新貨幣理論——基于支付清算的貨幣需求理論

西方貨幣需求理論在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家的著作里即已有許多論述。由于經(jīng)濟(jì)理論早期僅僅將貨幣看作是一種交易媒介，因而同期的貨幣需求理論也就把貨幣的交易媒介職能看作是對貨幣產(chǎn)生需求的唯一來源。費(fèi)雪方程的推論說明，貨幣需求僅為收入的函數(shù)，利率對貨幣需求沒有影響。劍橋?qū)W派的馬歇爾和庇古開創(chuàng)了微觀貨幣需求分析的先河，從微觀主體的持幣動機(jī)、持幣行為考察貨幣需求。他們認(rèn)為，貨幣需求還應(yīng)考慮貨幣的價值貯藏職能。師承劍橋?qū)W派，凱恩斯也從個人持幣動機(jī)的角度研究貨幣需求。凱恩斯認(rèn)為，貨幣需求主要是源于三個動機(jī)，即交易動機(jī)、預(yù)防動機(jī)和投機(jī)動機(jī)。凱恩斯將利率引入了貨幣需求理論，從而使劍橋方程中原有的持幣比例不再是常數(shù)，而是隨著利率波動而變動的變量。弗里德曼創(chuàng)造了現(xiàn)代貨幣數(shù)量論。但與凱恩斯主義類似，其理論基礎(chǔ)也是貨幣需求基于個人持幣的行為。不過，他不再具體研究人們不同的持幣動機(jī)，只籠統(tǒng)地把貨幣看作是一種資產(chǎn)，將資產(chǎn)的需求理論直接運(yùn)用到貨幣的需求分析中。弗里德曼將貨幣與證券、不動產(chǎn)和耐用消費(fèi)品同等看待，人們持有貨幣是因為貨幣也存在著收益率。而當(dāng)其它資產(chǎn)的收益率變化時，貨幣的收益率會隨之調(diào)整，即可推論出，人們的貨幣需求對市場利率的變動是不敏感的。這一點與古典貨幣數(shù)量論一致。因此，弗里德曼的貨幣理論又被稱為現(xiàn)代貨幣數(shù)量論。

經(jīng)過梳理不難發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)理論都不否認(rèn)交易動機(jī)是影響貨幣需求理論的重要環(huán)節(jié)。但現(xiàn)有貨幣理論都沒有在微觀層面上對交易動機(jī)可能對貨幣需求產(chǎn)生的深遠(yuǎn)影響進(jìn)行細(xì)致分析。姚余棟和謝懷筑、孔澤宇從支付清算網(wǎng)絡(luò)這個新視角，重新剖析了當(dāng)前交易網(wǎng)絡(luò)爆炸式的增長對流動性的巨大需求，提出了新貨幣理論（New Monetary Theory，簡稱NMT）。

新貨幣理論推導(dǎo)

基于清算的貨幣需求

早期基于商品交易的貨幣需求理論在微觀層面上忽視了當(dāng)前的清算系統(tǒng)對流動性需求。因此，我們通過對現(xiàn)有的支付系統(tǒng)的剖析和研究，得出基于現(xiàn)有的結(jié)算支付系統(tǒng)的貨幣需求方程?，F(xiàn)有的支付結(jié)算系統(tǒng)可以大致上分成三大類：RTGS、DNS和CNS。

根據(jù)國際清算銀行的定義，實時全額結(jié)算系統(tǒng)（Real-time Gross Settlement，以下簡稱RTGS），是能夠連續(xù)進(jìn)行資金轉(zhuǎn)賬指令處理和最終結(jié)算的全額結(jié)算系統(tǒng)。RTGS系統(tǒng)不會將借記和貸記指令進(jìn)行軋差，系統(tǒng)能夠連續(xù)的處理支付指令并執(zhí)行最終結(jié)算。

