中國(guó)存托憑證投資者保護(hù)機(jī)制之重構(gòu)

徐偉功 張建雨

(1.2.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)，湖北 武漢 430073)

一、問題的提出

2020年5月，一度沉靜的“滬倫通”交易機(jī)制再度啟動(dòng)，中國(guó)太保赴英國(guó)發(fā)行存托憑證獲得中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)原則批準(zhǔn)?！皽麄愅ā苯灰讬C(jī)制是指中英雙方具有資格的上市公司依據(jù)當(dāng)?shù)胤?，由基礎(chǔ)證券與存托憑證相互轉(zhuǎn)化以實(shí)現(xiàn)兩地證券市場(chǎng)的互聯(lián)互通。與“滬港通”證券直接持有模式明顯不同，“滬倫通”投資者不能直接在對(duì)方市場(chǎng)進(jìn)行證券交易，必須通過存托憑證實(shí)現(xiàn)證券的間接持有，故存托憑證是該交易機(jī)制的核心。作為中英兩國(guó)金融領(lǐng)域長(zhǎng)期的戰(zhàn)略規(guī)劃，此舉有助于提升我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化水平，為“滬德通”“滬新通”等一系列金融創(chuàng)新機(jī)制的實(shí)施埋下伏筆，從而推動(dòng)我國(guó)全面開放的新格局。

然而，目前關(guān)于我國(guó)存托憑證投資者保護(hù)機(jī)制研究較為欠缺。在跨國(guó)的證券間接持有模式下，其存托憑證的法律關(guān)系“天生”具有涉外因素，實(shí)質(zhì)上屬于國(guó)際民商事法律關(guān)系。當(dāng)中英兩國(guó)立法對(duì)同一法律關(guān)系進(jìn)行調(diào)整，則可能導(dǎo)致國(guó)際民商事管轄權(quán)沖突與法律適用沖突。為保護(hù)我國(guó)投資者的基本權(quán)利，明確跨國(guó)存托憑證的管轄權(quán)原則與法律適用規(guī)則具有現(xiàn)實(shí)的緊迫性。

當(dāng)前，中國(guó)特色大國(guó)外交的總目標(biāo)是推動(dòng)構(gòu)建新型國(guó)際關(guān)系，構(gòu)建人類命運(yùn)共同體[1]。應(yīng)以“滬倫通”為契機(jī)，將多元化價(jià)值的沖突法思維引入跨國(guó)存托憑證法律適用規(guī)則中，能夠?qū)Χ噙呏髁x困境下的全球治理起到積極作用，促進(jìn)全球多樣性的發(fā)展。由此，本文反思現(xiàn)有規(guī)則之適用困境，探尋中英兩國(guó)存托憑證法律適用規(guī)則差異與共識(shí)，試圖構(gòu)建“明確性”與“靈活性”相結(jié)合的跨國(guó)存托憑證投資者保護(hù)機(jī)制。

二、投資者權(quán)利保護(hù)之困境

“滬倫通”交易機(jī)制涉及兩國(guó)多個(gè)主體，涉及存托發(fā)行人、存托機(jī)構(gòu)、托管機(jī)構(gòu)及投資者等多方利益，如何確定相關(guān)主體的權(quán)利與義務(wù)成為投資者權(quán)利保護(hù)的關(guān)鍵因素。由于存托憑證在境內(nèi)發(fā)行與交易，但該存托憑證的基礎(chǔ)證券位于境外，存托機(jī)構(gòu)則作為中間人持有境外證券的特定權(quán)利，而境內(nèi)投資者需要通過存托憑證間接持有境外證券。因而當(dāng)前實(shí)踐中，間接持有模式使法律關(guān)系復(fù)雜化，加之交易主體分屬兩個(gè)國(guó)家，導(dǎo)致“滬倫通”投資者權(quán)利保護(hù)困難重重。

(一)存托憑證法律關(guān)系的模糊性

法律關(guān)系是法律在調(diào)整人們行為的過程中形成的權(quán)利和義務(wù)關(guān)系[2]。辨析存托憑證的法律關(guān)系有助于法院在處理相關(guān)涉外案件時(shí)，能夠準(zhǔn)確識(shí)別事實(shí)與規(guī)范之間的聯(lián)系，從而確定相應(yīng)的沖突規(guī)范，進(jìn)一步推導(dǎo)涉及當(dāng)事人法律關(guān)系的準(zhǔn)據(jù)法，以實(shí)現(xiàn)定分止?fàn)帯?/p>

