新型貨幣政策工具的理論功能與實(shí)證檢驗(yàn)

摘? ?要：本文基于供求均衡理論解析了新型貨幣政策工具的市場(chǎng)需求與管理供給調(diào)控機(jī)理，運(yùn)用時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，揭示了新型貨幣政策工具的“總量調(diào)控”、“價(jià)格牽引”及“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”功能。研究結(jié)論顯示：（1）新型貨幣政策工具疏通了貨幣政策傳導(dǎo)進(jìn)而推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展，對(duì)緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力有良好效應(yīng)，發(fā)揮了貨幣供給總量調(diào)控功能。（2）新型貨幣政策工具對(duì)金融市場(chǎng)的資金價(jià)格具有影響力，對(duì)引導(dǎo)市場(chǎng)利率運(yùn)行方向有明顯作用，具有金融市場(chǎng)價(jià)格的牽引功效。（3）新型貨幣政策工具對(duì)貸款投向引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出和結(jié)構(gòu)有影響，通過(guò)金融市場(chǎng)投資結(jié)構(gòu)調(diào)整，具有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的功能。

關(guān)鍵詞：貨幣政策工具;貨幣政策傳導(dǎo);時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型

中圖分類號(hào)：F831.5? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號(hào)：1674-0017-2020（9）-0017-10

一、新型貨幣政策工具調(diào)控的理論邏輯

（一）新型貨幣政策工具的金融市場(chǎng)需求

傳統(tǒng)的貨幣政策工具通過(guò)總量調(diào)節(jié)貨幣供給影響商業(yè)銀行的信貸規(guī)模，進(jìn)而對(duì)金融市場(chǎng)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的流動(dòng)性產(chǎn)生“巨斧”效應(yīng)。因而，在以“投資驅(qū)動(dòng)型”為主導(dǎo)的發(fā)展模式下，依托商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)為媒介的傳統(tǒng)貨幣政策工具，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有不可磨滅的貢獻(xiàn)。2008年全球金融危機(jī)對(duì)我國(guó)高速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)產(chǎn)生了沖擊，經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)下降。隨之而來(lái)的是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性暴露出新問(wèn)題：一方面，外匯占款于2015年開(kāi)始放緩，促使中央銀行改變購(gòu)買外匯釋放流動(dòng)性的投放渠道，金融市場(chǎng)流動(dòng)性的投放途徑開(kāi)始改變，傳統(tǒng)貨幣政策工具的施展空間受到限制;另一方面，依靠“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”的經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力空間不斷縮小，產(chǎn)業(yè)技術(shù)在瓶頸突破過(guò)程中的“桎梏效應(yīng)”使得部分產(chǎn)業(yè)的投資不能及時(shí)擴(kuò)充，單純依靠資金支撐的“投資驅(qū)動(dòng)型”發(fā)展模式難以為繼，造成傳統(tǒng)貨幣政策總量調(diào)控的邊際效應(yīng)開(kāi)始遞減。

經(jīng)濟(jì)增速下降悲觀預(yù)期的市場(chǎng)傳染，加之經(jīng)濟(jì)不確定性產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)驅(qū)使，在傳統(tǒng)貨幣政策工具框架內(nèi)，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)更傾向于將信貸投向國(guó)有企業(yè)。囿于企業(yè)規(guī)模和資產(chǎn)抵押的限制，在經(jīng)濟(jì)增速放緩軌道中更易暴露風(fēng)險(xiǎn)隱患的中小微企業(yè)無(wú)法及時(shí)獲得必要的信貸資金，催生“融資難、融資貴”加劇了流動(dòng)性緊縮。由此，金融市場(chǎng)中強(qiáng)化了“國(guó)有企業(yè)更易獲得信貸資金，中小微（或民營(yíng)）企業(yè)難求貸款”的資金圈，造成信貸資金的偏流，惡化了實(shí)體企業(yè)流動(dòng)性緊縮的困局，偏離了貨幣政策調(diào)控的初衷。

在經(jīng)濟(jì)增速下行壓力下，貨幣政策固有的“經(jīng)濟(jì)上行階段傳導(dǎo)加速、經(jīng)濟(jì)下行階段傳導(dǎo)減速”的非對(duì)稱效應(yīng)更加凸顯，加劇了商業(yè)銀行“門當(dāng)戶對(duì)”的貸款決策，形成較為單一的信貸資金供給渠道，難以滿足多元化多樣化實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需求，導(dǎo)致金融市場(chǎng)資金供給與實(shí)體資金需求的錯(cuò)配。這種錯(cuò)配現(xiàn)象導(dǎo)致金融資源的分配不均，微觀主體并未公平享受到充裕資金帶來(lái)的便利，造成貨幣政策總量供給充裕，金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性局部萎縮，加劇了生產(chǎn)投資的低迷?？梢?jiàn)，傳統(tǒng)貨幣政策的供給難以完全適應(yīng)金融市場(chǎng)的實(shí)際需求，未來(lái)更加適應(yīng)金融市場(chǎng)的需求、疏通流動(dòng)性渠道的新型貨幣政策工具的供給是大勢(shì)所趨。

