人民幣國際化現(xiàn)狀與未來發(fā)展

◎張雪鹿

自2009年起至今，人民幣國際化已經(jīng)走過了11個(gè)年頭。今年8月14日，中國人民銀行發(fā)布了《2020年人民幣國際化報(bào)告》。本文根據(jù)今年及以往的《人民幣國際化報(bào)告》，梳理總結(jié)11年來人民幣國際化取得的成績，并就未來進(jìn)一步發(fā)展的著力點(diǎn)提出政策建議。

人民幣國際化的成績單

2019年，人民幣跨境收付金額合計(jì)19.67萬億元，創(chuàng)歷史新高，較2015年增長62.56%，這4年年均復(fù)合增長率達(dá)12.92%。目前，人民幣已經(jīng)成為世界第五大國際支付貨幣、第五大國際儲備貨幣、第三大貿(mào)易融資貨幣、第八大外匯交易貨幣。具體來看，人民幣在支付、投融資、資產(chǎn)配置和計(jì)價(jià)功能方面獲得了不同程度的發(fā)展，并在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及制度優(yōu)化方面取得了顯著成績。

1.人民幣支付功能得到強(qiáng)化

2019年，人民幣在經(jīng)常項(xiàng)目中的跨境收付金額為6.04萬億元，占同期本外幣跨境收付總金額的比例為16.1%（見表1）。其中，貨物貿(mào)易人民幣跨境收付金額為4.24萬億元，占同期本外幣跨境收付比重為13.4%；服務(wù)貿(mào)易人民幣跨境收付金額為0.95萬億元，占同期本外幣跨境收付比重為23.8%；收益項(xiàng)下人民幣跨境收付金額為0.80萬億元。分析發(fā)現(xiàn)，經(jīng)常項(xiàng)下的人民幣跨境收付金額在2010-2015年出現(xiàn)快速增長，當(dāng)時(shí)人民幣整體處于漸進(jìn)升值趨勢，各方在進(jìn)出口中的使用意愿較強(qiáng)。而2015年“811”匯改后①人民幣匯率變?yōu)殡p向波動，出現(xiàn)過若干次階段性貶值，因此經(jīng)常項(xiàng)目的人民幣跨境收付出現(xiàn)過下降，但近兩年又呈現(xiàn)出反彈趨勢（見圖）。

2.人民幣投融資功能快速發(fā)展

2019年，人民幣在資本項(xiàng)目中的跨境收付金額為13.62萬億元，較2015年增長179.26%。其中，直接投資項(xiàng)下人民幣跨境收付金額為2.78萬億元；證券投資人民幣跨境收付金額為9.51萬億元；其他投資（跨境融資、項(xiàng)目貸款等）人民幣跨境收付金額為1.30萬億元；跨境人民幣資金池流出入合計(jì)1.82萬億元；銀行間市場和交易所市場累計(jì)發(fā)行“熊貓債”②0.06萬億元。分析發(fā)現(xiàn)，資本項(xiàng)下的人民幣跨境收付基本保持了快速增長，自2017年起，其總金額開始高于經(jīng)常項(xiàng)目（見圖），這體現(xiàn)了資本項(xiàng)目可兌換程度提高的推動作用。如RQFII（人民幣合格境外投資者）、RQDII（人民幣合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者）制度允許、鼓勵(lì)跨境證券投資使用人民幣；全口徑跨境融資宏觀審慎管理框架下，人民幣外債借入規(guī)模上限有所擴(kuò)大；多項(xiàng)互聯(lián)互通制度（滬深港通、債券通、滬倫通等）進(jìn)一步便利了境內(nèi)外市場的證券投資。當(dāng)然，其中的證券投資和跨境融資會受到資產(chǎn)價(jià)格、匯率波動等因素影響。

3.人民幣資產(chǎn)配置功能日益突出

近年來，股票和債券成為境外主體增配人民幣資產(chǎn)的主要品種（見表2），截至2019年末，兩者占比分別為32.78%和35.29%。這一結(jié)果的形成原因有三：一是境內(nèi)證券市場對外開放加大。二是我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長，A股的投資價(jià)值較高。三是近年來發(fā)達(dá)國家普遍實(shí)行低利率貨幣政策，相比之下我國債券收益率的吸引力更強(qiáng)。2016年10月，人民幣正式加入SDR（特別提款權(quán)）貨幣籃子，帶動了它在各經(jīng)濟(jì)體央行外匯儲備中份額的進(jìn)一步上升。根據(jù)最新的IMF COFER（國際貨幣基金組織的官方外匯儲備貨幣構(gòu)成）數(shù)據(jù)，截至今年二季度末，人民幣儲備規(guī)模達(dá)2304億美元，占標(biāo)明幣種構(gòu)成外匯儲備總額的2.05%，排名超過澳元和加元，居第五位。這是IMF自2016年開始公布人民幣儲備資產(chǎn)以來的最高水平。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前全球已有70多個(gè)央行或貨幣當(dāng)局將人民幣納入外匯儲備。

