投資者就一直拿不到股權(quán)或本金，也無法申請違約賠償，因為事實上不存在違約。有些特殊SAFE還包含更不利于眾籌投資者的條款。典型的增加投資者風(fēng)險的條款有以下兩種類型：

一種類型是對股權(quán)轉(zhuǎn)換的條件施加更嚴(yán)格的限制。美國最大的股權(quán)眾籌平臺WeFunder 所提供的SAFE 格式文本中，規(guī)定只有當(dāng)公司通過出售優(yōu)先股融資時，SAFE投資才可以轉(zhuǎn)換為股權(quán)；如果公司通過普通股進(jìn)行融資，投資額就不能進(jìn)行轉(zhuǎn)換。在傳統(tǒng)的私募融資中，這種規(guī)定不會對投資者造成很高的風(fēng)險。因為應(yīng)用SAFE進(jìn)行私募融資的基本都是高成長型科技初創(chuàng)企業(yè)，按照慣例，其后續(xù)輪次融資目標(biāo)是吸引VC 投資，VC 會選擇優(yōu)先股而不是普通股。但股權(quán)眾籌平臺把SAFE“推廣”到了其他類型的初創(chuàng)企業(yè)，有些企業(yè)在眾籌時就選擇了普通股的形式，很難預(yù)測它們今后會向誰融資、出售優(yōu)先股還是普通股。另一個相似的條款是規(guī)定融資者有權(quán)把股權(quán)轉(zhuǎn)換推遲到首次公開募股（Initial Public Offering，IPO）或收購時進(jìn)行。這樣，只要企業(yè)不進(jìn)行IPO，且沒有被收購，通過WeFunder 版SAFE進(jìn)行投資的人就一直無法取得收益。

另一種類型是規(guī)定融資者享有回購權(quán)。仍以WeFunder 版SAFE 為例。其回購權(quán)條款規(guī)定，在股權(quán)轉(zhuǎn)換進(jìn)行之前，融資者有權(quán)回購非合格投資者（non-accredited investors）所持有的SAFE，回購價格采用“合理的市場價格”，由公司選擇的獨立估價師確定。從創(chuàng)業(yè)者的角度來說，這一條款有其積極意義，如前文所提到的簡化股權(quán)結(jié)構(gòu)，避免股權(quán)分散，有利于企業(yè)進(jìn)行后續(xù)融資或收購。但對非合格投資者來說，它顯然是非常不公平的，也有違誠信原則：投資者愿意接受前期沒有任何收益的SAFE，在風(fēng)險最大的種子期投入資金，為企業(yè)提供了早期發(fā)展的必要動力，在終于等到要取得股份、分享企業(yè)發(fā)展所帶來的回報時，卻可能面臨不得不被動退出的窘境。投資經(jīng)驗豐富、風(fēng)險承受能力強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者可以免予被“掃地出門”，而缺乏經(jīng)驗的脆弱的廣大“零售”投資者卻無法拒絕回購。這也違背了《眾籌法案》保護(hù)弱勢投資者的立法目的和方向。

簡而言之，SAFE 投資者要想獲得回報，只能等待公司進(jìn)行下一輪融資、被收購或公開募股，除此之外基本得不到任何收益，并且無法取得表決權(quán)。但在SAFE 中只包含估值上限條款，股權(quán)轉(zhuǎn)換時企業(yè)的估值沒有超過上限的情況下，投資者不僅得不到優(yōu)惠，而且在股權(quán)轉(zhuǎn)換前的時間內(nèi)也沒有收益，白白承擔(dān)了早期投資的高風(fēng)險。

