我國上市公司債務(wù)融資對盈余管理的影響研究
——以電力行業(yè)為例

文/左敏（湖北經(jīng)濟學院）

一、引言

目前，企業(yè)一直深受融資問題的困擾，對于企業(yè)融資的研究還是側(cè)重以股權(quán)融資為研究重心，而在一定程度上忽略了債務(wù)融資方面。其實，在不少電力行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)中，相比于股權(quán)融資，其主要資金來源還是債務(wù)融資。一方面，由于企業(yè)要想獲得債權(quán)人的貸款融資，往往需要良好的信用等級，而信用等級的評級則是以企業(yè)所提供的財務(wù)信息為評估依據(jù)，因而企業(yè)為了獲取貸款融資，達到上市資格及獲取發(fā)行債券的資格，可能會對財務(wù)信息進行盈余變動。另一方面，債權(quán)人為了保障自己的利益，往往會與債務(wù)公司簽訂合同——限制借款的使用范圍等。[1]故盡管管理層可能會為了降低違約成本，而采取盈余管理的行為，但債權(quán)人會通過密切關(guān)注企業(yè)的利潤信息等行為來監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營狀況，以防自身利益受到侵犯。因此，債務(wù)融資與盈余管理之間存在密切聯(lián)系。

電力行業(yè)在我國既是國內(nèi)經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)，也是競爭相當激烈的行業(yè)，而要想維持其自身的發(fā)展，就必須以強大的資金力量為支撐。如果公司的自有資金無法滿足自身發(fā)展，那么往往首當其沖會以債務(wù)融資作為其主要籌資方式。電力行業(yè)上市公司債務(wù)融資的需求量大，這是毋庸置疑的，然而，也正因如此，債權(quán)人對其的投資也會相對謹慎一些，對它們的債務(wù)合同也會更加嚴格。而在盈余管理的視角下，債務(wù)融資所影響的債權(quán)治理也勢必會對公司的治理效應(yīng)產(chǎn)生一定影響，只是不同的債務(wù)融資期限、方式、結(jié)構(gòu)可能會產(chǎn)生不一樣的治理效應(yīng)。所以，完善電力行業(yè)上市公司的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)、削減盈余管理行為，對于公司的資源配置以及持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展有著不可或缺的作用。本文以電力行業(yè)上市公司為對象，探討債務(wù)融資對盈余管理的影響。

二、債務(wù)融資與盈余管理關(guān)系理論研究概述

（一）債務(wù)融資與盈余管理基礎(chǔ)理論

1.盈余管理的相關(guān)概念

現(xiàn)今，學者們對于盈余管理的概念有著諸多不同的看法。Schipper早在1989年就已對盈余管理的概念下了定義，他明確指出，盈余管理是企業(yè)管理者或決策者在企業(yè)對外披露報告時，干預(yù)企業(yè)財務(wù)信息的一種行為，其最終目的則是為了獲取個人利益[2]。

本文認為盈余管理是企業(yè)的管理者或決策者為了自身利益得以最大化，而通過剔選最佳的會計政策，或以真實的交易活動來使企業(yè)盈余達到一定的變化，以求實現(xiàn)報告盈余與其目標要求的一致的行為。另外，由于銀行在給企業(yè)進行信用貸款時，往往會對企業(yè)的會計信息格外的關(guān)注[3]，因此，企業(yè)的管理者或決策者為了獲得信貸資格，可能會通過一系列行為而對這些會計信息產(chǎn)生影響，這便產(chǎn)生了盈余管理行為。

2.債務(wù)融資的相關(guān)概念

如今，電力行業(yè)上市公司的債務(wù)籌資在其資本結(jié)構(gòu)中占據(jù)著不容忽視的地位。這不僅僅是由于相比股票籌資的資本成本，債務(wù)融資的顯然要更低一些，更重要的是，企業(yè)可以因債務(wù)融資而發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用，提高公司的經(jīng)營效率。

此外，債務(wù)融資還能在一定程度上起到約束管理者的作用。一方面，債務(wù)融資提升了其代理成本。當企業(yè)的負債在其資本結(jié)構(gòu)中占比過高時，企業(yè)的信用等級下降，再融資也會更加不易，資本成本亦會隨之不斷上升。長此以往，易使企業(yè)的投資的靈活性下降，企業(yè)經(jīng)營績效下降，進而使得管理者或決策者力求提升企業(yè)的盈余，以改善其中資本結(jié)構(gòu)。另一方面，債務(wù)融資易降低企業(yè)的投資能力。當企業(yè)的盈余較富余時，雖然管理者更希望用投入兼并、擴張等投資活動，來提高自身利益，但公司股東則更傾向于發(fā)放股利股息，回報自身。而若此時企業(yè)由于債務(wù)融資帶來的債務(wù)成本支出，而減少了其經(jīng)營盈余，使企業(yè)與投資機會失之交臂。在這種情況下，企業(yè)經(jīng)理人就必須對其無限的投資沖動加以控制。