（二）新型貨幣政策工具的金融管理供給

金融功能理論揭示，長(zhǎng)期固化的金融市場(chǎng)主體與政策工具操作模式，以此易形成的穩(wěn)定狀態(tài)，極易導(dǎo)致決策部門與金融機(jī)構(gòu)的“路徑依賴”（Merton & Bodie，2005）。然而，當(dāng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境出現(xiàn)變化時(shí)，敏銳的金融市場(chǎng)主體及時(shí)調(diào)整行為，原有政策管理滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的形勢(shì)，難以滿足經(jīng)濟(jì)變化的新需求，將導(dǎo)致市場(chǎng)運(yùn)行效率出現(xiàn)降低。因此，政策端要求新的政策供給以滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展新需求。由此得出，伴隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段性、周期性變化，貨幣政策調(diào)控工具需要不斷豐富，從而實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)流動(dòng)性的總量與結(jié)構(gòu)供求均衡。中央銀行調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)，既要保持傳統(tǒng)的貨幣政策工具，也要?jiǎng)?chuàng)新貨幣政策工具（Mishkin，2009）。貨幣政策遵循“逆周期管理”邏輯，根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)行針對(duì)性調(diào)控，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)符合政策目標(biāo)。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同時(shí)期，貨幣政策或通過(guò)寬松方式刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，或采取緊縮工具抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱趨勢(shì)，削峰填谷保持經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展。相應(yīng)地，貨幣政策應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的新變化相應(yīng)地供給新型貨幣政策工具，實(shí)現(xiàn)循序漸進(jìn)式“逆向調(diào)控”。

當(dāng)前，宏觀經(jīng)濟(jì)處在“康波周期”下降階段，實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性緊縮問(wèn)題，傳統(tǒng)貨幣政策工具調(diào)控的邊際空間拓展難度逐漸增大，反映出我國(guó)貨幣政策供給與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的市場(chǎng)需求不夠協(xié)調(diào)。因此，亟待貨幣政策優(yōu)化流動(dòng)性管理對(duì)沖金融市場(chǎng)資金萎縮，從金融政策供給端推進(jìn)貨幣供給改革牽引市場(chǎng)擺脫流動(dòng)性困境，通過(guò)貨幣政策創(chuàng)新工具激勵(lì)金融機(jī)構(gòu)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，使貨幣更多向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)“輸血”，發(fā)揮金融服務(wù)實(shí)體的底層功能，提高金融服務(wù)質(zhì)效，實(shí)現(xiàn)貨幣政策的供給與經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求契合與供求動(dòng)態(tài)均衡。可見(jiàn)，新型貨幣政策工具的供給，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求的必然結(jié)果。

（三）新型貨幣政策工具調(diào)控的供求均衡機(jī)理

理論上，貨幣政策供給與需求關(guān)系存在三種狀況：其一，貨幣政策供給與市場(chǎng)需求相對(duì)均衡。即貨幣政策決策主體、調(diào)控對(duì)象均相對(duì)滿意，任意一方都不具有改變現(xiàn)狀的絕對(duì)動(dòng)力;其二，貨幣政策供給大于市場(chǎng)需求。即貨幣政策工具的有效性顯著，貨幣政策調(diào)控效應(yīng)完全在可控的范圍內(nèi)，中央銀行有充分的調(diào)控能力，游刃有余引導(dǎo)金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);其三，貨幣政策供給小于市場(chǎng)需求。即經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展新變化超出了既有貨幣政策的調(diào)控范圍，既有貨幣政策調(diào)控工具有效性的邊際效應(yīng)遞減，貨幣政策難以實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)。

現(xiàn)實(shí)中，我國(guó)新型貨幣政策工具主要目的是對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性需求，通過(guò)精準(zhǔn)配置資金疏浚貨幣政策傳導(dǎo)渠道，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)流動(dòng)性需求與貨幣供給動(dòng)態(tài)均衡。中國(guó)人民銀行新型貨幣政策工具的供給，包括短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等，以及定向降準(zhǔn)、定向降息等定向操作工具1。在新型貨幣政策工具框架內(nèi)，中國(guó)人民銀行通過(guò)改變基礎(chǔ)貨幣供給調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表，向具有特定資質(zhì)的金融機(jī)構(gòu)釋放流動(dòng)性。在此基礎(chǔ)上，重點(diǎn)圍繞實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)的資金緊缺問(wèn)題進(jìn)行針對(duì)性操作，運(yùn)用定向方式把資金注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的中小微企業(yè)，疏通貨幣政策傳導(dǎo)并且延伸傳統(tǒng)貨幣政策調(diào)控，滿足微觀主體的資金需求，促使貨幣政策在總量管理的基礎(chǔ)上承擔(dān)結(jié)構(gòu)調(diào)整的職能。

