我國貨幣市場基金的發(fā)展情況及相關(guān)思考

王之江 王星星

摘要：本文介紹了我國貨幣市場基金的發(fā)展歷程及主要特點，分析了貨幣市場基金對貨幣供應(yīng)量、存款結(jié)構(gòu)、其他理財產(chǎn)品及利率市場化改革的影響，對比了我國與發(fā)達(dá)國家貨幣市場基金在規(guī)模、投資者結(jié)構(gòu)等方面的差異，最后對促進(jìn)我國貨幣市場基金發(fā)展提出了一些思考及建議。

關(guān)鍵詞：貨幣市場基金? 利率市場化? 流動性? 風(fēng)險防范

貨幣市場基金（以下簡稱“貨幣基金”）是指僅投資于貨幣市場工具，每個交易日可辦理基金份額申購、贖回的基金。近年來，我國貨幣基金規(guī)模持續(xù)增長。2020年全球新冠肺炎疫情暴發(fā)導(dǎo)致美元流動性緊張，機構(gòu)資金紛紛從風(fēng)險資產(chǎn)和避險資產(chǎn)轉(zhuǎn)向貨幣基金。在當(dāng)前構(gòu)建雙循環(huán)新發(fā)展格局大背景下，貨幣基金對于支持實體經(jīng)濟、提升金融科技水平和發(fā)展普惠金融具有重要作用。從國際國內(nèi)環(huán)境看，未來我國貨幣基金規(guī)模將繼續(xù)上升，但收益率將降至低位。同時，由于當(dāng)前全球環(huán)境具有復(fù)雜性和不確定性，我國需進(jìn)一步增強防范和化解金融風(fēng)險的能力，高度關(guān)注貨幣基金的風(fēng)險。

我國貨幣基金發(fā)展歷程與特點

（一）我國貨幣基金發(fā)展歷程

我國貨幣基金的發(fā)展大體分為以下三個階段。

第一階段，初始創(chuàng)建期（2003—2005年）。2003年9月，監(jiān)管層面開始推動和規(guī)范貨幣基金的發(fā)展。2003年12月，我國首批3只貨幣基金發(fā)行，到2005年末貨幣基金規(guī)模已達(dá)到1868億元。

第二階段，穩(wěn)步發(fā)展期（2005—2010年）。這一時期，由于股市下跌，市場風(fēng)險偏好降低，大量資金流入貨幣基金，僅2008年貨幣基金規(guī)模增速就高達(dá)250%。后期由于股市回暖和銀行理財產(chǎn)品競爭，貨幣基金規(guī)模有所收縮。¹

第三階段，高速擴張期（2011年至今）。2011年，監(jiān)管層面放開貨幣基金投資協(xié)議存款的比例限制，貨幣基金規(guī)模再次迎來大幅增長。2013年，隨著利率市場化改革深入推進(jìn)和以余額寶為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展，貨幣基金規(guī)模呈爆發(fā)式增長態(tài)勢。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，2013年1月至2020年6月，貨幣基金規(guī)模從0.7萬億元猛增至7.57萬億元。

未來，一方面，我國疫情已得到有效控制，經(jīng)濟穩(wěn)中向好的基本面將保持不變，貨幣基金規(guī)模仍有穩(wěn)定增長的基礎(chǔ)。另一方面，在穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度的總基調(diào)下，伴隨金融機構(gòu)向企業(yè)合理讓利的各項舉措落地，以及利率市場化改革的深入推進(jìn)，利率下行已成趨勢，這將帶動貨幣基金收益率進(jìn)一步下降。同時，由于貨幣基金與銀行理財創(chuàng)新產(chǎn)品競爭加劇，疊加浮動凈值型貨幣基金對投資者吸引力有限，未來貨幣基金規(guī)模繼續(xù)高速擴張的可能性不大。

（二）主要特點

1. 資產(chǎn)配置久期短，兼具流動性和收益性

2.審慎監(jiān)管是貨幣基金發(fā)展的主基調(diào)

隨著近年來貨幣基金的快速發(fā)展，監(jiān)管層面對貨幣基金的管理逐步完善和細(xì)化，并重點防范流動性風(fēng)險。2016年2月，證監(jiān)會、中國人民銀行發(fā)布的《貨幣市場基金監(jiān)督管理辦法》（中國證券監(jiān)督管理委員會令第120號，以下簡稱《辦法》）正式實施。2017年8月，在國際主要國家對貨幣基金監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，證監(jiān)會發(fā)布《公開募集開放式證券投資基金流動性風(fēng)險管理規(guī)定》（中國證券監(jiān)督管理委員會公告〔2017〕12號），設(shè)置專章對貨幣基金的規(guī)模、投資品種、集中度、久期、信息披露等作出特別限制，強化流動性風(fēng)險管理，同時限制采用攤余成本法核算的貨幣基金規(guī)模。2018年，中國人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯局《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號，簡稱“資管新規(guī)”）及其實施細(xì)則的發(fā)布對貨幣基金產(chǎn)生了一系列影響，貨幣基金規(guī)模增速有所下降。