表1 2015-2019年人民幣跨境使用情況

圖 2010-2019年人民幣跨境收付金額

4.人民幣計(jì)價(jià)功能初步顯現(xiàn)

2013年10月，鐵礦石期貨在大連商品交易所上市；2018年3月，中國原油期貨在上海國際能源交易中心上市；2019年8月，20號膠期貨在上海國際能源交易中心上市。它們均以人民幣交易、計(jì)價(jià)和結(jié)算，可以使用人民幣或美元等作為保證金，并引入了境外交易者，境內(nèi)期貨價(jià)格作為國際性大宗商品的定價(jià)基準(zhǔn)一定程度上體現(xiàn)了人民幣在國際貨幣體系中的“錨”屬性。這反映出我國在全球經(jīng)濟(jì)金融一體化中的地位有所提升，具有一定的自主定價(jià)權(quán)。

5.人民幣國際化基礎(chǔ)設(shè)施和制度安排不斷完善

人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）一、二期上線后，日均處理跨境人民幣業(yè)務(wù)筆數(shù)和金額持續(xù)上升，成為人民幣跨境結(jié)算的主渠道。諸多中資銀行的國外分行和外資本地銀行成為人民幣清算行。截至2019年末，人民幣清算安排已覆蓋25個(gè)國家和地區(qū)，清算體系不斷拓展。中國人民銀行陸續(xù)出臺多項(xiàng)簡化跨境人民幣業(yè)務(wù)的政策，人民幣跨境結(jié)算、收支流程持續(xù)優(yōu)化，貿(mào)易投資便利化進(jìn)一步向更高水平發(fā)展。

表2 2018-2019年非居民持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)情況（單位：億元）

人民幣國際化的亮點(diǎn)

我國與其他國家和地區(qū)越來越密切的經(jīng)貿(mào)往來，促成了人民幣在國際貿(mào)易中的使用，由此逐漸發(fā)展出了人民幣支付結(jié)算的國際貨幣職能[1]。在此基礎(chǔ)上，非居民出于交易需求和預(yù)防性需求，會增加對人民幣的持有，進(jìn)而體現(xiàn)為貨幣的價(jià)值貯藏功能。再加上離岸人民幣市場發(fā)展、金融市場開放等政策助推以及相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施和制度安排持續(xù)優(yōu)化，人民幣在資本項(xiàng)下的跨境收付金額不斷增長。并且，人民幣的計(jì)價(jià)和資產(chǎn)配置功能也進(jìn)一步提升了它在國際上的接受度。同時(shí)，人民幣國際化也發(fā)展出了自身的一些亮點(diǎn)。

1.人民幣跨境收付的國別和地區(qū)分布更趨多樣化，“一帶一路”沿線國家和地區(qū)占比較高

中國香港作為境內(nèi)人民幣跨境收付的第一大交易對手，一直與內(nèi)地保持緊密的經(jīng)濟(jì)金融聯(lián)系，不過香港的占比已從之前的超過一半降至2019年的44.9%。新加坡、德國、日本、韓國基本位列第2-5位，其合計(jì)占比出現(xiàn)下降趨勢，反映出人民幣的使用更為廣泛，在境外被越來越多的國家和地區(qū)所接受。隨著“一帶一路”倡議的實(shí)施，我國與“一帶一路”沿線國家和地區(qū)辦理人民幣跨境收付金額整體呈上升態(tài)勢，2019年超過2.73萬億元，占同期人民幣跨境收付總額的13.90%，較2017年增長了100.74%。另外，人民幣與馬來西亞林吉特、新加坡元、泰銖、柬埔寨瑞爾等貨幣已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了直接或區(qū)域交易；我國與多個(gè)“一帶一路”沿線國家和地區(qū)簽署了雙邊本幣結(jié)算協(xié)議、雙邊本幣互換協(xié)議。這些匯兌和結(jié)算的便利化政策進(jìn)一步推動了人民幣在這些地區(qū)的使用。直接投資、跨境融資的收付金額分別為0.25萬億和0.21萬億元，反映出“一帶一路”沿線國家和地區(qū)的發(fā)展?jié)摿εc我國經(jīng)濟(jì)增長的紅利得到相互認(rèn)可。