延遲凈額結(jié)算系統(tǒng)（以下簡稱DNS系統(tǒng)）是一種通過積累借貸記指令，在一定的時間周期對所有支付系統(tǒng)參與方集中進(jìn)行對沖軋差清算的系統(tǒng)。由于清算是定時進(jìn)行的，并且安排了一定程度的頭寸對沖機(jī)制，因此對參與行的流動性要求較RTGS系統(tǒng)更小，但在降低流動性風(fēng)險的同時，也增加了信用風(fēng)險。

為了克服RTGS系統(tǒng)和DNS系統(tǒng)的缺點，出現(xiàn)了以美國CHIPS為代表的“連續(xù)凈額結(jié)算系統(tǒng)（Continuous Net Settlement，以下簡稱CNS系統(tǒng)）。在國際清算銀行的定義里，任何凈額系統(tǒng)都需要一定的債權(quán)積累，不符合“實時”的定義，因此我們在這里以“連續(xù)”和“實時”相區(qū)分。CNS系統(tǒng)是基于DNS系統(tǒng)發(fā)展起來的，相比于DNS系統(tǒng)，它可以極大程度上降低（但未完全消除）清算風(fēng)險，結(jié)算時間又接近于實時，吸收了兩種系統(tǒng)的優(yōu)點。

由于當(dāng)代清算支付系統(tǒng)主要是基于第三方支付的制度設(shè)計。在這種支付形式下，銀行與銀行之間并不直接發(fā)生清算，因此，當(dāng)代清算系統(tǒng)的核心可以看作RTGS。同時，當(dāng)今大額交易清算主流也是使用RTGS方式。簡要RTGS流動性需求推導(dǎo)如下：

其中，n為結(jié)算的節(jié)點數(shù)，而p為結(jié)算意愿，即為交易的頻繁程度。即使用RTGS系統(tǒng)時，流動性的需求為接入節(jié)點數(shù)的平方。另外，根據(jù)推導(dǎo)，無論使用何種清算系統(tǒng)，支付清算對貨幣量的需求至少都是節(jié)點數(shù)n的二次方。而在全球化程度極高，交易極度頻繁的時候，節(jié)點n又可進(jìn)一步視作人口數(shù)量的線性函數(shù)。即可進(jìn)一步推論，在此假設(shè)下支付清算對貨幣量的需求至少是人口數(shù)量的二次方。即基于支付清算的貨幣需求方程為 MD=βn2。

貨幣供給

國際貨幣發(fā)行體系經(jīng)歷了金銀復(fù)本位制、國際金本位制、布雷頓森林體系以及當(dāng)前的牙買加體系。金屬貨幣統(tǒng)治了人類經(jīng)濟(jì)史上千年時間。但由于貨幣的供應(yīng)量取決于金屬的開采量和冶煉技術(shù)，因此在第二次工業(yè)革命基本完成后，隨著人類生產(chǎn)力的極大提升，金屬貨幣由于供給有限難以滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求而逐漸被淘汰，人類進(jìn)入信用貨幣時代。

盡管當(dāng)前的國際貨幣體系中不再使用黃金這樣的貴金屬和硬資產(chǎn)作為最終償付手段，但是美元、英鎊、歐元和日元等主要儲備貨幣發(fā)行國的GDP就相當(dāng)于上述主權(quán)信用貨幣充當(dāng)國際貨幣和最終償付手段的“資產(chǎn)抵押”。由于當(dāng)代基礎(chǔ)貨幣的創(chuàng)生都是以資產(chǎn)作為抵押，故有Ms=nMB=mφY。

其中，m為貨幣乘數(shù)，MB指基礎(chǔ)貨幣，φ指資本市場深度，Y為產(chǎn)出。在技術(shù)等影響產(chǎn)出的因素平穩(wěn)的情況下，產(chǎn)出Y可以近似為人口n的線性函數(shù)，即Y=an。

其中，a表示技術(shù)等影響產(chǎn)出的因素。故可得Ms=nMB=mφY=mφan

可見，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系下的中央銀行體系基于生產(chǎn)的貨幣創(chuàng)造是一個重大的發(fā)明，可以通過不斷加深資本市場深度，在給定的資產(chǎn)數(shù)量下提供更多的流動性，促進(jìn)了第三次工業(yè)革命以來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但是，資本市場的深度有其極限，如果不發(fā)生技術(shù)突破，全球能夠提供的流動性將是的線性函數(shù)。即在現(xiàn)有的全球貨幣體系下，貨幣供給的極限可以寫為總?cè)丝诘木€性函數(shù)。