關(guān)于存托憑證法律關(guān)系的性質(zhì)，學(xué)術(shù)界存在爭(zhēng)議。通常分為信托關(guān)系和國(guó)際證券關(guān)系，因而對(duì)存托憑證法律關(guān)系定性存在模糊。一般而言，實(shí)務(wù)中傾向于將存托憑證法律關(guān)系定性為信托關(guān)系，因信托關(guān)系中受托人承擔(dān)的注意義務(wù)、分別管理義務(wù)、忠實(shí)義務(wù)等，更能充分保護(hù)投資者權(quán)益[3]。從該制度的歷史發(fā)展來看，形式上也更接近于信托制度。

然而，各國(guó)關(guān)于信托立法規(guī)定不一致，必然導(dǎo)致法律適用上產(chǎn)生沖突。我國(guó)在立法上關(guān)于涉外信托關(guān)系采取的適用規(guī)則與海牙《關(guān)于信托的法律適用及其承認(rèn)的公約》采納的內(nèi)涵大致相同(1)參見《中華人民共和國(guó)涉外民事關(guān)系法律適用法》(全文簡(jiǎn)稱《法律適用法》)第十七條。。我國(guó)承認(rèn)當(dāng)事人可以協(xié)議選擇信托適用的法律，對(duì)于與信托關(guān)系最密切聯(lián)系的法律，我國(guó)認(rèn)定為信托發(fā)生地法或信托財(cái)產(chǎn)所在地法。但是，對(duì)于什么是信托發(fā)生地法或信托財(cái)產(chǎn)所在地法，法律上并沒有明確的規(guī)定[4]。因此，將存托憑證法律關(guān)系直接認(rèn)定為信托關(guān)系似乎不能完全解決法律適用問題。

對(duì)于這個(gè)問題，英國(guó)立法傾向于信托關(guān)系，即存托憑證的持有人是相關(guān)股份的實(shí)際擁有人。事實(shí)上，股東向保管機(jī)構(gòu)托管股份，不是為了資本收益而出售股份，股東仍保留對(duì)股份的實(shí)際所有權(quán)。在實(shí)踐中，存托憑證的價(jià)值與股份的價(jià)值緊密相連，對(duì)存托憑證的出售應(yīng)該被視為對(duì)股份的出售。在公司重組中，股東可以不用發(fā)行股份，而選擇接受存托憑證[5]。如果存托憑證的持有人將其轉(zhuǎn)換為相關(guān)的股份，則不會(huì)改變股份的所有權(quán)，從而不會(huì)出售這些股份。

另一方面，根據(jù)證券發(fā)行法律性質(zhì)的“契約說”，證券權(quán)利是依據(jù)發(fā)行人和投資者訂立的接受契約而成立的民事權(quán)利[6]。由于存托憑證的證券屬性，從而存托憑證發(fā)行也具有同樣的契約性質(zhì)，即存托憑證的發(fā)行人與受讓人之間的契約產(chǎn)生了證券權(quán)利。2018年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法(試行)》(下文簡(jiǎn)稱《管理辦法》)，明確中國(guó)證監(jiān)會(huì)為存托憑證在中國(guó)境內(nèi)發(fā)行的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。該《管理辦法》在總則中確立了在中國(guó)發(fā)行存托憑證的法律適用規(guī)則，即適用《證券法》《管理辦法》以及證監(jiān)會(huì)的其他規(guī)定，明確境外發(fā)行人的基本義務(wù)與法律責(zé)任，同時(shí)強(qiáng)調(diào)不得存在跨境歧視?？梢?，我國(guó)傾向于將存托憑證法律關(guān)系定位為證券關(guān)系。

(二)國(guó)際民商事管轄權(quán)的沖突性

國(guó)際民商事管轄權(quán)是指一國(guó)法院受理涉外民商事訴訟案件的權(quán)限范圍的法律依據(jù)[7]。存托憑證案件涉及兩國(guó)法院行使審判權(quán)的權(quán)限產(chǎn)生沖突，因而協(xié)調(diào)此種沖突成為解決當(dāng)事人糾紛解決的前提。然而，《管理辦法》第二十八條中明確規(guī)定了存托協(xié)議各方的權(quán)利與義務(wù)，并要求當(dāng)事人在合同中必須寫明：“訴訟管轄法院由中國(guó)境內(nèi)有管轄權(quán)的法院?！倍?guó)法院對(duì)于處理涉外民商事案件通?；谒瓦_(dá)原則、出現(xiàn)理論、法官自由裁量權(quán)理論以及方便法院原則等管轄權(quán)依據(jù)[8]。

