鐵路可持續(xù)投融資生態(tài)路徑研究
——以基礎(chǔ)設(shè)施REITs 為視角

劉路然

（中國鐵路投資有限公司投資與股權(quán)管理部 經(jīng)濟師，北京 100097）

0 引言

鐵路是國民經(jīng)濟大動脈、關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施和重大民生工程，在我國經(jīng)濟社會發(fā)展中的地位和作用至關(guān)重要。 近年來，為服務(wù)國家建設(shè)、支撐經(jīng)濟發(fā)展，鐵路建設(shè)投資形成的資金壓力使路方企業(yè)負(fù)債高企。 如何在資本市場拓寬融資渠道，盤活存量鐵路資產(chǎn)，探索可持續(xù)投融資生態(tài)，已經(jīng)成為我國鐵路加快發(fā)展進(jìn)程中值得思考的重要課題。

《交通強國建設(shè)綱要》指出：深化交通投融資改革，增強可持續(xù)發(fā)展能力，……鼓勵采用多元化市場融資方式拓寬融資渠道，積極引導(dǎo)社會資本參與交通強國建設(shè)[1]；《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》亦要求：深化投融資體制改革，用改革精神破解鐵路投融資等難題，創(chuàng)新市場化融資方式。 提升可持續(xù)發(fā)展能力，研究化解鐵路債務(wù)的有效措施[2]。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs 是國際通行的資產(chǎn)配置方式，能夠有效盤活鐵路存量資源， 增強鐵路重資產(chǎn)流動性，拓寬鐵路企業(yè)融資渠道，進(jìn)而增強資本市場服務(wù)鐵路實體經(jīng)濟質(zhì)效。 作為一種直接融資的權(quán)益型工具，基礎(chǔ)設(shè)施REITs 通過資本市場連通資金需求方和資金供給方，對中國鐵路實現(xiàn)投融資體制改革目標(biāo)，探索和實現(xiàn)可持續(xù)的投融資生態(tài)體系而言意義重大。

1 投融資生態(tài)研究

近年來， 我國鐵路投融資水平維持在高位運行。 2019 年全國鐵路固定資產(chǎn)投資完成8 029 億元，連續(xù)6 年保持在8 000 億元以上。 全國鐵路營業(yè)里程達(dá)到13.9 萬km[3]。數(shù)據(jù)指出，中國鐵路投融資領(lǐng)域已整體步入了增量與存量齊頭并進(jìn)的發(fā)展時期。如何化解債務(wù)風(fēng)險、拓寬融資渠道和盤活存量資產(chǎn)等問題的重要性日益凸顯。 有鑒于此，探索并實現(xiàn)鐵路可持續(xù)投融資生態(tài)發(fā)展已刻不容緩。

1.1 現(xiàn)存問題

一是增量投融資需求巨大。 為積極響應(yīng)和落實國家發(fā)展戰(zhàn)略， 構(gòu)建和完善交通綜合運輸體系，為國民經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展提供有力支撐，近年來我國鐵路投融資維持在高位運行，客觀上存在規(guī)劃和新建鐵路項目的巨額投融資資金需求。 二是存量債務(wù)不斷施壓。 目前鐵路建設(shè)以債務(wù)性增量融資為主，隨著新建項目陸續(xù)竣工并投入運營，債務(wù)還本付息壓力逐年增加并已開始進(jìn)入高峰期[4]。 新線路客流多數(shù)尚處于培育期，其營業(yè)收入難以滿足償還貸款本息需求，如不能及時還本付息，將影響鐵路整體信譽及未來融資授信，并有可能觸發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，為國民經(jīng)濟健康發(fā)展帶來不利影響。

