全球大放水引通膨壓力價(jià)值與周期迎配置良機(jī)

2020年全球經(jīng)濟(jì)受疫情影響嚴(yán)重，短期疫情防控壓力仍在，但在全球央行持續(xù)貨幣寬松基礎(chǔ)上，各國政府加大財(cái)政刺激力度，經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)的預(yù)期更加明確。隨著全球新增貨幣量的快速增長，短期弱美元趨勢不改，疊加2021年新冠疫苗料將大規(guī)模使用，大宗商品價(jià)格將穩(wěn)步上行，明年通脹抬升的預(yù)期被市場逐漸得到共識。在二級市場方面，國內(nèi)需求的強(qiáng)勁復(fù)蘇將帶動(dòng)商品基本面持續(xù)向好，市場也逐漸從周期成長走向周期價(jià)值，低估值的代表為強(qiáng)周期（鋼鐵、煤炭、有色金屬）、銀行業(yè)和房地產(chǎn)的漲幅近期已明顯高于周期成長的行業(yè)代表（消費(fèi)、醫(yī)療、科技）。

各國央行大放水

2020年初全球新冠疫情蔓延，為應(yīng)對疫情帶來的經(jīng)濟(jì)增長停滯，G20各國實(shí)施了數(shù)輪財(cái)政刺激計(jì)劃，美聯(lián)儲、日本央行和歐洲央行迅速擴(kuò)充資產(chǎn)負(fù)債表，資產(chǎn)總額增長了約5.8萬億美元（不含中國），同比增幅高達(dá)42%，美國、德國、日本和英國等刺激規(guī)模都在GDP的10%以上。其中，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)大了接近4萬億美元，增幅接近70%，總規(guī)模超過了7.2萬億，量化寬松政策且仍在持續(xù)（包括繼續(xù)購進(jìn)美國國債和MBS，分別占比69%和21%），廣義貨幣供應(yīng)量激增逾20%。（見圖1、圖2）

圖1：美聯(lián)儲和歐央行迅速擴(kuò)表

資料來源：中信證券

圖2：疫情暴發(fā)以來，G20國家實(shí)施財(cái)政刺激規(guī)模及其占GDP比重

資料來源：交銀國際

更為重要的是，這三個(gè)經(jīng)濟(jì)體的商業(yè)銀行信貸增速也在2020年初明顯跳升，這表明央行投放的貨幣（放水）已經(jīng)大量流入了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。（見圖3）

圖3：美歐日銀行信貸增速在疫情之后都有明顯跳升

同時(shí)，因中國央行態(tài)度較為謹(jǐn)慎，導(dǎo)致中美10年期國債利率進(jìn)一步走闊，目前中美10年期國債利差處于二十年內(nèi)的高點(diǎn)。匯率方面，人民幣相對美元大幅升值，從5月份7.13升值到10月份6.65，人民幣已累計(jì)快速升值了6.73%。中國貿(mào)易出口持續(xù)順差，也支持人民幣升值走強(qiáng)。不同于美聯(lián)儲等央行“大水漫灌”的貨幣寬松政策，在2020年10月12日，中國人民銀行決定將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從20%下調(diào)為0%，這清晰的表明了中國央行認(rèn)為當(dāng)前匯率升值速度過快，已經(jīng)開始采取適當(dāng)?shù)南鄬Υ胧?yīng)對。其次，明年中國貨幣政策退出刺激+財(cái)政政策保持寬松的宏觀政策組合是一個(gè)“強(qiáng)匯率”的宏觀政策組合。（見圖4）