2.人民幣跨境資金流動由“對外凈輸出”轉(zhuǎn)向“收付基本平衡”

2016年，人民幣跨境收付比為1∶1.6，這與其他貨幣在國際化初期的經(jīng)驗(yàn)相符。如馬歇爾計(jì)劃的實(shí)施和歐洲美元的形成都令美國對外輸出了大量美元，鞏固了美元在國際貨幣體系中的地位。但之后人民幣跨境收付趨于總體平衡，2017-2019年的人民幣收付比分別為1∶1.07、1∶0.98、1∶0.96，并呈現(xiàn)出經(jīng)常項(xiàng)目“凈輸出”、資本項(xiàng)目“凈回流”的特點(diǎn)。其中，2019年貨物貿(mào)易由凈匯出轉(zhuǎn)為凈匯入，折射出我國貨物出口的國際競爭力進(jìn)一步上升，結(jié)算貨幣自主選擇權(quán)增強(qiáng)。資本項(xiàng)下實(shí)現(xiàn)人民幣凈回流主要源自境內(nèi)證券市場開放力度加大，這是近幾年我國金融領(lǐng)域改革的重要舉措之一。多年來，中國香港、英國倫敦、新加坡、韓國、阿聯(lián)酋等離岸市場陸續(xù)發(fā)展，形成人民幣境外流通的“蓄水池”，為人民幣回流提供了良好的市場基礎(chǔ)。“811”匯改后，離岸人民幣匯率有時(shí)高于在岸人民幣匯率，一些境外資金會先在離岸市場將外幣結(jié)匯，以人民幣的形式進(jìn)入境內(nèi)市場，促進(jìn)了人民幣的跨境流通。人民幣在經(jīng)常項(xiàng)目“凈輸出”、資本項(xiàng)目“凈回流”的境內(nèi)外循環(huán)模式也說明人民幣國際化更趨成熟。

3.證券投資成為資本項(xiàng)下人民幣國際化的主要驅(qū)動力

2019年，證券投資人民幣跨境收付金額為9.51萬億元，較2011年的0.10萬億元左右增長了約94倍，在資本項(xiàng)目中的占比達(dá)到了70%。從渠道類別看，債券投資全年人民幣資金流出入合計(jì)為7.49萬億元，凈流入0.45萬億元；滬深港通業(yè)務(wù)全年人民幣資金流出入合計(jì)為1.03萬億元，凈流入0.06萬億元；RQFII全年人民幣資金流出入合計(jì)為0.28萬億元，凈流出0.03萬億元?？梢姡瑐顿Y對證券投資人民幣國際化的貢獻(xiàn)最大。近年來，我國證券市場對外開放力度不斷加大，尤其是隨著以人民幣形式投資境內(nèi)債券股票的一系列政策出臺，吸引了大量境外資金配置人民幣資產(chǎn)。我國于2011年推出RQFII制度，允許外資投資A股和銀行間市場債券；2019年9月，國家外匯管理局取消RQFII投資額度及試點(diǎn)國家和地區(qū)限制。2014年11月以來，滬港通、深港通、滬倫通陸續(xù)啟動，期間還取消了總額度限制；2017年7月，債券通啟動，具有無額度限制、一點(diǎn)接入的優(yōu)點(diǎn)。自2018年5月底起，A股、人民幣債券陸續(xù)開始納入MSCI全球指數(shù)、彭博巴克萊債券指數(shù)、富時(shí)羅素指數(shù)等國際主要指數(shù)，吸引了更多的境外資金進(jìn)入我國證券市場。隨著我國資本項(xiàng)目可兌換的有序推進(jìn)及人民幣資產(chǎn)配置價(jià)值的凸顯，境外投資者參與境內(nèi)金融市場程度加深，證券投資已成為資本項(xiàng)下人民幣國際化程度最高的板塊。