事實(shí)上，第二十八條顯然屬于具有屬地主義性質(zhì)的單邊沖突規(guī)范，對(duì)管轄權(quán)與本國(guó)法律的適用范圍造成自我限制，不利于本國(guó)法律的全球競(jìng)爭(zhēng)[9]。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，存托憑證涉及的糾紛解決機(jī)制應(yīng)該兼顧多方利益，只考慮單方利益的制度設(shè)計(jì)，最終境內(nèi)投資者將承擔(dān)不利后果。

(三)法律適用規(guī)則的差異性

國(guó)際金融關(guān)系包括國(guó)際證券、國(guó)際結(jié)算、國(guó)際貸款等，存托憑證交易正是國(guó)際證券交易的重要組成部分，“滬倫通”交易制度實(shí)現(xiàn)了國(guó)際金融下的“產(chǎn)品跨境”。因此，存托憑證法律關(guān)系具有涉外性的特征，是具有國(guó)際因素的民商事法律關(guān)系，屬于國(guó)際私法的調(diào)整對(duì)象。由于中英兩國(guó)法律制度的差異，對(duì)存托憑證法律關(guān)系的規(guī)定各不相同，又競(jìng)相適用同一法律關(guān)系，導(dǎo)致法律適用上存在抵觸，這樣就出現(xiàn)了法律適用的問題。關(guān)于存托憑證法律適用規(guī)則，英國(guó)主張根據(jù)沖突法規(guī)則解決法律適用問題，而我國(guó)當(dāng)前則主張一律適用中國(guó)法。

首先，英國(guó)的涉外物權(quán)(動(dòng)產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn))適用物之所在地法，由轉(zhuǎn)讓時(shí)物權(quán)所在國(guó)法所支配，不動(dòng)產(chǎn)合同的形式和實(shí)質(zhì)有效性適用英國(guó)1980年締約的《羅馬公約》與英國(guó)合同法。而動(dòng)產(chǎn)則根據(jù)形態(tài)不同，分為有體動(dòng)產(chǎn)和無體動(dòng)產(chǎn)。英國(guó)將股票、專利、商標(biāo)、版權(quán)認(rèn)為是無體動(dòng)產(chǎn)，將有體動(dòng)產(chǎn)與無體動(dòng)產(chǎn)進(jìn)行分類，更有利于沖突法中法律適用范圍的界定[10]。股票財(cái)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的糾紛一般參照有體動(dòng)產(chǎn)適用物之所在地法，由于讓與人和受讓人之間因第三人權(quán)利的轉(zhuǎn)讓而產(chǎn)生的法律關(guān)系，適用讓與人和受讓人之間合同的準(zhǔn)據(jù)法，但在一些情形下，無體動(dòng)產(chǎn)的效力可適用與被轉(zhuǎn)讓權(quán)利有最密切聯(lián)系的法律[11]。判斷英國(guó)的股份所在地主要依據(jù)股權(quán)憑證所在地、股份所屬公司成立地、登記簿所在地。在司法實(shí)踐中，隨著紙質(zhì)無記名股票逐漸減少，適用股權(quán)憑證所在地的空間會(huì)被逐漸壓縮[12]。另一方面，英國(guó)在麥克米倫公司訴蓋特投資信托公司一案中形成了適用公司成立地的判例(2)See Macmillan Inc v.Bishopsgate Trust plc (No.3) 1996.，登記簿所在地一般為公司成立地。因此，在涉外無體動(dòng)產(chǎn)爭(zhēng)議中，適用股份所屬公司成立地，更具有穩(wěn)定性和可操作性。

其次，存托憑證在英國(guó)境外發(fā)行，存托憑證的持有人是否為相關(guān)股份的受益所有人的問題則適用存托憑證發(fā)行地法，保管人可以向投資者提供受益所有人的信息。受益所有人是英美法上的概念，目的是為了防止證券交易當(dāng)中的欺詐行為，特別是內(nèi)幕交易。事實(shí)上，對(duì)證券有實(shí)際控制能力的人都可以稱為受益所有人[13]。