中國(guó)人民銀行不斷擴(kuò)充貨幣政策“工具箱”的內(nèi)容，優(yōu)化新型貨幣政策工具，強(qiáng)化貨幣供給的主動(dòng)性、針對(duì)性和有效性，紓解資金流向偏失，滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的流動(dòng)性需求，實(shí)現(xiàn)貨幣政策的供求均衡。通過(guò)均衡配置信貸資金、疏通貨幣政策傳導(dǎo)，促使貨幣供給與需求重新達(dá)到均衡狀態(tài)，緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)的資金壓力，抵御經(jīng)濟(jì)周期下行壓力，實(shí)現(xiàn)提振經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目標(biāo)。

二、新型貨幣政策工具調(diào)控的現(xiàn)實(shí)效應(yīng)

我國(guó)新型貨幣政策工具具有“數(shù)量型”與“價(jià)格型”特點(diǎn)，同時(shí)還體現(xiàn)“定向操作”的結(jié)構(gòu)性特征，在傳統(tǒng)貨幣政策工具的基礎(chǔ)上擴(kuò)張政策調(diào)控的邊際空間，實(shí)現(xiàn)貨幣供求的均衡。因而，新型貨幣政策工具的現(xiàn)實(shí)效應(yīng)體現(xiàn)在“總量調(diào)控”、“價(jià)格牽引”以及“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”三個(gè)層面。

（一）新型貨幣政策工具的“總量調(diào)控”效應(yīng)

我國(guó)新型貨幣政策工具具有傳統(tǒng)貨幣政策工具的總量管理職能，當(dāng)貨幣政策在金融市場(chǎng)進(jìn)行操作時(shí)，貨幣供給總量發(fā)生變動(dòng)，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)適應(yīng)性地調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表。相應(yīng)地，引發(fā)金融機(jī)構(gòu)的信貸行為發(fā)生改變，影響信貸資金的投放數(shù)量，使得貸款企業(yè)可得信貸資金出現(xiàn)變化，最終通過(guò)“信貸→投資→生產(chǎn)→產(chǎn)出”的傳導(dǎo)影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)增速放緩需貨幣政策適度增加流動(dòng)性，央行運(yùn)用以SLO、SLF、MLF和PSL為代表的新型貨幣政策工具，從總量層面向市場(chǎng)擴(kuò)張流動(dòng)性供給。符合資質(zhì)的金融機(jī)構(gòu)憑借合規(guī)質(zhì)押方式以較為低廉的成本向央行申請(qǐng)不同期限的流動(dòng)性;金融機(jī)構(gòu)根據(jù)獲得的流動(dòng)性調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表，通過(guò)信貸業(yè)務(wù)向滿足借貸條件的企業(yè)投放資金;企業(yè)在金融機(jī)構(gòu)的信貸可得性增加，憑借增量資金加力生產(chǎn)投資，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)出的增加。

因此，新型貨幣政策工具直接擴(kuò)張貨幣供給，為市場(chǎng)主體提供充裕流動(dòng)性。資金支持既可從市場(chǎng)供給端影響企業(yè)生產(chǎn)決策，也可從市場(chǎng)需求端改變消費(fèi)者行為，供求兩端同時(shí)作用產(chǎn)生新的均衡產(chǎn)出。一方面，金融機(jī)構(gòu)向央行申請(qǐng)流動(dòng)性，在金融市場(chǎng)率先擴(kuò)充貨幣總量，從金融供給端提高對(duì)企業(yè)的放貸意愿;另一方面，金融供給端的貨幣投放渠道拓寬，促使信貸可得性和貸款規(guī)模提高，相應(yīng)增加了生產(chǎn)投資的資金量。兩相作用，新型貨幣政策工具通過(guò)“總量調(diào)控”的規(guī)模效應(yīng)向市場(chǎng)傳遞流動(dòng)性充裕的預(yù)期，減輕企業(yè)“融資難”壓力從而提振經(jīng)濟(jì)。因此，貨幣數(shù)量層面的調(diào)控機(jī)制如下：新型貨幣政策工具（SLO、SLF、MLF、PSL）→中央銀行流動(dòng)性供給M1↑→金融機(jī)構(gòu)獲得流動(dòng)性M2↑→金融機(jī)構(gòu)信貸投放L1↑→企業(yè)可得信貸規(guī)模L2↑→投資I↑→產(chǎn)出Y↑。

綜上所述，通過(guò)創(chuàng)新貨幣供給方式強(qiáng)化資金注入能力的新型貨幣政策工具，常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）及抵押補(bǔ)充貸款（PSL）的操作，能緩解金融機(jī)構(gòu)短期、中期及長(zhǎng)期流動(dòng)性（圖1所示），調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量（M2）和金融機(jī)構(gòu)貸款余額2（圖2所示）。

