在注冊制過渡階段下投行信披生態(tài)研究

潘多亮

摘要：作為資本市場重要的注冊制改革試點，科創(chuàng)板堅持以信息披露為核心的注冊制改革，審核注冊各環(huán)節(jié)公開透明，推動發(fā)行人、中介機構(gòu)、交易所歸位盡責(zé)，基本經(jīng)受住了市場的檢驗，進(jìn)入了穩(wěn)定發(fā)展的新階段。本文從核準(zhǔn)制與注冊制在信息披露方面的差異出發(fā)，聚焦當(dāng)前科創(chuàng)板審核迭代下從核準(zhǔn)制向注冊制轉(zhuǎn)變過程中的信披生態(tài)，并提出在當(dāng)前注冊制高質(zhì)量信披要求下投行執(zhí)業(yè)的幾點思考。

關(guān)鍵詞：科創(chuàng)板 ?注冊制 ?中介機構(gòu)責(zé)任 ?信息披露

“且將新火試新茶”。今年是中國資本市場建立30周年，也是全面注冊制元年。真實、準(zhǔn)確、完整、及時的信息披露是注冊制成功運行的核心，在信息披露方面，核準(zhǔn)制與注冊制在審查主體、審核機制、需求導(dǎo)向和披露要點上都有較大差異。注冊制要求各市場參與主體歸位盡責(zé)，監(jiān)管部門將把關(guān)重點從“審優(yōu)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤扒笳妗保畔⑴秷猿忠酝顿Y者的需求為導(dǎo)向，并建立差異化信息披露機制?？苿?chuàng)板作為注冊制的試驗田，在全面推行注冊制的過程中，從審核制慣性思維向注冊制理念轉(zhuǎn)變過程中的矛盾沖突和理念更新必將會長期存在。作為保薦機構(gòu)，應(yīng)當(dāng)主動更新執(zhí)業(yè)理念，摒除核準(zhǔn)制下滿足發(fā)行條件的有限披露思維，在嚴(yán)監(jiān)管常態(tài)化趨勢下，做好資本市場看門人，守責(zé)盡責(zé)，全面深入地更新建立注冊制的執(zhí)業(yè)理念，以嚴(yán)格的信息披露為準(zhǔn)繩、以實質(zhì)判斷為先導(dǎo)，切實承擔(dān)起保薦機構(gòu)的責(zé)任。

一、從信息披露角度看注冊制與核準(zhǔn)制的差異

核準(zhǔn)制奉行保護(hù)公共利益和保障證券市場安全的思想，秉持實質(zhì)管理的理念，監(jiān)管部門對證券發(fā)行信息進(jìn)行實質(zhì)審核，有利于政府發(fā)揮經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控職能，穩(wěn)定證券市場秩序。而注冊制的基本運行邏輯是讓發(fā)行人在符合基本發(fā)行條件的基礎(chǔ)上，真實準(zhǔn)確完整地披露信息，投資者則根據(jù)發(fā)行人披露的信息審慎作出投資決策，形成合理價格，從而更有效地發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。從核準(zhǔn)制到注冊制轉(zhuǎn)變是想把選擇權(quán)交給市場，唯有提升信息披露質(zhì)量、提高市場透明度，才能讓定價機制得以良好運行，此時上市公司接受市場的選擇檢驗才有意義。從信息披露角度來看，注冊制與核準(zhǔn)制相比有以下差異：

（一）審查主體不同：注冊制要求各市場參與主體歸位盡責(zé)