1.2 解決途徑

筆者認(rèn)為，在可持續(xù)投融資生態(tài)模式下，對于規(guī)劃和在建鐵路項目的前期投資、后期維修和更新改造費用，無論采取何種方式，其供給均應(yīng)來源于市場，形成良性循環(huán)的投融資生態(tài)。 一方面，基礎(chǔ)設(shè)施REITs可以成為鐵路投融資鏈條的最后一環(huán)，提高鐵路重資產(chǎn)流動性，通過既有線路股權(quán)退出，募集資金實現(xiàn)滾動發(fā)展，提升再投資能力；另一方面，基礎(chǔ)設(shè)施REITs屬于表外融資，融資的基礎(chǔ)是存量資產(chǎn)，可在不增加負(fù)債規(guī)模的前提下實現(xiàn)融資，降低債務(wù)杠桿，改善報表結(jié)構(gòu)。 初步推斷，基礎(chǔ)設(shè)施REITs 可助力鐵路行業(yè)形成循環(huán)可持續(xù)的良性投融資生態(tài)。

2 基礎(chǔ)設(shè)施REITs

REITs是一種以發(fā)行收益憑證的方式， 公開或非公開匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構(gòu)進(jìn)行不動產(chǎn)投資經(jīng)營與管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種產(chǎn)業(yè)投資基金。 依托實際，REITs 的內(nèi)涵可以擴展至鐵路、高速公路、通信設(shè)施、電力配送網(wǎng)絡(luò)、污水處理設(shè)施及其他具備經(jīng)濟價值的公用設(shè)施， 這些資產(chǎn)都可以理解為不動產(chǎn)，同時也是常見的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)。 投資于此類資產(chǎn)的REITs 即為基礎(chǔ)設(shè)施REITs[5]。

參照國際經(jīng)驗和政策導(dǎo)向，公募REITs 憑借其直接融資、公開發(fā)行、公開交易且堅持權(quán)益型導(dǎo)向的產(chǎn)品特點， 更加符合全球標(biāo)準(zhǔn)化REITs 趨勢，契合我國政策試點精神。 除特殊說明外，本文所稱基礎(chǔ)設(shè)施REITs 均指公募形式。

2.1 政策環(huán)境

近年來， 國家部委陸續(xù)出臺相關(guān)政策文件，明確大力支持和推動基礎(chǔ)設(shè)施REITs 發(fā)展。 見表1。

表1 基礎(chǔ)設(shè)施REITs 政策文件示意表

經(jīng)過國家部委卓有成效的大力推動以及融資方和從業(yè)者的積極探索，目前法律框架、監(jiān)管環(huán)境、市場準(zhǔn)備等條件逐步邁向成熟，我國推行基礎(chǔ)設(shè)施REITs 已具備較好基礎(chǔ)。借助政策東風(fēng)，依托鐵路資產(chǎn)，應(yīng)用和開展基礎(chǔ)設(shè)施REITs 正當(dāng)其時。

2.2 鐵路應(yīng)用

近年來，高強度鐵路建設(shè)所沉淀的線路資源正是路方應(yīng)用基礎(chǔ)設(shè)施REITs 的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。 考慮到鐵路運輸?shù)男姓▋r特點，其營運現(xiàn)金流穩(wěn)定且能夠保持平穩(wěn)增長， 極端經(jīng)濟因素對收入影響較小，使得營運現(xiàn)金流可預(yù)測性強，以鐵路線路作為底層基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)用基礎(chǔ)設(shè)施REITs，其優(yōu)勢得天獨厚。

3 實施方案研究

我國尚未建立起專門的REITs 立法制度，但監(jiān)管部門和市場主體對基礎(chǔ)設(shè)施REITs 的探索并未停止。 遵循《證券投資基金法》框架，根據(jù)試點精神，基礎(chǔ)設(shè)施REITs 將堅持市場化原則并實行標(biāo)準(zhǔn)化模式，按照公開發(fā)行和交易的原則穩(wěn)步推進(jìn)實施。

3.1 交易架構(gòu)