圖4：中美10年期國債利差擴(kuò)大至近二十年最高

此外，美聯(lián)儲基本窮盡了刺激經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，意味著美國未來刺激經(jīng)濟(jì)必須更依賴于財(cái)政的擴(kuò)張。在高債務(wù)率和赤字率的背景下繼續(xù)財(cái)政支出，則需要繼續(xù)被動(dòng)擴(kuò)表購債，以維持較低的聯(lián)邦政府債券發(fā)行利率（從而控制債務(wù)成本）。這種政策組合或會帶來跨境資本的流出、美元套息交易進(jìn)一步加強(qiáng)（借美元買入其他貨幣資產(chǎn)）和美債的持續(xù)拋售。中信證券預(yù)計(jì)，2021年初美國新財(cái)政刺激的規(guī)?？赡茉?.5-1.5萬億美元之間，此外，明年年中美國可能會推出新一輪基建刺激計(jì)劃，專門用于支持基礎(chǔ)設(shè)施的更新和新能源的投資（此前拜登提出的計(jì)劃是四年2萬億美元）。結(jié)合10月份中國央行降低外匯準(zhǔn)備金率的政策，美元2021年大概率繼續(xù)走弱，與人民幣升值的走勢形成鏡像。

通脹預(yù)期的抬升

隨著消費(fèi)者信心從歷史低點(diǎn)反彈，終端需求改善，美國的通脹預(yù)期正在飆升。交銀國際洪顥表示：“考慮到美國為了應(yīng)對新冠疫情所采取的一系列激進(jìn)的貨幣與財(cái)政刺激，美國的通脹壓力在未來幾個(gè)季度很可能高于市場共識的預(yù)期?！保ㄒ妶D5）

圖5：金價(jià)飆升蘊(yùn)含通脹預(yù)期的上升

目前，以石油為代表的全球大宗商品價(jià)格仍相當(dāng)?shù)兔?，其中?jì)入的再通脹預(yù)期與很多其他金融資產(chǎn)相比相距甚遠(yuǎn)。與此同時(shí)，疫情期間相關(guān)行業(yè)持續(xù)縮減產(chǎn)能，如果需求復(fù)蘇超預(yù)期，國際大宗商品可能出現(xiàn)短期供需缺口、推升價(jià)格。值得注意的是，全球航空、陸地交通及航運(yùn)目前的產(chǎn)能利用率仍然極低。目前全球航空客流量僅為疫情前的10%，而陸地交通運(yùn)力距疫前水平仍有很大差距，尤其是在歐洲。全球經(jīng)濟(jì)重啟確有可能在短期帶來大宗商品供不應(yīng)求的局面。因商品價(jià)格本身就是通脹的組成部分，假設(shè)2021年布倫特原油價(jià)格恢復(fù)到年均50美元/桶（2019年均64.4美元/桶），則僅此一項(xiàng)的同比增幅將達(dá)到24%。

預(yù)計(jì)2021年疫苗大規(guī)模應(yīng)用將助推全球經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)至2019年水平，而歐美央行的貨幣寬松政策尚難以徹底退出和轉(zhuǎn)向，這將助推“再通脹”預(yù)期升溫。（見圖6）

圖6：通脹與大宗商品價(jià)格（%）

周期和價(jià)值將受益

在此市場共識下，通脹交易策略的核心邏輯是：短期內(nèi)美元貶值具有持續(xù)性，在人民幣升值和通脹預(yù)期抬升的背景下，有色金屬、地產(chǎn)、金融等低估值行業(yè)盈利將得以改善。

瑞銀亞太區(qū)股票研究主管潘嘉怡也表示：“汽車、工業(yè)、材料、銀行、多元化金融和房地產(chǎn)這些行業(yè)非常依賴于經(jīng)濟(jì)周期，特別是投資活動(dòng)。這些板塊過去一直表現(xiàn)不佳，顯示市場對中國周期增長預(yù)期較低。但是，周期性股票或?qū)⒃谏虡I(yè)周期復(fù)蘇初期出現(xiàn)非常強(qiáng)勁的反彈。在過去十年中，這通常還伴隨著工業(yè)活動(dòng)的加速以及M1貨幣的增長。展望未來，如果經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)、M1明顯反彈、工業(yè)活動(dòng)增長，則這些周期性股票的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)將顯示出吸引力?！?/p>