核準(zhǔn)制下證監(jiān)會扮演了警察與家長的雙重角色，而注冊制以信息披露為核心，由交易所審核披露信息，之后由證監(jiān)會予以注冊。注冊制對市場各方都提出了新的要求：一是發(fā)行人是信息披露的第一責(zé)任人，應(yīng)當(dāng)及時、公平地披露所有可能對證券交易價格或者投資決策有較大影響的事項，保證所披露信息的真實、準(zhǔn)確、完整，不存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏;二是保薦人、證券服務(wù)機構(gòu)依法對發(fā)行人的信息披露進(jìn)行核查把關(guān)，扮演好資本市場“看門人”角色，對發(fā)行人形成有效制約。中介機構(gòu)未勤勉盡責(zé)的處罰力度被進(jìn)一步加強，例如保薦機構(gòu)在科創(chuàng)板上市發(fā)行中存在證券欺詐發(fā)行的，除了要承擔(dān)《證券法》規(guī)定的行政責(zé)任和連帶的民事賠償責(zé)任之外，還將被證監(jiān)會暫停保薦業(yè)務(wù)資格1-3年;三是市場投資者對發(fā)行人的資產(chǎn)質(zhì)量、成長能力、盈利能力、投資價值作出獨立判斷，自擔(dān)投資風(fēng)險，發(fā)揮其在資源配置中的決定性作用;四是監(jiān)管機構(gòu)需要發(fā)揮監(jiān)管作用，對申請文件和信息披露資料進(jìn)行審慎審核并監(jiān)督其披露過程，嚴(yán)厲查處違法違規(guī)行為。

（二）需求導(dǎo)向不同：注冊制下高質(zhì)量信息披露以投資者需求為導(dǎo)向

由于審查主體不同，信息披露的指向存在差異，對于信息披露的要求也各異。核準(zhǔn)制下發(fā)行人旨在應(yīng)對監(jiān)管部門，而投資者相對依賴證監(jiān)會對證券發(fā)行的把關(guān)，因而核準(zhǔn)制下證券發(fā)行信息披露是以監(jiān)管為導(dǎo)向，注重符合法定的實質(zhì)性、強制性規(guī)定。注冊制下將選擇權(quán)交與市場，信息披露質(zhì)量的高低直接關(guān)系到投資者的切身利益，信息的不對稱性將削弱市場的有效性。因此注冊制信息披露以投資者需求為導(dǎo)向，不但須滿足法定的注冊要求，而且理應(yīng)保證信息的齊備性、一致性、可理解性。發(fā)行人、中介機構(gòu)應(yīng)充分披露投資者作出價值判斷和投資決策所必需的信息，從重大性、針對性、簡明性角度出發(fā)，確保信息披露真實、準(zhǔn)確、完整。注冊制有利于投資者形成理性健康的投資文化，有利于券商增強市場化定價能力。

（三）審核機制不同：從審優(yōu)到求真，審核公開高效

不管是核準(zhǔn)制還是注冊制，信息披露都是制度設(shè)計的重要內(nèi)容，初衷都是出于保護(hù)投資者、維持公正和透明的市場、維護(hù)證券市場的公信力、減少系統(tǒng)風(fēng)險。為了從入口提高上市公司質(zhì)量，核準(zhǔn)制下的強化把關(guān)提高了發(fā)行上市的隱形門檻。注冊制改革的重點就是理順市場和政府的關(guān)系，既能較好地解決發(fā)行人與投資者信息不對稱的問題，又可以規(guī)范監(jiān)管部門的職責(zé)邊界，避免監(jiān)管部門的過度干預(yù)。在注冊制下，審核機構(gòu)要在“把好入口關(guān)”和“以信息披露為核心”之間把握平衡，避免因為監(jiān)管機構(gòu)不對企業(yè)投資價值作實質(zhì)判斷，不因企業(yè)盈利能力高低、財務(wù)指標(biāo)好壞改變審核結(jié)果，而是明確核查要求，將把關(guān)的重點從審出“好公司”轉(zhuǎn)變?yōu)榕柍觥罢婀尽薄?/p>

（四）披露要點不同：注冊制體現(xiàn)了信息披露的差異化安排

核準(zhǔn)制下信息披露出現(xiàn)發(fā)行人通用信息，形成同一化、模板化和擴(kuò)張化的趨勢，主要是因為多數(shù)發(fā)行人為了迎合證監(jiān)會實質(zhì)性審查的要求，將合規(guī)信息作為披露重點，對于監(jiān)管范圍外的自身價值和風(fēng)險內(nèi)容披露較少。注冊制下要求改變一體式的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，增加包容性，發(fā)行人有較大的自由權(quán)選擇自愿披露信息以招徠投資者，更加鮮明地突出發(fā)行人特色。

