股份回購影響了公司債務融資成本嗎？

趙晴 蘭俊濤

摘? ?要：本文研究了股份回購對公司債務融資成本的影響。研究結果表明：股份回購有助于降低公司的債務融資成本，其作用機制在于股份回購能夠降低公司的盈余管理程度、提高其會計穩(wěn)健性;與此同時，股份回購對公司債務融資成本的降低效應在代理成本較高的公司中更為突出，說明股份回購影響公司債務融資成本的主要途徑是降低公司的信息風險以及債務代理風險。進一步研究表明：在市場化程度較低、非國有的公司中，股份回購降低其債務融資成本的效應更為明顯;排除貨幣政策、股權再融資的影響后，股份回購依然能夠顯著降低公司的債務融資成本。股份回購作為一種有效的資本運作方式能夠幫助企業(yè)更容易獲得外部債務融資，這為我國上市公司特別是融資難、融資貴的公司在進行債務融資決策時提供了重要的參考。

關鍵詞：股份回購;債務成本;信息風險;代理風險

中圖分類號：F830.91? 文獻標識碼：A? 文章編號：1674-2265（2020）11-0038-10

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.11.011

一、引言

股份回購起源于20世紀50年代的美國。在美國，上市公司進行股份回購是一種非常普遍的現象，其最主要的原因在于股份回購作為現金股利的一種替代方案，一方面可以幫助股東進行合理避稅，另一方面可以避免上市公司將多余的資金投放于收益率較差的項目上，從而一定程度上緩解公司的代理成本問題?！霸瓌t允許、例外禁止”的美股回購制度不僅大幅度提升了市場投資者的回報，而且強化了證券市場的價格發(fā)現功能，維穩(wěn)了資本市場。相比于美國等西方發(fā)達國家，我國的股份回購起步較晚、歷史較短。近幾年來我國股市低迷，A股各大指數屢創(chuàng)新低，作為一種靈活實用的資本運作方式，股份回購被監(jiān)管機構當作“救市”的利器（楊青，2011）[1]。2018年10月26日，第十三屆全國人大常委會第六次會議審議通過了修改《公司法》中有關“股份回購”規(guī)定的決定，補充完善了允許股份回購的情形，適當簡化了股份回購的決策程序，鼓勵上市公司進行股份回購。此次股份回購新政對上市公司回購股份釋放出利好的政策信號，推動了我國資本市場“回購潮”的到來。據東方財富數據統(tǒng)計，截至2019年10月24日，年內實施股份回購的上市公司達919家，累計回購金額高達1037.75億元，較2018年全年回購總額高出一倍，刷出歷史新高。股份回購對于增強投資者信心、穩(wěn)定公司股價、推動公司股價向其長期內在價值合理回歸起到了積極作用，同時，也樹立了公司良好的資本市場形象。

國外學者已有研究表明，股份回購對上市公司意義重大。首先，由于信息不對稱的存在，上市公司進行股份回購可以向投資者傳遞其價值被低估的信息，進而刺激公司股價的提升（Anwar等，2018）[2];其次，作為現金股利的一種替代，股份回購使得上市公司將多余的自有資金返還給股東，提高了投資者的回報且降低了公司的代理成本（Jagannathan等，2000）[3];最后，上市公司通過股份回購可以改善公司的資本結構，提升每股收益（Almeida等，2016）[4]。與國外關于股份回購的研究相比，國內股份回購的相關研究較為滯后，已有研究主要集中在股份回購的影響因素、回購動因、長短期市場效應以及財務效應等方面（王偉，2002;楊青，2011;何瑛等，2016;陳慶隆等，2017）[5，1，6，7]，且大都以案例或理論研究為主，實證研究相對較少，其中有關股份回購對公司債務融資成本的研究尚屬空白。2018年股份回購新政的實施推動了我國股份回購潮的到來，這為本文研究提供了難得的契機。

