尋找確定性

郭磊

疫后有七種力量帶動(dòng)著中國(guó)經(jīng)濟(jì)，我們估計(jì)未來(lái)逐步減速的是基建、地產(chǎn)，繼續(xù)加速的是出口、制造業(yè)、服務(wù)業(yè)。這大致就是2021年的需求端結(jié)構(gòu)。

多種力量分階段推動(dòng)疫后經(jīng)濟(jì)

對(duì)基建和地產(chǎn)的下行斜率我們沒(méi)有那么悲觀。以5月之后這一個(gè)相對(duì)完整的時(shí)段做一個(gè)對(duì)照坐標(biāo)，今年基建月均增速在7.7%，我們估計(jì)明年在5%左右。

我們?nèi)员容^看好后續(xù)的出口。從當(dāng)前海外庫(kù)存位置和進(jìn)口結(jié)構(gòu)特征看，2021年較大概率出現(xiàn)歐美進(jìn)口的擴(kuò)大和全球貿(mào)易的共振。從經(jīng)驗(yàn)規(guī)律來(lái)看，中國(guó)出口同步于美國(guó)進(jìn)口;美國(guó)進(jìn)口又同步于美國(guó)制造業(yè)庫(kù)存。美國(guó)本輪消費(fèi)品、資本品進(jìn)口陸續(xù)見(jiàn)底，但中間品依舊低迷，這一特征和目前底部的美國(guó)制造業(yè)庫(kù)存數(shù)據(jù)可以相互印證。疫苗落地后，海外經(jīng)濟(jì)繼續(xù)修復(fù)，制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)存將推動(dòng)進(jìn)口，這一過(guò)程將對(duì)應(yīng)中國(guó)、韓國(guó)、東南亞等主要制造業(yè)基地的出口擴(kuò)張。2021年有較大概率出現(xiàn)全球貿(mào)易的共振。

有一種擔(dān)憂是今年中國(guó)出口增速上升包含著份額上升的貢獻(xiàn)，那么明年海外供給修復(fù)后，份額可能再度被搶回。這一邏輯確實(shí)存在，但不應(yīng)被過(guò)度理解。從數(shù)據(jù)看，中國(guó)出口份額貢獻(xiàn)的高峰可能在二季度，三季度份額貢獻(xiàn)已有所下降。我們進(jìn)一步把對(duì)中國(guó)出口份額上升有明顯貢獻(xiàn)的產(chǎn)品分為四類：防疫用品、宅經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品（電子家電產(chǎn)品為主）、形成中的比較優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品（通用專用設(shè)備、電氣機(jī)械、電子產(chǎn)業(yè)鏈）、短期回流和轉(zhuǎn)移產(chǎn)品。其中第一和第二類不是典型的“搶份額”，它們屬于需求突增，且匹配中國(guó)供給;第三類屬于類供給側(cè)效應(yīng)，疫情沖擊導(dǎo)致頭部產(chǎn)能受益，未來(lái)轉(zhuǎn)出彈性相對(duì)小;只有第四類屬于份額彈性較大的領(lǐng)域。

疫后中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)歷了兩輪上行脈沖，第三輪脈沖將來(lái)自于服務(wù)業(yè)修復(fù)、全球貿(mào)易共振和制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)存。第一輪脈沖是今年二季度，主要驅(qū)動(dòng)力是復(fù)工和疫情防控進(jìn)入常態(tài)化。在這一階段，出口回升至零增長(zhǎng)，必需消費(fèi)品出現(xiàn)了一輪“補(bǔ)償性消費(fèi)”。第二輪脈沖是今年三季度和四季度，主要驅(qū)動(dòng)力是海外復(fù)工以及國(guó)內(nèi)廣義財(cái)政影響上來(lái)。在這一階段，出口進(jìn)一步上升至7%以上，基建地產(chǎn)起來(lái)、耐用消費(fèi)品（汽車家電）起來(lái)。我們估計(jì)疫苗落地后經(jīng)濟(jì)將會(huì)進(jìn)入第三輪脈沖，力量將來(lái)自于疫苗上市后的服務(wù)業(yè)修復(fù)、全球貿(mào)易共振和制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)存。

2021年政策將收斂

名義增長(zhǎng)擴(kuò)張的周期一般是PPI、核心CPI都會(huì)上升的再通脹周期，通脹預(yù)期也會(huì)有所升溫，但我們并未把高通脹當(dāng)作一個(gè)核心假設(shè)，主要基于三個(gè)理由：一則從歷史規(guī)律看，PPI高斜率階段一般對(duì)應(yīng)貨幣供給（如社融）高斜率，2021年并不符合;二則地產(chǎn)價(jià)格是價(jià)格傳遞的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，近年新房限價(jià)導(dǎo)致這一傳遞機(jī)制弱化，本輪“三道紅線”等抑制地產(chǎn)投資過(guò)熱的政策亦出手較早;三則疫苗影響逐步上來(lái)后，美債收益率可能階段性上行加快，美元不排除階段性告別單邊弱勢(shì)，這將對(duì)大宗商品價(jià)格斜率形成一定內(nèi)生抑制。