以科創(chuàng)板為例，科創(chuàng)板在經(jīng)營性信息披露、風(fēng)險提示、股權(quán)激勵、重大資產(chǎn)重組、持續(xù)督導(dǎo)、退市等方面均呈現(xiàn)差異化思路：從首發(fā)信披來看，強調(diào)科技成果與產(chǎn)業(yè)深度融合;細(xì)化主營業(yè)務(wù)的披露，突出技術(shù)先進(jìn)、模式創(chuàng)新等內(nèi)容的披露;強調(diào)技術(shù)風(fēng)險，增加發(fā)行失敗風(fēng)險、尚未盈利或存在累計未彌補虧損的風(fēng)險;從持續(xù)信披來看，科創(chuàng)板對關(guān)聯(lián)交易、重大合同等要求更為嚴(yán)格，新增開展新業(yè)務(wù)的披露要求，對于實控人減持首發(fā)前股份進(jìn)行風(fēng)險提示。

知物由學(xué)，學(xué)之乃知。相較于核準(zhǔn)制，注冊制下的信息披露在審查主體、需求導(dǎo)向、審核機制和披露要點上均有較大差別。新《證券法》實施之后，注冊制已成為主流審核方式，目前科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和公開發(fā)行公司債券等投行業(yè)務(wù)品種已明確采用注冊制。當(dāng)前在核準(zhǔn)制和注冊制并行下，面臨的監(jiān)管環(huán)境復(fù)雜多變，各種政策頻密出臺，從業(yè)者在結(jié)合監(jiān)管形勢、理解監(jiān)管原理的基礎(chǔ)上不斷加深理解、優(yōu)化應(yīng)用，才能最大限度地降低風(fēng)險。

二、從科創(chuàng)板審核看核準(zhǔn)制向注冊制轉(zhuǎn)變下的信息披露

長期以來，信息披露一直是股票市場心頭之患，核準(zhǔn)制下審核機構(gòu)高度關(guān)注信息披露的真實、準(zhǔn)確、完整，并在顯性發(fā)行條件上不斷增加事實掌握的標(biāo)準(zhǔn)，歸根結(jié)底，是由于市場約束機制不成熟、不系統(tǒng)、不到位的原因造成的。注冊制要成為普遍采用的市場化機制，需要經(jīng)歷逐漸發(fā)育成熟的動態(tài)過程?？苿?chuàng)板作為注冊制的試驗田，創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制相關(guān)制度規(guī)則吸收借鑒科創(chuàng)板經(jīng)驗，標(biāo)志著注冊制實現(xiàn)了0到1的突破;2019年底上交所推出“科創(chuàng)板審核2.0”，標(biāo)志著從1到2的迭代已經(jīng)啟動。要完成核準(zhǔn)制向注冊制的轉(zhuǎn)變，最重要的就是改善核準(zhǔn)制下的信息披露生態(tài)。

（一）科創(chuàng)板初期：市場理解存在偏差，信息披露質(zhì)量不盡人意，審核機構(gòu)易陷入“免責(zé)式審核”“全面式問詢”

科創(chuàng)板作為注冊制的試驗田，由于缺乏經(jīng)驗和參照，市場各方對相關(guān)規(guī)則、科創(chuàng)板特性理解不到位甚至存在偏差，特別是在審核之初，市場的困擾集中在科創(chuàng)屬性規(guī)范、信息披露的邊界和尺度以及多重審核等問題上，一些企業(yè)的申報材料信息披露質(zhì)量較差，其中比較突出的共性問題主要表現(xiàn)為五個“不夠”：對科技創(chuàng)新相關(guān)事項披露不夠充分;企業(yè)業(yè)務(wù)模式披露不夠清晰;企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和技術(shù)風(fēng)險揭示不夠到位;信息披露語言表述不夠友好;文件格式和內(nèi)容安排不夠規(guī)范。正因為部分申報材料質(zhì)量較差、部分中介機構(gòu)意識轉(zhuǎn)變難以到位，加上監(jiān)管機構(gòu)免責(zé)傾向，科創(chuàng)板問詢問題存在問題多且細(xì)、面面俱到、篇幅較長等問題。