4.熊貓債發(fā)行主體的結(jié)構(gòu)更為優(yōu)化

近年來，我國不斷完善與熊貓債②有關(guān)的賬戶開立、資金存管、跨境匯劃、數(shù)據(jù)報(bào)送和境內(nèi)外使用的環(huán)節(jié)流程，使其發(fā)行更為簡化、規(guī)范。并且，熊貓債具有低風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)穩(wěn)定等優(yōu)勢，進(jìn)一步增強(qiáng)了對境外機(jī)構(gòu)的吸引力。一方面，目前熊貓債在發(fā)行主體多元化的背景下，呈現(xiàn)出純境外主體市場參與度提高的新特點(diǎn)。2019年，共有12家純境外主體發(fā)行了23支熊貓債，占新發(fā)債主體數(shù)量的54%，同比提高7個(gè)百分點(diǎn)。而以往，中資背景的發(fā)行人（指境內(nèi)中資機(jī)構(gòu)在境外注冊設(shè)立的機(jī)構(gòu)）占主導(dǎo)地位。這說明純境外主體在境內(nèi)募集人民幣資金的意愿增強(qiáng)。另一方面，熊貓債的發(fā)行主體已覆蓋政府類機(jī)構(gòu)、國際開發(fā)機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)等多種類別，其中非金融企業(yè)主體最多。2019年，熊貓債發(fā)行金額中，以上各類機(jī)構(gòu)的占比分別為7.5%、5%、10%和77.5%，表明境內(nèi)人民幣資金更多地進(jìn)入了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，拓寬了跨國公司的人民幣融資渠道。

人民幣國際化未來發(fā)展的著力點(diǎn)

如何在經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目中進(jìn)一步提高人民幣使用及防范風(fēng)險(xiǎn)，筆者就人民幣國際化未來發(fā)展的著力點(diǎn)提出三點(diǎn)建議：

1.提高產(chǎn)業(yè)競爭力，進(jìn)一步提高經(jīng)常項(xiàng)下的人民幣使用

根據(jù)貨幣國際化的基本原理，經(jīng)濟(jì)基本面、在國際分工體系中所處地位是決定一國貨幣國際化程度的最核心因素。因此，貨幣國際化具有一定的內(nèi)生性。為進(jìn)一步提高人民幣在經(jīng)常項(xiàng)目中跨境收付的使用，要持續(xù)加強(qiáng)技術(shù)與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，提升產(chǎn)品競爭力，在國際產(chǎn)業(yè)分工鏈中努力向上游躍遷。發(fā)揮我國與周邊及“一帶一路”沿線國家和地區(qū)相比具有經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展程度更高的優(yōu)勢，繼續(xù)大力推動人民幣在這些地區(qū)的使用。用好近年來對自貿(mào)區(qū)、粵港澳大灣區(qū)人民幣跨境使用便利化的優(yōu)惠政策，挖掘人民幣跨境支付的新增長點(diǎn)。

2.向境外投資者開放更多金融產(chǎn)品，推動資本項(xiàng)目人民幣國際化邁向新臺階

境外機(jī)構(gòu)投資我國債券、股票會面臨匯率、利率等風(fēng)險(xiǎn)。目前，境外投資者投資境內(nèi)人民幣債券可運(yùn)用外匯衍生品進(jìn)行保值，但針對股票尚無明確的政策出臺，利率類衍生品也未對境外機(jī)構(gòu)開放。建議在未來時(shí)機(jī)較為成熟時(shí)，適當(dāng)豐富境外投資者可投資、交易的人民幣產(chǎn)品序列，從保值的角度進(jìn)一步增強(qiáng)人民幣資產(chǎn)的國際吸引力。這也有助于優(yōu)化我國衍生品市場的參與者結(jié)構(gòu)，更好地促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)。同時(shí)，利用上海建設(shè)成為國際金融中心的戰(zhàn)略契機(jī)[2]，以在更多的產(chǎn)品交易中引入境外投資者為抓手，助力上海成為全球人民幣資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)管理中心。

3.加強(qiáng)宏觀審慎管理，防范人民幣跨境資金流動風(fēng)險(xiǎn)

盡管人民幣跨境資金流動不會對匯率產(chǎn)生明顯的沖擊，但波動過大卻有可能影響國內(nèi)貨幣政策，過度流出還會影響國內(nèi)儲蓄及稅基，危害長期經(jīng)濟(jì)增長。因此，建議繼續(xù)完善人民幣跨境收付信息管理系統(tǒng)（RCPMIS）建設(shè)，為跨境資金流動監(jiān)測提供基礎(chǔ)設(shè)施保障。建立科學(xué)合理的預(yù)警模型，及時(shí)對跨境資金異常流動做出識別。提前做好逆周期管理政策工具儲備，必要時(shí)加強(qiáng)宏觀審慎管理，守住不發(fā)生人民幣跨境資金流動系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。

注釋：

①2015年“811”匯改指2015年8月11日，中國人民銀行宣布調(diào)整人民幣對美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，做市商參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，向中國外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)。

②熊貓債指境外和多邊金融機(jī)構(gòu)等在我國發(fā)行的人民幣債券。