圖1中，伴隨新型貨幣政策工具的陸續(xù)推出，其操作逐漸常態(tài)化和持續(xù)化。一方面，常備借貸便利（SLF）余額波動(dòng)較大，表明金融機(jī)構(gòu)短期流動(dòng)性需求的變化較為頻繁，要求SLF選擇時(shí)機(jī)通過(guò)差異化力度進(jìn)行針對(duì)性操作，平抑市場(chǎng)的流動(dòng)性震蕩;中期借貸便利（MLF）的波動(dòng)次之;抵押補(bǔ)充貸款（PSL）的波動(dòng)最小。由此反映出，契合金融機(jī)構(gòu)的短期流動(dòng)性需求，成為新型貨幣政策工具調(diào)控的重中之重。另一方面，SLF、MLF以及PSL的余額均整體呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，意味著新型貨幣政策工具及時(shí)向金融機(jī)構(gòu)釋放了流動(dòng)性。

圖2中，我國(guó)貨幣供應(yīng)量（M2）和金融機(jī)構(gòu)貸款余額均呈現(xiàn)穩(wěn)中有升態(tài)勢(shì)，表明新型貨幣政策工具從總量層面擴(kuò)張了貨幣供給，順利向企業(yè)注入了合理充裕資金?？梢?jiàn)，新型貨幣政策工具通過(guò)向市場(chǎng)投放貨幣，滿足了微觀主體的資金需求，發(fā)揮了數(shù)量調(diào)控的功能。

（二）新型貨幣政策工具的“價(jià)格牽引”效應(yīng)

新型貨幣政策工具注重資金價(jià)格信號(hào)的引導(dǎo)作用，產(chǎn)生了平抑市場(chǎng)利率波動(dòng)的功效，具有對(duì)金融市場(chǎng)價(jià)格引導(dǎo)的效應(yīng)。當(dāng)中國(guó)人民銀行運(yùn)用新型貨幣政策工具向市場(chǎng)提供流動(dòng)性時(shí)，從兩方面影響資金價(jià)格。其一，流動(dòng)性供求理論揭示，在其他條件不變時(shí)，增加貨幣供應(yīng)量能降低利率，因而，新型貨幣政策工具從總量供給層面釋放資金成本下降的信號(hào)，轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)資金價(jià)格的變動(dòng)。其二，新型貨幣政策工具生效的前提，是金融機(jī)構(gòu)憑借抵押資產(chǎn)向央行申請(qǐng)流動(dòng)性，由于金融機(jī)構(gòu)本身符合特定資質(zhì)且向央行抵押資產(chǎn)，能夠以較低成本獲取流動(dòng)性，釋放出市場(chǎng)資金價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)。在成本機(jī)制作用下，企業(yè)向金融機(jī)構(gòu)貸款價(jià)格也隨之下降，從而在資金市場(chǎng)形成資金價(jià)格下降的引導(dǎo)，暢通利率信號(hào)在“中央銀行→金融機(jī)構(gòu)→生產(chǎn)企業(yè)”的傳遞，完成資金利率由“政策面”向“市場(chǎng)面”的傳導(dǎo)。

當(dāng)前，當(dāng)中央銀行運(yùn)用SLO、SLF、MLF和PSL等工具時(shí)，通過(guò)流動(dòng)性效應(yīng)向市場(chǎng)宣示利率意圖。察覺(jué)到信號(hào)的合規(guī)金融機(jī)構(gòu)向央行申請(qǐng)不同期限的流動(dòng)性，將政策利率延伸至金融市場(chǎng)，降低金融市場(chǎng)的資金成本。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言，低成本資金更堅(jiān)定了實(shí)施“以量換價(jià)”的信貸投放策略，將低價(jià)格資金傳導(dǎo)至微觀主體層面，從而降低了金融機(jī)構(gòu)向生產(chǎn)企業(yè)的貸款利率，提高企業(yè)的投資積極性。新型貨幣政策工具有超短期（SLO）、短期（SLF）、中期（MLF）以及長(zhǎng)期（PSL）等多種期限，其“期限效應(yīng)”可牽引多層次利率體系。

因此，新型貨幣政策工具通過(guò)“價(jià)格牽引”向市場(chǎng)傳遞資金成本下降的正向預(yù)期，緩解企業(yè)對(duì)“融資貴”的困擾，刺激生產(chǎn)、投資以及產(chǎn)出。因此，新型貨幣政策工具“價(jià)格牽引”效應(yīng)機(jī)制如下：SLO、SLF、MLF、PSL→中央銀行流動(dòng)性供給M↑→金融機(jī)構(gòu)融資成本R1↓→企業(yè)融資成本R2↓→企業(yè)借貸規(guī)模L↑→投資I↑→產(chǎn)出Y↑。

短期看，中國(guó)人民銀行的常備借貸便利（SLF）利率，形成較為完整的利率曲線，成為短期“利率走廊”上限（圖3所示）。在觀察期內(nèi)SLF隔夜利率始終在銀行間隔夜同業(yè)拆借利率的上位，表現(xiàn)出明顯的“利率天花板”，凸顯短期“利率走廊”的上限作用。SLF借助中央銀行與特定金融機(jī)構(gòu)的“一對(duì)一”交易直接解決市場(chǎng)流動(dòng)性，增加資金數(shù)量降低銀行間同業(yè)拆借利率，引導(dǎo)短期市場(chǎng)利率下降，一連串的利率信號(hào)通過(guò)利率鏈條傳遞至企業(yè)的融資成本。一旦銀行間同業(yè)拆借利率高于SLF利率，理性的銀行會(huì)選擇向中央銀行而非同業(yè)機(jī)構(gòu)借入流動(dòng)性，將銀行間同業(yè)拆借利率限制在SLF利率之下。因而，SLF利率在“中央銀行→金融機(jī)構(gòu)→市場(chǎng)企業(yè)”的每個(gè)環(huán)節(jié)均能發(fā)揮“價(jià)格引導(dǎo)”的效應(yīng)。