2.眾籌企業(yè)后續(xù)股權(quán)融資的障礙較多

假設(shè)眾籌企業(yè)正常經(jīng)營，對于投資者來說，最可能觸發(fā)的股權(quán)轉(zhuǎn)換事件就是企業(yè)下一輪股權(quán)融資了。然而，通過SAFE 進(jìn)行眾籌的企業(yè)未必會按照投資者的預(yù)期進(jìn)行后續(xù)股權(quán)融資。一方面，眾籌企業(yè)更難以從VC取得股權(quán)融資。在美國，由于《眾籌法案》對于眾籌程序、信息披露等方面提出了嚴(yán)格要求，加上眾籌平臺需要抽取傭金，眾籌融資的花費是私募方式融資的好幾倍⑨，并且企業(yè)還需要承擔(dān)時間成本、面對大量不成熟投資者以及面臨信息泄露風(fēng)險等。一般來講，如果能夠直接取得私募投資，創(chuàng)業(yè)者是不愿意通過股權(quán)眾籌平臺來募集資金的。因此，發(fā)起眾籌者很多是不被天使投資人和VC 看好的企業(yè)。雖然后續(xù)輪次融資時企業(yè)或許經(jīng)營狀況良好，但仍然很有可能不符合VC 期待的投資回報率標(biāo)準(zhǔn)。另一方面，眾籌企業(yè)未必都像SAFE所針對的標(biāo)準(zhǔn)對象那樣，是高成長型、急于通過融資進(jìn)行擴(kuò)張的企業(yè)。一些小企業(yè)的股東和經(jīng)營者更偏好傳統(tǒng)融資手段，在公司剛起步時，為了最大限度地尋求投資，他們愿意采用SAFE 作為融資手段；而當(dāng)公司擁有一定的資產(chǎn)和信用后，他們可能會選擇申請銀行貸款來滿足融資需要，而不再發(fā)起后續(xù)輪次的股權(quán)融資，這種選擇在美國企業(yè)中并不罕見⑩。

SAFE 的設(shè)計理念和機(jī)制決定了其高風(fēng)險性的特點。在應(yīng)用于風(fēng)投圈內(nèi)時，SAFE 的風(fēng)險不會對投資者利益造成明顯損害，因為專業(yè)投資者可以預(yù)測并合理評估是否要承擔(dān)這些風(fēng)險。但缺乏專業(yè)背景的普通投資者并沒有這樣的能力，其對風(fēng)險的抗性也較弱。另外，相對簡單的條款更容易使普通投資者忽視其中潛藏的風(fēng)險，“未來股權(quán)簡單協(xié)議”“SAFE”的命名也有一定的誤導(dǎo)作用。因此，若要將SAFE 應(yīng)用于我國未來的股權(quán)眾籌市場，直面廣大普通投資者，就必須高度重視風(fēng)險管控。一方面，要加強(qiáng)對應(yīng)用SAFE 的眾籌平臺和眾籌項目的監(jiān)管，降低SAFE 的風(fēng)險收益比；另一方面，要使普通投資者在投資前和投資過程中更清晰、準(zhǔn)確地意識到所面臨的風(fēng)險，包括SAFE 機(jī)制本身的風(fēng)險和具體投資項目的風(fēng)險。否則，SAFE 的內(nèi)在風(fēng)險將在眾籌市場上被進(jìn)一步放大，損害普通投資者的利益，擾亂金融市場秩序，最終也不利于SAFE和我國股權(quán)眾籌的健康長遠(yuǎn)發(fā)展。