但是，在一種情況下，受益所有權(quán)不適用英國(guó)境外發(fā)行地的法律。當(dāng)存托憑證發(fā)行地的法律對(duì)相關(guān)股份的受益所有權(quán)沒有做出規(guī)定，因出于稅收的考慮，英國(guó)稅務(wù)海關(guān)總署根據(jù)對(duì)英國(guó)法律原則的理解從而確定受益所有權(quán)。據(jù)英國(guó)實(shí)務(wù)中的慣例，英國(guó)稅務(wù)海關(guān)總署將存托憑證的持有人視為受益所有人。另一方面，當(dāng)存托憑證發(fā)行地法律確定存托憑證的持有人不是相關(guān)股份的受益所有人時(shí)，會(huì)產(chǎn)生如下實(shí)質(zhì)性影響：(1)出售存托憑證不等于出售相關(guān)股份；(2)因上市公司股東喪失股份的受益所有權(quán)，股東轉(zhuǎn)讓股份給存托人換取存托憑證發(fā)行的目的是為了資本受益；(3)若存托憑證持有人將其轉(zhuǎn)化為相關(guān)股份，則將出售存托憑證并收購(gòu)股份。

然而，相較于英國(guó)存托憑證法律適用規(guī)則，我國(guó)與前者的差異性使沖突規(guī)范與現(xiàn)實(shí)之間存在明顯錯(cuò)位，投資者難以選擇對(duì)其最有利的準(zhǔn)據(jù)法。我國(guó)《管理辦法》中“存托協(xié)議適用中國(guó)法律”表明限制當(dāng)事人在法律選擇中的最密切聯(lián)系原則與意思自治原則，禁止存托憑證協(xié)議適用外國(guó)法律，明顯與上述英國(guó)存托憑證法律適用規(guī)則相沖突?！皽麄愅ā弊鳛殡p向機(jī)制，當(dāng)前《管理辦法》顯然忽視中英雙方的法律差異。此外，傳統(tǒng)沖突規(guī)范的連接點(diǎn)模糊化，“物之所在地法”原則適用存在困境，單邊沖突規(guī)范明顯不利于投資者的保護(hù)。

三、投資者權(quán)利保護(hù)機(jī)制之重構(gòu)

西班牙證券法學(xué)者戈西馬丁指出：“沖突法劃清本國(guó)法與目標(biāo)市場(chǎng)法之間的界限?！盵14]因外國(guó)法院判決的承認(rèn)與執(zhí)行是國(guó)際民事訴訟程序的最終歸宿，沖突法理論提供具有穩(wěn)定性和可預(yù)見性的沖突規(guī)范，為最終判決的承認(rèn)與執(zhí)行奠定基礎(chǔ)。由于國(guó)際間沒有形成統(tǒng)一的存托憑證管轄規(guī)則與法律適用規(guī)則，故基于沖突法理論對(duì)存托憑證投資者保護(hù)機(jī)制之重構(gòu)提出基本路徑。

存托憑證法律適用分為三個(gè)部分：存托憑證發(fā)行人和持有人之間權(quán)利義務(wù)關(guān)系的法律適用、存托憑證發(fā)行的法律適用、存托憑證交易的法律適用。從中英兩國(guó)的實(shí)踐與證券交易的慣例來說，三者適用的法律原則大致相同。從國(guó)際私法立法的發(fā)展方向上來看，法律適用需要“明確性”與“靈活性”相結(jié)合[15]。因此，如何構(gòu)建“滬倫通”下跨國(guó)存托憑證投資者保護(hù)機(jī)制，應(yīng)從以下幾方面出發(fā)。

(一)引入PRIMA規(guī)則

存托憑證制度是證券間接持有模式的典型代表，在證券的間接持有模式下很難確定什么是證券所在地，使其作為連接點(diǎn)存在不確定性，對(duì)傳統(tǒng)的“物之所在地規(guī)則”衍生出的調(diào)整方式構(gòu)成挑戰(zhàn)，給跨國(guó)證券交易帶來不便[16]。

