以“現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型”評(píng)估企業(yè)價(jià)值及其缺陷

鐘秋月

（河北金融學(xué)院，河北 保定 071051）

一、企業(yè)價(jià)值的概念

企業(yè)的價(jià)值可以表現(xiàn)為會(huì)計(jì)價(jià)值、現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值、清算價(jià)值等不同的形式。但是，應(yīng)該注意的是，企業(yè)的價(jià)值構(gòu)成包括企業(yè)的文化、戰(zhàn)略，它們的結(jié)合可以產(chǎn)生“1+1＞2”的效果。

在進(jìn)行企業(yè)的估值時(shí)，理想的結(jié)果是獲得企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。因?yàn)槠髽I(yè)的會(huì)計(jì)價(jià)值雖然具有很高的可信度，卻僅是歷史價(jià)值的反映，而財(cái)務(wù)管理的決策應(yīng)當(dāng)面向未來。控股股東在并購(gòu)企業(yè)后，可以改變經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、提升管理水平，從而提升企業(yè)的價(jià)值；企業(yè)原有的管理層，通過投資新領(lǐng)域、研發(fā)新科技也可能對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。以股價(jià)評(píng)估企業(yè)價(jià)值也不妥善。在自由競(jìng)價(jià)的股票市場(chǎng)中，股價(jià)受到供求關(guān)系的影響并隨之變動(dòng)。股市中充斥著股民的不理性行為，“黑天鵝”事件可能導(dǎo)致股價(jià)的暴漲和暴跌。譬如2020年新型冠狀病毒的爆發(fā)，就導(dǎo)致春節(jié)小長(zhǎng)假后的第一天，我國(guó)股市大多數(shù)板塊大幅度下跌，口罩概念、醫(yī)療概念大幅度增長(zhǎng)。

二、現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的參數(shù)估計(jì)

未來的現(xiàn)金流量、資本成本和時(shí)間，是現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的三個(gè)重要參數(shù)。

（一）對(duì)未來現(xiàn)金流量的估計(jì)

在對(duì)一家企業(yè)未來的現(xiàn)金流量進(jìn)行估計(jì)時(shí)，可以觀察目標(biāo)企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)。比如找到目標(biāo)企業(yè)近5-10年的財(cái)務(wù)報(bào)表，計(jì)算其內(nèi)涵增長(zhǎng)率、可持續(xù)增長(zhǎng)率等指標(biāo)，作為計(jì)算現(xiàn)金流模型的參考資料。但很多企業(yè)的經(jīng)營(yíng)具有周期性，或者是在被統(tǒng)計(jì)的時(shí)段里遭受過金融危機(jī)等不可抗力的影響。因此，在使用這些數(shù)據(jù)的時(shí)候，應(yīng)該慎重選擇，剔除情況極端的年份。同時(shí)，還要考慮宏觀經(jīng)濟(jì)狀況和行業(yè)狀況，如該行業(yè)所處的成長(zhǎng)階段。

（二）對(duì)資本成本的估計(jì)

資本成本是承擔(dān)了相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的投資者所必須要求的，無風(fēng)險(xiǎn)利率以及其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)所獲得的補(bǔ)償。在公司估值時(shí)，常常用到的股權(quán)資本成本和集權(quán)資本成本。這兩種資本成本在計(jì)算時(shí)不能濫用，應(yīng)當(dāng)注意與現(xiàn)金流相匹配。

（三）時(shí)間序列應(yīng)當(dāng)劃分詳細(xì)預(yù)測(cè)期和后續(xù)期

在使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型時(shí)，首先要確定基期數(shù)據(jù)，以基期數(shù)據(jù)推算未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。但是，為了計(jì)算更加準(zhǔn)確，要把未來劃分成詳細(xì)預(yù)測(cè)期和后續(xù)期。因?yàn)橐粋€(gè)企業(yè)即便多么有先見之明，也很難預(yù)測(cè)十年乃至二十年之后的事情，所以對(duì)于比較遙遠(yuǎn)的未來，需要假設(shè)企業(yè)永遠(yuǎn)經(jīng)營(yíng)下去，并使用“永續(xù)年金估值”的方式對(duì)它進(jìn)行估計(jì)。相對(duì)來說，企業(yè)近期的戰(zhàn)略和規(guī)劃會(huì)比較周詳，預(yù)想估計(jì)企業(yè)價(jià)值，可以通過企業(yè)關(guān)注企業(yè)的官方網(wǎng)址，或者一些重大信息披露，了解企業(yè)詳細(xì)預(yù)測(cè)期的一些數(shù)據(jù)。詳細(xì)預(yù)測(cè)期一般時(shí)基期過后的5年到7年。