中長(zhǎng)期看，中國(guó)人民銀行的中期借貸便利（MLF）和抵押補(bǔ)充貸款（PSL）的利率，形成較為完整的利率曲線，在一定程度具備成為中長(zhǎng)期“利率走廊”上限的可能（圖4所示）。可以看到，觀察期內(nèi)MLF利率在絕大部分時(shí)間均高于3個(gè)月、1年期國(guó)債利率，而PSL利率自2017年起幾乎低于在3個(gè)月、1年期國(guó)債利率。因而，MLF利率較為滿足中長(zhǎng)期“利率走廊”上限的需求，而PSL利率的作用仍需時(shí)間檢驗(yàn)。究其原因，是中國(guó)人民銀行自2017年起通過(guò)減少外匯占款、減少公開(kāi)市場(chǎng)操作凈投放等方式“縮表”，逐漸導(dǎo)致MLF利率未能在2017年發(fā)揮“利率走廊”上限的利率引導(dǎo)功能。同時(shí)，PSL大多針對(duì)國(guó)家政策支持的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，具有項(xiàng)目周期長(zhǎng)、資金回籠慢的特點(diǎn)，較長(zhǎng)的操作周期令其對(duì)資金價(jià)格的引導(dǎo)作用不甚明朗。綜上所述，要MLF與PSL的利率發(fā)揮“價(jià)格引導(dǎo)”作用，既需要穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境作為依托，也需要充足的時(shí)間和耐心予以檢驗(yàn)。

（三）新型貨幣政策工具的“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”效應(yīng)

資本的逐利性使之極易流向高收益、高回報(bào)的虛擬經(jīng)濟(jì)造成資金“脫實(shí)向虛”，這一現(xiàn)象在經(jīng)濟(jì)增速下行階段尤為明顯。傳統(tǒng)貨幣政策工具側(cè)重總量調(diào)控難以及時(shí)調(diào)整貨幣在經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)偏失，對(duì)此，需要新型貨幣政策工具運(yùn)用定向操作方式拓展“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”功能，糾偏資金流向引導(dǎo)貨幣回流實(shí)體經(jīng)濟(jì)。SLO滿足金融機(jī)構(gòu)7天以內(nèi)的流動(dòng)性需求;SLF滿足政策性銀行、大型商業(yè)銀行、合規(guī)中小型股份制商業(yè)銀行1—3個(gè)月的大額流動(dòng)性需求;MLF滿足金融機(jī)構(gòu)3個(gè)月—1年的中期流動(dòng)性從而加大對(duì)“三農(nóng)”、小微和民營(yíng)企業(yè)的支持力度;PSL滿足中長(zhǎng)期流動(dòng)性從而為國(guó)家基建項(xiàng)目提供低成本和較長(zhǎng)期限的資金支持。以定向降準(zhǔn)、定向降息為代表的創(chuàng)新定向操作工具，通過(guò)對(duì)發(fā)放“三農(nóng)”、小微企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款達(dá)到一定比例的金融機(jī)構(gòu)適當(dāng)降低準(zhǔn)備金率，或?qū)χС謱?shí)體經(jīng)濟(jì)力度大、符合宏觀審慎要求的商業(yè)銀行執(zhí)行優(yōu)惠借貸便利利率，有利于將資金精準(zhǔn)投放到“三農(nóng)”、小微及民營(yíng)企業(yè)等領(lǐng)域，定向降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)的融資成本，促使貨幣政策實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)滴灌，優(yōu)化調(diào)整。

因此，我國(guó)新型貨幣政策工具以資金精準(zhǔn)投放替代傳統(tǒng)貨幣政策工具的總量調(diào)控，約束了資金流向的期限和規(guī)模，引導(dǎo)了資金使用的對(duì)象和用途。針對(duì)性地向“三農(nóng)”、中小微及民營(yíng)企業(yè)釋放流動(dòng)性，憑借定向操作方式凸顯鮮明的“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”特征，在一定程度糾正了長(zhǎng)期存在于金融機(jī)構(gòu)的“國(guó)有信貸偏好”行為，保障貨幣在宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的均衡分配從而疏通阻滯貨幣政策傳導(dǎo)的環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)了投資的結(jié)構(gòu)優(yōu)化和生產(chǎn)的提振作用。

