景嘉微有望引領(lǐng)GPU國(guó)產(chǎn)化“芯”時(shí)代嗎？

孫錦喬

摘要：本篇案例報(bào)告從行業(yè)分析、公司基本面分析、絕對(duì)估值和相對(duì)估值角度，分析景嘉微這一成長(zhǎng)性行業(yè)公司的發(fā)展前景和業(yè)績(jī)，并給出估值水平，判斷其是否具有投資價(jià)值。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值評(píng)估；景嘉微；估值

一、公司基本面情況

1.公司產(chǎn)品

長(zhǎng)沙景嘉微電子股份有限公司（300474.sz）成立于2006年。2014年開發(fā)出具有完全自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的GPUJM5400。2016年3月31日景嘉微在創(chuàng)業(yè)板上市。景嘉微所生產(chǎn)的產(chǎn)品一類應(yīng)用在我國(guó)軍用飛機(jī)上，我國(guó)新研制的絕大多數(shù)軍用飛機(jī)均使用景嘉微的圖形顯控模塊。另一類產(chǎn)品應(yīng)用在小型專用化雷達(dá)上。

公司的運(yùn)營(yíng)模式采取Fabless模式，將集成電路產(chǎn)品的生產(chǎn)、封裝以及晶圓測(cè)試工作全部委托第三方廠商或機(jī)構(gòu)完成。景嘉微在完成集成電路版圖的設(shè)計(jì)后，將版圖交由晶圓制造廠商，由晶圓制造廠商按照公司版圖生產(chǎn)出對(duì)應(yīng)晶圓后，再交由封裝和測(cè)試廠商進(jìn)行晶圓的封裝和測(cè)試工作，公司取得芯片成品后視芯片訂單的具體情況通過自有測(cè)試車間或者委托第三方廠商進(jìn)行測(cè)試，測(cè)試完成后再銷售給方案商或整機(jī)廠商。

2.財(cái)務(wù)分析

（1）盈利能力和盈利質(zhì)量

自2011年度以來，景嘉微營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為23.51%、20.66%、25.59%、17.03%、15.99%和10.16%，增長(zhǎng)有所放緩，2017年產(chǎn)品實(shí)物銷售量、生產(chǎn)量均較上年下滑13.48%和8.59%，同時(shí)庫存量增長(zhǎng)25.57%，所以景嘉微存在著增長(zhǎng)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。但是相較于其他企業(yè)，比如振芯科技、海格通信、兆易創(chuàng)新和國(guó)科微，其盈利能力處于較高水平，同時(shí)盈余質(zhì)量較高。值得注意的是，景嘉微銷售毛利率遠(yuǎn)超同行業(yè)其他公司，主要是其營(yíng)業(yè)成本構(gòu)成中94.62%（2017年）為直接材料，直接人工等其他費(fèi)用只占很小一部分，景嘉微采取的Fabless模式使得企業(yè)專注于前端工作，封測(cè)等工作均已外包給第三方代工。

（2）營(yíng)運(yùn)能力

公司業(yè)務(wù)規(guī)模逐年增長(zhǎng)，其中2017年?duì)I業(yè)收入較2016年增長(zhǎng)10.16%，2016年?duì)I業(yè)收入較2015年增長(zhǎng)15.99%，導(dǎo)致應(yīng)收賬款余額持續(xù)增長(zhǎng)；自2016年起，受公司所處軍工電子行業(yè)的整體影響，付款審批流程進(jìn)一步延長(zhǎng)，根據(jù)軍工電子行業(yè)的特性以及公司與長(zhǎng)期合作客戶銷售貨款結(jié)算的一貫原則，應(yīng)收賬款結(jié)算信用期一般為一年。由于景嘉微2015—2017年各年收入金額持續(xù)增長(zhǎng)，故各期末的應(yīng)收賬款余額呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)。2015—2017年，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降的原因?yàn)槭苘姽る娮有袠I(yè)整體發(fā)展情況的影響，公司主要客戶的產(chǎn)品交付周期變長(zhǎng)，公司的回款周期隨之延長(zhǎng)，導(dǎo)致公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降。但是和振芯科技、海格通信和奧普光電相比較，2017年度該指標(biāo)仍然能維持行業(yè)較好水平。

