信用債市場(chǎng)違約特征及處置方法

李浩

編者按：信用債市場(chǎng)違約率在2018年大幅攀升并持續(xù)保持高位，但2020年受融資環(huán)境變化的影響有所下降。從違約主體來(lái)看，國(guó)有主體違約率顯著低于非國(guó)有主體，但部分國(guó)有主體的國(guó)企屬性模糊，可能成為誘發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)的因素。分行業(yè)來(lái)看，農(nóng)林牧漁、綜合和通信等行業(yè)的違約情況較為突出。部分發(fā)行人試圖通過(guò)技術(shù)性違約、展期、場(chǎng)外兌付等“花式”處理方法規(guī)避實(shí)質(zhì)性違約。目前，信用債市場(chǎng)違約債券的處置方法主要包括發(fā)行人自償、履行擔(dān)保、申請(qǐng)破產(chǎn)以及違約債券轉(zhuǎn)讓。

近年來(lái)，受宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力影響，債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)逐漸發(fā)酵，信用債（本文所稱的信用債，為滬深交易所和銀行間市場(chǎng)的非金融企業(yè)主體信用類債務(wù)融資工具，包括企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、定向融資工具、可轉(zhuǎn)債和可交換債）違約事件明顯增多，對(duì)于信用債違約風(fēng)險(xiǎn)的防范成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。此外，在違約事件不斷增加的背景下，如何對(duì)已違約債券進(jìn)行處置、最大限度地降低投資損失也成為信用債市場(chǎng)的重要話題。為此，本文對(duì)近年信用債市場(chǎng)的違約特征和違約債券處置情況進(jìn)行梳理，供投資者參考。

信用債實(shí)質(zhì)性違約概況

早期，我國(guó)債券市場(chǎng)剛性兌付特征明顯。而在經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)、金融防風(fēng)險(xiǎn)的背景下，信用債市場(chǎng)在2018年迎來(lái)了違約高峰，違約數(shù)據(jù)至今居高不下，我國(guó)債券市場(chǎng)已進(jìn)入“違約常態(tài)化”階段。

2017～2020年8月末（下稱“樣本期”），我國(guó)信用債市場(chǎng)共有373只債券發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，涉及發(fā)債主體103家，違約金額合計(jì)3356.39億元。2018年，債券市場(chǎng)新增違約主體和違約金額均出現(xiàn)大幅上升，2019年也維持在相對(duì)高位（見(jiàn)圖1）。

本文從債券發(fā)行主體視角計(jì)算違約率，計(jì)算公式如下：

違約率=當(dāng)期新增違約主體數(shù)量/期初未違約存續(xù)主體數(shù)量×100%

其中，從債券持有人的資金損失程度來(lái)看，分子——當(dāng)期新增違約主體數(shù)量?jī)H包括發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約的發(fā)行人，不包含技術(shù)性違約、債券置換和展期兌付等情況。

隨著違約主體數(shù)量的增加，市場(chǎng)整體違約率也在2018年出現(xiàn)大幅上升，并在2019年維持高位。2020年1～8月，市場(chǎng)整體違約率出現(xiàn)較為明顯的下降。在當(dāng)期新增的15家違約主體中，有11家主體或其主要子公司在2020年之前已發(fā)生信用評(píng)級(jí)下調(diào)、列入觀察名單等負(fù)面事件，屬于存量信用風(fēng)險(xiǎn)釋放，邊際信用風(fēng)險(xiǎn)得到一定程度的緩解（見(jiàn)圖2）。2020年新冠疫情爆發(fā)以來(lái)，較為積極的融資政策和寬松的融資環(huán)境也對(duì)市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)起到了較為明顯的緩釋作用。