以下三個(gè)方面為通脹交易策略的核心論據(jù)：

第一，在動(dòng)態(tài)估值的匹配方面，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)周期階段，符合量化定義的價(jià)值板塊大多是傳統(tǒng)和周期性的板塊——即似乎是被投資者長期忽視的舊經(jīng)濟(jì)板塊：包括工業(yè)、金融、必需消費(fèi)、材料和房地產(chǎn)。目前，這些周期價(jià)值板塊的估值處于低位，并且和周期成長的回報(bào)率比例已經(jīng)超越了2000年3月的極值。（見圖7）

圖7：價(jià)值跑輸成長的程度，已經(jīng)超越了極端

行業(yè)估值絕對值來看，PE百分位水平處于2005年以來10%以下的行業(yè)有農(nóng)林牧漁、房地產(chǎn)、建筑;處于20%-40%的行業(yè)有煤炭、建材、輕工制造、銀行、電力及公用事業(yè)、通信。PE絕對值最低的3個(gè)行業(yè)是銀行（6.4倍）、建筑（9.6倍）和房地產(chǎn)（10.1倍）。（見圖8）

圖8：截止到20.10.16日各行業(yè)PE歷史氛圍水平

資料來源：海通證券

此外，人民幣持續(xù)升值不利于出口，長端利率繼續(xù)提升或是大概率事件，長短利差走闊的預(yù)期將使得銀行等金融板塊的估值得到改善。（見圖9）

圖9：中國10年期國債收益率將上升

資料來源：交銀國際

第二，在業(yè)績方面，美元計(jì)價(jià)工業(yè)品價(jià)格持續(xù)提升預(yù)計(jì)是周期板塊利潤增速大幅上漲的主要因素。2021年經(jīng)濟(jì)或?qū)⒓涌鞆?fù)蘇，全球需求加快修復(fù)，受益于弱美元周期的延續(xù)性，對應(yīng)大宗商品價(jià)格特別是工業(yè)金屬價(jià)格或有向上的支撐力;此外，考慮工業(yè)金屬整體庫存水平較低，供給端同樣可支撐商品價(jià)格。

根據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會最新數(shù)據(jù)，7月以來，銅、鋁、鉛、鋅基本金屬價(jià)格保持高位運(yùn)行，均超過疫情前水平。上周鋁價(jià)繼近期強(qiáng)勢突破1.5萬元/噸后，大漲至1.564萬元/噸，創(chuàng)三年以來新高。11月16日，倫敦金屬交易所（LME）的期銅繼續(xù)大漲，并突破7100美元。有色板塊價(jià)格大漲的背后主要有兩個(gè)方面的原因：1、全球新冠疫情因疫苗的研發(fā)而勝利在望，需求端復(fù)蘇的新預(yù)期已經(jīng)形成;2、有色金屬板塊，估值較低，處在近十年的低位，有較強(qiáng)的補(bǔ)漲需求。

舉例說明

（1）銅

a.在供應(yīng)端：全球新增大型銅礦山項(xiàng)目有限，未來三年產(chǎn)能增速持續(xù)下滑。根據(jù)SMM數(shù)據(jù)顯示，2020年第二季度全球主要礦業(yè)公司的銅礦產(chǎn)量同比與環(huán)比均面臨負(fù)增長，全球前15大銅礦公司2020年Q2合計(jì)礦產(chǎn)銅產(chǎn)量269.6萬噸，同比下降5.3%，多家同比下滑10%以上。根據(jù)WoodMackenzie數(shù)據(jù)，2021-2023年全球銅礦產(chǎn)能增量分別為158萬噸、78.4萬噸、53.6萬噸，總體呈現(xiàn)逐年下滑趨勢。Spence、Timok、卡莫阿等銅礦新增投產(chǎn)將對明年下半年供應(yīng)端形成較大壓力，但疫情對企業(yè)資本開支、礦山生產(chǎn)進(jìn)度等影響存在不確定性，全球銅礦產(chǎn)量偏緊格局將仍將持續(xù)。

b.在庫存端：全球銅顯性庫存78.7萬噸，整體處于近10年較低的位置，預(yù)計(jì)在需求端逐步恢復(fù)的狀態(tài)下，對價(jià)格未來有進(jìn)一步的支撐作用。

c.在需求端：線纜開工率維持高位、地產(chǎn)竣工持續(xù)復(fù)蘇和汽車銷量等均表明下游產(chǎn)業(yè)鏈對銅的需求隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而上升。