2021年政策收斂主要為預(yù)防應(yīng)急寬松的溢出效應(yīng)，主線將變?yōu)椤胺€(wěn)杠桿”。從財(cái)政空間、貨幣供給、金融政策三個(gè)維度看，最寬松的階段已經(jīng)過(guò)去。金融政策的三個(gè)傳統(tǒng)敏感領(lǐng)域（房地產(chǎn)、地方融資、影子銀行）也都將較2020年更謹(jǐn)慎。疫情應(yīng)對(duì)期間金融支持政策具有階段性，政策會(huì)逐步關(guān)注激勵(lì)相融、道德風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題，防范溢出效應(yīng)，并考慮政策工具的適時(shí)退出;此外，2020年杠桿率預(yù)計(jì)上升幅度較大，2021年將進(jìn)入穩(wěn)杠桿階段。

影響貨幣環(huán)境的，不止是貨幣供給，金融政策也十分關(guān)鍵。金融政策的傳統(tǒng)敏感領(lǐng)域一般是房地產(chǎn)、地方政府融資、影子銀行三塊。預(yù)計(jì)這三個(gè)領(lǐng)域都將較2020 年更為謹(jǐn)慎。

2020是投資時(shí)鐘比較有效的一年。我們進(jìn)一步梳理了2018-2020年經(jīng)濟(jì)和政策的三種不同組合，恰好是三種類型。從全年看2020年是一個(gè)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)、政策寬松的組合（我們比喻為順風(fēng)、順流），市場(chǎng)對(duì)于“長(zhǎng)期”的容忍度非常高。2021年將變?yōu)榻?jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)、政策收斂（我們可以比喻為順風(fēng)、逆流），前者帶來(lái)資金機(jī)會(huì)成本上升，后者帶來(lái)資金風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)抬升，資產(chǎn)上需要更聚焦于短期確定性。

圖：美元指數(shù)今年單邊向下滯后于前期利差下行

來(lái)源：廣發(fā)證券

從宏觀角度而言，幾個(gè)線索值得關(guān)注：一是價(jià)格彈性的繼續(xù)修復(fù);二是海外對(duì)中國(guó)制造第二階段的需求;三是制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)存，以及部分行業(yè)增加設(shè)備開(kāi)支補(bǔ)產(chǎn)能。

對(duì)于利率來(lái)說(shuō)，它的拐點(diǎn)邏輯上應(yīng)出現(xiàn)于PPI 拐點(diǎn)前、疫苗落地后。斜率歷來(lái)比較難判斷，我們建議的一個(gè)粗略方法是之前曾經(jīng)介紹過(guò)的“名義GDP/10 年期國(guó)債收益率”，2020-2021 年名義增長(zhǎng)波動(dòng)較大，建議用潛在產(chǎn)出對(duì)應(yīng)的名義GDP 替代。以潛在名義增長(zhǎng)8-9.5%波動(dòng)區(qū)間來(lái)看，對(duì)應(yīng)利率合理值3.0-3.5%區(qū)間。

展望“十四五”

看短期用顯微鏡，看中長(zhǎng)期用望遠(yuǎn)鏡。和十三五期間的“供給側(cè)”一樣，十四五的“雙循環(huán)”將影響深遠(yuǎn)。對(duì)未來(lái)五年來(lái)說(shuō)，我們理解雙循環(huán)的兩個(gè)重要支點(diǎn)是都市圈建設(shè)和產(chǎn)業(yè)鏈高級(jí)化。雙循環(huán)的思路源于對(duì)發(fā)展環(huán)境的兩大判斷：百年未有之大變局、新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革深入發(fā)展。在這兩個(gè)判斷基礎(chǔ)上，我們理解“雙循環(huán)”的兩個(gè)思路：一是形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的區(qū)域經(jīng)濟(jì)格局和一個(gè)更強(qiáng)大的國(guó)內(nèi)市場(chǎng);二是以更高的附加值參與全球分工。從上述理解出發(fā)，未來(lái)五年雙循環(huán)有兩個(gè)重要支點(diǎn)，支點(diǎn)之一是城市群和都市圈建設(shè)，借助各城市群不同的定位和分工，以及各城市群對(duì)三四線市場(chǎng)的輻射，形成一個(gè)統(tǒng)一的內(nèi)部大市場(chǎng);支點(diǎn)之二是通過(guò)科技強(qiáng)國(guó)行動(dòng)綱要、分行業(yè)供應(yīng)鏈戰(zhàn)略設(shè)計(jì)和精準(zhǔn)施策，加快產(chǎn)業(yè)鏈高級(jí)化。

主要風(fēng)險(xiǎn)包括通脹或房?jī)r(jià)超預(yù)期、利率上行超預(yù)期、政策收斂力度超預(yù)期、資管新規(guī)過(guò)渡期結(jié)束年信用收縮超預(yù)期、海外金融市場(chǎng)波動(dòng)超預(yù)期等。