所以，債務(wù)融資對于企業(yè)的治理不僅有激勵效應(yīng)，還有約束效應(yīng)。其中，激勵在管理者與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系下，對管理者的工作業(yè)績產(chǎn)生影響，進而更能鞭策管理者提高盈余；而約束則使得管理者放棄那些低效的投資活動，更精簡地選擇效率更高的投資活動，使企業(yè)績效得以提高。

（二）債務(wù)融資影響盈余管理的理論基礎(chǔ)

1.債務(wù)契約理論

Watts和Zimmerman最早提出債務(wù)契約假說，他們認為因為在制定債務(wù)契約時，盈余信息作為管理者與債權(quán)人所參考的重要信息，企業(yè)實際財務(wù)狀況越偏離所訂立的債務(wù)契約條款，管理層越有動機采取調(diào)節(jié)會計核算的方式來“粉飾”企業(yè)盈余信息，從而實現(xiàn)契約條款的規(guī)定。這便是進行盈余管理行為。[3]

一方面，債務(wù)契約簽訂雙方在簽訂前，債權(quán)人往往會對債務(wù)人即上市公司的各項財務(wù)指標、長期短期負債情況以及信用等級等信息進行仔細考察，并考察上市公司是否具備符合自己要求的償債能力，以降低自己的投資風險；另一方面，債務(wù)契約簽訂雙方在簽訂后，債權(quán)人對于企業(yè)盈余的分配享有優(yōu)先權(quán)，且在確認企業(yè)無法履行債務(wù)契約時，債權(quán)人可以依據(jù)債務(wù)契約條款，以清算、重組等方式減少損失，這在一定程度上可以降低其資金的風險性。所以，企業(yè)管理者為了能及時履行債務(wù)契約，會有強烈的動機通過盈余管理行為去“粉飾”企業(yè)盈余信息。

2.控制權(quán)理論

在所簽訂的契約的不完全性和未來的不確定性的雙重作用下，若公司出現(xiàn)合約不曾約定的事項時，公司需要代理人做出相應(yīng)的決策，在這種情況下便產(chǎn)生了剩余控制權(quán)。

為了提升出借資金的安全性，債權(quán)人往往會不斷收集作為債務(wù)人的公司的各項財務(wù)指標、長期短期負債情況以及項目資金使用情況等信息，并以此來監(jiān)督公司的經(jīng)營狀況。然而，當上市公司運營狀況不良或發(fā)展前景堪憂時，債務(wù)人違背債務(wù)契約，無法到期還本付息，那么債權(quán)人可以依據(jù)債務(wù)契約條款，以清算、重組等方式實行對公司剩余財產(chǎn)的控制權(quán)。此時，管理者會因此面臨聲譽、報酬及職位等損失，這些破產(chǎn)成本往往會給管理者帶來重大影響，也正因如此，債務(wù)融資能恰如其是地對管理者形成約束力。

3.委托代理理論

委托代理問題的根源多與“企業(yè)的經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的分離”脫不了干系。[4]一方面，伴隨著企業(yè)的高速發(fā)展，企業(yè)的規(guī)模與日俱增，為了追求規(guī)模經(jīng)濟，而不斷開源引資，以致所有權(quán)相分離。另一方面，企業(yè)的專業(yè)化分工也不斷地細化，使得企業(yè)的所有者無暇顧及企業(yè)所有專業(yè)化分工的經(jīng)營管理，而專業(yè)契合度高、管理職能強的代理人不斷地冒尖出來，于是這些代理人便自然而然地被所有者雇傭委托來管理企業(yè)了，便使得企業(yè)經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離開來了。然而，所有者與管理者并非統(tǒng)一的個體，二者的利益也不盡一致，前者與企業(yè)的盈利相掛鉤，后者則與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績相掛鉤。而為了自身利益能夠得以最大化，不可避免會產(chǎn)生委托代理問題。

