經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)國企上市公司研發(fā)投資同群效應(yīng)的影響

摘要：企業(yè)投資行為的同群效應(yīng)通常表現(xiàn)為企業(yè)個(gè)體行為向其所在的行業(yè)群體表現(xiàn)出趨同的現(xiàn)象。同群效應(yīng)的成因主要有決策的不確定性、決策者的有限理性和信息的不完全性。而目前我國政策有不確定性強(qiáng)的特點(diǎn)，加上市場信息不對(duì)稱不透明程度較高，這為企業(yè)同群效應(yīng)的產(chǎn)生和表現(xiàn)提供了條件。本文選取中國A股上市公司2008年～2018年季度數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了上市公司研發(fā)投資同群效應(yīng)的存在性以及檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)該同群效應(yīng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)投資中存在基于行業(yè)層面的同群效應(yīng);國有上市企業(yè)由于其穩(wěn)健的投資決策、敏感的政策導(dǎo)向發(fā)現(xiàn)能力以及信息獲取便利的優(yōu)勢，更容易產(chǎn)生對(duì)研發(fā)投資行為的同群效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：同群效應(yīng);經(jīng)濟(jì)政策不確定性;模仿行為

中圖分類號(hào)：F275;F832.5 ?文獻(xiàn)識(shí)別碼：A文章編號(hào)：2096-3157（2020）26-0087-04

一、引言

企業(yè)在決策制定和執(zhí)行過程中，對(duì)同行業(yè)、同地區(qū)或其他關(guān)聯(lián)企業(yè)的學(xué)習(xí)行為就是同群效應(yīng)（peer effect）（李志生等，2018）。美國學(xué)者Leary等（2014）在研究報(bào)告中表明了美國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和融資政策的制定在很大程度上受到了同行企業(yè)的影響。在國內(nèi)學(xué)者鐘田麗等（2017）的研究中，也發(fā)現(xiàn)了中國上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)受到同行業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的顯著性正相關(guān)影響。

本文選取中國A股國有上市公司2008年～2018年季度數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)國企上市公司研發(fā)投資的同群效應(yīng)及影響。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資行為會(huì)受到同群企業(yè)（同行業(yè)）投資行為的正向影響，即企業(yè)研發(fā)投資中存在基于行業(yè)層面的同群效應(yīng)。

本文內(nèi)容安排如下：引言部分概括了同群效應(yīng)研究現(xiàn)狀;第二部分為同群效應(yīng)相關(guān)理論分析與假設(shè);第三部分研究設(shè)計(jì)，包括本樣本與數(shù)據(jù)選擇和變量的具體內(nèi)涵;第四部分為實(shí)證分析;最后是本文的研究結(jié)論。

二、理論分析與研究假設(shè)

在經(jīng)濟(jì)不確定性的研究中，Pastor等（2011）預(yù)期經(jīng)濟(jì)政策不確定性是宏觀經(jīng)濟(jì)收縮的先兆，使得外界與內(nèi)部的信息差越來越大，即信息不對(duì)稱性逐漸提高，因此融資成本和融資約束也會(huì)提高。Wang等（2014）認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)不確定性降低，企業(yè)會(huì)選擇提高自己的投資，反之。Gulen等（2016）認(rèn)為不確定性的上升會(huì)抑制企業(yè)投資。徐業(yè)坤等（2013）對(duì)我國民營上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，政治存在不確定性時(shí)，企業(yè)的投資支出會(huì)明顯下降。

在已有的同群效應(yīng)研究中，Knyazeva等（2008）在研究中發(fā)現(xiàn)投資呈現(xiàn)趨同的特征，并在代理框架下發(fā)現(xiàn)，股東的監(jiān)督強(qiáng)度、國家層面對(duì)股東權(quán)利和私有財(cái)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)程度會(huì)影響投資趨同性，這是關(guān)于投資同群性較早的研究。其后Patnam（2011）以印度上市公司作為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)投資決策存在基于關(guān)聯(lián)企業(yè)的同群效應(yīng)。Chen等（2013）在考慮中國產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的特殊性后指出，中國上市公司投資同群效應(yīng)在國有企業(yè)中更明顯。

基于以上分析，本文提出假設(shè)：企業(yè)研發(fā)投資存在行業(yè)性同群效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)促進(jìn)企業(yè)研發(fā)支出的同群效應(yīng)并抑制研發(fā)投資。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本與數(shù)據(jù)選擇