本文研究了股份回購對公司債務融資成本的影響。之所以選擇債務融資成本作為研究的切入點，最主要的原因在于在我國新興資本市場上，相對于股權融資，債務融資依然是我國公司最為主要的融資渠道（余明桂和潘紅波，2008）[8]。融資難、融資貴是很多公司普遍面臨的問題。公司債務融資成本一方面衡量了公司因借債而承擔的代價，另一方面也間接反映了公司外部融資的難易程度（周楷唐等，2017）[9]。已有關于債務融資成本影響因素的研究基本可以歸為兩大類：一類是正式制度因素，如：公司特質風險、產業(yè)政策、公司治理水平、會計信息質量、產權性質及金融生態(tài)環(huán)境等（蘇靈等，2011;祝繼高等，2015;王藝霖和王愛群，2014;顧乃康和周艷利，2017;魏志華等，2012）[10-14];另一類則是非正式制度因素，如：高管特質背景（姜付秀等，2016）[15]、高管學術經歷（周楷唐等，2017）[9]、董事聯結（倪娟等，2019）[16]、政治關聯（于蔚等，2012）[17]等。股份回購作為一種重要的正式制度因素，是否會對公司的債務融資成本產生影響？如若產生影響，其作用機制怎樣？本文嘗試對這兩個問題進行研究。

二、理論分析與假設提出

公司的債務成本主要受其履約能力、信息不對稱程度及信貸資源獲取能力等因素的影響（倪娟等，2019）[16]。公司作為債務人，當其盈利能力較差且無法提供足夠的擔保物時，公司的債權人會因承擔較高的違約風險而要求更高的回報率來進行補償（朱紅軍等，2014）[18]。Ackerloff（1970）[19]首次提出“檸檬市場”問題，即由于信息的不完備性，交易雙方所掌握的信息存在差異，一方擁有更多的信息，另外一方擁有更少的信息。擁有更多信息的一方占據信息優(yōu)勢，會傾向于損害對方利益，為自己謀取私利，相反，擁有較少信息的一方出于保護自身利益需要，會采取各種措施維護自身利益。信息不對稱導致了兩大問題的出現：逆向選擇和道德風險。信息不對稱廣泛存在于契約中，根據信息不對稱理論，當公司與其債權人之間的信息不對稱程度較為嚴重時，債權人很難準確地評估公司的違約風險，貸款風險較高，因此，債權人會要求較高的風險補償，進而使得公司的債務融資成本增加（倪娟等，2019）[16]。價值低估信號假說來自上市公司管理層和股東之間的信息不對稱。公司的管理者被認為是公司內部信息的知情者，他們比投資者更了解公司的真實價值，因此，當公司的股價被低估或者市場預期低于公司未來盈余時，公司可能會通過股份回購向外界投資者傳遞信號，目的是引導外界投資者對該公司的價值進行重新評估。從該意義上講，股份回購被視為公司管理者傳遞內部信息的一種手段。Netter和Mitchell（1989）[20]以1987美股崩盤后宣告進行股份回購的公司為研究樣本，發(fā)現公司股價在股份回購宣告前后呈現明顯的先降后升趨勢，公司通過股份回購的方式向市場傳遞出股價被低估的信號。Li和Mcnally（2007）[21]通過對加拿大的回購市場進行研究，發(fā)現公司的股份回購行為蘊藏著股價被低估的信息，公司股價在股份回購宣告之后會出現超額收益。上市公司通過股份回購可以向外部市場發(fā)出信號，扭轉市場投資者認知（Yook和Gangopadhyay，2011）[22]。因此，股份回購一定程度上緩解了公司的信息不對稱程度，進而有助于降低公司的債務融資成本。

股份回購降低了公司債務的代理風險。自由現金流假說認為，委托代理問題的存在使得公司管理層很可能將企業(yè)充裕的自由現金流浪費在NPV較低或者前景并不樂觀的投資項目上，從而增加企業(yè)管理層與股東之間的代理成本。而股份回購可以降低企業(yè)過多自由現金流所產生的代理成本（Nohel和Tarhen，1998）[23]。作為現金股利的一種替代方式，股份回購不僅能夠解決過度投資、代理成本等問題，還能夠提高企業(yè)資金使用效率，促進企業(yè)價值最大化目標的實現。由于公司管理層與債權人之間存在信息不對稱，而管理層又有自利動機，從而會產生債務的代理成本。為了避免該債務代理成本的產生，債權人會通過簽訂更加嚴格的債務契約來約束管理層的行為以降低債務風險，如提高公司借款利率、要求公司提供借款擔保等（Costello和Wittenberg-Moerman，2011）[24]。而股份回購可以降低信息不對稱，一定程度上約束了管理層的自利行為，提高了公司的資金使用效率，從而降低了公司的債務違約風險，債權人相應地會要求較低的風險補償，公司的債務融資成本也會較低。因此，股份回購可以通過降低債務的代理風險來降低債務融資成本。