（二）SAFE 應(yīng)用于我國眾籌市場的法律監(jiān)管思路

1.建立股權(quán)眾籌平臺的準(zhǔn)入制度和征信制度

SAFE 的運行以股權(quán)眾籌平臺為媒介。出于保護(hù)普通投資者的目的，各國一般都嚴(yán)格控制股權(quán)眾籌平臺的準(zhǔn)入，要求經(jīng)營股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)必須經(jīng)過監(jiān)管部門的注冊和許可。如美國、加拿大、意大利等國都要求股權(quán)眾籌平臺在證券交易監(jiān)管部門注冊為一定資質(zhì)的券商；而英國、新西蘭等國要求平臺開展業(yè)務(wù)前在金融監(jiān)管部門獲得許可。我國在監(jiān)管上可以參照國外的管理經(jīng)驗，以證監(jiān)會作為股權(quán)眾籌平臺的監(jiān)管部門，實行注冊制或許可制。同時，還應(yīng)建立對股權(quán)眾籌平臺和融資者的征信制度。在融資項目發(fā)起前，由平臺在征信系統(tǒng)中對融資項目、發(fā)起人、領(lǐng)投人進(jìn)行信用審核，合格者才能通過平臺進(jìn)行股權(quán)眾籌融資。對于利用SAFE等股權(quán)眾籌形式進(jìn)行欺詐的發(fā)起人和領(lǐng)投人，應(yīng)將其欺詐行為納入征信系統(tǒng)。對沒有履行審核義務(wù)、縱容欺詐行為的股權(quán)眾籌平臺，也應(yīng)提醒投資者注意，并根據(jù)其行為嚴(yán)重性決定是否取消其眾籌平臺經(jīng)營資格。

2.加強(qiáng)對眾籌平臺所提供SAFE格式合同的監(jiān)管

SAFE 的主要優(yōu)勢之一就是格式化所帶來的簡便高效，但正如前文所述，與Y combinator所提供的基礎(chǔ)版本SAFE 相比，各眾籌平臺所提供的“標(biāo)準(zhǔn)”SAFE 中可能含有一些額外增加投資者風(fēng)險的條款。雖然平臺認(rèn)為這些格式化文本僅是為了雙方便利而提供，并非強(qiáng)制采用，投資者在履行相關(guān)信息披露義務(wù)的基礎(chǔ)上可以增刪任何條款，但從國外的實際運行情況來看，相當(dāng)多的公司會直接采用網(wǎng)站提供的格式合同而不加修改。

相較于國外，我國的眾籌融資平臺質(zhì)量更加良莠不齊。在我國尚未建立起有力的集體訴訟制度的背景下，如果放任不合理的格式合同大行其道，可能會使投資者的利益受到嚴(yán)重且難以優(yōu)先彌補(bǔ)的損害。因此，監(jiān)管部門可以通過加強(qiáng)行業(yè)自律的方式，鼓勵甚或要求眾籌平臺采用原始的SAFE 合同，只包含價格上限和折扣條款，不預(yù)設(shè)可能過度偏向融資者或投資者利益的條款。融資方可以根據(jù)本企業(yè)的發(fā)展前景和對投資的需要程度，自行增加某些特殊條款，這樣既能降低某一方，尤其是廣大普通投資者在不完全知情的情況下承擔(dān)過高風(fēng)險的可能性，也可避免形成不合理的行業(yè)慣例，又能保持SAFE作為一種新興融資工具的個案適應(yīng)性。

3.加強(qiáng)對投資者的教育

如果普通投資者在對其性質(zhì)和自身風(fēng)險承受能力沒有認(rèn)識的情況下就貿(mào)然接受SAFE，將進(jìn)一步放大SAFE的固有風(fēng)險。這就要求監(jiān)管部門和眾籌平臺加強(qiáng)對投資者的教育和保護(hù)工作。