《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引 （試行）》（以下簡稱 “《指引》”） 明確了基礎(chǔ)設(shè)施 REITs的試點模式為 “公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（以下簡稱 “公募基金”）+基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券（以下簡稱“ABS”）模式”[6]。 此種模式可以充分借鑒現(xiàn)有證券投資基金運作經(jīng)驗，從立法成本、設(shè)計難度方面出發(fā)是現(xiàn)階段較為優(yōu)選的方案。 基于試點推廣模式，依托資本市場實際，筆者將對未來可能應(yīng)用的兩種交易架構(gòu)進(jìn)行詳細(xì)論述。

3.1.1“公募基金+ABS+私募基金”結(jié)構(gòu)

此種交易結(jié)構(gòu)下，基礎(chǔ)設(shè)施REITs 主體結(jié)構(gòu)自上而下由公募基金、ABS 和私募基金三部分構(gòu)成。第一， 公募基金由符合條件的基金管理公司設(shè)立，經(jīng)證監(jiān)會注冊，發(fā)售基金份額募集資金，采取封閉式運作， 取得無異議函后可于證券交易所公開交易。 公募基金份額由原始權(quán)益人、機構(gòu)投資人和公眾投資人認(rèn)購，募集資金用于向下認(rèn)購ABS 收益憑證。根據(jù)《指引》，80%以上公募基金資產(chǎn)須持有ABS全部份額。 第二，《證券投資基金法》規(guī)定公募基金需投資于證券，不可投資于非上市基金管理公司的股權(quán)。 因此，產(chǎn)品主體結(jié)構(gòu)中第二層為ABS。 根據(jù)《指引》，公募基金和ABS 的管理人應(yīng)由同一控制人控制，因此原則由發(fā)行公募基金的證券公司或基金管理公司子公司設(shè)立，在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案。 ABS 售出收益憑證所募集資金用于認(rèn)購私募基金份額。 第三，由基金管理公司設(shè)立私募基金，在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案，并向ABS 出售份額募集資金，用于收購持有底層資產(chǎn)項目公司的全部股權(quán)。 至此，依據(jù)《指引》要求，基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 通過ABS 和項目公司載體穿透取得基礎(chǔ)設(shè)施項目完全所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)利，產(chǎn)品主體結(jié)構(gòu)搭建完成。

在“公募基金+ABS”的試點精神基礎(chǔ)之上加入私募基金構(gòu)建“雙SPV 架構(gòu)”具有諸多實踐意義。首先，破產(chǎn)隔離為證券化產(chǎn)品的發(fā)行要求，若無破產(chǎn)隔離安排，則“重資產(chǎn)、輕主體”的產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)無法被評級機構(gòu)認(rèn)可。私募基金具有ABS 通常所不具備的法人主體地位，通過設(shè)置私募基金并穿透受讓基礎(chǔ)資產(chǎn)，可起到底層“防火墻”作用，實現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險隔離。其次，同樣因ABS 不具備法人主體地位，通過私募基金受讓項目公司股權(quán)便于辦理產(chǎn)權(quán)過戶和股權(quán)變更登記。 再次，私募基金可通過股權(quán)收購和股東借款，即“小股大債”的形式為持有基礎(chǔ)資產(chǎn)的項目公司提供資金。 回收時，債務(wù)性資金可優(yōu)先于股息分紅， 較少受公司經(jīng)營折舊及財務(wù)費用影響。 根據(jù)《關(guān)于企業(yè)關(guān)聯(lián)方利息支出稅前扣除標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)稅收政策問題的通知》： 在計算應(yīng)繳納所得稅時，企業(yè)實際支付給非金融企業(yè)關(guān)聯(lián)方的利息支出中，對于不超過2：1 范圍內(nèi)的部分準(zhǔn)予扣除[7]。 因此，“雙SPV 架構(gòu)”可起到節(jié)約稅負(fù)的作用，從而使基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流更加完整、獨立地回流。 最后，根據(jù)《指引》，只要符合“完全”擁有所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)利的要求，并不禁止在ABS 下通過私募基金或集合資金信托計劃投資于項目公司股權(quán)的結(jié)構(gòu)設(shè)計。