三、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的應(yīng)用

將上述資料整理計(jì)算處每一年的實(shí)體現(xiàn)金流量，以及后續(xù)期估算的永續(xù)現(xiàn)金流量。并折現(xiàn)到現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)，就可以得到現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型下的企業(yè)估值。

在計(jì)算每年的現(xiàn)金流里時(shí)，可以借助管理用財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行分析。資產(chǎn)負(fù)債表等等數(shù)據(jù)，上市公司一般會(huì)予以披露。使用新的劃分模式，資產(chǎn)負(fù)債表的左右不再以“資產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)益”劃分，而是分成經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和金融活動(dòng)，此時(shí)得到新的數(shù)據(jù)“經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本”和“凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)”等等。利用這些即可以計(jì)算企業(yè)的實(shí)體現(xiàn)金流量。企業(yè)的稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本增加，得出企業(yè)的實(shí)體現(xiàn)金流量。因?yàn)槠髽I(yè)的價(jià)值由企業(yè)的股權(quán)價(jià)值與企業(yè)的債權(quán)價(jià)值兩部分構(gòu)成。因此，只要對(duì)企業(yè)的債權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，就可以獲得目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值。

四、折現(xiàn)現(xiàn)金流量法的缺陷

（一）人為估計(jì)的假設(shè)條件過多

在折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型中的，使用的初始數(shù)據(jù)，如未來幾年的增長(zhǎng)率，就來自人為估計(jì)。而公司的管理層普遍對(duì)自身的經(jīng)營(yíng)管理盲目自信，認(rèn)為公司未來前景良好。但未來的情況我們難以預(yù)料，就算使用修正過的近十年的數(shù)據(jù)，推測(cè)未來數(shù)年的增長(zhǎng)率，也難以預(yù)料在詳細(xì)預(yù)測(cè)期內(nèi)，是否會(huì)發(fā)生“需要修正”的極端事。

（二）較難取得目標(biāo)公司披露的可靠信息

對(duì)于目標(biāo)公司外部人士，一些涉及公司機(jī)密的信息很難獲得，這給公司價(jià)值的評(píng)估也帶來了極大的困難。這就令折現(xiàn)現(xiàn)金流法在使用頻率上遠(yuǎn)低于相對(duì)價(jià)值評(píng)估方法。折現(xiàn)現(xiàn)金流量的方法把目光只放在了目標(biāo)公司上，因而由一定的局限性。如果所獲披露信息不實(shí)，所得出的結(jié)論無異于廢紙。

（三）忽視了企業(yè)品牌、管理能力及經(jīng)營(yíng)模式的價(jià)值

在使用折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法時(shí)所折現(xiàn)的是企業(yè)未來預(yù)期的現(xiàn)金流量。而這可能不是一個(gè)企業(yè)價(jià)值的全部組成部分。企業(yè)的品品牌、在經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)中所獲得的凝聚力，以及其獨(dú)一無二的經(jīng)營(yíng)模式，在使用折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型時(shí)都無法體現(xiàn)。折現(xiàn)現(xiàn)金流的方式僅僅是定量分析，但在現(xiàn)實(shí)工作當(dāng)中，我們還需要定性分析。

企業(yè)是一個(gè)有機(jī)的整體，其價(jià)值不能用其某一部分的價(jià)值單獨(dú)衡量。通過并購(gòu)等方式，可以以較低的成本完成對(duì)資源的整合。因此，在實(shí)務(wù)中，想要評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，不僅要進(jìn)行定量分析，還要定性分析，綜合考量。