從違約主體的企業(yè)屬性角度看，具有地方國(guó)企屬性的城投類主體至今未發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，作為我國(guó)城市建設(shè)體制改革的必然產(chǎn)物，現(xiàn)階段“城投信仰”仍相對(duì)堅(jiān)挺。在產(chǎn)業(yè)債內(nèi)部，樣本期內(nèi)國(guó)有發(fā)行人和非國(guó)有發(fā)行人的年平均違約率分別為0.2%和2.36%，信用風(fēng)險(xiǎn)顯示出較為明顯的“屬性分化”（見(jiàn)圖3）。不同企業(yè)屬性的發(fā)行人在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的主體交易地位、資源統(tǒng)籌能力、再融資便利性、外部流動(dòng)性支持等方面存在明顯差異，發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約的主體仍以非國(guó)有發(fā)行人為主。值得注意的是，部分被歸為國(guó)有企業(yè)的違約主體因持股層級(jí)關(guān)系復(fù)雜、股權(quán)變動(dòng)頻繁和實(shí)際控制人屬性不鮮明等原因，被打上“偽國(guó)企”“偽央企”的標(biāo)簽，如中城投集團(tuán)第六工程局有限公司、中國(guó)華陽(yáng)經(jīng)貿(mào)集團(tuán)有限公司、中科建設(shè)開(kāi)發(fā)總公司和北大方正集團(tuán)有限公司等。發(fā)行人“國(guó)有屬性”的真實(shí)性和強(qiáng)弱程度應(yīng)當(dāng)作為信用分析的關(guān)注要點(diǎn)。

從違約率的行業(yè)分布情況看，按照申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分類，樣本期內(nèi)違約主體共涉及21個(gè)行業(yè)。其中，農(nóng)林牧漁、綜合、建筑裝飾3個(gè)行業(yè)每年均有債券違約;通信、農(nóng)林牧漁2個(gè)行業(yè)的年平均違約率在3%以上;輕工制造、紡織服裝、汽車、食品飲料和機(jī)械設(shè)備5個(gè)行業(yè)年平均違約率在2%以上。上述行業(yè)違約率相對(duì)較高，與行業(yè)本身的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)以及市場(chǎng)環(huán)境的變化不無(wú)關(guān)系，如綜合類行業(yè)經(jīng)營(yíng)跨度大、管理難度高;建筑類行業(yè)下游占款明顯，拖款、欠款導(dǎo)致流動(dòng)性緊張;輕工制造、紡織服裝等行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，對(duì)資金的周轉(zhuǎn)效率要求高;汽車行業(yè)景氣度下降等。值得關(guān)注的是，農(nóng)林牧漁業(yè)無(wú)論是從違約頻率（發(fā)生年份）看，還是從違約密度（違約率）看，都是信用風(fēng)險(xiǎn)較高的行業(yè)，主要是其易受自然因素或政策等外部環(huán)境影響所致（見(jiàn)表1）。

實(shí)質(zhì)性違約邊緣的“花式”處理措施

除上述直接構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約的情況外，市場(chǎng)中還存在部分發(fā)行人試圖通過(guò)各種“花式”處理方法規(guī)避實(shí)質(zhì)性違約的情況，主要包括技術(shù)性違約、展期、場(chǎng)外兌付等。這些行為游走在實(shí)質(zhì)性違約的邊緣，試探著市場(chǎng)和投資人的容忍底線，通?？梢砸曌鬟`約的先導(dǎo)信號(hào)。

技術(shù)性違約?！凹夹g(shù)性違約”是指因工作失誤、系統(tǒng)問(wèn)題等操作風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的債券本金或利息未能按期兌付的事件。兌付發(fā)生技術(shù)性違約的債券通常可以在到期日后幾個(gè)工作日內(nèi)完成，不會(huì)對(duì)債權(quán)人的利益造成實(shí)質(zhì)性影響。從理論上講，技術(shù)性違約不代表發(fā)行人的信用質(zhì)量顯著惡化，但由于部分發(fā)行人為給自身爭(zhēng)取籌集兌付資金的時(shí)間，選擇以技術(shù)性違約為名掩蓋其流動(dòng)性緊張的狀況，因此技術(shù)性違約可能成為后續(xù)信用風(fēng)險(xiǎn)提升的指征之一。

展期。債券展期是指在發(fā)行人與債券持有人達(dá)成協(xié)議的前提下，將債券本金或利息兌付向后推延一段時(shí)間。由于債券展期以債權(quán)債務(wù)雙方達(dá)成協(xié)議為前提，因此該行為不屬于實(shí)質(zhì)性違約。但協(xié)商展期的發(fā)行人通常已處于財(cái)務(wù)困境之中，后續(xù)能否按照展期協(xié)議如期兌付取決于外部環(huán)境變化和自身經(jīng)營(yíng)情況，存在較大的不確定性。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2020年8月末，債券市場(chǎng)中發(fā)生過(guò)展期的債券共計(jì)44只，其中11只最終發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，5只在展期期限內(nèi)完成兌付，另外28只仍處于展期狀態(tài)，尚未確定最終結(jié)果。在尚未確定最終結(jié)果的28只債券中，有14只債券的發(fā)行主體已發(fā)生其他債券實(shí)質(zhì)性違約的情況，未來(lái)兌付的不確定性很大。因此，已發(fā)生展期的債券兌付前景堪憂。例如，2019年“17天寶01”展期后仍發(fā)生了實(shí)質(zhì)性違約。