PRIMA規(guī)則(the Place of the Relevant Intermediary Approach)，意為“證券中間人所在地規(guī)則”，是《海牙證券公約》為應(yīng)對(duì)傳統(tǒng)“物之所在地規(guī)則”的僵化性而采取的更為靈活的規(guī)則。具體而言，將證券中間人的實(shí)際所在地作為連接點(diǎn)，利用該連接點(diǎn)指引應(yīng)該適用何國(guó)的實(shí)體法。

在“滬倫通”存托憑證交易中，委托中間機(jī)構(gòu)(跨境轉(zhuǎn)換機(jī)構(gòu))是交易模式的關(guān)鍵一環(huán)，也相對(duì)于證券直接持有模式更為復(fù)雜。在證券交易中，為不損害中間機(jī)構(gòu)的權(quán)利，需要平衡法律選擇的靈活性與保護(hù)第三人權(quán)利的關(guān)系。將證券中間人所在地作為沖突規(guī)范的連接點(diǎn)，讓中間機(jī)構(gòu)可以預(yù)見到調(diào)整該法律關(guān)系的實(shí)體法應(yīng)該是其從事跨境轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)的分支機(jī)構(gòu)所在國(guó)家的法律。例如，中國(guó)國(guó)際金融公司(簡(jiǎn)稱中金公司)作為“滬倫通”跨境轉(zhuǎn)換機(jī)構(gòu)，其從事中間持有業(yè)務(wù)的分支機(jī)構(gòu)則為中金公司(英國(guó))，若引入PRIMA規(guī)則就可以清晰預(yù)見，當(dāng)在英國(guó)發(fā)生證券權(quán)益糾紛，則可以適用英國(guó)法調(diào)整該法律關(guān)系。可見，PRIMA規(guī)則能夠有效地提高法律選擇的“明確性”和“靈活性”，同時(shí)降低投資的法律風(fēng)險(xiǎn)。

(二)適用當(dāng)事人意思自治原則

發(fā)行存托憑證時(shí)，存托憑證發(fā)行人和持有人、發(fā)行人和中間機(jī)構(gòu)(存托人)、持有人和中間機(jī)構(gòu)(存托人)之間的買賣關(guān)系、委托關(guān)系由雙方的合同確定。合同準(zhǔn)據(jù)法一般由意思自治原則確定，當(dāng)事人可以通過合意自行選擇應(yīng)適用的法律。

隨著內(nèi)國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化，各國(guó)在國(guó)際證券發(fā)行上對(duì)當(dāng)事人的態(tài)度更為寬松，如1992年德國(guó)發(fā)布的《有關(guān)德國(guó)市場(chǎng)發(fā)售的聲明》。盡管在國(guó)際證券交易中，合同參照證券市場(chǎng)上的交易習(xí)慣或自律組織的規(guī)則比較普遍，但是一般不能取代當(dāng)事人的法律選擇[17]。在跨國(guó)證券交易中，允許當(dāng)事人合同的意思自治有利于糾紛的快速解決，可以提升跨國(guó)交易的效率。

然而，當(dāng)事人意思自治原則受到支配合同的強(qiáng)行法的限制，不得違反法律中的強(qiáng)制性規(guī)定。一般而言，限制包括三個(gè)方面，即政策導(dǎo)向、直接適用的法和保護(hù)弱者權(quán)利，其中“直接適用的法”外部邊界比較模糊。例如，2013年最高人民法院對(duì)外部邊界的范圍有所描述：(1)中華人民共和國(guó)社會(huì)公共利益；(2)當(dāng)事人不能通過約定排除適用；(3)無須通過沖突規(guī)范指引而直接適用于涉外民事關(guān)系的法律；(4)行政法規(guī)的規(guī)定。其中第四項(xiàng)涉及外匯管制等關(guān)乎金融安全的事項(xiàng)。此外，《法律適用法》第二條規(guī)定：“其他法律對(duì)涉外民事關(guān)系法律適用另有特別規(guī)定的，依照其規(guī)定?！斌w現(xiàn)對(duì)涉外民事關(guān)系有重大影響的特殊領(lǐng)域需要專門規(guī)定。另一方面，國(guó)務(wù)院具有行政管理職能的機(jī)構(gòu)制定的部門規(guī)章也屬于我國(guó)法律的一部分。因涉外證券權(quán)益糾紛可能會(huì)涉及國(guó)家金融安全和金融穩(wěn)定，故需要“直接適用的法”擴(kuò)展適用于特殊的法律關(guān)系。