從市場角度觀察，此種交易結(jié)構(gòu)借鑒類REITs產(chǎn)品發(fā)行和實際操作經(jīng)驗，借助“雙SPV 結(jié)構(gòu)”構(gòu)建標(biāo)準(zhǔn)化合格基礎(chǔ)資產(chǎn)。 根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》：基礎(chǔ)資產(chǎn)是指符合法律法規(guī)規(guī)定，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨立、 可預(yù)測的現(xiàn)金流且可特定化的財產(chǎn)權(quán)利或者財產(chǎn)[8]。 持有基礎(chǔ)資產(chǎn)的項目公司所產(chǎn)生的現(xiàn)金流與其經(jīng)營情況高度相關(guān)且波動頻繁， 通過設(shè)立私募基金可將基礎(chǔ)資產(chǎn)由較為不確定的基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)通過“股加債”持有方式轉(zhuǎn)換為較為明確、更易量化的企業(yè)應(yīng)收款或債權(quán)，旨在實現(xiàn)現(xiàn)金流的特定化和可預(yù)測性，提升了交易結(jié)構(gòu)的合規(guī)性。

綜上， 在依法合規(guī)和借鑒成熟經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，鐵路企業(yè)可采取并應(yīng)用此種交易架構(gòu)發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs 產(chǎn)品募集資金。 具體交易流程見圖1 所示。

圖1 “公募基金+ABS+私募基金”交易結(jié)構(gòu)示意圖

3.1.2“公募基金+ABS+信托計劃”結(jié)構(gòu)

與 “公募基金+ABS+私募基金” 的基礎(chǔ)設(shè)施REITs 產(chǎn)品主體結(jié)構(gòu)不同，“公募基金+ABS+信托計劃”結(jié)構(gòu)中，基礎(chǔ)設(shè)施REITs 通過ABS 和集合資金信托計劃穿透取得基礎(chǔ)設(shè)施項目完全所有權(quán)。

此種交易架構(gòu)安排在財務(wù)優(yōu)化、風(fēng)險隔離和手續(xù)簡化等方面均做出了更為積極的嘗試。 首先，集合資金信托計劃可幫助基礎(chǔ)設(shè)施REITs 產(chǎn)品主體結(jié)構(gòu)優(yōu)化現(xiàn)金流瀑布。 作為優(yōu)勢，根據(jù)《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》,集合資金信托計劃可以債權(quán)形式運用信托資金[9]。 實務(wù)中可直接以發(fā)放信托貸款方式為SPV 公司提供資金，用以收購持有底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的項目公司。 反觀私募基金，因針對其投資范圍的規(guī)定中不包含債權(quán)投資[10],故實務(wù)中通常以私募基金向項目公司或SPV 公司提供股東借款方式實現(xiàn)，或間接以商業(yè)銀行、私募基金和項目公司簽訂《委托貸款協(xié)議》方式達(dá)成，財務(wù)費用不菲。 其次，基于信托業(yè)務(wù)天然的財產(chǎn)獨立性、產(chǎn)權(quán)分割性和責(zé)任有限性，較其他資管產(chǎn)品而言更便于實現(xiàn)風(fēng)險隔離，客觀上能夠更好起到“防火墻”作用。再次，通過SPV 公司收購項目公司并進(jìn)行反向吸收合并的方式來避免更名及重新簽署或變更底層資產(chǎn)相關(guān)交易文件，利于實現(xiàn)簡化交易程序的目的[11]。

另需注意， 由于信托業(yè)務(wù)受銀保監(jiān)會監(jiān)管，實務(wù)中可能無法實現(xiàn)閉環(huán)管理。 筆者建議，路方企業(yè)實際操作過程中應(yīng)盡可能選取實力較為雄厚，同時持有信托、基金、證券牌照的金融機構(gòu)管理基礎(chǔ)設(shè)施REITs 產(chǎn)品，旨在節(jié)約交易成本，進(jìn)一步提升產(chǎn)品管理效率。 具體交易流程見圖2 所示。