新貨幣理論表明，交易中的支付結(jié)算網(wǎng)絡(luò)對于貨幣的需求是極為巨大的，不再是個人貨幣需求的簡單線性加總，而是參與支付結(jié)算網(wǎng)絡(luò)的人數(shù)的二次方。由于總貨幣需求與一個經(jīng)濟(jì)體人口的平方正相關(guān)，而現(xiàn)有的貨幣創(chuàng)造則是產(chǎn)出，因此是人口的線性函數(shù)，貨幣的創(chuàng)造最終將難以滿足貨幣的需求。

注：n為交易節(jié)點，p為發(fā)生清算的概率，m為貨幣乘數(shù)，φ指資本市場深度，a為人口增長對經(jīng)濟(jì)增長影響的系數(shù)。

新貨幣理論推論

推論一：全球流動性不足

根據(jù)推導(dǎo)，貨幣需求量是交易節(jié)點的二次方，貨幣供給是線性增長的，全球流動性緊縮將是未來的常態(tài)，通縮壓力加劇，而絕非通脹。

資本市場深度和清算效率（技術(shù)進(jìn)步）提升能短暫解決流動性不足的問題。資本市場深度（如中央銀行體系等），在給定的資產(chǎn)數(shù)量下提供更多的流動性，紐約清算所銀行同業(yè)支付系統(tǒng)（CHIPS）的公開信息顯示，每天1.5萬億美元的交易量大概需要850億美元的初始資金，如電子支付等能夠大大提升支付清算效率，相當(dāng)于提供更多的流動性。由于全球流動性不足，數(shù)字貨幣是全球流動性的重要補(bǔ)充，可跳出過于依賴國際貨幣基金組織（IMF）的發(fā)行機(jī)制，嘗試基于數(shù)字貨幣規(guī)則的創(chuàng)新，例如電子特別提款權(quán)（eSDR）。

推論二：杠桿率上行無法避免

根據(jù)推導(dǎo)，經(jīng)濟(jì)線性增長滿足不了指數(shù)性增長的貨幣需求，杠桿率將隨交易節(jié)點增加而升高，由于貨幣需求指數(shù)性上升，債務(wù)率上升無法避免。2008年金融危機(jī)以來，全球債務(wù)不斷增長。新冠肺炎疫情將使全球債務(wù)進(jìn)一步升至新高，IMF預(yù)計，2020年各國財政赤字與GDP的比例預(yù)計為14%，比2019年高出10個百分點。

全球債務(wù)還會繼續(xù)上升，而且是大幅度上升，由此個別國家會觸發(fā)“明斯基時刻”?！懊魉够鶗r刻”指市場繁榮與衰退之間的轉(zhuǎn)折點，經(jīng)濟(jì)長時期穩(wěn)定可能導(dǎo)致債務(wù)增加、杠桿比率上升，進(jìn)而從內(nèi)部滋生爆發(fā)金融危機(jī)和陷入漫長去杠桿化周期的風(fēng)險。為防止“明斯基時刻”，央行采用QE（量化寬松）操作，導(dǎo)致公共債務(wù)可持續(xù)。例如，歐債危機(jī)由于歐央行QE而解決。疫情爆發(fā)以來，美聯(lián)儲開啟無上限QE并啟動多種信貸工具，使得資產(chǎn)負(fù)債表從2019年底的4.2萬億美元增加至超過7萬億美元的水平。

推論三：負(fù)利率是終局

為了維持債務(wù)可持續(xù)性，需要使得融資利率i小于GDP增長率g。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長趨近于零時，為維持i小于g，融資利率將小于零，因此負(fù)利率是貨幣政策的終局。