場(chǎng)外兌付。場(chǎng)外兌付是指發(fā)行人不通過(guò)托管機(jī)構(gòu)，直接向投資者還本付息。截至2020年8月末，信用債市場(chǎng)共出現(xiàn)5例公募債券場(chǎng)外兌付的情況，其中4只債券的發(fā)行主體目前已發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，1只債券的發(fā)行主體將債券展期（見(jiàn)表2）。發(fā)行人往往在自身償付能力較差的情況下，通過(guò)與場(chǎng)外投資者協(xié)商的方式，對(duì)債券進(jìn)行展期、分期等形式的重組，避免公開(kāi)披露協(xié)商結(jié)果、還款進(jìn)度，以維護(hù)市場(chǎng)對(duì)發(fā)行人的信心，把再融資造成的負(fù)面影響降至最低。因此，場(chǎng)外兌付本身已經(jīng)說(shuō)明發(fā)行人陷入了較大的經(jīng)營(yíng)困境。

債券置換。債券置換是指發(fā)行人通過(guò)要約向標(biāo)的債券的持有人發(fā)行新券，用于置換舊券。置換債券普遍以私募方式發(fā)行，且多采取調(diào)高票面利率的方式增加新券的吸引力。債券置換的效果類似于展期，可以在發(fā)行人再融資困難的情況下為其提供時(shí)間上的回旋余地，后續(xù)置換債券的履約情況也取決于外部環(huán)境變化和自身經(jīng)營(yíng)情況。若置換債券存續(xù)期內(nèi)企業(yè)經(jīng)營(yíng)無(wú)顯著好轉(zhuǎn)，則可能面臨較大的違約風(fēng)險(xiǎn)。在監(jiān)管部門完善債券市場(chǎng)違約處置機(jī)制的背景下，2020年3月以來(lái)，銀行間市場(chǎng)、深交所、上交所先后推出債券置換案例，分別為“20桑德工程EN001”“20華昌置”“20瓦房02”。目前“20桑德工程EN001”在置換之后仍未能扭轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)困境，在置換債到期日未能按期足額兌付本息（見(jiàn)表3）。

違約債券的處置方法

對(duì)于已經(jīng)發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約的債券，投資者最為關(guān)心的是如何對(duì)債券進(jìn)行有效處置，以期盡量多地收回本金，使得損失最小化。隨著違約債券的增加，監(jiān)管層對(duì)于違約債券處置的制度建設(shè)也在提速。2020年7月1日，央行、發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)三部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知》，在債券違約處置問(wèn)題上建立了統(tǒng)一的監(jiān)管框架，明確受托管理人和債券持有人會(huì)議的地位，嚴(yán)格中介機(jī)構(gòu)履職，豐富債券違約處置機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)。2020年7月15日，最高法正式印發(fā)《全國(guó)法院審理債券糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》，從司法領(lǐng)域進(jìn)一步明確債券相關(guān)案件的訴訟程序、損失計(jì)量和違法行為認(rèn)定等。上述文件從監(jiān)管和司法角度為違約債券處置提供了總的思路和架構(gòu)。

目前，信用債市場(chǎng)違約債券的處置方法主要包括發(fā)行人自償、履行擔(dān)保、申請(qǐng)破產(chǎn)以及違約債券轉(zhuǎn)讓（見(jiàn)圖4）。

發(fā)行人自償

債券發(fā)生違約后，投資者可以通過(guò)與發(fā)行人協(xié)商談判或訴訟追償?shù)姆绞綘?zhēng)取對(duì)債券違約部分進(jìn)行最大限度的回收。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，自2014年（首只公募債違約）至2020年8月末的全部違約公募信用債中，主體尚未進(jìn)入重整程序的債券共173只。在此樣本中，31只債券本金已經(jīng)部分或全部?jī)斶€，占全部違約債券數(shù)量的17.92%;142只尚未償還本金，占全部違約債券數(shù)量的82.08%。違約債券的本金回收率為13.71%（本金回收率=債券本金回收金額/債券違約時(shí)本金余額×100%）。