（2）鋁

供需基本面緊平衡狀態(tài)下，價(jià)格將偏弱運(yùn)行，低庫存狀態(tài)支撐價(jià)格下行空間有限，預(yù)計(jì)2021年鋁均價(jià)14150元/噸。

a.原材料供需偏弱壓制價(jià)格，電解鋁環(huán)節(jié)維持高利潤的催化下，四季度開始新增產(chǎn)能投放提速，2021年實(shí)際新增產(chǎn)能約150萬噸，供給天花板限制長期產(chǎn)能釋放。

b.在庫存端：全球交易所鋁庫存的整體庫存水平處于相對低位，目前仍處去庫階段。國內(nèi)社會庫存持續(xù)70萬噸左右的低位運(yùn)行，四季度雖有累庫壓力，但絕對值低位水平對明年價(jià)格有一定的支撐作用。

c.在需求端：短期海外疫情拖累歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢明顯分化，消費(fèi)端短期面臨一定壓力。中長期看國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)帶動(dòng)基建、汽車、家電的消費(fèi)回暖，特高壓、新能源等增加鋁消費(fèi)的新增長點(diǎn)。按照目前形勢判斷，明年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢不改國內(nèi)鋁加工品出口量的持續(xù)回暖，中信證券預(yù)計(jì)2021年國內(nèi)電解鋁消費(fèi)量達(dá)到4070萬噸，同比明顯增長8.2%。

（3）鋅

2020年國內(nèi)外疫情防控導(dǎo)致礦山減停產(chǎn)，根據(jù)WoodMackenzie預(yù)測，2020年鋅礦產(chǎn)量同比會下降4.8%，國產(chǎn)和進(jìn)口鋅TC下滑也反映了短期礦端偏緊格局。WoodMackenzie預(yù)計(jì)2021年鋅礦產(chǎn)量將達(dá)到1388.5萬噸，同比+9.1%，中長期來看仍有明顯供應(yīng)壓力。

（4）鋰

當(dāng)前較低的鋰價(jià)已造成上游資源和中游冶煉環(huán)節(jié)的大面積虧損，繼續(xù)下跌的概率較低。受需求拉動(dòng)和成本支撐，同時(shí)海外資源供應(yīng)不確定性的增加，當(dāng)前鋰價(jià)上漲趨勢已經(jīng)確立，鋰精礦價(jià)格上漲將使資源端布局完善的企業(yè)更加受益。

第三，通脹將支撐金價(jià)再創(chuàng)新高。今年9月美聯(lián)儲貨幣會議上正式引入平均通脹目標(biāo)以強(qiáng)化前瞻指引，美聯(lián)儲對通脹容忍度提升至2%以上，這意味著聯(lián)邦基金利率將維持更長時(shí)間的低位水平，財(cái)政刺激導(dǎo)致政府高杠桿率壓制國債利率。預(yù)計(jì)2021年的十年期國債收益率可視為“弱變量”，通脹水平的回升影響力將被“放大化”，成為支撐金價(jià)明年趨勢上行的核心因素。中信證券預(yù)測2021年金價(jià)均價(jià)有望突破2000美元/盎司，明年就是通脹推升金價(jià)上行的關(guān)鍵時(shí)期。

周期價(jià)值開始跑贏周期成長

在2021年Q2疫苗廣泛有效應(yīng)用的假設(shè)下，全球經(jīng)濟(jì)有望迎來“共振”復(fù)蘇。在此背景下的大類資產(chǎn)配置建議為大宗商品將優(yōu)于股票和債券，因其上游大宗商品邊際彈性相對更大。事實(shí)上，順周期的盈利和估值優(yōu)勢已經(jīng)被市場認(rèn)識到，并逐漸成為共識。從細(xì)分行業(yè)來看，上周的市場表現(xiàn)已經(jīng)從周期成長（即醫(yī)藥、電子和消費(fèi)）走向周期價(jià)值，而低估值的代表銀行和房地產(chǎn)漲幅也十分明顯。