利率史表明，越原始的文明利率越高，越發(fā)達(dá)的文明利率越低。創(chuàng)新會帶來進(jìn)步，同時也會降低利率，而漲價只是貨幣現(xiàn)象，長期來看不創(chuàng)造價值。截至2019年12月，全球已有超過11萬億美元的負(fù)利率債券，規(guī)模是2018年底的近兩倍。負(fù)收益?zhèn)饕菤W元和日元計價（合計占比超過9成）。長期來看，隨著人口老齡化、勞動生產(chǎn)率增速下行及科技進(jìn)步乏力，經(jīng)濟(jì)增長放緩并趨近于零，為維持債務(wù)可持續(xù)，負(fù)利率將是貨幣政策的“終局”。日本央行原行長白川方明表示，最終我們都會向零利率靠攏。低效率企業(yè)可以在低利率環(huán)境中繼續(xù)生存，潛在增長率也會因此下降，自然利率也會下滑，而央行不得不跟隨自然利率的腳步。

推論四：占優(yōu)貨幣升值

根據(jù)冪律法則，只有少數(shù)的節(jié)點擁有較多的連線。全球性貨幣將具有更高的流動性和連接點，因此具有更高的需求。在流動性不足的情況下，國際貨幣不會貶值，反而會升值。

國際貨幣具有外溢效應(yīng)。筆者與唐欣語的研究表明，美國的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況和宏觀經(jīng)濟(jì)政策不僅主導(dǎo)了海外美元流動性的供給，還主導(dǎo)了對外匯儲備國國內(nèi)流動性，有很強(qiáng)的“溢出效應(yīng)”，成為事實上的“世界的中央銀行”。美國可以利用美元是世界貨幣的特權(quán)自行為自身融資，而美國為自身融資的過程就是向海外美元離岸中心提供流動性的過程。2000年以來，儲備貨幣平均名義有效匯率處于上升趨勢，而非儲備貨幣平均名義有效匯率處于下降趨勢。國際貨幣發(fā)行國可以演化為“超級經(jīng)濟(jì)體”，非國際貨幣發(fā)行國的經(jīng)濟(jì)總量受到貨幣貶值的壓抑。包括阿根廷、巴西、俄羅斯等，為什么很多國家都爬不出中等收入陷阱？不是它們不努力，只是因為它們的貨幣不是國際貨幣。這是一個殘酷的陷阱。

人民幣國際化是不可阻擋的趨勢。我們對內(nèi)要努力推進(jìn)供給側(cè)改革，對外一定要堅定不移地進(jìn)行人民幣國際化。這是留給子孫后代的遺產(chǎn)成果。日本經(jīng)濟(jì)從1991年之后陷入停滯20多年，但日本民眾的生活水平并沒有下降，這和日元是國際貨幣有重要的關(guān)系。2016年，日元進(jìn)入負(fù)利率時代后，反而開始了強(qiáng)勢的升值趨勢。只有人民幣國際化，才能對沖未來中國經(jīng)濟(jì)波動的風(fēng)險。

推論五：國際貨幣發(fā)行國能夠?qū)嵤㎝MT

根據(jù)三部門理論 ，在經(jīng)常賬戶平衡的情況下，政府部門的盈余對應(yīng)的是私營部門的赤字，政府平衡意味著私人部門不存在任何財富的增加。結(jié)合占優(yōu)貨幣升值的理論，對國際貨幣發(fā)行國，MMT基本上可行，其實施不會導(dǎo)致其貨幣大幅貶值：經(jīng)常賬戶平衡，公共部門赤字，從而支持了私人部門盈余。這會改變我們的觀念，對于幸運(yùn)的國際貨幣發(fā)行國，其可以通過財政赤字來實現(xiàn)充分就業(yè)，但最終需要央行通過債務(wù)貨幣化來買單，否則利率可能飆升，與高額債務(wù)形成正反饋，最終引發(fā)金融危機(jī)。宏觀杠桿率方面，可以通過“公共部門加杠桿+私人部門穩(wěn)杠桿或去杠桿”來兼顧經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融穩(wěn)定。