股份回購提高了公司會計信息質量。股份回購在向投資者傳遞信息的同時，也會吸引更多的分析師跟蹤。分析師作為資本市場的信息中介傳播者，擁有豐富的信息渠道資源以及專業(yè)的信息解讀能力，其所發(fā)布的盈余預測及評級信息一定程度上為投資者提供了有價值的投資決策參考，從而降低了市場的信息不對稱程度（Luo等，2015）[25]。分析師跟蹤改善了公司的信息環(huán)境（Hong等，2000）[26]，提高了公司股價的信息含量，降低了公司股價同步性（Xu等，2013）[27]。分析師作為公司有效的外部監(jiān)督者，可以促使公司采取更加穩(wěn)健的會計政策。此外，公司進行股份回購是將自身視為其投資者，從該角度來講公司在披露會計信息時進行盈余管理操縱的動機會更弱，盈余管理程度會較低。因此，股份回購可以從提高公司會計穩(wěn)健性以及降低公司盈余管理水平兩方面來提高公司會計信息質量。

企業(yè)債務契約的設定直接受其會計信息質量的影響（Bharath等，2008）[28]。其主要原因在于：一方面，債權人篩選和監(jiān)督債務人主要以公司會計信息作為辨別的工具;另一方面，會計信息質量也直接影響債權人對于公司未來現金流量能否按期還貸的估計。公司的會計信息質量越高，其預測的未來現金流量可信度就越高，不能按期還貸的違約風險就越低，相應地，債權人就會要求較低的風險溢價，因此公司的債務融資成本也會較低（Bharath等，2008）[28]。與此同時，高質量的會計信息能夠緩解借貸雙方的信息不對稱程度，當公司有不良情況出現時，債權人可以及時捕捉到公司的不良信息并據此進行快速調整，從而使貸款風險降到最低以減少損失，相應地，債權人會要求較低的風險補償，故公司的債務融資成本也會較低（周楷唐等，2017）[9]。因此，股份回購可以通過降低公司的信息風險來降低企業(yè)的債務融資成本。

基于上述公司債務代理風險及信息風險的綜合分析，本文提出如下假設：

H1：股份回購有助于降低企業(yè)債務融資成本。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2007—2018年中國滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，并對樣本公司按照以下標準進行篩選：（1）剔除金融類以及被ST的上市公司;（2）剔除財務數據信息缺失的公司;（3）剔除資不抵債的公司;（4）剔除樣本期間已宣告但并未實施的回購公司;（5）若上市公司一年內發(fā)生多起回購事件，進行合并處理。最終得到17998個有效樣本觀測值，其中進行股份回購的樣本有效觀測值1417個。為了避免異常值的出現，所有連續(xù)變量均在1%和99%分位點進行了相應的Winsorized處理。本文的財務數據主要來自國泰安數據庫，上市公司股份回購的樣本數據主要來自銳思數據庫。

（二）模型設計與變量定義

1. 股份回購與債務成本模型設定。為檢驗上述所提的研究假設H1，參照周楷唐等（2017）[9]和倪娟等（2019）[16]的研究，本文構建了如下多元回歸模型：

2.變量定義。

（1）被解釋變量：債務融資成本（DebtCost）。本文借鑒姚立杰等（2018）[29]和倪娟等（2019）[16]的研究，采用三種方法衡量債務融資成本：第一種方法為采用公司利息支出加手續(xù)費和其他財務費用之和除以公司總負債來衡量債務融資成本（DCost1）;第二種方法直接運用公司利息支出除以總負債衡量債務融資成本（DCost2）;第三種方法采用利息支出除以平均借款總額來衡量債務融資成本（DCost3），其中借款總額包括短期借款、長期借款及一年內到期的非流動負債。