3.打破隱性剛性兌付是大勢所趨

根據(jù)會計核算方式的不同，貨幣基金可分為固定凈值型和浮動凈值型兩種。固定凈值型貨幣基金使用攤余成本法保持面值穩(wěn)定，暗含了剛性兌付和類保本機制。浮動凈值型貨幣基金份額的定價、申購、贖回均以基金資產(chǎn)的市場價值（或管理人確定的公允價值）為基礎(chǔ)，其凈值會產(chǎn)生波動。隨著利率市場化的推進(jìn)，貨幣基金監(jiān)管趨嚴(yán)，打破剛性兌付已是大勢所趨。但采用浮動凈值計價，貨幣基金將喪失凈值穩(wěn)定性和保本性的優(yōu)勢，對市場的吸引力將下降，這也對基金管理者的管理水平提出了更高要求。

貨幣基金的主要市場影響

（一）具有放大貨幣供應(yīng)量的效應(yīng)

貨幣基金投資于貨幣市場，具有較強的市場流動性。尤其是伴隨互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，大部分貨幣基金已實現(xiàn)部分規(guī)模實時贖回，最遲可于“T+2”日內(nèi)完成贖回。由于貨幣基金中有較大比例投向銀行同業(yè)存款，而此部分款項無需向央行繳納存款準(zhǔn)備金，因此這在一定程度上會擴大貨幣創(chuàng)造乘數(shù)，放大貨幣供應(yīng)量。2018年1月，中國人民銀行完善貨幣供應(yīng)量中有關(guān)貨幣基金的統(tǒng)計方法，用非存款類機構(gòu)部門持有的貨幣基金取代貨幣基金在銀行的存款（含存單），貨幣基金正式被納入廣義貨幣（M2）。

（二）影響存款結(jié)構(gòu)

在利率市場化不斷推進(jìn)的背景下，互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展及大數(shù)據(jù)技術(shù)的進(jìn)步為貨幣基金的銷售提供了便利，投資者在銀行存款與貨幣基金份額之間可實現(xiàn)靈活轉(zhuǎn)換、零星存款隨時存取，貨幣基金的發(fā)展對存款結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了明顯影響。一是由于貨幣基金收益通常高于活期存款，流動性又高于定期存款，大量銀行存款轉(zhuǎn)換成貨幣基金。二是貨幣基金將分散的資金集中為大額資金，掌握了同銀行協(xié)商的主動權(quán)，通過資產(chǎn)配置將部分資金轉(zhuǎn)化為銀行同業(yè)存款，從而將銀行普通存款轉(zhuǎn)換成了同業(yè)存款。

（三）對其他理財產(chǎn)品具有替代效應(yīng)

貨幣基金除了對銀行存款具有替代效應(yīng)之外，對基金管理公司的短期理財基金、互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的點對點借貸（P2P）等產(chǎn)品也具有替代效應(yīng)。在資管新規(guī)的要求下，采取攤余成本法估值的短期理財基金面臨整改壓力，大量短期理財基金的到期資金流向貨幣基金。而在余額寶、零錢寶、P2P產(chǎn)品等各類互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品發(fā)展初期，貨幣基金規(guī)模和P2P產(chǎn)品規(guī)模同步快速增長，但在P2P產(chǎn)品“爆雷”的影響下，其規(guī)模持續(xù)萎縮，資金流向貨幣基金的趨勢較明顯。

（四）深化利率市場化改革

一是利率市場化是貨幣基金發(fā)展的原因和動力。美國貨幣基金起源于突破政府管制存款利率上限的需求，而在我國，未完全放開的存款利率與市場化的貨幣利率之間的利差是貨幣基金蓬勃發(fā)展的重要原因。

二是貨幣基金的發(fā)展有助于提升利率傳導(dǎo)效率。貨幣基金將居民活期存款轉(zhuǎn)化為金融機構(gòu)同業(yè)存款，能夠有效滿足居民的投資需求與貨幣市場的融資需求，在一定程度上提升了利率傳導(dǎo)效率。

三是利率市場化需要活躍的貨幣市場和高流動性的貨幣市場工具，貨幣基金具備高流動性，能夠活躍貨幣市場交易，進(jìn)一步推動銀行負(fù)債端利率市場化。這對于形成有效的市場利率體系具有重要的促進(jìn)作用。