新冠肺炎疫情暴發(fā)后，為應(yīng)對沖擊，美國MMT的實踐已開啟，美聯(lián)儲為金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)與居民部門、地方政府等提供大量流動性支持。針對金融機(jī)構(gòu)，美聯(lián)儲進(jìn)行一系列寬松的貨幣政策，包括降息至零利率、零準(zhǔn)備金率、無限制量化寬松及持續(xù)購買國債向市場提供流動性。針對企業(yè)和居民部門，美聯(lián)儲創(chuàng)設(shè)多個貨幣工具[包括商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制（CPFF）、定期資產(chǎn)支持證券貸款工具（TALF）、一級市場公司信貸工具（PMCCF）、二級市場公司信貸工具（SMCCF）、薪資保護(hù)計劃便利工具（PPPLF）等]，同時直接向家庭或個人支付現(xiàn)金。針對地方政府，美聯(lián)儲創(chuàng)設(shè)市政流動性便利（MLF），直接向各州以及大型市政當(dāng)局購買短期票據(jù)。

與NMT所預(yù)測的一致，在美聯(lián)儲進(jìn)行了史無前例的寬松政策之后，美元并沒有快速貶值，反而在強(qiáng)勢升值。疫情期間，風(fēng)險偏好下降，短期資金短缺，美元是當(dāng)前世界最受認(rèn)可的國際貨幣，因此全球?qū)γ涝男枨笊仙Ｃ缆?lián)儲實施MMT沒有能阻擋美元的升值趨勢。

NMT與MMT異同

NMT理論認(rèn)為國際貨幣發(fā)行國能夠?qū)嵤㎝MT，兩者有相近之處，但也存在很多不同。

現(xiàn)代貨幣理論（MMT）誕生于20世紀(jì)90年代，是后凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展。其建立在科納普的國家貨幣理論、英尼斯的內(nèi)生貨幣理論、勒納的功能財政理論、明斯基的金融不穩(wěn)定假說和戈德利的三部門均衡理論等的基礎(chǔ)上，重點在于討論財政政策與央行的貨幣政策如何協(xié)調(diào)運(yùn)作。從出發(fā)點上看，MMT采納了國家貨幣理論的觀點，認(rèn)為貨幣是起源于債權(quán)債務(wù)關(guān)系，其誕生與承擔(dān)記賬的職能有關(guān)。同時，其將貨幣描述為政府的公共壟斷，而失業(yè)則表明政府過度限制了金融資產(chǎn)的供應(yīng)，從而限制了納稅和儲蓄。

MMT框架主要包括三個方面：稅收驅(qū)動貨幣，財政赤字貨幣化（政府利率為0）和就業(yè)保障計劃。具體可總結(jié)為以下五點：第一，政府無需先通過稅收、債券獲得收入來為其支出融資，政府支出先于收入；第二，政府可以創(chuàng)造貨幣購買本幣計價的任何產(chǎn)品和服務(wù)，而不用擔(dān)心違約風(fēng)險（不用擔(dān)心本幣債務(wù)違約）；第三，財政政策不能一味追求預(yù)算平衡或盈余，而要以充分就業(yè)、配合央行貨幣政策為目標(biāo)；第四，政府印鈔僅受通貨膨脹限制其貨幣創(chuàng)造和購買，一旦充分利用經(jīng)濟(jì)中的實際資源（勞動力，資本和自然資源），通貨膨脹就會加速。政府可以通過稅收、發(fā)行國債來回籠貨幣并控制需求推動的通脹；第五，政府部門赤字為私營部門創(chuàng)造盈余，而且不需要與私人部門競爭通過發(fā)行債券獲得的稀有儲蓄（擠出效應(yīng)消失）。