應(yīng)特別注意的是，在國(guó)際證券交易中，需要區(qū)分公法性質(zhì)的規(guī)范和私法性質(zhì)的規(guī)范。由于資本市場(chǎng)是一個(gè)受到監(jiān)管的市場(chǎng)，各國(guó)的國(guó)家機(jī)關(guān)作為監(jiān)管主體有權(quán)力確定監(jiān)管范圍，并依照本國(guó)公法履行監(jiān)管職責(zé)，即“單邊適用本國(guó)法”。所以從公法的角度，是不存在多邊沖突規(guī)范的。

在公法的范圍內(nèi)，作為國(guó)務(wù)院直屬事業(yè)單位，中國(guó)證監(jiān)會(huì)有權(quán)行使行政監(jiān)管職能，并通過《管理辦法》規(guī)定“單邊適用本國(guó)法”是完全合理的。然而，從私法的角度，存托憑證協(xié)議是確定當(dāng)事人之間的權(quán)利與義務(wù)關(guān)系的法律文本，對(duì)于當(dāng)事人之間涉及證券權(quán)益糾紛，則屬于私法的范圍。由于《管理辦法》從性質(zhì)上屬于部門規(guī)章，并不是《司法解釋(一)》所提及的法律或行政法規(guī)，故對(duì)私法范圍內(nèi)當(dāng)事人法律選擇的意思自治限制以及規(guī)定存托協(xié)議“直接適用的法”是否妥當(dāng)，還需要進(jìn)一步商榷。

(三)適用最密切聯(lián)系原則

在法律適用中，最密切聯(lián)系原則一般是作為“兜底”原則，其效果增強(qiáng)了存托憑證法律適用的靈活性。當(dāng)跨國(guó)存托憑證交易中當(dāng)事人沒有選擇適用法律時(shí)，應(yīng)由法院按最密切聯(lián)系原則選擇法律。我國(guó)《法律適用法》第二條規(guī)定：“本法和其他法律對(duì)涉外民事關(guān)系法律適用沒有規(guī)定的，適用與該涉外民事關(guān)系有最密切聯(lián)系的法律。”《法律適用法》第三十九條規(guī)定：“有價(jià)證券，適用有價(jià)證券權(quán)利實(shí)現(xiàn)地法律或者其他與該有價(jià)證券有最密切聯(lián)系的法律?！备鶕?jù)第二條和第三十九條的規(guī)定，考慮與存托憑證最密切聯(lián)系的國(guó)家或法律包括：證券交易所所在地法、存托憑證發(fā)行地法、存托憑證發(fā)行人所在國(guó)法、存托憑證持有人所在國(guó)法。

在實(shí)踐中，對(duì)于證券權(quán)益糾紛，很多國(guó)家立法直接規(guī)定適用發(fā)行地或證券交易所所在地法。從原因上來看，其一因?yàn)榘l(fā)行地或證券交易所所在地與該國(guó)法律具有最密切聯(lián)系，該國(guó)法院對(duì)適用本國(guó)法更為熟悉與準(zhǔn)確，不需要再對(duì)外國(guó)法進(jìn)行查明；其二因?yàn)橥顿Y者大多為該國(guó)居民，適用發(fā)行地或證券交易所所在地法更加便捷，特別涉及證券權(quán)益這類的金融糾紛，通過提高爭(zhēng)議解決機(jī)制的效率，本質(zhì)上更有利于國(guó)內(nèi)金融秩序的管控。

《管理辦法》第四條強(qiáng)調(diào)對(duì)境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人進(jìn)行持續(xù)性監(jiān)管，要求存托憑證發(fā)行人信息披露的內(nèi)容需要境內(nèi)外保持一致，這一點(diǎn)與英國(guó)金融披露和透明度規(guī)則的要求相似，雙方監(jiān)管規(guī)定在信息披露上都采取嚴(yán)格的要求。英國(guó)《市場(chǎng)濫用規(guī)則》取代了之前的內(nèi)幕消息披露的相關(guān)政策，旨在建立市場(chǎng)調(diào)查程序和管理責(zé)任履行人制度(PDMRS)，要求管理責(zé)任履行人披露存托憑證交易，并建立新的安全港制度。安全港制度要求上市公司基于誠(chéng)實(shí)信用原則發(fā)布預(yù)測(cè)性信息，對(duì)利潤(rùn)、公司的規(guī)劃與目標(biāo)和未來的運(yùn)行狀況進(jìn)行善意的合理預(yù)測(cè)，以此避免證券欺詐。此外，英國(guó)《市場(chǎng)濫用規(guī)則》要求存托憑證發(fā)行人披露與其直接相關(guān)的內(nèi)幕信息，要求向英國(guó)金融行為監(jiān)管局報(bào)備內(nèi)幕信息。