對于SAFE 投資者的教育，可以選擇通過監(jiān)管部門或其下設(shè)機(jī)構(gòu)統(tǒng)一進(jìn)行。SAFE 是固定性、格式化屬性非常突出的合同，重點在于針對該種模式進(jìn)行說明，而不是針對某一企業(yè)或項目進(jìn)行特殊說明。同時，采用SAFE 模式的眾籌平臺為了項目成功率，可能會隱瞞SAFE的風(fēng)險。由此，就需要監(jiān)管部門對投資者進(jìn)行必要的宣傳和信息發(fā)布，如在網(wǎng)站上專門就SAFE向普通投資者發(fā)布簡介?，要讓普通投資者對SAFE 有較充分的了解，具體應(yīng)包括SAFE常見條款的基本含義、投資SAFE在什么情況下能獲得收益、SAFE 持有者在股權(quán)轉(zhuǎn)換之前享有哪些權(quán)利、SAFE不能進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)換的情況、SAFE與普通的股權(quán)憑證和可轉(zhuǎn)債的區(qū)別、高危險性變種條款、哪些項目最適合SAFE、投資者風(fēng)險承受能力自測等。如果投資者能夠?qū)AFE的風(fēng)險和自己的財務(wù)狀況、承受能力有清醒的認(rèn)識，那么相當(dāng)一部分人會意識到自己不適合SAFE，轉(zhuǎn)而選擇更適合自己的投資。這樣，監(jiān)管部門也可以相應(yīng)減少對SAFE 采取的硬性措施，使愿意承擔(dān)相對高風(fēng)險來換取高回報率的眾籌投資者自由地利用SAFE機(jī)制進(jìn)行投資。

4.完善信息披露機(jī)制

有效的信息披露能夠降低資本市場的信息不對稱程度，降低雙方交易成本，提高交易透明度，保護(hù)投資者利益。一方面，SAFE 作為一種股權(quán)眾籌模式，可以直接達(dá)成投資者與融資者的互動，相比傳統(tǒng)的單向信息披露，能夠在一定程度上降低投資者與融資者的信息不對稱程度。另一方面，SAFE也是一種易給普通投資者造成風(fēng)險的工具，必然給融資方和眾籌平臺在信息披露上提出更高的要求。傳統(tǒng)的資本市場信息披露規(guī)則一味強(qiáng)調(diào)詳盡性，其效果并不理想。從信息提供方的角度看，信息披露成本給中小企業(yè)造成了沉重的負(fù)擔(dān)。美國《眾籌法案》生效后的情形說明，即便對股權(quán)眾籌發(fā)起人的信息披露要求比IPO 已經(jīng)簡化了很多，但由此產(chǎn)生的人工和時間成本仍然是中小企業(yè)選擇眾籌的一大障礙；而且眾籌平臺也會將自己的信息披露成本轉(zhuǎn)嫁給投融資雙方。從信息接收方的角度看，更詳盡的披露并不一定能使他們有更清楚的認(rèn)識。面對繁雜冗長、充滿金融概念和行業(yè)術(shù)語的文件，多數(shù)普通投資者并不會細(xì)看，即使看了，也不一定有能力理解。

由此，不少國家和地區(qū)的監(jiān)管部門已經(jīng)在披露要求上作出了改變，以解決信息披露效率低、成本高的問題，注重從實際效果出發(fā)，使相應(yīng)信息能夠為投資者真正接受并理解。新加坡、加拿大、澳大利亞、新西蘭等都要求對金融產(chǎn)品的信息披露使用簡單的語言，其中，新加坡、加拿大還進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)要使投資者容易理解[8]。在倡導(dǎo)普惠金融的背景下，我國的金融監(jiān)管也已經(jīng)開始提高對信息披露的要求。修改后的《證券法》設(shè)專章規(guī)定了信息披露制度，在原《證券法》規(guī)定信息披露要“真實、準(zhǔn)確、完整、公平”的基礎(chǔ)上，專門增加了“及時”和“簡明清晰”“通俗易懂”等要求，并鼓勵發(fā)行人進(jìn)行自愿披露。未來在對于SAFE 的眾籌監(jiān)管中，除要求保證所披露信息的真實性和完整性之外，還應(yīng)強(qiáng)調(diào)要在信息披露中使用簡單易懂的語言，突出與投資者利益關(guān)聯(lián)最密切的信息。如對于簽了“最惠國待遇”條款的SAFE 投資人，融資者在進(jìn)行后續(xù)SAFE融資時，應(yīng)當(dāng)及時、準(zhǔn)確地向其披露后來的SAFE，特別提請投資人注意其中是否有估值上限、折扣率等條款以及具體數(shù)值是多少，使投資人能夠合理判斷是否需要啟動“最惠國”機(jī)制。