（2）解釋變量：股份回購（Repurchase）。股份回購為虛擬變量，若公司在樣本期間宣告并且實施股份回購時其取值為1，否則取值為0。

（3）控制變量。參照已有研究文獻，針對模型（1）中債務融資成本的檢驗，本文控制了兩職合一（Dual）、股權集中度（Own1）、董事會規(guī)模（Board）、自由現金流（Cfo）、營業(yè)收入增長率（Growth）、流動比率（LIQ）、資產負債率（Lev）、公司規(guī)模（Size）、總資產報酬率（ROA）、上市年限（Age）、產權性質（State）、息稅折舊攤銷前利潤率（ProfitA）、有形資產占比（PPE）、虧損虛擬變量（Loss）和利息保障倍數（Intcov）。在進一步分析中，為了保證回歸結果的穩(wěn)健，還控制了股權再融資（SEO）及貨幣政策虛擬變量（Mtight）。此外，我們還控制了行業(yè)和年度效應。具體變量定義見表1。

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結果。從Panel A可知債務融資成本（DCost1）的均值為0.027，中位數為0.026，基本滿足標準正態(tài)分布，與倪娟等（2019）[16]的研究基本一致;股份回購（Repurchase）的均值為0.079，表明樣本期內進行股份回購的公司占比為7.9%，遠低于美國等西方一些發(fā)達國家，這主要與我國“原則禁止，例外允許”的股份回購制度有關;從控制變量來看，兩職合一（Dual）的均值為0.222，表明大約有22.2%的公司存在董事長與總經理兼任一職的情況;第一大股東持股比例（Ownl）為35.23%，表明股權分置改革后，高度集中的股權結構得到很好改善;資產負債率（Lev）均值為49.6%，說明公司的資產負債率適度，不易發(fā)生財務風險;國有企業(yè)（State）占比為44.5%;有形資產（PPE）占比為41.6%;發(fā)生虧損（Loss）的公司占比7.5%;利息保障倍數（Intcov）的均值為18.297，中位數為4.986，呈現一定的左偏分布狀態(tài)，表明我國上市公司償債能力參差不齊、差距較大。

PanelB列示了樣本股份回購組與未回購組組間主要變量均值及中位數差異檢驗結果，據此可知進行股份回購的公司債務融資成本（DCost1）的均值為0.023，低于未進行股份回購公司的均值0.028，且兩組均值差異檢驗T值為12.495，在1%水平上顯著，回購組的債務融資成本（DCost1）中位數0.021也低于未回購組債務融資成本（DCost1）中位數0.026，且中位數秩和檢驗Z值為12.368，在1%水平上顯著，這在一定程度上說明進行股份回購的公司債務融資成本較低，初步間接驗證了假設H1;回購組公司第一大股東持股比例（Own1）、資產負債率（Lev）均值和中位數均低于未回購組，且在1%水平上顯著，說明回購組公司股權高度集中的現象得到很好改善，財務風險也相對較低;從產權性質（State）的均值來看，回購組公司的均值0.108低于未回購組公司均值0.474，且兩組均值差異檢驗T值為27.148，在1%水平上顯著，這表明進行股份回購的公司大多為民營企業(yè)，這與大多民營企業(yè)融資難、融資貴的現狀相符，嘗試通過股份回購來緩解其融資壓力;從分析師跟蹤人數（Analyst ）的均值和中位數來看，回購組均高于未回購組，且均值差異檢驗T值為-5.024，中位數秩和檢驗Z值為-5.312，均通過了1%的顯著性水平檢驗，這也間接地說明了股份回購將吸引更多的分析師跟蹤，可以在一定程度上緩解公司的信息不對稱程度。