從發(fā)行人的企業(yè)屬性來(lái)看，信用債的本金回收率也出現(xiàn)了較為明顯的“屬性分化”，國(guó)有主體的本金回收率顯著高于非國(guó)有主體（見(jiàn)圖5）。

從發(fā)行人的行業(yè)分布來(lái)看，休閑服務(wù)、鋼鐵和交通運(yùn)輸行業(yè)在樣本中的違約債券本金已全額回收;建筑材料和輕工制造行業(yè)的本金回收率分列第2位和第3位，回收率分別為76.63%和48.16%;傳媒、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥生物等11個(gè)行業(yè)的違約債券尚未實(shí)現(xiàn)本金回收（見(jiàn)圖6）。

履行擔(dān)保

擔(dān)保作為債券的第二償債來(lái)源，目前主要分為以下三大類：物權(quán)抵質(zhì)押擔(dān)保、關(guān)聯(lián)方保證擔(dān)保和專業(yè)擔(dān)?；蛟鲂艡C(jī)構(gòu)保證擔(dān)保。由于物權(quán)擔(dān)保處置標(biāo)的物需要時(shí)間，且標(biāo)的物的公允價(jià)值存在不確定性，而關(guān)聯(lián)方擔(dān)保的增信效力與發(fā)行主體自身信用狀況相關(guān)性較大，因此二者的擔(dān)保效果通常弱于第三方機(jī)構(gòu)擔(dān)保。

物權(quán)抵質(zhì)押擔(dān)保案例中，“12寧夏上陵債/12寧上陵”來(lái)不及處置抵押物，就已先進(jìn)入破產(chǎn)程序。寧夏上陵實(shí)業(yè)（集團(tuán)）有限公司（以下簡(jiǎn)稱“上陵集團(tuán)”）發(fā)行的5億元企業(yè)債“12寧夏上陵債/12寧上陵”應(yīng)于2018年10月16日到期兌付全部本息，由其全資子公司擁有的固原新時(shí)代購(gòu)物中心提供抵押擔(dān)保。截至到期日，上陵集團(tuán)未能兌付全部本息。2018年11月21日，持有人會(huì)議授權(quán)債權(quán)代理人——建設(shè)銀行固原分行代表債券持有人處分抵押資產(chǎn)。但上陵集團(tuán)已于12月進(jìn)入破產(chǎn)程序，不能再對(duì)債務(wù)進(jìn)行個(gè)別清償，而此時(shí)也尚未對(duì)“12寧夏上陵債/12寧上陵”的抵押資產(chǎn)進(jìn)行處置，持有人未能及時(shí)、有效地享受到債券增信的保障。

關(guān)聯(lián)方保證擔(dān)保案例中，“15沈機(jī)床MTN001”發(fā)行人和關(guān)聯(lián)擔(dān)保方先后進(jìn)入破產(chǎn)程序。沈陽(yáng)機(jī)床（集團(tuán)）有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“沈機(jī)集團(tuán)”）于2015年9月23日發(fā)行的10億元中期票據(jù)“15沈機(jī)床MTN001”，由其上市子公司沈陽(yáng)機(jī)床股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“沈陽(yáng)機(jī)床”）提供不可撤銷連帶責(zé)任保證擔(dān)保。2019年7月24日，沈機(jī)集團(tuán)公告稱，法院受理公司的重整申請(qǐng)，“15沈機(jī)床MTN001”于2019年7月17日提前到期。根據(jù)法律規(guī)定，進(jìn)入破產(chǎn)程序后債務(wù)人不得進(jìn)行單獨(dú)償付，該債券構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。此時(shí)，由于母子公司之間經(jīng)營(yíng)的相關(guān)性，擔(dān)保方——沈陽(yáng)機(jī)床自身也處于經(jīng)營(yíng)困境之中，無(wú)代償能力，并于2019年8月16日收到法院裁定書(shū)，也進(jìn)入破產(chǎn)重整程序。