四、結(jié)語

就SAFE 自身的屬性和我國資本市場現(xiàn)狀而言，引入SAFE 有利于拓寬創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資渠道，助推科技創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)發(fā)展，完善中國特色的科創(chuàng)金融體系和普惠金融體系。不過，目前我國證券類眾籌仍處于早期實踐階段，SAFE 在國外應(yīng)用于股權(quán)眾籌的時間也只有短短數(shù)年，對其引入我國的前景做出確定的預(yù)言也許為時尚早，對其監(jiān)管也沒有形成一套公認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)可供借鑒。本文只是基于目前的觀察提出前景預(yù)測和監(jiān)管思路，未來如何對SAFE 進(jìn)行有效監(jiān)管、如何在提高融資效率和保護(hù)投資者利益間達(dá)到平衡，還需要根據(jù)SAFE 在我國的實際應(yīng)用情況來制定和調(diào)整具體規(guī)則。

注釋：

①本文中所出現(xiàn)的“股權(quán)眾籌”或“眾籌”，在論及美國情況時，專指根據(jù)《眾籌法案》，通過眾籌平臺向非合格投資者開放的眾籌；在論及我國國內(nèi)情況時，既包含上述眾籌模式，又包含國內(nèi)稱為“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”（以前稱為“股權(quán)私募眾籌”）的模式。

②⑧關(guān)于SAFE三種常用條款，可參見Safe Financing Documents,https://www.ycombinator.com/documents/，2021年4月21日訪問。

③⑦相關(guān)內(nèi)容參見Vladimir Ivanov,Anzhela Knyazeva,U.S. Securities-based Crowdfunding Under Title III of the JOBS Act，https://www.sec.gov/dera/staff -papers/white-papers/RegCF_WhitePaper.pdf，2021年4月21日訪問。

④該種SPV 屬于美國《1940 年投資公司法》規(guī)定的“投資公司”，因而不適用JOBS 法案第三章的非公開發(fā)行豁免。參見Section 3 of the Investment Company Act of 1940（15 U.S.C. 80a-3）。

⑤相關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)管政策中都沒有提到SPV 的合法性問題。在“飛度訴諾米多案”中，法院也繞過了這一問題。參見郭興森:《走向陽光的股權(quán)眾籌——對“飛度公司訴諾米多公司”案的思考》，《公司法律評論》2016年卷，第374—381頁。

⑥⑩相關(guān)內(nèi)容可參見：Green, Joseph and Coyle,John F., Crowdfunding and the Not-So-Safe SAFE （August 25, 2016）. 102 Virginia Law Review Online 168（2016）; UNC Legal Studies Research Paper No. 2830213. Available at SSRN，https://ssrn.com/abstract=2830213.

⑨據(jù)SEC估算，為了符合《眾籌法案》的審計和信息披露要求，需要花費律師、會計師等專業(yè)人員約100 個小時的工作時間，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為實際花費的時間比這還要長。如果企業(yè)計劃通過股權(quán)眾籌融資100 萬美元，大約需要花費10 萬美元，其中3萬美元主要是合規(guī)成本。而通過傳統(tǒng)的私募豁免條款（Regulation D），融資100 萬美元的總成本僅有15000 美元。參見https://www.forbes.com/sites/chancebarnett/2016/05/13/why-titleiii-of-the-jobs-act-will-disappoint-entrepreneurs/#4c1d54fc4bee，2021年4月10日訪問。

?SEC 就采取了這樣的做法。參見https://investor.gov/additional-resources/news-alerts/alerts-bulletin s/investor-bulletin-be-cautious-SAFEs-crowdfund ing，2021年4月21日訪問。