同時(shí)，以定向降準(zhǔn)、定向降息為代表的創(chuàng)新定向操作工具，通過(guò)定向投放資金至“三農(nóng)”、小微及民營(yíng)企業(yè)，有利于貨幣政策實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)（圖5所示）。自新型貨幣政策工具創(chuàng)設(shè)以來(lái)，觀察期內(nèi)雖略有波動(dòng)，但涉及“三農(nóng)”、小微及民營(yíng)企業(yè)的貸款規(guī)模逐年穩(wěn)步提升。這一現(xiàn)象充分體現(xiàn)新型貨幣政策工具的“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”作用：貸款整體增長(zhǎng)意味著“三農(nóng)”和小微企業(yè)能夠長(zhǎng)期以較為低廉的價(jià)格獲得信貸資金進(jìn)而用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)得到新型貨幣政策工具的有力支持;貨幣資金切實(shí)地流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，表明金融機(jī)構(gòu)的“國(guó)有信貸偏好”行為得到一定的糾正。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

用包含隨機(jī)波動(dòng)的時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型（TVP-VAR），實(shí)證檢驗(yàn)新型貨幣政策工具調(diào)控效應(yīng)的動(dòng)態(tài)變化。

（一）模型設(shè)計(jì)

（二）變量選取與數(shù)據(jù)指標(biāo)說(shuō)明

建立包含新型貨幣政策工具、利率、信貸、投資及經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的五變量TVP-VAR模型，其中，將變量順序依次設(shè)定為：yt=（MPt，it，Lt，It，Yt）T，結(jié)合現(xiàn)實(shí)，中國(guó)人民銀行先后于2013年、2014年創(chuàng)設(shè)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）和抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等一系列新型貨幣政策工具。由于推出時(shí)間并不一致，據(jù)此將實(shí)證模型劃分為短期政策工具模型、中期政策工具模型以及長(zhǎng)期政策工具模型。如此一來(lái)，在統(tǒng)一的理論與實(shí)證框架內(nèi)分別檢驗(yàn)不同類別新型貨幣政策工具的調(diào)控效應(yīng)，能夠?yàn)榉€(wěn)健性檢驗(yàn)提供支持。因此，綜合數(shù)據(jù)可得性考慮，短期政策工具模型的樣本范圍劃定為2013年6月—2019年3月，中期政策工具模型的樣本范圍劃定為2014年9月—2019年3月，長(zhǎng)期政策工具模型的樣本范圍劃定為2015年5月—2019年3月，均為月度數(shù)據(jù)。

在短期政策工具模型中，選取短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）與常備借貸便利余額（SLF）之和表征貨幣政策變量（MPt），銀行間同業(yè)隔夜拆借利率（r1）表征利率變量（it）;在中期政策工具模型中，選取中期借貸便利余額（MLF）表征貨幣政策變量（MPt），3個(gè)月期國(guó)債利率（r2）表征利率變量（it）;在長(zhǎng)期政策工具模型中，選取抵押補(bǔ)充貸款余額（PSL）表征貨幣政策變量（MPt），1年期國(guó)債利率（r3）表征利率變量（it）。此外，選取金融機(jī)構(gòu)貸款余額（l）表征信貸變量（Lt）、固定資產(chǎn)投資完成額（I）表征投資變量（It）。進(jìn)一步地，根據(jù)彭俞超等（2018）研究，以工業(yè)為代表的第二產(chǎn)業(yè)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，新型貨幣政策工具支持工業(yè)發(fā)展才能被看是金融助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)，因此，選取工業(yè)增加值（Y）表征經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出變量（Yt）。針對(duì)樣本數(shù)據(jù)單位不同造成的量綱差別，將數(shù)據(jù)季節(jié)調(diào)整后采用標(biāo)準(zhǔn)化處理。變量選取及數(shù)據(jù)指標(biāo)說(shuō)明如表1所示：

（三）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為避免“偽回歸”，需對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)據(jù)序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，采用ADF單位根檢驗(yàn)方法（表2所示）。觀察發(fā)現(xiàn)，除短期新型貨幣政策工具與利率之外，其余變量原序列都不平穩(wěn)，而一階差分序列都平穩(wěn)。因此，圍繞平穩(wěn)序列建立TVP-VAR模型，在模型估計(jì)過(guò)程中進(jìn)行10000次MCMC抽樣，估計(jì)操作基于OxMetrics6.0軟件。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）短期新型貨幣政策工具模型

1.模型估計(jì)結(jié)果分析

結(jié)合AIC與SC準(zhǔn)則設(shè)定短期新型貨幣政策工具模型的滯后期數(shù)為2，首先得到模型相關(guān)參數(shù)的估計(jì)結(jié)果（表3所示）：在5%的顯著性水平下，CD統(tǒng)計(jì)量均小于臨界值，表明不能拒絕趨于后驗(yàn)分布的原假設(shè)?？梢哉J(rèn)為，樣本抽樣結(jié)果較好，較小的無(wú)效因子意味著較好的樣本擬合效果。因此，該回歸結(jié)果較有效。可以認(rèn)為，短期新型貨幣政策工具對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)指標(biāo)影響具有時(shí)變性。因而，需要貨幣政策適時(shí)針對(duì)性調(diào)控。