（3）資本結(jié)構(gòu)與償債能力

2017年度景嘉微及其他同行業(yè)公司較少使用債務(wù)融資，資本結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)健，流動(dòng)比例和速動(dòng)比例較高，償債風(fēng)險(xiǎn)較低。

二、新機(jī)遇、新增長(zhǎng)

2018年6月底景嘉微將完成非公開發(fā)行擬募集資金10.88億元，基本用于高性能圖形處理器研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目和面向消費(fèi)電子領(lǐng)域的通用類芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，發(fā)行股票的認(rèn)購(gòu)對(duì)象為國(guó)家集成電路基金（大基金）和湖南高新縱橫。此次募投項(xiàng)目可以看出景嘉微的戰(zhàn)略布局和未來發(fā)展方向。

1.高性能通用圖形處理器研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目

該芯片量產(chǎn)后一是將在黨、政、金融辦公系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化替換，二是將用于安防設(shè)備、語音識(shí)別、數(shù)據(jù)中心等人工智能和云計(jì)算領(lǐng)域，市場(chǎng)十分廣闊。2017年同行業(yè)英特爾、英偉達(dá)和AMD的GPU產(chǎn)業(yè)毛利率分別為62.25%、59.93%和34.21%，景嘉微在高性能GPU上還有巨大的增長(zhǎng)空間，未來有望實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化替換。

2.面向消費(fèi)電子領(lǐng)域的通用類芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目

本項(xiàng)目是研發(fā)通用MCU芯片、BLE低功耗藍(lán)牙芯片、Type-C&PD接口控制芯片三類通用芯片。

此次募投項(xiàng)目與景嘉微現(xiàn)有業(yè)務(wù)是一脈相承的，技術(shù)上需要運(yùn)用原有的研發(fā)技術(shù)基礎(chǔ)，管理模式仍然是芯片設(shè)計(jì)類企業(yè)通常采用的Fabless模式，且因?yàn)榫凹挝⒁呀?jīng)建立了良好聲譽(yù)，所以在替換環(huán)節(jié)遇到的阻力將會(huì)較小。

但是此次募投項(xiàng)目的產(chǎn)品與現(xiàn)有產(chǎn)品有顯著差異。新產(chǎn)品技術(shù)要求更高，目標(biāo)客戶也不再是較為穩(wěn)定的軍工單位，且與景嘉微已經(jīng)建立的客戶關(guān)系不一致，所以在推廣環(huán)節(jié)可能會(huì)遇到阻力。

三、估值

1.絕對(duì)估值

絕對(duì)估值采取自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的方式（FCFF）。自由現(xiàn)金流=NOPLAT+折舊+無形資產(chǎn)累計(jì)攤銷-營(yíng)運(yùn)資本增加-資本支出，其中，NOPLAT（自上而下法）=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入-營(yíng)業(yè)成本-營(yíng)業(yè)稅金及附加=銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用-資產(chǎn)減值損失-無形資產(chǎn)攤銷-所得稅

（1）本文采取如表1的基本假設(shè)

注釋1：增長(zhǎng)率估算較為保守，前三年沿用上一年最新的營(yíng)收增長(zhǎng)率，后兩年僅每年增加0.5%。原因如下：在2018年4月景嘉微對(duì)交易所的反饋回復(fù)中，保守估計(jì)預(yù)測(cè)接下來兩年的增長(zhǎng)率維持上年水平；景嘉微主營(yíng)業(yè)務(wù)以軍工訂單、軍工客戶密切相關(guān)，增長(zhǎng)較為穩(wěn)定，且JM-5400已經(jīng)流片完成量產(chǎn)，接下來將替換國(guó)外M9芯片實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化，市場(chǎng)空間較大。新開拓的通用芯片業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿Υ?，但有增長(zhǎng)率不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)且所占比例較小。