圖2 “公募基金+ABS+信托計劃”交易結(jié)構(gòu)示意圖

3.2 關(guān)鍵問題

從成本控制、依法合規(guī)、提質(zhì)增效和風(fēng)險防范等角度出發(fā)，路方從業(yè)者需對基礎(chǔ)設(shè)施REITs 應(yīng)用過程中的若干關(guān)鍵問題進(jìn)行客觀且嚴(yán)謹(jǐn)?shù)难芯俊?/p>

3.2.1 稅務(wù)籌劃

不同于歐美國家基于稅收中性原則對REITs實行稅收優(yōu)惠政策， 在中國現(xiàn)行的稅收制度框架下，固定資產(chǎn)的經(jīng)營和交易稅負(fù)較重，實踐中主要體現(xiàn)在產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)和持有經(jīng)營環(huán)節(jié)，一定程度上制約了基礎(chǔ)設(shè)施REITs 的收益形成。

一是基礎(chǔ)設(shè)施REITs 創(chuàng)設(shè)階段，需要遴選基礎(chǔ)資產(chǎn)或剝離在建工程，并于項目公司層面進(jìn)行資產(chǎn)重組，因?qū)俳灰仔袨?，需依法繳納相關(guān)稅費。 若通過資產(chǎn)交易方式實施，交易中賣方需繳納增值稅及附加、土地增值稅、企業(yè)所得稅和印花稅，買方需支付相應(yīng)的契稅和印花稅。 若通過股權(quán)收購方式實施，雙方需繳納所得稅和印花稅，實際操作中由于此種模式易被認(rèn)定為資產(chǎn)交易目的，賣方或需繳納土地增值稅。 二是項目公司持有經(jīng)營層面，增值稅、房產(chǎn)稅、所得稅、土地使用稅共同構(gòu)成了本環(huán)節(jié)的主要稅種。 應(yīng)稅行為眾多且稅負(fù)占項目公司主營業(yè)務(wù)收入比重較高， 客觀上影響了資金流向上回流的規(guī)模，降低了分紅收益率，進(jìn)而降低了基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的吸引力[12]。

創(chuàng)設(shè)階段稅負(fù)壓力有賴于未來國家出臺針對基礎(chǔ)設(shè)施REITs 的專項稅收政策緩解，持有階段稅負(fù)則可以考慮在項目公司層面以合伙制企業(yè)的組織形式規(guī)避該層級的企業(yè)所得稅， 避免雙重征稅。有鑒于此，在目前鐵路項目普遍收益一般的客觀背景下，積極做好稅務(wù)籌劃，努力節(jié)約交易成本，是實現(xiàn)鐵路基礎(chǔ)設(shè)施REITs 成功試點的第一要務(wù)。

3.2.2 控制保持

基礎(chǔ)設(shè)施REITs 以資產(chǎn)的真實出售為原則。 產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)階段，基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)從原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移至基礎(chǔ)設(shè)施REITs 持有。 相較于支線參股鐵路項目通過應(yīng)用基礎(chǔ)設(shè)施REITs 實現(xiàn)路方股權(quán)市場化退出而言，對于干線控股鐵路項目，考慮到國家戰(zhàn)略和路方整體利益層面意義，應(yīng)在試點的同時繼續(xù)保持對線路的控制力。 一方面，鑒于海南銀行與投資公司已簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議并明確了深化股權(quán)投資、業(yè)務(wù)合作等相關(guān)事宜[13]，未來可探索并通過由鐵路混改金融機構(gòu)設(shè)立基金管理公司并參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs 運營管理的模式保持線路控制； 另一方面， 作為基礎(chǔ)設(shè)施REITs 產(chǎn)品的客觀增信需求，根據(jù)《指引》“基礎(chǔ)設(shè)施項目原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售，戰(zhàn)略配售比例不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的20%”要求，路方企業(yè)作為原始權(quán)益人可通過認(rèn)購基礎(chǔ)設(shè)施REITs 份額的方式繼續(xù)以穿透形式持有鐵路項目或資產(chǎn)，從買方角度繼續(xù)保持控制權(quán)。