2.時(shí)變脈沖響應(yīng)分析

圖6中，描述了特定時(shí)點(diǎn)一單位短期新型貨幣政策工具的標(biāo)準(zhǔn)正向沖擊，對(duì)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)產(chǎn)生的脈沖影響情況。其中，特定時(shí)點(diǎn)選取2018年3月，主要基于兩方面考量：一方面，新型貨幣政策工具創(chuàng)設(shè)起步較晚，調(diào)控效應(yīng)需要一定時(shí)間顯現(xiàn)，截至2018年，短期、中期及長(zhǎng)期新型貨幣政策工具都已推出且實(shí)施了一段時(shí)間，具備檢驗(yàn)效應(yīng)的前提;另一方面，從2018年3月開(kāi)始中美出現(xiàn)貿(mào)易摩擦，在這一外生沖擊作用下，檢驗(yàn)新型貨幣政策工具的調(diào)控效應(yīng)更具代表性。

圖6（a）中，銀行拆借利率滯后2期開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)向響應(yīng)，負(fù)向表現(xiàn)持續(xù)約12期后趨于平穩(wěn)。表明短期新型貨幣政策工具能夠較為有效且長(zhǎng)時(shí)間地引導(dǎo)銀行拆借利率下降，緩解金融市場(chǎng)的短期流動(dòng)性緊張問(wèn)題。

圖6（b）中，金融機(jī)構(gòu)貸款余額的響應(yīng)僅在當(dāng)期達(dá)到正向最大值，隨后歷經(jīng)短期波動(dòng)迅速回歸平穩(wěn)?？梢钥吹?，雖然旨在向市場(chǎng)投放流動(dòng)性的短期政策工具能夠刺激金融機(jī)構(gòu)放貸，但是鑒于其以短期資金操作為主的現(xiàn)實(shí)，不能成為金融機(jī)構(gòu)持續(xù)穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金來(lái)源，因而對(duì)金融機(jī)構(gòu)放貸行為的影響有限。

圖6（c）中，固定資產(chǎn)投資額在當(dāng)期出現(xiàn)正向響應(yīng)，且在第8期達(dá)到正向最大值。表明短期新型貨幣政策工具激勵(lì)投資的時(shí)效較為顯著。

圖6（d）中工業(yè)增加值并未與理論一致表現(xiàn)出正向響應(yīng)，可能的原因在于，短期新型貨幣政策工具的資金操作僅能夠滿足金融機(jī)構(gòu)的短期流動(dòng)性，期限的短暫性導(dǎo)致政策信號(hào)難以繼續(xù)傳遞直至滿足工業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的資金需求，值得注意。

（二）中期新型貨幣政策工具模型

根據(jù)相同操作建立并估計(jì)中期新型貨幣政策工具模型，模型滯后期數(shù)為1，然后進(jìn)行特定時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)分析3。

圖7（a）中，3個(gè)月期國(guó)債利率的脈沖響應(yīng)在當(dāng)期達(dá)到負(fù)向最大值，此后始終保持負(fù)向響應(yīng)，在第10期后波動(dòng)趨于平穩(wěn)。表明中期借貸便利對(duì)3個(gè)月期國(guó)債利率具有顯著且長(zhǎng)效的引導(dǎo)作用，通過(guò)釋放規(guī)模更大、期限更長(zhǎng)的流動(dòng)性降低中期市場(chǎng)利率。

圖7（b）中，金融機(jī)構(gòu)貸款余額的脈沖響應(yīng)在當(dāng)期達(dá)到正向最大值，隨后又在第4—6期保持正向反應(yīng)。表明中期借貸便利通過(guò)降低資金成本順利刺激金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)張信貸投放。

圖7（c）中，固定資產(chǎn)投資滯后約1期出現(xiàn)正向脈沖響應(yīng)，且保持了大約6期的較大正向反應(yīng)。表明中期借貸便利對(duì)金融機(jī)構(gòu)信貸的刺激作用順暢傳導(dǎo)至企業(yè)投資層面，企業(yè)在融資成本下降的利好信號(hào)激勵(lì)下確切地實(shí)現(xiàn)投資擴(kuò)張。相較短期政策工具，中期借貸便利對(duì)投資的調(diào)控效果更優(yōu)。

圖7（d）中工業(yè)增加值的脈沖響應(yīng)在當(dāng)期達(dá)到正向最大值，且維持較長(zhǎng)的正向反應(yīng)，表明中期借貸便利較為持續(xù)地刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

因此，在中期借貸便利層面，貨幣政策的調(diào)控信號(hào)能夠經(jīng)由“中央銀行流動(dòng)性供給→金融機(jī)構(gòu)融資成本→企業(yè)融資成本→企業(yè)借貸規(guī)模→投資→產(chǎn)出”暢通傳導(dǎo)，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響更顯著。

（三）長(zhǎng)期新型貨幣政策工具模型

建立并估計(jì)長(zhǎng)期新型貨幣政策工具模型，模型滯后期數(shù)為1，進(jìn)行特定時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)分析。