（二）審核2.0階段：市場共識逐漸形成，信披生態(tài)得到改善，制度供給加強，審核效率有所提高

科創(chuàng)板順利開板以來，市場各方對科創(chuàng)板注冊制改革逐步達(dá)成共識。隨著以“保薦+跟投”為代表的利益捆綁機制落地，壓實中介機構(gòu)責(zé)任的措施逐步到位，中介機構(gòu)歸位盡責(zé)動力逐漸改善了科創(chuàng)板早期的信披生態(tài)。2020年4月30日，上交所在回顧2019年上市公司情況時指出，科創(chuàng)板信息披露有效性已有所提升：一是風(fēng)險導(dǎo)向更加鮮明。科創(chuàng)板公司年報披露的風(fēng)險數(shù)量平均接近10個，涵蓋了核心競爭力風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險等多個方面，披露更為具體、直接;二是一致性和可理解性的注冊制披露要求得到落實。科創(chuàng)板公司普遍重視通過清晰易懂的表述，介紹公司產(chǎn)品、技術(shù)等信息，注重回應(yīng)招股書等前期披露文件中重大事件的進(jìn)展。

上市公司和中介機構(gòu)的信披質(zhì)量是注冊制下決定審核效率的關(guān)鍵因素。中芯國際科創(chuàng)板IPO從6月1日受理到6月29日拿到注冊批文僅29天時間，創(chuàng)下獲批時間最短紀(jì)錄。6月1日當(dāng)天除中芯國際之外，還有8家科創(chuàng)板IPO申請獲得受理，有11家在審企業(yè)的審核狀態(tài)或材料進(jìn)行了更新，有3家企業(yè)成功過會。當(dāng)日過會的賽科希德與高測股份同時于去年12月27日獲受理，均只經(jīng)歷兩輪問詢便過會。

在制度供給方面，科創(chuàng)板初期的科創(chuàng)板定位規(guī)定偏重框架性和原則性，科創(chuàng)屬性的判斷缺乏實操性的明確標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致相關(guān)信息披露形式和內(nèi)容不統(tǒng)一，監(jiān)管部門需要就科創(chuàng)屬性進(jìn)行多輪細(xì)致嚴(yán)格的問詢把關(guān)。2020年3月，證監(jiān)會發(fā)布《科創(chuàng)屬性評價指引（試行）》，進(jìn)一步細(xì)化和量化科創(chuàng)板定位和科創(chuàng)屬性的標(biāo)準(zhǔn)。上交所隨后發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)行上市申報及推薦暫行規(guī)定》，明確了科創(chuàng)板定位的把握標(biāo)準(zhǔn)和科創(chuàng)板服務(wù)的行業(yè)領(lǐng)域，對發(fā)行人自我評估、保薦機構(gòu)核查把關(guān)的相關(guān)要求進(jìn)行了優(yōu)化調(diào)整，并制訂了示范格式，信息披露上也強調(diào)與科創(chuàng)屬性相關(guān)的重大性原則，進(jìn)一步減少信息披露冗余。

（三）下一步方向：高質(zhì)量信息披露依然任重道遠(yuǎn)

總體來看，相較于科創(chuàng)板初期，合規(guī)問題、措辭問題等比較明顯的錯誤大大減少。但核心技術(shù)、業(yè)務(wù)、財務(wù)會計信息與管理層分析三章仍是重點需要補充披露的章節(jié)。其中核心技術(shù)主要需要補充核心技術(shù)產(chǎn)品收入情況、核心技術(shù)來源、研發(fā)項目、競爭優(yōu)勢等，業(yè)務(wù)主要補充披露銷售模式、客戶情況、原材料、產(chǎn)品產(chǎn)能、采購情況等，財務(wù)會計信息與管理層分析主要關(guān)注收入確認(rèn)政策、收入變動情況、毛利率、三費情況、應(yīng)收賬款回款情況、疫情影響等。在上述章節(jié)問詢問題中亦多次被要求補充進(jìn)行重大事項提示。在其他問題章節(jié)上，問詢函普遍要求完善重大事項提示和風(fēng)險提示，包括刪除常規(guī)風(fēng)險、風(fēng)險因素中的風(fēng)險對策、發(fā)行人競爭優(yōu)勢及類似表述，以及補充揭示關(guān)鍵風(fēng)險。