伴隨全球化、老齡化和全球資本市場大發(fā)展，擅長分析封閉或簡單開放的經(jīng)濟(jì)體的傳統(tǒng)理論框架越來越難以解釋零利率、虛擬資產(chǎn)價格脫離實體經(jīng)濟(jì)走勢等新問題，因此NMT和MMT在學(xué)界和政策制定者中引發(fā)了越來越多的討論。兩個理論的出發(fā)點都在強(qiáng)調(diào)基于泰勒規(guī)則貨幣政策會導(dǎo)致貨幣供應(yīng)不足這一基本事實。兩個理論的解決手段均在強(qiáng)調(diào)傳統(tǒng)實體經(jīng)濟(jì)加杠桿能力受限，不足以通過傳統(tǒng)方式衍生出足夠的貨幣，因此需要以創(chuàng)新方式發(fā)行貨幣。兩個理論背后的哲學(xué)均為，貨幣發(fā)行基于信心，貨幣超發(fā)并不會導(dǎo)致金融體系和國家崩潰；隱含的假設(shè)均為對金融體系的容量有信心，不會破壞其穩(wěn)定性。而對世界終局的預(yù)測，兩者均指向經(jīng)濟(jì)滯縮（零利率），虛擬資產(chǎn)價格高漲。

在具體分析框架上，NMT與MMT有以下三方面的不同：

第一，NMT背后的敘事更為深刻。MMT強(qiáng)調(diào)具體手段，且具體施政手段在歷史上均出現(xiàn)過，創(chuàng)新性不足。NMT分析的是資本市場和實體經(jīng)濟(jì)耦合的背后核心驅(qū)動機(jī)制，根源上具有創(chuàng)新性。MMT僅適用于本國貨幣，在國際市場上不同貨幣的競爭問題研究較少。NMT不僅適用于法定貨幣，也適用于一個多國家區(qū)域的主流貨幣。MMT對貨幣的分析主要基于貨幣的交易功能，NMT對貨幣的分析不僅包括交易功能，也包括價值儲存功能。

第二，NMT的分析工具更多，更創(chuàng)新，更符合實際。在內(nèi)部均衡上，MMT通過創(chuàng)新手段發(fā)行貨幣的方式主要是財政赤字化，暗示財政主體可以不受債務(wù)率、資產(chǎn)負(fù)債率限制，僅僅依靠人們的信心來發(fā)行貨幣。而NMT并未限定某種手段來發(fā)行貨幣，比如允許通過對更廣泛主體（或?qū)嵨铮┑奈磥憩F(xiàn)金流的信心創(chuàng)造流動性，因此MMT的財政赤字化只是NMT手段中對的一種。而且，因為有財政杠桿率的隱含約束，MMT施行時必然伴隨零利率，但NMT沒有狹義單一主體杠桿率的限制，因此雖然大概率也將導(dǎo)致利率下行但未必導(dǎo)致在岸市場零利率。外部均衡上，MMT對于進(jìn)出口和貨幣的外部效應(yīng)分析較少。NMT的分析不僅適用于一個封閉的經(jīng)濟(jì)體，尤其適用于歐元區(qū)、全球經(jīng)濟(jì)等宏大、開放的經(jīng)濟(jì)體，即使是在沒有統(tǒng)一的財政部且對外貿(mào)易、資本賬戶不均質(zhì)不均衡的情況下，只要有統(tǒng)一或主流的貨幣供應(yīng)主體，其對貨幣政策的分析仍然適用。比如，MMT中美元只有貶值的可能，但NMT中美元會先升值（國際市場流動性不足，flee to quality）再貶值（國際市場流動性過剩）。

