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    關(guān)于防范及化解高速公路企業(yè)債務(wù)風(fēng)險的思考

    2020-12-23 04:53:25譚荃
    西部論叢 2020年16期
    關(guān)鍵詞:債務(wù)高速公路融資

    譚荃

    摘 要:隨著全國高速公路路網(wǎng)的迅速鋪開,防范及化解高速公路企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險已經(jīng)成為當(dāng)前和今后一個時期的重點工作。本文以江西省高速集團為背景,分析存量及在建高速公路項目所帶來的企業(yè)債務(wù)風(fēng)險,試圖通過追溯成因,尋找并提出防范和化解高速公路企業(yè)債務(wù)風(fēng)險的對策建議。

    關(guān)鍵詞:債務(wù)風(fēng)險;地方政府專項

    根據(jù)黨中央、國務(wù)院的決策部署,各地協(xié)調(diào)推進“四個全面”戰(zhàn)略布局,堅持穩(wěn)中求進工作總基調(diào),按照穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險的要求,加快推進公路基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),為全面建成小康社會和人民群眾安全便捷出行提供優(yōu)質(zhì)高效的公路交通保障。

    一、舉債建設(shè)是高速公路項目建設(shè)的常規(guī)模式

    高速公路 建設(shè)不僅能夠拉動地方投資,提高基礎(chǔ)設(shè)施條件,還能有效帶動鋼鐵、水泥、電力、設(shè)備等上下游產(chǎn)業(yè)鏈,創(chuàng)造就業(yè),有利于國家戰(zhàn)略的實施,有利于穩(wěn)定和發(fā)展社會經(jīng)濟。但是,基礎(chǔ)設(shè)施項目特別是高速公路建設(shè),屬于資本密集型產(chǎn)業(yè),資本投入大、項目建設(shè)期短、回收期長。

    以江西高速集團為例,2011-2017年集團建設(shè)的高速公路里程增加了4000多公里。且地方政府的財政資金供給不足,項目資本金多由企業(yè)舉貸、發(fā)債獲取,用在基礎(chǔ)設(shè)施等周期長的建設(shè)項目上,通常,項目未建成,債務(wù)本息已到期,企業(yè)只能繼續(xù)貸款,推高企業(yè)財務(wù)負擔(dān)和債務(wù)壓力,形成債務(wù)風(fēng)險,自2011年以來,集團的負債持續(xù)增長,平均增長率33.44%,截止2019年12月末,有息負債余額1977億。

    二、債務(wù)邊際是量化各項風(fēng)險動因的有效手段

    從企業(yè)運營角度,為化解和防范債務(wù)風(fēng)險,江西高速集團采用一組“債務(wù)邊際”的比對指標(biāo),用于衡量與分析不同風(fēng)險因素變化下,對企業(yè)債務(wù)負擔(dān)和經(jīng)營風(fēng)險的影響。債務(wù)邊際的比對指標(biāo)有諸多維度,營業(yè)收入、利潤額、授信量、等,本文出于便捷考慮,僅分析債務(wù)邊際和營業(yè)收入、利率水平的關(guān)系。具體如下:

    (一)存量債務(wù)滾動風(fēng)險

    集團19-29年的債務(wù)到期情況如下(詳見表一)。從靜態(tài)分布來看,償債峰值在19年、21年,分別為415億、318億,但若考慮存量債務(wù)到期兌付的滾動因素(一年內(nèi)到期負債),19年與21年的還本付息壓力分別為800億和721億。

    根據(jù)市場情況,我們進行以下假設(shè):(1)加入了3-5年的中期債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整因素(150億),(2)假設(shè)主營業(yè)務(wù)收入維持2018年增長率(13%),(3)2019年開始無新建項目投入。測算集團19-29年的每年的債務(wù)兌付量可平滑保持在400-450億左右,較5年前增加了近1倍,與集團營業(yè)收入杠桿比例約1:2,即集團每1元的營業(yè)收入背負2元的負債,或,營業(yè)收入增加一倍后,企業(yè)債務(wù)風(fēng)險中和。

    (二)新建項目帶來債務(wù)風(fēng)險

    根據(jù)江西省政府提出的3年攻堅計劃(投資總額1366億),集團在3年內(nèi)因項目資本金需增加短期債務(wù)270億左右,新增長期項目貸款950億左右,疊加存量債務(wù),則表現(xiàn)為每年到期債務(wù)增加270億,利息增加45億,即3年后,集團每年的債務(wù)兌付基線達800億、債務(wù)總額近3000億,接近集團授信總額(集團目前授信總額3100億),后續(xù)舉債空間小,營收債務(wù)比將推高至1:4左右,即集團每收入1元錢背負的4元的債務(wù),債務(wù)兌付風(fēng)險大,債務(wù)滾動難度加大。