從當(dāng)前審核情況來看，科創(chuàng)板信息披露仍存在以下問題：針對性還不夠，有效信息不充分、不突出;過于注重監(jiān)管合規(guī)性，投資決策信息不足，冗余信息多;信息披露語言友好度欠缺，與新《證券法》要求的“簡明清晰，通俗易懂”仍有差距;文件格式和內(nèi)容安排不夠規(guī)范等。雖然當(dāng)前科創(chuàng)板信披生態(tài)已有了較大改善，但保障信息披露高質(zhì)量依然任重道遠(yuǎn)。作為保薦機構(gòu)，不僅僅應(yīng)當(dāng)及時跟進(jìn)調(diào)整監(jiān)管思路，而且要主動從投資者需求角度出發(fā)，前瞻性把握高質(zhì)量信息披露的方向，與監(jiān)管部門形成雙向協(xié)同，共同創(chuàng)造良好的信披生態(tài)。

三、注冊制高質(zhì)量信息披露要求下投行執(zhí)業(yè)理念之更新

核準(zhǔn)制向注冊制轉(zhuǎn)變并非一時之功，審核制慣性思維向注冊制理念轉(zhuǎn)變過程中的矛盾沖突和理念更新預(yù)計要持續(xù)很久。因為注冊制推出時間較短，且主板、中小板等投行業(yè)務(wù)品種仍延續(xù)核準(zhǔn)制，核準(zhǔn)制和注冊制并行，在一定程度上會造成執(zhí)業(yè)理念的混淆，進(jìn)而發(fā)生對監(jiān)管尺度不能準(zhǔn)確把握的問題。作為投行人員，不僅僅要在規(guī)則層面認(rèn)識到注冊制與核準(zhǔn)制之差異，更要在執(zhí)業(yè)理念和操作層面上適應(yīng)市場環(huán)境之變化。

（一）應(yīng)披盡披做加法：摒除核準(zhǔn)制下滿足發(fā)行條件的有限披露思維，轉(zhuǎn)為注冊制下的充分披露

核準(zhǔn)制以滿足法定發(fā)行條件為本，而注冊制是以充分的信息披露為本?？苿?chuàng)板大幅精簡優(yōu)化發(fā)行條件，取消了多項不必要的發(fā)行條件，包括持續(xù)盈利、不存在未彌補虧損、無形資產(chǎn)占比限制等具體要求，還放寬了實際控制人、主營業(yè)務(wù)和董事高管核心技術(shù)人員變更年限、股份權(quán)屬清晰、同業(yè)競爭等剛性要求。精簡后的發(fā)行條件，則主要從組織機構(gòu)健全、會計基礎(chǔ)和內(nèi)控制度、獨立持續(xù)經(jīng)營、合法經(jīng)營這四大方面進(jìn)行要求和規(guī)定。取消和放寬的條件基本都轉(zhuǎn)化成了嚴(yán)格的信息披露要求。在注冊制理念下開展盡職推薦工作，許多保薦機構(gòu)思想上仍停留在核準(zhǔn)制理念下，仍依賴于核準(zhǔn)制下的傳統(tǒng)承做經(jīng)驗，因而采取的是滿足發(fā)行條件的有限披露，而非注冊制下的充分披露。

例如，注冊制要求發(fā)行人結(jié)合自身特點披露重要性水平的確定標(biāo)準(zhǔn)和依據(jù)，但有一些招股書未披露與財務(wù)會計信息相關(guān)的重大事項重要性水平的判斷標(biāo)準(zhǔn)。在重大合同部分，沒有論述重大合同的標(biāo)準(zhǔn)是什么。又例如關(guān)于“關(guān)聯(lián)方認(rèn)定”，項目組通常會參考會計師根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則第36號——關(guān)聯(lián)方披露》認(rèn)定的關(guān)聯(lián)方，成為核準(zhǔn)制下投行執(zhí)業(yè)中的慣例。但是，考慮到關(guān)聯(lián)交易的特殊性及關(guān)聯(lián)方非關(guān)聯(lián)化的影響，中國證監(jiān)會、交易所等監(jiān)管部門頒布了《上市公司信息披露管理辦法》《上市規(guī)則》《上海證券交易所上市公司關(guān)聯(lián)交易實施指引》等一系列更復(fù)雜、更嚴(yán)格的監(jiān)管規(guī)則來界定關(guān)聯(lián)方，包括明確“根據(jù)實質(zhì)重于形式原則認(rèn)定的其他與上市公司有特殊關(guān)系，可能導(dǎo)致上市公司利益對其傾斜的自然人、法人或其他組織”。在注冊制下，在對“關(guān)聯(lián)方認(rèn)定”的尺度把握上不能按照常規(guī)認(rèn)定，而是要最大化從嚴(yán)認(rèn)定。對于存在上述疑似關(guān)聯(lián)關(guān)系的，也需要作為關(guān)聯(lián)方或者比照關(guān)聯(lián)方進(jìn)行披露。