當(dāng)對(duì)方的規(guī)定與我國(guó)的規(guī)定相同，或者對(duì)方規(guī)定更為寬松，可以認(rèn)為雙方存在互惠關(guān)系，可以采取法律上的互惠原則[18]。在《管理辦法》第三條中規(guī)定：“境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人的股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、運(yùn)行規(guī)范等事項(xiàng)適用境外注冊(cè)地公司法等法律法規(guī)規(guī)定的，應(yīng)當(dāng)保障對(duì)中國(guó)境內(nèi)投資者權(quán)益的保護(hù)總體上不低于中國(guó)法律、行政法規(guī)以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的要求，并保障存托憑證持有人實(shí)際享有的權(quán)益與境外基礎(chǔ)證券持有人的權(quán)益相當(dāng)，不得存在跨境歧視?！钡谌龡l體現(xiàn)互惠原則，是國(guó)際私法上國(guó)家平等原則的具體運(yùn)用。該條既維護(hù)我國(guó)的主權(quán)，又保證國(guó)際交往中的平等互利。

綜上，由于“滬倫通”是雙向機(jī)制，從西向來說，中國(guó)上市公司在倫敦證券交易所發(fā)行存托憑證，難免產(chǎn)生證券權(quán)益糾紛?；诨セ菰瓌t，英國(guó)法院若允許中國(guó)當(dāng)事人選擇適用中國(guó)法，無疑對(duì)中國(guó)企業(yè)是最有利的。最密切聯(lián)系原則能夠解決法律適用的“僵化”問題，為案件的解決增加了“彈性”和“空間”。

四、結(jié)語(yǔ)

習(xí)近平主席在中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)上指出：“中國(guó)開放的大門不會(huì)關(guān)閉，只會(huì)越開越大。”隨著我國(guó)加速推進(jìn)資本市場(chǎng)的國(guó)際化，涉外因素必然植根于法律關(guān)系之中，為確定涉外當(dāng)事人的權(quán)利與義務(wù)，國(guó)際民商事管轄權(quán)沖突與法律適用沖突成為必須解決的問題。當(dāng)前我國(guó)存托憑證投資者保護(hù)機(jī)制始終存在一些問題，對(duì)“直接適用的法”做出強(qiáng)制規(guī)定在私法上并不完全適當(dāng)，另外《管理辦法》中“一刀切”式的單邊沖突規(guī)范使跨境存托憑證糾紛的解決變得“僵化”,不利于投資者的權(quán)利保護(hù)。

因此，在“滬倫通”交易機(jī)制下構(gòu)建一個(gè)協(xié)調(diào)多方利益和價(jià)值取向的存托憑證投資者保護(hù)機(jī)制，有助于增強(qiáng)投資者對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的信心，落實(shí)合作共贏的中國(guó)特色大國(guó)外交理念。具體而言，雙方在國(guó)際民商事交往中需要遵循平等互利的原則，在間接持有模式下，引入PRIMA規(guī)則，允許存托憑證協(xié)議的當(dāng)事人意思自治，或在當(dāng)事人沒有選擇下，選擇適用最密切聯(lián)系原則，以此增加爭(zhēng)議解決機(jī)制的明確性和靈活性。同時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)跨境監(jiān)管合作，在不影響本國(guó)公法的適用下，在特定領(lǐng)域可以考慮適用外國(guó)法。另一方面，由于英國(guó)法官擁有更大的自由裁量權(quán)，我國(guó)在存托憑證法律適用中采用意思自治原則與最密切聯(lián)系原則符合英國(guó)的司法習(xí)慣，雙方更容易獲得共識(shí)，將有利于未來中國(guó)法院的判決得到對(duì)方的承認(rèn)與執(zhí)行。