圖8（a）中，1年期國(guó)債利率滯后1期開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)向響應(yīng)且達(dá)到最大值，負(fù)向表現(xiàn)持續(xù)約14期后趨于平穩(wěn)。表明長(zhǎng)期新型貨幣政策工具對(duì)長(zhǎng)期利率具有顯著長(zhǎng)效的引導(dǎo)作用，但是略微存在滯后性。

圖8（b）中，金融機(jī)構(gòu)貸款余額的脈沖響應(yīng)滯后1期達(dá)到正向最大值，隨后經(jīng)過(guò)波動(dòng)逐漸趨于平穩(wěn)。表明長(zhǎng)期借貸便利能夠通過(guò)降低資金成本激勵(lì)信貸擴(kuò)張。

圖8（c）中，固定資產(chǎn)投資在滯后1期出現(xiàn)正向脈沖響應(yīng)，且保持了較長(zhǎng)時(shí)間的正向反應(yīng)，符合理論預(yù)期。

圖8（d）中工業(yè)增加值的脈沖響應(yīng)在當(dāng)期達(dá)到正向最大值，但正向反應(yīng)的持續(xù)時(shí)間短暫，表明僅通過(guò)抵押補(bǔ)充貸款刺激經(jīng)濟(jì)的時(shí)效并不長(zhǎng)久。

五、結(jié)論

本文基于供求均衡理論解析了新型貨幣政策工具的機(jī)理，揭示出新型貨幣政策工具的“總量調(diào)控”、“價(jià)格牽引”及“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”功能，運(yùn)用時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型，實(shí)證檢驗(yàn)了新型貨幣政策工具的有效性。

其一，新型貨幣政策工具作為中國(guó)人民銀行的創(chuàng)新貨幣供給手段，能夠緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力引發(fā)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)局部流動(dòng)性緊縮困擾，進(jìn)一步疏通了貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)配置資金的傳導(dǎo)效率，有利于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下行周期中緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性具有顯著效應(yīng)，并兼具總量調(diào)控功能。同時(shí)，新型貨幣政策工具對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)指標(biāo)的影響存在時(shí)變性，更強(qiáng)調(diào)貨幣政策新工具針對(duì)性調(diào)控的及時(shí)性。

其二，新型貨幣政策工具對(duì)金融市場(chǎng)的資金價(jià)格具有影響力，能夠穩(wěn)定市場(chǎng)利率的預(yù)期方向并切實(shí)引導(dǎo)其下降。其中，中長(zhǎng)期工具相較短期工具引導(dǎo)利率下降的效果更優(yōu)，具備價(jià)格牽引功效。短期、中期、長(zhǎng)期三種期限工具中，短期工具由于操作期限較短，其引導(dǎo)利率的作用不明顯且存在滯后;中期工具對(duì)利率的影響不存在滯后且效果明顯;長(zhǎng)期工具引導(dǎo)利率下降的作用明顯，但也存在一定的滯后。

其三，新型貨幣政策工具有效激勵(lì)了金融機(jī)構(gòu)貸款投放，對(duì)市場(chǎng)投資具有直接影響，引發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出變化，靶向投放貨幣對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)有影響，具備結(jié)構(gòu)優(yōu)化功能，符合理論預(yù)期。其中，中期工具能夠立即刺激信貸、投資及產(chǎn)出，不存在明顯的政策滯后效應(yīng);短期以及長(zhǎng)期工具對(duì)信貸擴(kuò)張的激勵(lì)作用存在些許滯后性，總體上具有顯著的調(diào)控效果。

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Theoretical Function and Empirical Test of New Monetary Policy Instruments

LI Wenle

（Xian Branch PBC， Xian Shaanxi 710075）

Abstract：This paper based on the equilibrium of supply and demand theory， analyses the market demand of the new monetary policy instruments and supply management regulation mechanism， using the Time-varying Parameter Vector Autoregressive model （TVP-VAR） for empirical test， reveals that the new monetary policy instruments of "total amount control" ， "traction price" and "structure optimization" function. The research results show that ：（1） The new-monetary policy instruments facilitate the transmission of monetary policy and promote economic development， provide a positive effect on easing the downward pressure of the real economy， and play the role of regulating the total money supply. （2） The new monetary policy instruments have an influence on the fund price in the financial market， with an obvious effect on guiding the direction of market interest rate， and has the traction effect of the price in the financial market. （3） The new monetary policy instruments have an impact of the direction on loans to guide economic output and structure， and have the function of optimizing economic structure through the adjustment of investment structure in the financial market.

Key words： New Monetary-policy tool， Aggregate Control， Price Traction， Structure Optimization

責(zé)任編輯、校對(duì)：錢曉東

收稿日期：2020-07

作者簡(jiǎn)介：李文樂(lè)（1986.03-），男，山東濟(jì)南人，博士研究生，現(xiàn)供職于中國(guó)人民銀行西安分行。

基金項(xiàng)目：本文為國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（17BJY193）的階段性成果。

注：本文為作者觀點(diǎn)，文責(zé)自負(fù)。