“應(yīng)披盡披做加法”就是要強化風(fēng)險揭示，厘清特有風(fēng)險，對不同類別的風(fēng)險項目劃分清晰，敢于揭示可能存在的風(fēng)險因素，進(jìn)一步增強信息披露的風(fēng)險導(dǎo)向性;對重大、特有的風(fēng)險作定量分析或有針對性的定性描述，并作充分揭示。例如，新冠肺炎疫情對發(fā)行人經(jīng)營的影響確實無法進(jìn)行定量分析的，應(yīng)當(dāng)做出有針對性的定性描述。此外，還應(yīng)從便于投資者做出投資決策的角度出發(fā)，主動披露有一定把握的預(yù)測性信息。圍繞發(fā)行人主營業(yè)務(wù)、企業(yè)重點項目的可能發(fā)展趨勢進(jìn)行充分披露，提供詳盡的數(shù)據(jù)支撐，避免泛泛而談。

（二）該簡則簡做減法：簡明易懂是關(guān)鍵，刪除不相關(guān)的內(nèi)容，簡化難理解的內(nèi)容，避免過度披露

在增強重大事項提示和風(fēng)險因素披露的針對性的同時，也需要對部分冗余內(nèi)容進(jìn)行精簡，便于投資者閱讀和理解。如果信息披露事無巨細(xì)，弊端有三：首先，增加信息披露方的披露成本;其次，導(dǎo)致信息過載，或造成投資者無法及時捕捉關(guān)鍵的核心信息;第三，會導(dǎo)致信息披露的及時性不足，或造成內(nèi)幕交易行為可能性的增加。

例如，在會計政策和會計估計的披露方面，發(fā)行人往往會大量披露會計準(zhǔn)則摘抄內(nèi)容，沒有任何特色。應(yīng)結(jié)合自身的業(yè)務(wù)實質(zhì)，根據(jù)經(jīng)營模式的特點以及關(guān)鍵事項來選取重點進(jìn)行披露，避免披露內(nèi)容千篇一律或重復(fù)。又例如，在發(fā)行人的競爭優(yōu)勢和劣勢方面，經(jīng)常存在不客觀的問題，優(yōu)勢寫了很多，但劣勢寫得很少。

“該簡則簡做減法”就是要減少套路性的表述，客觀清晰地披露業(yè)務(wù)模式、行業(yè)信息等內(nèi)容，刪除冗余信息，力求披露內(nèi)容簡明易懂、客觀平實，減少使用專業(yè)術(shù)語;充分采用可視化工具改善投資者的閱讀體驗。在遵守合規(guī)性要求的基礎(chǔ)上，企業(yè)披露的信息要簡潔、可理解，避免“過度披露”的問題。

（三）有一說一劃等號：從投資者角度出發(fā)，不做迷惑性、誤導(dǎo)性陳述

在核準(zhǔn)制“選優(yōu)”標(biāo)準(zhǔn)的影響下，不管是招股說明書，還是保薦機構(gòu)的專項分析意見，都或多或少存在夸大的問題。發(fā)行人有傾向盡可能選取對自己最有利的表述來進(jìn)行信息披露。例如，潛在的大客戶和業(yè)務(wù)發(fā)展機會、尚處于探索階段的高端業(yè)務(wù)模式、在國內(nèi)或者較小領(lǐng)域內(nèi)的相對領(lǐng)先地位等，雖然細(xì)究之下表述未必有誤，但對于非專業(yè)的投資者而言，卻有一定的迷惑性和誤導(dǎo)性。

新《證券法》自愿信息披露規(guī)定進(jìn)一步引導(dǎo)科創(chuàng)板上市企業(yè)自愿披露對投資者投資決策確有價值的信息，然而市場上卻出現(xiàn)了利用自愿信息披露配合股價投機炒作的情形：通過信息披露不完整、表述不嚴(yán)謹(jǐn)，或者發(fā)布渠道、時點不規(guī)范等行為，利用普通投資者對某些專業(yè)信息的不熟悉，回避影響事件實質(zhì)判斷的其他信息，進(jìn)而讓市場做出錯誤的投資判斷。