注釋2：毛利潤(rùn)選用最近三年的移動(dòng)平均，未來一旦面向消費(fèi)電子領(lǐng)域的通用芯片投放市場(chǎng)進(jìn)行量產(chǎn)，毛利潤(rùn)會(huì)被拉低，但該項(xiàng)目仍在籌資研發(fā)階段。

注釋3：三年移動(dòng)平均。

注釋4：根據(jù)景嘉微公司公告，擬非公開發(fā)行13億元股票用于上述第三部分的募投項(xiàng)目建設(shè)，但最后實(shí)際非公開發(fā)行10.88億元A股票，所以估測(cè)有1.12億元用于建設(shè)研發(fā)大樓和1億元用于補(bǔ)充流動(dòng)性的缺口，需要景嘉微自行籌集資金。假設(shè)這2.12億元缺口景嘉微通過發(fā)行債券或者長(zhǎng)期貸款籌集，乘以利率得到攤銷的財(cái)務(wù)費(fèi)用。

注釋5：假設(shè)景嘉微或合并范圍內(nèi)的子公司申請(qǐng)成為高新技術(shù)企業(yè)，并享受相關(guān)的稅收優(yōu)惠。

注釋6：2017年固定資產(chǎn)攤銷為343.10萬元，2018年為2622.64萬元，差距較大的主要原因系2017年的在建工程全額轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)，2017年年報(bào)中顯示，該筆在建工程為新公司研發(fā)基地，且主體部分已與2018年1月投入正常使用。預(yù)估景嘉微在未來年份，不需要再投產(chǎn)大額的廠房，僅需要投入機(jī)器設(shè)備等。所以考慮該筆廠房建造之前，每年新增固定資產(chǎn)與營(yíng)業(yè)收入的比重。以十年折舊期限計(jì)算。

注釋7：應(yīng)收賬款賬齡較短，80%以上均在一年內(nèi)，與當(dāng)年的營(yíng)業(yè)收入高度相關(guān)。

注釋8：根據(jù)2017年年報(bào)披露，預(yù)計(jì)負(fù)債的計(jì)提為當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的2%，為產(chǎn)品質(zhì)量保證。

根據(jù)自由現(xiàn)金流=？NOPLAT+折舊+無形資產(chǎn)累計(jì)攤銷-營(yíng)運(yùn)資本增加-資本支出。得出數(shù)據(jù)：自由現(xiàn)金流預(yù)計(jì)約為1？549.05（2016年）、-7？937.47（2017年）、8？594.33（2018年）、10？271.51（2019年）、11？226.39（2020年）、12？754.04（2021年）、14？059.55（2022年）。

（2）求出自由現(xiàn)金流后計(jì)算加權(quán)平均資本成本

景嘉微的債務(wù)融資額極小，只有短期債務(wù)419.61萬元，所占比例為0.03%，債務(wù)融資成本估算為金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率（一般貸款）6.51%。股權(quán)融資額為133.27億元，所占比例為99.97%，接近為全權(quán)益融資。無風(fēng)險(xiǎn)收益率為十年期平均中債國(guó)債到期收益率3.5886%。市場(chǎng)收益率為滬深300指數(shù)收益率自2012—2017年的年復(fù)合收益率為11.27%。采用景嘉微自上市以來的周收益率R1與對(duì)應(yīng)的深證成指的周收益率R2進(jìn)行線性回歸：R1=α+β*R2，得出原始Bata值為1.37396，根據(jù)Blume的方法進(jìn)行平滑調(diào)整，算得可預(yù)測(cè)期WACC的值為11.27%；調(diào)整連續(xù)價(jià)值期間的股權(quán)融資比例為80%，債券融資比例為20%（華微電子），算得連續(xù)價(jià)值時(shí)期的WACC為10.13%見表2。