第三，NMT對財政的作用的分析更加深入。在外部均衡中，廣義的財政是國家控制經(jīng)濟(jì)的權(quán)力，對應(yīng)著政府收支、對勞動人口的控制、對跨境資金流動的控制、對跨境貿(mào)易的控制。在內(nèi)部均衡中，NMT從另外的角度解釋傳統(tǒng)的財政職能。在結(jié)構(gòu)上，財政政策對應(yīng)在交易體系中提供流動性加增加交易節(jié)點，縮減貧富差距。在有效性上，財政收支調(diào)節(jié)的是資產(chǎn)負(fù)債表的權(quán)益規(guī)模，在期限結(jié)構(gòu)、信息、操作性上的要求很高，也比調(diào)節(jié)負(fù)債部分的貨幣政策更痛苦、更容易產(chǎn)生順周期波動。在政策的效率上，NMT認(rèn)為，財政政策保就業(yè)天然會降低要素產(chǎn)出，拉低經(jīng)濟(jì)體整體效率。原因是因為，財政政策的一個主要目標(biāo)是實現(xiàn)充分就業(yè)，類似于將交易節(jié)點數(shù)增加至系統(tǒng)最大，但為了“保就業(yè)”而不是“促就業(yè)”，就只能提供同等勞動要素投入下回報最低的工作機(jī)會（否則難以實現(xiàn)“保就業(yè)”）。在通過財政政策解決通貨膨脹問題上，MMT認(rèn)為寬松貨幣政策將導(dǎo)致通貨膨脹，而通貨膨脹可以通過提高稅收和發(fā)行債券來解決，從經(jīng)濟(jì)中去除多余的資金；而NMT則表明，從長期來看，貨幣供給趕不上貨幣需求，國際貨幣將供不應(yīng)求，國際貨幣發(fā)行國不會面臨通脹風(fēng)險。

貨幣政策三階段

NMT指出，貨幣政策一般會經(jīng)歷三個階段的演化。

第一階段為遵循泰勒規(guī)則的傳統(tǒng)貨幣政策——比如我國，保持實際短期利率穩(wěn)定和中性政策立場，當(dāng)產(chǎn)出缺口為負(fù)和通脹缺口超過低于目標(biāo)值時，應(yīng)降低名義利率；反之亦然。在我國的具體實踐中，近年來的貨幣政策操作綜合運(yùn)用了數(shù)量型和價格型工具，是“雙工具”框架。在“雙工具”框架下，基于新泰勒規(guī)則 進(jìn)行操作更適合我國現(xiàn)狀：新泰勒規(guī)則統(tǒng)一了麥卡倫規(guī)則 和泰勒規(guī)則，且兼顧平滑性；其中數(shù)量規(guī)則可以確定存款準(zhǔn)備金率等數(shù)量型貨幣政策，重在對沖過量流動性；剔除數(shù)量規(guī)則的利率動向指標(biāo)可以確定存款基準(zhǔn)利率等價格型貨幣政策，重在應(yīng)對通脹預(yù)期。

第二階段為央行主動買入中長期國債調(diào)節(jié)曲線形狀，實行QE——比如美國，由于杠桿率持續(xù)上升且GDP增長乏力，寬松的貨幣政策無法從短端傳導(dǎo)至長端，傳統(tǒng)的貨幣政策難以刺激經(jīng)濟(jì)增長，因此央行只能實施QE以維持債務(wù)的可持續(xù)性，并長期將政策利率維持在低位，等待進(jìn)出口、資產(chǎn)價格增長帶來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

第三階段為QE+負(fù)利率——比如日本、歐洲，隨著勞動生產(chǎn)率增速下降及技術(shù)進(jìn)步乏力，人口老齡化等原因，負(fù)利率是貨幣政策之“終局”。

我國目前處于第一階段，政策空間充足，距離負(fù)利率仍較遠(yuǎn)。根據(jù)國際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)，當(dāng)前中國政府部門杠桿率處于相對較低水平，2018年為49.8%，顯著低于發(fā)達(dá)國家的水平，政府部門加杠桿空間仍充足。未來中國一方面可以依靠地方專項債的發(fā)行，能夠?qū)⒇斦嘧洲D(zhuǎn)換為私營部門的盈余，推動中國經(jīng)濟(jì)增長。另一方面，在經(jīng)常賬戶順差逐漸消除的過程中，人民幣可以加速國際化，建立廣闊的離岸市場，提升人民幣的國際使用，最終形成資本賬戶持續(xù)順差。此外，中國非金融企業(yè)部門杠桿率自2008年以來快速上行，2016年達(dá)到最高點160%，隨后有所下降，但仍處于較高的水平。構(gòu)結(jié)性去杠桿仍是主旋律，非金融企業(yè)部門杠桿率將進(jìn)一步下降，從而尋求長期更高質(zhì)量的增長。