    (三)政策變化直接引發(fā)債務(wù)風(fēng)險

    集團面臨的政策風(fēng)險主要是《收費公路管理條例》的出臺和機構(gòu)的撤并。根據(jù)《收費公路管理條例(修訂送審稿)》第九條的相關(guān)規(guī)定,政府收費公路中的高速公路由人民政府實行統(tǒng)一舉債、統(tǒng)一收費、統(tǒng)一還款。建設(shè)和管理政府收費公路,應(yīng)由人民政府依法設(shè)立專門的非營利事業(yè)法人組織實施。集團現(xiàn)有政府收費公路16條,通行費收入占集團主營收入的80%以上,債務(wù)余量僅占集團總債務(wù)的20%左右,若依據(jù)相關(guān)政策進行剝離或劃轉(zhuǎn),大量存量債務(wù)失去現(xiàn)金流的覆蓋,資產(chǎn)質(zhì)量急劇下降,集團授信評級面臨下調(diào),進而帶來融資難度增加、成本上升的問題,集團債務(wù)將無以為繼。

    (四)利率變化觸發(fā)債務(wù)風(fēng)險

    從歷史利率市場看,集團現(xiàn)有債務(wù)的成本處于近30年的低點。國家經(jīng)濟基本面進入下行趨勢,中美貿(mào)易矛盾螺旋式上升,對國內(nèi)外資本市場的利率水平造成沖擊。08年開始的4萬億量化寬松后,2010年-2011年的9個月間,貸款利率連續(xù)5次上調(diào),長期貸款利率達7.05%(目前利率4.9%);目前雖然貨幣政策從數(shù)量工具逐漸轉(zhuǎn)向使用價格工具(TMLF、MLF工具的價格指導(dǎo)轉(zhuǎn)變),但來自累計于國內(nèi)市場的量化風(fēng)險以及來自國外的利率、匯率的引導(dǎo),都有可能在短期提升利率水平。

    對集團而言,每提升1%的利率水平(暫不考慮融資規(guī)模的邊際效用),集團需增加20-30億的利息支出。算算總賬,集團現(xiàn)每年營收約150-180億,利息支出70億,到期的長期項目貸款60-80億,在融資能力存續(xù)的前提下,集團每年可維持基本的債務(wù)續(xù)傳,屬于基建類企業(yè)的健康運營狀態(tài)。若利率上升1%,則集團立刻喪失基本債務(wù)的償還能力,進入“只付息,不還本”的水平(11年云南高速的付息不還本的告函,引發(fā)了巨大的震動);若利率水平回到12年的6.5%-6.8%左右,則集團直接喪失了利息保障能力。

    三、標(biāo)本兼治是防范化解債務(wù)風(fēng)險的根本之路

    (一)治標(biāo)措施

    1、持續(xù)優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。

    為保障集團的持續(xù)運營,維持大規(guī)模的債務(wù)吞吐,吸收后續(xù)債務(wù)滾動增加的風(fēng)險,集團應(yīng)積極獲取政策支持,在新建項目的同時,防范政策風(fēng)險,同時根據(jù)資本市場行情,在經(jīng)濟周期的低谷,通過拉長融資久期,以長換短,優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu),緩解債務(wù)滾動壓力,防范系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險。 具體:

    (1)化解隱性債務(wù)增長風(fēng)險。通過借鑒其他省份運作思路,結(jié)合集團實際,建議對收費還貸路的資產(chǎn)通過直接改性為經(jīng)營性高速(例如齊魯交通、貴州交投),或路產(chǎn)不改性但通行費不納入國庫,繳納營業(yè)稅等方式(例如吉林高速、山西高速)使收費還貸項目新增債務(wù)不計入政府隱性債務(wù),使收費還貸公路依然具有市場融資功能。

    (2)平衡單體資產(chǎn)債務(wù)結(jié)構(gòu)。在不增加相關(guān)隱性債務(wù)的前提下,建議集團充分盤活存量公路資產(chǎn),利用未質(zhì)押或者質(zhì)押金額遠高于實際債務(wù)金額的公路資產(chǎn),通過重新質(zhì)押,新借入長期債務(wù),用于支持后續(xù)高速公路項目建設(shè)或置換新建成高速公路的存量貸款。