（二）主回歸結果分析

表3報告了股份回購對公司債務融資影響的回歸結果。表中第（1）列報告了沒有加入其他任何控制變量而只控制了行業(yè)和年度固定效應的回歸結果，第（2）列報告了加入控制變量，并同時控制行業(yè)和年度固定效應的回歸結果，為避免因公司層面的聚類效應對標準誤的影響，第（3）列報告了以模型（1）為基礎同時對公司層面進行了cluster處理的回歸結果。從第（1）列、第（2）列以及第（3）列的回歸結果可知，股份回購（Repurchase）的回歸系數均為-0.002，且均在1%水平上顯著，說明與未進行股份回購的公司相比，進行股份回購的公司債務融資成本相對較低，具體而言股份回購能夠降低公司債務融資成本0.2個百分點，其可能的主要原因在于股份回購可以緩解公司的信息不對稱程度，降低公司的債務代理風險以及信息風險進而使其債務融資成本得以降低，本文將在股份回購影響債務融資成本的機制檢驗中對該問題進行進一步的研究?；诖?，假設H1得以驗證。

從表3中第（2）列和第（3）列控制變量的回歸結果來看，第一大股東持股比例（Own1）與債務融資成本的相關回歸系數在1%水平上顯著為負，表明公司股權集中度越高，越能夠抑制管理層的自利行為，一定程度上可以降低公司的債務代理風險，公司的債務融資成本就越低;公司規(guī)模（Size）的估計系數顯著為負，表明公司的規(guī)模越大，其債務融資成本就越低;此外，營業(yè)收入增長率（Growth）、總資產報酬率（ROA）、產權性質（State）、利息保障倍數（Intcov）與債務融資成本的回歸系數均在1%水平上顯著為負;資產負債率（Lev）及公司虧損（Loss）與債務融資成本的回歸系數均在1%水平上顯著為正。這些結果均與預期相符合，且與已往研究文獻結論保持一致。

（三）內生性問題檢驗

上述回歸結果分析可能存在內生性問題，為緩解系統(tǒng)性偏差、遺漏變量以及公司層面的聚集效應對回歸結果產生的影響，本文采用傾向得分匹配法（PSM）、2SLS兩階段法以及控制公司固定效應三種方法進行進一步分析。鑒于我國進行股份回購的總體樣本較少，本文對現有樣本進行PSM（1∶3）匹配來緩解股份回購組與未回購組之間由于可能存在的系統(tǒng)性偏差對回歸結果造成的影響。匹配后的樣本滿足平行性假設（見表4），匹配后各變量的標準化偏差（%bias）均較小，且均小于3%，t檢驗的結果表明處理組與控制組無系統(tǒng)差異，樣本總體匹配效果較好。而重新匹配后的樣本回歸結果如表5第（1）、（2）和（3）列所示，其中第（3）列是對公司層面進行cluster處理后的結果，從重新匹配后的樣本回歸結果看，股份回購（Repurchase）與債務融資成本（DCost1）的回歸系數均為-0.003，且在1%水平上顯著，這表明本文的主回歸結果穩(wěn)健。

參照以往大多數學者的研究經驗，本文采用Repurchase的行業(yè)和年度均值（Repurchase_ind_year）作為Repurchase的工具變量。從表6第（1）列的第一階段回歸結果看，股份回購的年度行業(yè)均值（Repurchase_ind_year）與Repurchase在1%水平上顯著正相關;從其第（2）列第二階段回歸結果看，在控制了內生性問題后，Instr_Repurchase依然與債務融資成本（DCost1）在1%水平上顯著負相關，說明本文的主回歸結果依然穩(wěn)健。

五、作用機制檢驗

本文在上述研究假設時提出，股份回購降低公司債務融資成本可能的原因在于股份回購降低了公司的信息風險和債務代理風險。本部分將進一步實證檢驗該作用機制是否成立。借鑒已有研究文獻，本文用盈余質量及會計穩(wěn)健性來衡量公司的信息風險。盈余質量分別采用應計與真實盈余管理指標衡量。參照Dechow等（1995）[30]，采用修正的瓊斯模型分行業(yè)、分年度回歸得到異常應計（EM），并以其絕對值（Abs_EM）作為應計盈余管理的衡量指標;借鑒Cohen和Zarowin（2010）[31]等的做法，構建真實盈余管理指標（REM），REM數值等于異常生產成本減去異常經營現金流量再減去異常操控性支出;會計穩(wěn)健性（C_score）參照Basu（1997）[32]、Khan和Watts（2009）[33]的做法構建企業(yè)年度會計穩(wěn)健性指標。此外，為了避免內生性問題，在進行股份回購對會計穩(wěn)健性影響的回歸分析時，所有自變量取值均滯后一期。為確保研究結論的可靠性，新加入了分析師跟蹤（Analyst）這一控制變量，以避免該變量對回歸結果造成干擾。