“有一說一劃等號”就是保證信息披露的真實、準(zhǔn)確、完整，不能使用廣告語言，避免不客觀、夸大、誤導(dǎo)性的語言，特別在專業(yè)性較強的領(lǐng)域，應(yīng)有一說一不玩文字游戲，不確定性的優(yōu)勢或機會應(yīng)充分披露其不確定性，實事求是地提示風(fēng)險。與傳統(tǒng)企業(yè)相比，科技創(chuàng)新型、成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險更高，信息披露要做到不回避風(fēng)險、不修飾現(xiàn)狀、不亂給預(yù)期。

（四）守責(zé)盡責(zé)控風(fēng)險：中介機構(gòu)被嚴(yán)厲處罰漸成常態(tài)，發(fā)揮好資本市場看門人職責(zé)，從發(fā)行人源頭提升項目質(zhì)量，建立高效協(xié)同的風(fēng)控體系

注冊制以信息披露為核心，要求各責(zé)任主體歸位盡責(zé)，后端監(jiān)管做加法，過程審核做減法，使原來核準(zhǔn)制下的部分實質(zhì)審核責(zé)任將從監(jiān)管機構(gòu)前移至保薦機構(gòu)等中介機構(gòu)，要求中介機構(gòu)發(fā)揮資本市場看門人作用?！皣?yán)格的保薦機構(gòu)牽頭責(zé)任”要求保薦機構(gòu)在中介機構(gòu)中承擔(dān)較為嚴(yán)苛的責(zé)任。因此，保薦機構(gòu)因履職被嚴(yán)厲處罰在當(dāng)前及可預(yù)見的未來一直會是常態(tài)。

自科創(chuàng)板受理申請材料以來，上交所及證監(jiān)會已針對信息披露問題對多個科創(chuàng)板IPO項目相關(guān)主體實施監(jiān)管或處罰，包括幾大頭部券商，可見監(jiān)管機構(gòu)對信披問題的容忍度大幅降低。為了防止“小病變大病”，上交所表示會在審核過程中對相關(guān)市場主體的不當(dāng)行為管早管小，通過采取約見問詢、談話提醒、出具監(jiān)管工作函等措施，要求相關(guān)主體盡快整改。通過對科創(chuàng)板開板以來涉及保薦機構(gòu)的監(jiān)管處罰的情況進(jìn)行梳理，14個項目中或多或少都涉及信息披露問題。在以信息披露為核心的股票發(fā)行注冊制條件下，符合發(fā)行上市條件和信息披露要求的企業(yè)必然會順利通過發(fā)行上市審核;試圖通過粉飾、造假、欺詐手段闖關(guān)的企業(yè)，則要面臨市場的淘汰，以及新證券法實施后更加嚴(yán)厲的法律制裁和責(zé)任追究。當(dāng)前我國資本市場生態(tài)環(huán)境尚未發(fā)生根本性變化，誠信建設(shè)形勢依然嚴(yán)峻，雙重壓力下對券商執(zhí)業(yè)提出了更高的考驗和要求。

注冊制下中介機構(gòu)的合規(guī)意識、行為模式、執(zhí)業(yè)質(zhì)量都應(yīng)當(dāng)隨著極大強化的保薦責(zé)任主動地進(jìn)行轉(zhuǎn)變?！笆刎?zé)盡責(zé)控風(fēng)險”就是要求投行切實擔(dān)負(fù)起資本市場看門人的責(zé)任：一是堅持誠實守信、勤勉盡責(zé)的底線要求，強化保薦職責(zé);二是明確發(fā)行人是信息披露第一責(zé)任人，強化發(fā)行人及其控股股東、實際控制人配合保薦業(yè)務(wù)工作的義務(wù)，從源頭上提升保薦工作質(zhì)量。對于呈現(xiàn)出高風(fēng)險特征或者利潤規(guī)模還需時間培育的客戶，需要在風(fēng)險與收益中做好取舍和平衡;三是要在投行內(nèi)部前瞻性建立高效協(xié)同的風(fēng)控體系，提升風(fēng)險控制水平。

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作者單位：中國銀河證券股份有限公司