（3）計(jì)算企業(yè)價(jià)值

連續(xù)價(jià)值的計(jì)算方法采用如下公式：

其中，ROIC=NOPLAT/IC，IC=經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本+經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資本。

計(jì)算結(jié)果見表3。

以平均值18.66%的ROIC用于連續(xù)價(jià)值的計(jì)算。

假設(shè)企業(yè)以9%的增長(zhǎng)率永續(xù)增長(zhǎng)，則企業(yè)價(jià)值為120.11億元，平均每股價(jià)格為44.23元。120.11億元的企業(yè)價(jià)值略低于景嘉微目前所有流通中A股的市場(chǎng)價(jià)值127億元。

給出9%的永續(xù)增長(zhǎng)率主要系高性能GPU芯片國(guó)產(chǎn)化市場(chǎng)幾乎空白，而未來景嘉微的通用芯片應(yīng)用廣泛，如云計(jì)算和人工智能領(lǐng)域等。

2.相對(duì)估值

相對(duì)估值選用企業(yè)價(jià)值倍數(shù)（EV/EBITDA），之所以不選用PE是因?yàn)榭紤]到市盈率倍數(shù)容易受到兩點(diǎn)影響，一是市盈率容易受到資本結(jié)構(gòu)的影響，二是市盈率受到非經(jīng)常性損益的影響。因?yàn)榭紤]到以上兩種因素，所以選用EV/ EBITDA這一倍數(shù)。該倍數(shù)分子為EV，為股權(quán)和有息負(fù)債的市值減去貨幣資金，分子為EBITDA。

因?yàn)榫凹挝⑻幵谛屡f業(yè)務(wù)交替發(fā)展的過程中，主營(yíng)業(yè)務(wù)為圖形顯控設(shè)備和小型專用化雷達(dá)，所以選擇的對(duì)標(biāo)企業(yè)為振芯科技、海格通信、奧普光電，但考慮到景嘉微在積極轉(zhuǎn)型發(fā)展通用芯片和高性能圖形處理器，所以我又選擇了幾家面向消費(fèi)電子領(lǐng)域的通用類芯片公司，以上幾家公司均出自景嘉微的招股說明書和2018年4月交易所反饋意見回復(fù)，選擇上述公司后我又手動(dòng)剔除掉2017年經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致EBIT為負(fù)的企業(yè)。分別求出各企業(yè)的價(jià)值倍數(shù)后，取調(diào)和平均數(shù)，這樣就得到兩個(gè)價(jià)值倍數(shù)，一個(gè)是主營(yíng)業(yè)務(wù)的價(jià)值倍數(shù)，一個(gè)是新增長(zhǎng)即通用芯片的價(jià)值倍數(shù)。根據(jù)2017年年報(bào)中顯示的業(yè)務(wù)額占比加權(quán)，即主營(yíng)業(yè)務(wù)的價(jià)值倍數(shù)*90%+芯片業(yè)務(wù)的價(jià)值倍數(shù)*10%，最終估算得到景嘉微的企業(yè)價(jià)值倍數(shù)大概是75.81。乘以預(yù)測(cè)的2018年景嘉微EBITDA，得到景嘉微的企業(yè)價(jià)值約為每股46.44元。

四、投資建議

謹(jǐn)慎買入，絕對(duì)估值和相對(duì)估值均與市場(chǎng)價(jià)格存在偏差，但偏離程度不大。有利因素：景嘉微現(xiàn)有軍工業(yè)務(wù)基礎(chǔ)雄厚，盈利能力強(qiáng)，盈余質(zhì)量高，償債能力強(qiáng)。大基金入股證明芯片研發(fā)實(shí)力，市場(chǎng)廣闊、未來可期?？赡艽嬖诘娘L(fēng)險(xiǎn)：客戶集中度較高、應(yīng)收類金額較大、新產(chǎn)品未達(dá)預(yù)期、股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司成本影響?！?/p>

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