本研究選取我國滬深兩市A股上市公司中的國企公司作為研究樣本，時(shí)間范圍選擇2008年～2018年的季度數(shù)據(jù)，并作如下處理：（1）剔除金融類上市公司;（2）剔除ST、*ST類公司;（3）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整公司;（4）對(duì)所有連續(xù)指標(biāo)在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行縮尾處理。經(jīng)過數(shù)據(jù)處理最終得到2346個(gè)公司—季度樣本觀測值。

本文的數(shù)據(jù)來源如下：企業(yè)數(shù)據(jù)源于國泰安數(shù)據(jù)庫和萬德數(shù)據(jù)庫;同群企業(yè)數(shù)據(jù)通過計(jì)算得到;經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)來源于學(xué)者Scott Baker等編制的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。本文行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)為《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年版）。

2.模型設(shè)定與變量定義

（1）模型設(shè)定

借鑒Gulen等（2016）、饒品貴等（2017）的研究思路，構(gòu)建模型如下：

其中，t與t-1表示當(dāng)期時(shí)間和滯后一期時(shí)間。

（2）變量定義

①被解釋變量

樣本企業(yè)研發(fā)投資（Rdt）：本文參考Balkin等（2000）和Makri等（2006）的模型，度量企業(yè)研發(fā)投資水平的指標(biāo)是企業(yè)的研發(fā)支出額和企業(yè)當(dāng)期營業(yè)活動(dòng)收入的比值。

②主要解釋變量

a.同群企業(yè)研發(fā)投資水平（Rd_peert-1）：本文考察基于行業(yè)層面的投資同群效應(yīng)，因此行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)決定了本文同群企業(yè)的劃分。參考陸蓉等（2017）的研究，將《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年版）作為行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，劃分同群行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)為：制造業(yè)采用二級(jí)代碼，其他行業(yè)采用一級(jí)代碼。模型中，以計(jì)算的行業(yè)—季度投資均值作為同群企業(yè)研發(fā)投資水平（Rd_peert-1）的度量指標(biāo)。

b.經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）：以Baker等編制的“中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)”來衡量。參考Gulen等（2016）、饒品貴等（2017）的方法，將EPU月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為季度EPU指數(shù)，即

其中，PUI表示經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)的月度數(shù)據(jù)，m表示所選取某一季度對(duì)應(yīng)的月份，最后為了使數(shù)量級(jí)與其他變量所選數(shù)據(jù)更加貼合，將全部結(jié)果除以100。

③控制變量

根據(jù)已有研究，選取Size、State、Rta、Growth、Lev、Ocf、Cash、Roa、Ppe、Listage、GDP季度增長率進(jìn)行變量控制。此外，在回歸中還加入了行業(yè)虛擬變量（Industry）與季度虛擬變量（Q）。

各變量的具體說明和計(jì)算方法如下表1所示。

四、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析

對(duì)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如2所示。

表2為描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥闯觯琑d變量的跨度較大，說明企業(yè)間研發(fā)投資水平的差別大。所選樣本企業(yè)中，研發(fā)投入最多的企業(yè)其研發(fā)總額竟達(dá)到營業(yè)收入的兩倍多，但RD變量的均值僅有0.0432，說明所選樣本企業(yè)的跨度和跳躍性比較大，中位數(shù)為0.0155說明具有右偏特征。Rd_peer變量的均值是0.0486，相比于Rd變量的0.0432較為接近，說明所選的樣本企業(yè)其研發(fā)水平存在與同群企業(yè)趨同的表征。EPU變量的平均值是2.1488，較中位數(shù)1.8757略大，可見經(jīng)濟(jì)政策不確定性具有右偏特征，最小值0.4675與最大值6.9485相差巨大，標(biāo)準(zhǔn)差為1.3578說明我國經(jīng)濟(jì)政策具有不確定性強(qiáng)的特點(diǎn)，且存在不確定性很高的時(shí)期。

2.相關(guān)性分析

為了減少模型的誤差，這里利用Stata軟件對(duì)模型中的各解釋變量和控制變量之間進(jìn)行相關(guān)性分析，得到結(jié)果分別如表3所示。

分析表中數(shù)據(jù)可知，Rd與Rd_peer顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.480，這從相關(guān)性角度說明了同群企業(yè)的研發(fā)支出單個(gè)企業(yè)研發(fā)支出的影響是正向的。表內(nèi)大多數(shù)變量間的相關(guān)系數(shù)較低，沒有多重共線性問題。