專業(yè)擔(dān)保或增信機(jī)構(gòu)保證擔(dān)保案例中，“12津天聯(lián)”擔(dān)保方喪失擔(dān)保效力，債券回售違約。第三方機(jī)構(gòu)擔(dān)保的擔(dān)保方為專業(yè)的融資擔(dān)?；蛐庞迷鲞M(jìn)機(jī)構(gòu)，信用質(zhì)量較好，且與發(fā)行人信用質(zhì)量相關(guān)性較低，擔(dān)保效果較強(qiáng)。但是，少數(shù)弱資質(zhì)機(jī)構(gòu)擔(dān)保的債券也曾發(fā)生過(guò)實(shí)質(zhì)性違約，擔(dān)保機(jī)構(gòu)的信用資質(zhì)問(wèn)題也應(yīng)進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注和分析。私募債“12津天聯(lián)”于2012年1月發(fā)行，發(fā)行人為天津市天聯(lián)濱海復(fù)合材料有限公司（以下簡(jiǎn)稱“天津天聯(lián)”），擔(dān)保人為天津海泰投資擔(dān)保有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“海泰擔(dān)保”）。2013年7月，“12津天聯(lián)”進(jìn)入回售期，但發(fā)行人天津天聯(lián)陷入經(jīng)營(yíng)困境，無(wú)力支付回售本息。與此同時(shí)，海泰擔(dān)保在擔(dān)保貸款管理時(shí)出現(xiàn)嚴(yán)重問(wèn)題，自2013年下半年起被多家銀行抽貸，擔(dān)保能力逐漸喪失。最終，該債券未能按期支付回售本息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。

申請(qǐng)破產(chǎn)

我國(guó)《破產(chǎn)法》規(guī)定的破產(chǎn)原因?yàn)椤安荒芮鍍數(shù)狡趥鶆?wù)，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或者明顯缺乏清償能力”。出現(xiàn)破產(chǎn)原因的企業(yè)可由債權(quán)人或企業(yè)自身向法院申請(qǐng)破產(chǎn)清算，或由企業(yè)自身向法院申請(qǐng)破產(chǎn)和解;出現(xiàn)破產(chǎn)原因或有明顯喪失清償能力可能的企業(yè)，可由債權(quán)人或企業(yè)自身向法院申請(qǐng)破產(chǎn)重整。若法院受理破產(chǎn)申請(qǐng)，則發(fā)行人進(jìn)入破產(chǎn)程序，未到期的債權(quán)在破產(chǎn)申請(qǐng)受理時(shí)視為到期，附利息的債權(quán)自破產(chǎn)申請(qǐng)受理時(shí)起停止計(jì)息，在破產(chǎn)程序期間債務(wù)人對(duì)個(gè)別債權(quán)人的債務(wù)清償無(wú)效。破產(chǎn)訴訟的類型主要有重整、和解和清算（見(jiàn)表4）。

對(duì)于申請(qǐng)破產(chǎn)重整的企業(yè)，若債權(quán)人會(huì)議通過(guò)重整計(jì)劃并經(jīng)法院認(rèn)可，發(fā)行人可在重整期間通過(guò)執(zhí)行重整計(jì)劃使發(fā)行人擺脫困境、恢復(fù)經(jīng)營(yíng)和償債能力。在重整計(jì)劃中，通常抵質(zhì)押擔(dān)保債券會(huì)被劃分為優(yōu)先債權(quán)，清償首先取決于擔(dān)保品價(jià)值，不足部分轉(zhuǎn)為普通債權(quán);持有無(wú)擔(dān)保信用債的金融機(jī)構(gòu)被劃分為普通債權(quán)的金融債權(quán)人，在各類債權(quán)人的清償順序中排在最后。對(duì)于持有普通債權(quán)的金融債權(quán)人，重整計(jì)劃常見(jiàn)的清償方式通常包括留債展期和債轉(zhuǎn)股。通過(guò)這兩類方式清償?shù)膫艽蟪潭壬先Q于重整計(jì)劃執(zhí)行后公司經(jīng)營(yíng)能力的恢復(fù)情況。