（五）流動性風(fēng)險值得關(guān)注

一是貨幣基金是銀行活期存款的重要替代產(chǎn)品，與活期存款一樣可能遭遇“擠兌”、面臨流動性風(fēng)險。

二是銀行、保險等機構(gòu)投資者是貨幣基金的主要投資者，集中度較高，且目前機構(gòu)定制基金發(fā)展較快，若市場出現(xiàn)極端情形，機構(gòu)投資者大規(guī)模集中贖回將進(jìn)一步加劇貨幣基金的流動性風(fēng)險。

三是貨幣基金是貨幣市場和債券市場的重要參與者，當(dāng)遭遇“擠兌”時，貨幣基金的流動性風(fēng)險可能傳遞至其他金融市場。

我國貨幣基金發(fā)展情況與發(fā)達(dá)國家的對比

（一）市場規(guī)模

從貨幣基金與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比來看：截至2020年6月末，美國貨幣基金規(guī)模已達(dá)4.6萬億美元，與上年GDP之比約為21.9%;我國貨幣基金規(guī)模為7.57萬億元，與上年GDP之比約為7.6%左右。相比而言，我國貨幣基金規(guī)模占比明顯較低。不過，當(dāng)前我國互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金發(fā)展迅速，并根據(jù)市場需求不斷創(chuàng)新，在滿足投資者現(xiàn)金理財核心需求的基礎(chǔ)上，還深入居民日常生活，滿足購物、轉(zhuǎn)賬、繳費等消費需求?；ヂ?lián)網(wǎng)貨幣基金已成為移動互聯(lián)時代重要、便捷的現(xiàn)金管理工具，進(jìn)一步推動了我國貨幣基金的發(fā)展壯大。

（二）投資者類型

美國貨幣基金的個人投資者持有規(guī)模占比曾高達(dá)80%，隨著其發(fā)展，機構(gòu)投資者持有規(guī)模占比逐漸上升，目前個人投資者持有規(guī)模占比仍可達(dá)到約40%的水平。從我國貨幣基金總體情況來看，機構(gòu)投資者占比較高且類型較為單一，其中銀行持有規(guī)模占比曾超過60%，其次是非銀行金融機構(gòu)等。

（三）投資范圍

美國貨幣基金可選擇配置的資產(chǎn)范圍較廣且配置較為均衡，大額可轉(zhuǎn)讓定期存單、商業(yè)票據(jù)、回購協(xié)議及美國政府和機構(gòu)的債券等資產(chǎn)均在其投資范圍中。在我國貨幣基金的資產(chǎn)配置中，占比最高的是銀行協(xié)議存款與債券，而且《公開募集開放式證券投資基金流動性風(fēng)險管理規(guī)定》對貨幣基金投資AAA級以下的品種作了較為嚴(yán)格的規(guī)定。

（四）監(jiān)管要求

一是分類監(jiān)管方面。美國以投資者屬性區(qū)分貨幣基金，我國目前以交易屬性作區(qū)分。

二是估值方法方面。美國只有機構(gòu)信用類貨幣基金可采用市價估值法，其他貨幣基金采用攤余成本法。我國允許符合一定條件的貨幣基金采用攤余成本法，鼓勵使用市價估值法。

三是贖回門檻方面。美國貨幣基金周度流動性資產(chǎn)占比若低于30%，即可暫停贖回或收取不超過2%的贖回費。我國貨幣基金現(xiàn)金類資產(chǎn)凈值占比在低于5%且偏離度為負(fù)時，才征收贖回費或采取延期辦理贖回等措施。

四是流動性要求方面。美國《投資公司法》中經(jīng)修訂的“2a-7規(guī)則”要求貨幣基金每周內(nèi)能變現(xiàn)的資產(chǎn)不得低于30%，日內(nèi)流動性資產(chǎn)不得低于10%，低流動性資產(chǎn)不得超過5%。我國《辦法》則要求貨幣基金5個交易日內(nèi)能變現(xiàn)的資產(chǎn)不得低于10%，其中現(xiàn)金、國債等高流動性資產(chǎn)不得低于5%，流動性受限資產(chǎn)不能超過30%。

五是透明度要求方面。美國每日公布貨幣基金流動性資產(chǎn)比例及前一日申購贖回情況，并每月公布其資產(chǎn)類型及市值。我國則鼓勵貨幣基金管理人自愿增加信息披露的頻率和內(nèi)容。

對促進(jìn)我國貨幣基金發(fā)展的一些思考

（一）把好貨幣基金市場準(zhǔn)入關(guān)