3.回歸分析

表4是回歸分析的結(jié)果。根據(jù)表中內(nèi)容，可知，RD_peer變量的系數(shù)是0.082，且在1%的水平上通過額顯著性檢驗(yàn)。說明，同群企業(yè)的研發(fā)投資對(duì)一個(gè)企業(yè)的研發(fā)營收比具有顯著的正向影響，進(jìn)一步驗(yàn)證了企業(yè)研發(fā)支出同群效應(yīng)的存在性。本文重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資同群效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用，也即同群企業(yè)投資水平與經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的交乘項(xiàng)（Rd_peer×EPU）的系數(shù)顯著為正，這表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性確實(shí)加劇了企業(yè)投資同群效應(yīng)。EPU指數(shù)顯著為負(fù)，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制研發(fā)投資。

因此本文假設(shè)成立。EPU指數(shù)顯著為負(fù)，這也反映經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資存在抑制作用，與已有研究一致。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使得實(shí)驗(yàn)結(jié)論更具有科學(xué)性和穩(wěn)健性，參考了張敦力等（2016）的方法，以剔除樣本企業(yè)后計(jì)算行業(yè)-季度投資中位數(shù)Rd_peer作為同群企業(yè)投資替代變量，結(jié)果見表5。

觀察表中的內(nèi)容，我們發(fā)現(xiàn)，用同群企業(yè)研發(fā)投資的中位數(shù)替換均值變量作為模型的被解釋變量后，核心解釋變量Rd_peer的系數(shù)仍顯著為正，EPU變量的系數(shù)估計(jì)值仍顯著為負(fù)，未發(fā)生改變。且Rd_peer和EPU的交乘項(xiàng)估計(jì)值的符號(hào)并未發(fā)生改變，同時(shí)通過了顯著性檢驗(yàn)。各控制變量系數(shù)估計(jì)值的顯著性和符號(hào)均未發(fā)生改變。

因此，上文的結(jié)論基本未發(fā)生變化，證明以上得出的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論與政策建議

在當(dāng)前我國實(shí)施供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)由量轉(zhuǎn)質(zhì)帶來的下行壓力增大，企業(yè)在研發(fā)投資決策過程中難以避免向同行業(yè)其他企業(yè)進(jìn)行互相參考和模仿學(xué)習(xí)行為的同群效應(yīng)。我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境具有政策不確定性強(qiáng)、市場信息不對(duì)稱程度較高、信息搜集成本較高的特征，使得當(dāng)下經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響加深，從而使企業(yè)研發(fā)投資的同群效應(yīng)行為更加突出。企業(yè)出于自身原因或外部原因，所選擇的研發(fā)投資決策與行業(yè)水平產(chǎn)生趨同現(xiàn)象，這就導(dǎo)致了同群企業(yè)研發(fā)投資的決策行為存在相似性。

本文通過研究發(fā)現(xiàn)：（1）企業(yè)研發(fā)投資行為會(huì)受到同群企業(yè)（同行業(yè)企業(yè)）研發(fā)投資行為的正向影響;（2）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)我國國企上市公司的研發(fā)投資存在抑制作用;（3）經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)加劇上市公司研發(fā)投資的同群效應(yīng)。

根據(jù)以上結(jié)論提出如下建議：政府應(yīng)當(dāng)保證發(fā)布經(jīng)濟(jì)政策的謹(jǐn)慎性與穩(wěn)健性，確保長期政策的完整性與連貫性。經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)向很大程度上會(huì)對(duì)各行業(yè)各微觀企業(yè)的研發(fā)投資產(chǎn)生不同的效果預(yù)期，從而影響到實(shí)際投資行為，造成市場資源浪費(fèi)等負(fù)面影響。尤其是在經(jīng)濟(jì)形勢不明朗的情況下，更會(huì)對(duì)企業(yè)研發(fā)投資造成顯著抑制，加劇企業(yè)研發(fā)投資的同群效應(yīng)。我國市場經(jīng)濟(jì)較西方發(fā)達(dá)國家起步較晚，信息披露機(jī)制亟待完善，信息不對(duì)稱較高，因此政府在制定發(fā)布政策時(shí)，更應(yīng)該采取多渠道披露手段，保證信息傳遞的公開、高效，引導(dǎo)企業(yè)形成理性的預(yù)期。同時(shí)也應(yīng)適度考量經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來的負(fù)面影響，前瞻性地預(yù)測會(huì)對(duì)企業(yè)研發(fā)投資行為造成何種影響。

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作者簡介：

蔡云鵬，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生;研究方向：公司金融，公司治理等研究。