3.2.3 運營委托

基礎(chǔ)設(shè)施REITs 產(chǎn)品的收益與持有底層鐵路項目資產(chǎn)的項目公司營業(yè)收入高度相關(guān)，若經(jīng)營不善，不僅會對產(chǎn)品的持續(xù)運營帶來不利因素，也會對鐵路行業(yè)的社會輿論造成不利影響。 根據(jù) 《指引》， 基金管理人可以設(shè)立專門的子公司或委托第三方管理機構(gòu)負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施日常運營維護(hù)。 有鑒于此，為穩(wěn)定投資者信心，保障鐵路線路資產(chǎn)的運輸安全和效率，鐵路領(lǐng)域試點基礎(chǔ)設(shè)施REITs 原則上不應(yīng)改變現(xiàn)行鐵路運輸管理模式，建議由基金管理人與相關(guān)鐵路局集團公司或國鐵集團所屬企業(yè)簽署長期委托運輸管理協(xié)議。

3.2.4 結(jié)構(gòu)分層

為降低基礎(chǔ)設(shè)施REITs 持有人本息兌付風(fēng)險并進(jìn)一步穩(wěn)定投資者信心，借鑒目前已較為成熟的類REITs 產(chǎn)品發(fā)行經(jīng)驗，基礎(chǔ)設(shè)施REITs 交易結(jié)構(gòu)中可能會采用結(jié)構(gòu)化分層方式進(jìn)行信用增級：即由機構(gòu)和公眾投資人認(rèn)購優(yōu)先級份額， 享受固定收益；由原始權(quán)益人認(rèn)購劣后級份額，享受剩余收益分配并對優(yōu)先級份額的回購安排作出剛性承諾。 若交易文件條款按上述設(shè)置，審計機構(gòu)或?qū)a(chǎn)品屬性認(rèn)定為債性，并根據(jù)劣后級厚度判斷是否將相關(guān)資產(chǎn)和負(fù)債納入路方并表安排。 筆者認(rèn)為，路方作為原始權(quán)益人和基石投資者，可在產(chǎn)品交易條款中讓渡一部分分紅以穩(wěn)定機構(gòu)和公眾投資者信心。 否則，將無法實現(xiàn)表外融資。

3.2.5 既有債務(wù)

根據(jù)《指引》，基金可直接或者間接對外借款，但不得超過基金凈資產(chǎn)的20%。 這約束了基礎(chǔ)設(shè)施REITs 通過穿透手段持有的項目公司的負(fù)債水平。筆者認(rèn)為，項目公司自身負(fù)債水平若超出監(jiān)管的要求，需在發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs 產(chǎn)品前通過重組整合或提前還款方式予以解決，或在發(fā)行后以募集資金解決既有債務(wù)問題。

3.2.6 試點范圍

理論上，所有能夠產(chǎn)生穩(wěn)定、可預(yù)期現(xiàn)金流的鐵路線路資產(chǎn)均可作為基礎(chǔ)設(shè)施REITs 的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化。 基于財務(wù)因素考慮，不論采用何種技術(shù)方法對鐵路基礎(chǔ)設(shè)施REITs 產(chǎn)品進(jìn)行估值，基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流都是產(chǎn)品能否對投資者具有吸引力、 能否募集足夠資金規(guī)模的關(guān)鍵因素， 路方企業(yè)應(yīng)選取預(yù)期收益相對良好的鐵路線路資產(chǎn)進(jìn)行試點。 結(jié)合地域因素考慮，《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金 （REITs）試點相關(guān)工作的通知》 優(yōu)先支持京津冀、 長江經(jīng)濟帶、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南、長江三角洲等重點區(qū)域開展試點[14]。 有鑒于此，考慮到我國東部沿海客運通道線路資產(chǎn)收益較優(yōu)，可優(yōu)先考慮從長江三角洲和粵港澳大灣區(qū)鐵路線路著手試點基礎(chǔ)設(shè)施 REITs。