為了能夠有效地監(jiān)督企業(yè)的運營狀況，委托人常常會與代理人訂立契約，通過觀測企業(yè)的財務(wù)信息，以了解其盈余狀況。于是，代理人為了得以獲取更高的激勵或報酬，往往有強烈動機在財務(wù)信息披露前，對企業(yè)盈余等相關(guān)信息加以“粉飾”，即進行盈余管理行為。

三、電力行業(yè)上市公司債務(wù)融資對盈余管理的影響分析

（一）債務(wù)融資規(guī)模對盈余管理的影響

依前文所述，若企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模較小，其所承擔的財務(wù)風險也就相對較低，亦承擔著相對較低的財務(wù)負擔，因而，代理人采取盈余管理行為的動機往往不會很強烈；反之，若企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模較大，其所承擔的財務(wù)負擔相對較高，代理人面臨的違約成本——破產(chǎn)、社會地位、薪酬等也會大大提高，因而，代理人常會有強烈的動機采取盈余管理行為。故本文認為債務(wù)融資規(guī)模對盈余管理的影響呈“U”型。即若債務(wù)融資規(guī)模較小，債務(wù)融資規(guī)模與企業(yè)盈余管理負相關(guān)；反之，則正相關(guān)。

（二）債務(wù)融資期限對盈余管理的影響

通常來說，債務(wù)期限長的負債，如銀行的長期貸款，一般款項也會較大，且獲得該項債務(wù)融資的要求也會更嚴苛，要想簽訂債務(wù)契約，通常對盈余信息的核查也會更加審慎，故代理人采取盈余管理行為的動機亦會更加強烈。所以，本文認為長期債務(wù)比例與上市公司盈余管理存在正相關(guān)。

（三）債務(wù)融資方式對盈余管理的影響

從相關(guān)文獻可看出，在電力行業(yè)上市公司中，債務(wù)融資多以銀行貸款為主，而銀行對于上市公司的信用等級、償債能力及財務(wù)信息（尤其是盈余信息）的審核往往都很嚴格，且公司的違約成本較高，因此，代理人進行盈余管理行為的動機亦會加強。故而，本文認為銀行貸款比例與上市公司盈余管理存在正相關(guān)。

四、建議

首先，降低債務(wù)杠桿，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。在電力行業(yè)上市公司中，債務(wù)融資總量龐大，又以銀行貸款居于首位，雖然能在一定程度上給企業(yè)帶來杠桿效益，但若杠桿太大也會帶來不容忽視的經(jīng)營、甚至破產(chǎn)等風險，可見，其對債務(wù)的規(guī)劃不甚合理。此外，前文得出結(jié)論“債務(wù)融資規(guī)模、銀行貸款比例均與盈余管理程度呈正相關(guān)”，因此，本文建議電力行業(yè)上市公司加快債務(wù)杠桿的降低，并使債務(wù)結(jié)構(gòu)在一定程度上得以優(yōu)化，適度利用杠桿。

其次，優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，強化產(chǎn)權(quán)意識?；谇拔牡贸龅慕Y(jié)論“長期債務(wù)比例與上市公司盈余管理之間存在正相關(guān)關(guān)系”，且長期債務(wù)的不確定性因素亦會給企業(yè)帶來難以忽視的風險，尤其是對于像電力行業(yè)上市公司這般長期債務(wù)占比高的企業(yè)。另外，如前文控制權(quán)理論中述，代理人面臨一系列破產(chǎn)成本，亦會加強盈余管理。因此，本文建議企業(yè)加速優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，強化代理人及債權(quán)人的產(chǎn)權(quán)意識。

最后，完善信息公示制度，提升企業(yè)信息透明度。基于前文得出的結(jié)論“銀行貸款比例與上市公司盈余管理之間存在正相關(guān)關(guān)系”，而銀行等債權(quán)人對于依仗企業(yè)的財務(wù)信息、信用信息等做出的風險估計，往往具有較強的依賴性，而企業(yè)出于降低成本等目的，可能并不會公示上市公司的項目的風險度等對債權(quán)人有用的有效信息，這往往會使得信息不對稱問題更加嚴重。所以，本文建議相關(guān)監(jiān)管部門完善信息公示制度，以擴大公司的有效信息的披露情況。

五、結(jié)語

債務(wù)融資的規(guī)模、期限、方式往往會給盈余管理帶來不同的影響，為了市場能夠健康快速的發(fā)展，一方面需要企業(yè)降低債務(wù)杠桿，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，并優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，強化產(chǎn)權(quán)意識；另一方面，需要相關(guān)部門完善信息公示制度，提升企業(yè)信息透明度。