表7報告了股份回購對應計盈余管理、真實盈余管理以及會計穩(wěn)健性的回歸結果，第（2）列、第（4）列、第（6）列分別是在第（1）列、第（3）列和第（5）列的基礎上對公司層面進行了cluster處理后的回歸結果，從第（1）列、第（2）列的回歸結果看，股份回購對應計盈余管理（Abs_EM）的回歸系數為負，但不顯著，表明股份回購對公司的應計盈余管理并未產生顯著影響，這可能與應計盈余管理本身的易識別性導致大多公司在進行盈余管理時轉為更為隱蔽的真實盈余管理有關;在第（3）列和第（4）列的回歸結果中，股份回購（Repurchase）與真實盈余管理（REM）的回歸系數均為-0.024，且在1%水平上顯著，說明股份回購降低了公司的真實盈余管理;在第（5）列和第（6）列的回歸結果中，股份回購（Repurchase）與會計穩(wěn)健性（C_score）的回歸系數均為0.003，且在1%水平上顯著，表明股份回購提高了公司的會計穩(wěn)健性。故本文上述所提的股份回購通過降低公司信息風險來降低債務融資成本的作用機理得以證實。

在債務代理風險作用機制方面，借鑒陳克兢（2019）[34]的研究，采用經營費用率來衡量公司的代理成本，其數值等于銷售費用與管理費用之和除以營業(yè)收入，該數值越大表明公司的代理問題越嚴重。本文將樣本按照代理成本中位數分為代理成本高組和代理成本低組，表8報告了代理成本高組和代理成本低組兩組樣本的回歸結果，股份回購（Repurchase）在代理成本高組中的回歸系數均為-0.002，且在1%水平上顯著，其中第（2）列為對公司層面進行cluster處理后的結果;而在代理成本低組中的回歸系數均為-0.001且不顯著，表明股份回購降低公司債務融資成本的效應在代理成本較高的公司中更為突出。該結果也表明，股份回購確實可以通過降低債務代理風險來降低公司的債務融資成本。

六、穩(wěn)健性檢驗

（一）基于債務融資難易程度分組的檢驗

公司融資的難易程度直接影響其債務融資成本。已有研究表明，市場化程度較低地區(qū)的企業(yè)融資約束會更大，融資難貸款難的問題也更嚴重（余明桂和潘紅波，2008）[8]。若股份回購能夠降低公司的債務融資成本，那么該效應在融資相對較難的公司中會更加顯著。借鑒王小魯等（2019）[35]的《中國分省份市場化指數報告》，以上市公司注冊地所處地區(qū)的市場化總指數來衡量該地區(qū)的市場化程度，并以市場化總指數的中位數作為劃分標準，將其分為市場化程度高、低兩組，當該上市公司所處地區(qū)的市場化總指數高于該中位數時為市場化程度高組，反之則為市場化程度低組，以進一步檢驗不同市場化程度下，股份回購對公司債務融資成本的影響?；貧w結果見表9。第（1）列和第（2）列的回歸結果顯示，股份回購在市場化程度高組和市場化程度低組均能夠顯著地降低公司的債務融資成本，但在市場化程度較低組該效應更加突出;第（3）列和第（4）列的回歸結果顯示，股份回購與債務融資成本的回歸系數在國有企業(yè)中為0.001，且不顯著，而在非國有企業(yè)中為-0.002，且在1%水平上顯著，說明股份回購對債務融資成本的降低效應在融資難的公司中更為顯著。