貨幣基金跨市場的募集和投資對分業(yè)監(jiān)管提出了挑戰(zhàn)，無證銷售、夸大收益、信息披露不及時等問題給貨幣基金發(fā)展帶來隱患。應(yīng)大力推動監(jiān)管部門協(xié)調(diào)合作，加強統(tǒng)計監(jiān)測，實現(xiàn)信息數(shù)據(jù)共享，加強貨幣基金募集管理，根據(jù)市場發(fā)展?fàn)顩r不斷完善貨幣市場監(jiān)管法規(guī)及條例，以引導(dǎo)貨幣基金健康有序發(fā)展。

（二）加強期限匹配管理，嚴(yán)控多層嵌套

雖然資產(chǎn)和負(fù)債的期限錯配是金融機構(gòu)獲取收入的重要方式，但期限錯配加大了金融機構(gòu)流動性管理難度，過度的期限錯配則潛藏著流動性風(fēng)險。金融機構(gòu)應(yīng)加強對貨幣基金的久期管理，減少和消除貨幣基金資產(chǎn)端和負(fù)債端期限不匹配的問題。

同時，在資管新規(guī)過渡期，大量“創(chuàng)新”產(chǎn)品誕生，其中不少產(chǎn)品通過多層嵌套設(shè)置了極為復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)以規(guī)避監(jiān)管要求，造成資金空轉(zhuǎn)。對此，監(jiān)管部門應(yīng)對貨幣基金進(jìn)一步加強穿透式監(jiān)管。

（三）提高流動性監(jiān)管要求

要做好貨幣基金的流動性風(fēng)險管理，應(yīng)明確其市場定位和發(fā)展目標(biāo)，引導(dǎo)貨幣基金回歸流動性管理工具和低風(fēng)險投資產(chǎn)品的本源。在2008年全球金融危機發(fā)生后，美國于2010年和2014年先后兩次進(jìn)行貨幣基金改革，顯著加強對其流動性的監(jiān)管，包括提高流動性資產(chǎn)比例、限制低等級高風(fēng)險資產(chǎn)比例、縮短加權(quán)平均期限（WAM）和加權(quán)平均存續(xù)期（WAL）、設(shè)置贖回門檻等。我國可借鑒其經(jīng)驗，在流動性資產(chǎn)比例、期限、贖回門檻等方面提出更嚴(yán)格的貨幣基金監(jiān)管指標(biāo)。同時，對于可能對金融市場產(chǎn)生重大影響的系統(tǒng)重要性貨幣基金，執(zhí)行更嚴(yán)格的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，并將其納入央行宏觀審慎管理框架。

（四）加強投資者保護和教育，打破“保本保息”預(yù)期

在資管產(chǎn)品快速發(fā)展的背景下，保護投資者合法權(quán)益被提到重要位置。近年我國經(jīng)濟正在從高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，實體經(jīng)濟增長承壓，金融市場風(fēng)險不斷暴露，投資者遭遇損失的事件時有發(fā)生。應(yīng)進(jìn)一步加強投資者保護和教育，培育其健康的投資理念，打破投資者認(rèn)為貨幣基金凈值只漲不跌的潛在認(rèn)識。要求基金銷售機構(gòu)向投資者充分揭示風(fēng)險，禁止對投資者進(jìn)行“保本保息”宣傳，降低投資者對貨幣基金非理性的高收益預(yù)期。

（五）引導(dǎo)貨幣基金和商業(yè)銀行合理競爭

在互聯(lián)網(wǎng)金融迅速發(fā)展的背景下，貨幣基金的發(fā)展推動了商業(yè)銀行與金融市場的變革與創(chuàng)新，二者競爭性的金融供給為投資者提供了更多符合個性需求的選擇，但貨幣基金和商業(yè)銀行的競爭應(yīng)合理適度。為應(yīng)對貨幣基金對銀行活期存款和理財產(chǎn)品的沖擊，商業(yè)銀行在不斷推出創(chuàng)新型現(xiàn)金管理產(chǎn)品，同時設(shè)立理財子公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，進(jìn)一步拓展了商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)空間。相較貨幣基金，特別是互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金，商業(yè)銀行應(yīng)充分發(fā)揮在風(fēng)險定價和管理方面的強大優(yōu)勢，推出更符合客戶消費習(xí)慣和投資偏好的金融產(chǎn)品和服務(wù)。

注：

1.參見姜超，姜珮珊，李波. 貨幣基金的前世今生與未來[R]. 海通證券，2017-10-12。

作者單位：中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院

北京大學(xué)法學(xué)院

責(zé)任編輯：羅邦敏? 劉穎

參考資料

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