4 其他路徑對比

為更深入地論證基礎(chǔ)設(shè)施REITs 應(yīng)用鐵路領(lǐng)域的適用性和可行性, 進(jìn)一步探討和分析基礎(chǔ)設(shè)施REITs 對于鐵路行業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)投融資生態(tài)發(fā)展目標(biāo)的重要意義，筆者通過挑選諸如IPO、企業(yè)ABS、類REITs 和CMBS 的其他主流直接融資工具，并與基礎(chǔ)設(shè)施REITs 進(jìn)行橫向?qū)Ρ鹊姆绞竭M(jìn)一步分析論證。 見表 2。

經(jīng)對比分析， 基礎(chǔ)設(shè)施REITs 的主要優(yōu)勢在于：一是公募發(fā)行方式。 相較于私募發(fā)行，基礎(chǔ)設(shè)施REITs 的資金募集渠道更寬，產(chǎn)品流動性更強，基于其標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品特征，更具創(chuàng)新示范意義。 二是權(quán)益融資屬性。 相較債務(wù)融資，基礎(chǔ)設(shè)施REITs 可實現(xiàn)項目資產(chǎn)、負(fù)債的出表并降低杠桿水平，據(jù)此優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)并改善報表狀況。 三是信用增級要求。 根據(jù)政策精神，基礎(chǔ)設(shè)施REITs 不鼓勵提供優(yōu)先劣后分級、風(fēng)險準(zhǔn)備金、差額補足、流動性支持和回購安排等增信措施，減輕了融資方負(fù)擔(dān)。 四是發(fā)行門檻考慮。 對比IPO 融資對底層資產(chǎn)和發(fā)行主體盈利性、增長性的較高要求，基礎(chǔ)設(shè)施REITs 僅對底層基礎(chǔ)資產(chǎn)本身做出諸如資產(chǎn)權(quán)屬結(jié)構(gòu)清晰、能產(chǎn)生穩(wěn)定可預(yù)期現(xiàn)金流的相關(guān)要求，與鐵路資產(chǎn)特征匹配度較高。 五是募集資金規(guī)模。 基礎(chǔ)設(shè)施REITs 的估值邏輯為按預(yù)期營運凈收入（NOI）折現(xiàn)估值。 從財務(wù)方面考慮，由于可屏蔽所得稅、折舊攤銷及財務(wù)費用的影響，對比IPO 融資以預(yù)期歸屬母公司凈利潤的估值方式，相同情況下路方企業(yè)應(yīng)用基礎(chǔ)設(shè)施REITs 的估值水平更高，募集資金規(guī)模也更大。

表2 主流直接融資工具對比表

5 結(jié)束語

綜上，基礎(chǔ)設(shè)施REITs 不但對鐵路企業(yè)拓寬融資渠道、 盤活存量資產(chǎn)和推進(jìn)投融資機制體制改革創(chuàng)新具有重要實踐意義，也使探索、建設(shè)并最終實現(xiàn)鐵路行業(yè)的可持續(xù)投融資生態(tài)成為可能。 未來，以運營成熟的鐵路線路資產(chǎn)為代表的基礎(chǔ)設(shè)施REITs 產(chǎn)品或?qū)⒊蔀橹袊Y本市場上極具創(chuàng)新且具有重要影響的市場板塊，為響應(yīng)和落實國家發(fā)展戰(zhàn)略，構(gòu)建并完善鐵路交通綜合運輸體系，以及國民經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展提供更加堅強有力的支撐。