（二）控制貨幣政策和股權再融資

企業(yè)的微觀經濟行為受到宏觀貨幣政策的影響，信貸在我國金融市場上仍然占據著主要地位，信貸渠道是國家宏觀貨幣政策影響企業(yè)微觀經濟行為的主要傳導途徑，因此企業(yè)信貸融資會受到國家宏觀貨幣政策的重要影響（李志軍和王善平，2011;李莎，2020）[36，37]。就銀行而言，在貨幣政策緊縮期，由于信貸總供給量的減少，在與企業(yè)簽訂信貸契約時，會更加傾向從嚴評估其潛在風險，銀行的風險承擔意愿會較弱;反之，在貨幣政策寬松期，由于銀行信貸總供給量的增加，銀行的信貸審批會較為寬松，其風險承擔意愿會增強（金鵬輝等，2014）[38]。就企業(yè)而言，在貨幣政策緊縮期，企業(yè)的債務融資會變得更加困難，債務融資成本將增加;反之，在貨幣政策寬松期，債務融資成本將降低。借鑒代冰彬和岳衡（2015）[39]的研究，貨幣政策緊縮程度（Mtight）用名義GDP增長率減去M2增長率予以衡量，其數值大于中位數時取值為1，代表貨幣政策緊縮期;否則，取值為0，代表貨幣政策寬松期。此外，考慮到股權再融資（SEO）也有可能對公司債務融資成本產生影響，為確保研究結論的穩(wěn)健性，本文在控制變量中新加入了宏觀貨幣政策（Mtight）以及股權再融資（SEO）影響因素，回歸結果見表10。表中第（1）列和第（2）列是控制了宏觀貨幣政策后的回歸結果，其中第（2）列同時對公司層面進行了cluster處理，從報告結果來看股份回購與債務融資成本的回歸系數均為-0.002，且在1%水平上顯著;表中第（3）列和第（4）列報告了加入股權再融資這一因素后的回歸結果，其回歸結果依然保持不變，說明本文研究結論穩(wěn)健。

（三）替代債務融資成本指標

借鑒倪娟等（2019）[16]、姚立杰等（2018）[29]的研究，用公司利息支出除以總負債衡量債務融資成本（DCost2），用利息支出除以平均借款總額來衡量債務融資成本（DCost3），其中借款總額包括短期借款、長期借款及一年內到期的非流動負債。回歸結果見表11，其中第（1）列和第（2）列顯示股份回購與債務融資成本的回歸系數為-0.002，且在1%水平上顯著;第（3）列和第（4）列顯示股份回購與債務融資成本的回歸系數為-0.003，且在5%水平上顯著，再一次證實了本文主回歸結果的穩(wěn)健性。

七、研究結論與啟示

隨著我國股份回購政策管制的逐漸放松，上市公司進行股份回購的情形也日益增多，為我國上市公司股份回購經濟后果研究提供了難得的契機。本文以我國2007—2018年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，實證檢驗了股份回購對公司債務融資成本的影響。研究發(fā)現：（1）股份回購能夠降低公司的債務融資成本。（2）股份回購降低了公司的真實盈余管理，提高了公司的會計穩(wěn)健性，說明股份回購可以通過降低公司的信息風險來降低其債務融資成本。（3）在代理成本較高組的公司中，股份回購降低公司債務融資成本效應更突出，表明股份回購能夠降低公司的債務代理風險進而使其債務融資成本降低。（4）在市場化程度較低、非國有企業(yè)等一些融資難的公司中，股份回購降低公司債務融資成本效應更明顯，說明股份回購有助于公司從外部獲得貸款融資。

本文首次運用我國上市公司的樣本數據，實證檢驗了股份回購對其債務融資成本的影響，拓展了我國股份回購經濟后果的研究。在我國新興資本市場上，債務融資依然是我國公司最為主要的融資渠道，而融資難、融資貴卻是很多公司普遍面臨的問題。本文研究結論表明股份回購作為一種有效的資本運作方式，是幫助企業(yè)更容易獲得外部債務融資的一個可能思路，這為我國上市公司特別是融資難、融資貴的公司債務融資決策提供了重要參考。

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