對(duì)于申請(qǐng)破產(chǎn)和解的企業(yè)，若債權(quán)人會(huì)議通過(guò)和解協(xié)議并經(jīng)法院認(rèn)可，則債權(quán)人、債務(wù)人雙方正式達(dá)成破產(chǎn)和解。和解協(xié)議通常包括減免債務(wù)金額或延長(zhǎng)償債期限等條款。對(duì)于直接申請(qǐng)破產(chǎn)清算的企業(yè)，或未能達(dá)成重整計(jì)劃的發(fā)行人，法院裁定終止重整程序、宣告發(fā)行人破產(chǎn)，發(fā)行人進(jìn)入破產(chǎn)清算程序。破產(chǎn)清算企業(yè)的違約債券回售率通常很低。截至2020年8月末，債券市場(chǎng)累計(jì)共有36家主體進(jìn)入破產(chǎn)程序，其中達(dá)成重整計(jì)劃的有13家，破產(chǎn)清算的有3家，仍處于破產(chǎn)程序期間的有20家。目前采取破產(chǎn)和解方式的發(fā)行人較為少見(jiàn)，僅北京華業(yè)資本控股股份有限公司一家向法院申請(qǐng)破產(chǎn)和解，法院至今尚未裁定是否受理。

在近年的司法實(shí)踐中，出現(xiàn)了“預(yù)重整”這一概念?！邦A(yù)重整”是指在正式進(jìn)入重整程序之前，由各方利害關(guān)系人先進(jìn)行庭外協(xié)調(diào)與談判，初步擬訂預(yù)重整方案。待正式進(jìn)入重整程序后，依據(jù)預(yù)重整方案制定重整計(jì)劃?！邦A(yù)重整”有利于提高破產(chǎn)程序的效率，保障重整計(jì)劃順利執(zhí)行。目前，信用債發(fā)行人中，已違約的主體執(zhí)行預(yù)重整程序的包括吉林利源精制股份有限公司和河南眾品食品有限公司等，尚未違約的主體執(zhí)行預(yù)重整程序的包括安通控股股份有限公司等。

違約債券轉(zhuǎn)讓

除通過(guò)追償、代償和重整等方式從發(fā)行人處收回違約金額外，投資者還可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓的方式收回部分投資，降低自身?yè)p失，未來(lái)高收益?zhèn)袌?chǎng)或以此為契機(jī)獲得較大發(fā)展機(jī)會(huì)。近年來(lái)，隨著債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，違約債券的轉(zhuǎn)讓機(jī)制也開(kāi)始逐步建立并得到完善。目前我國(guó)違約信用債的轉(zhuǎn)讓方式包括交易所轉(zhuǎn)讓和銀行間市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓。

交易所市場(chǎng)。2019年5月24日，滬深交易所聯(lián)合中證登發(fā)布《關(guān)于為上市期間特定債券提供轉(zhuǎn)讓結(jié)算服務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》和《關(guān)于為上市期間特定債券提供轉(zhuǎn)讓結(jié)算服務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，建立交易所特定債券交易制度。特定債券是指發(fā)生違約或發(fā)行人其他債券發(fā)生違約的債券，簡(jiǎn)稱前冠以“H”字樣。其中，上交所特定債券僅在固定收益證券綜合電子平臺(tái)轉(zhuǎn)讓，交易可采取報(bào)價(jià)、詢價(jià)、協(xié)議交易或其他上交所認(rèn)可的方式進(jìn)行;深交所特定債券可采用意向申報(bào)、定價(jià)申報(bào)、成交申報(bào)或其他深交所認(rèn)可的方式進(jìn)行申報(bào)。

銀行間市場(chǎng)。2020年2月13日，全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心（以下簡(jiǎn)稱“同業(yè)中心”）發(fā)布《全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心銀行間市場(chǎng)到期違約債券轉(zhuǎn)讓規(guī)則》（以下簡(jiǎn)稱《轉(zhuǎn)讓規(guī)則》），規(guī)范銀行間市場(chǎng)的違約債券轉(zhuǎn)讓行為，參與交易的金融機(jī)構(gòu)通過(guò)同業(yè)中心以協(xié)議轉(zhuǎn)讓或匿名拍賣兩種方式開(kāi)展到期違約債券轉(zhuǎn)讓。截至2020年8月末，通過(guò)匿名拍賣方式成交的債券中包含12筆到期違約債券，成交價(jià)格的范圍為3元/張至30元/張。

《轉(zhuǎn)讓規(guī)則》規(guī)定非金融機(jī)構(gòu)合格投資人可以通過(guò)北金所的動(dòng)態(tài)報(bào)價(jià)機(jī)制參與銀行間市場(chǎng)違約債券的交易。根據(jù)北金所公告，目前該渠道已有4筆成交，面額合計(jì)3.45億元，成交價(jià)格的范圍為10元/張至39元/張。

（作者單位：聯(lián)合信用投資咨詢有限公司）