    效益好的收費公路,因其路網(wǎng)運營成熟,現(xiàn)金流充足,新增債務(wù)后依然能實現(xiàn)盈虧平衡;新建成的、效益不好的公益性經(jīng)營路段,因其車流量不足,收入無法維持本息及運營,債務(wù)置換后,其財務(wù)成本減少,有利于早日實現(xiàn)單體資產(chǎn)的盈虧平衡。只有各單體路產(chǎn)資產(chǎn)均能實現(xiàn)債務(wù)與經(jīng)營狀況的平衡匹配,集團才能應(yīng)對收費公路管理條例的出臺及機構(gòu)撤并等風(fēng)險,維持相對良好的運營狀況和評級水平。

    (3)引入險資調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)。險資入贛是我省一項重要金融任務(wù),19年各市場利差加大,成本相對固定的險資與我司的剛性融資需要出現(xiàn)契合的機會,經(jīng)測算,通過合理包裝項目,積極備案,集團可儲備約500億的保險債權(quán)計劃,擇機發(fā)行,現(xiàn)行資金成本固定在4.9-5.4%之間,期限10-15年。該項目不但拓寬融資渠道,突破凈資產(chǎn)40%的中長期債券限額,同時能在宏觀經(jīng)濟進入下行周期時鎖定未來2-3個經(jīng)濟周期的資金成本,有利于防范利率以及通脹風(fēng)險。

    2、持續(xù)加大股權(quán)融資比例。

    (1)積極落地市場化債轉(zhuǎn)股,引入股權(quán)融資。市場化債轉(zhuǎn)股不但有利于降低子公司的杠桿率,優(yōu)化公司治理,引入強力的戰(zhàn)略出資人,而且有利于整合產(chǎn)業(yè)資源,尋找新的市場機遇。集團可積極推進市場化債轉(zhuǎn)股項目,為集團子公司開拓新的融資渠道、投資平臺。

    (2)充分利用上市公司股權(quán),打好融資組合拳。集團擁有51%的上市公司股權(quán),由于股價低于凈資產(chǎn),未充分發(fā)揮其融資平臺的作用。在資本市場上,股權(quán)融資遠低于債權(quán)融資,例如,贛粵發(fā)行的可轉(zhuǎn)債,融資成本僅0.88%;現(xiàn)有市場的可交債,票息低至1.5-1.7%左右。集團可先通過市值管理,推高上市公司股價,再以持有的股份為標(biāo)的,進行低成本的融資,經(jīng)測算,若股價回復(fù)到凈資產(chǎn)的水平,集團可發(fā)行可交債的空間為40億左右。

    (二)治本措施

    1、提高集團持續(xù)盈利能力

    在不增加財政負擔(dān)整體的情況下,通過調(diào)整支出內(nèi)部與支出結(jié)構(gòu)配合指導(dǎo)企業(yè)增加利潤降低杠桿。懇請:

    (1)參照《江西省人民政府關(guān)于進一步加快交通運輸事業(yè)發(fā)展的意見》(贛府發(fā)[2013]10號),省政府出臺文件,明確省財政在2035年前每年給予省高速集團不低于20億元作為高速公路建設(shè)財政補貼(延長15年);減免稅費,免交水利建設(shè)基金;沿線市、縣(區(qū))政府按新建高速公路境內(nèi)概算投資總額8%籌措建設(shè)資金注入省高速集團。

    (2)省政府協(xié)調(diào),將效益好、資源好、未來預(yù)期好的產(chǎn)業(yè)劃入高速集團,平衡集團新增虧損。

    (3)沿線地方政府加大支持力度,負責(zé)征地拆遷及其費用,每縣(區(qū))免費提供一個料場,清算以前高速公路項目4.5%出資的政府欠賬,給予集團礦產(chǎn)、土地、旅游等資源。

    (4)省廳集中的高速公路通行費返還集團。

    (5)省廳將14條收費還貸路收費權(quán)授權(quán)集團管理 ,有利于盤活國有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),破解融資難題,降低融資成本,延后還本高峰。

    (6)組建合資項目公司投資運營新建高速公路項目。集團與沿線地方政府共同作為出資人組建項目公司,集團只參股不控股,可以不合并報表,只按照投資比例確認投資損益,相對來說,可以降低虧損對集團的影響程度。在項目公司不能償付專項債本息時,也可以與出資方地方政府一同向省政府報告請求解決困難。

    (7)EPC模式由高速集團所屬單位承建。

    2、資本并購。高速公路每年虧損10億元,需要其他產(chǎn)業(yè)投資獲得利潤補充,集團產(chǎn)業(yè)單一,多元化發(fā)展需要依靠省政府的項目推動支持,建議政府在有優(yōu)質(zhì)資源項目的前提下支持集團作為投資主體參與投資。

    3、會計政策認定。需要維持對收費還貸公路不提折舊這一會計政策的持續(xù)認定,以支持企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

    4、延長收費期。延長高速公路通行費的收費年限,維持集團現(xiàn)金流的穩(wěn)定。

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