腰部房企成功突圍祥生控股集團詮釋高效發(fā)展新樣本

寧蒲

三道紅線的監(jiān)管來臨，意味著房地產(chǎn)業(yè)從金融紅利時代走向高質(zhì)量增長時代，對于已經(jīng)有一定規(guī)模優(yōu)勢的腰部房企而言，突圍之路更需依賴實打?qū)嵉臉I(yè)務(wù)經(jīng)營能力，機遇與挑戰(zhàn)并存?？v覽中國房地產(chǎn)市場，祥生控股集團（02599.HK）（以下簡稱祥生）或可作為腰部房企成長的樣本之一——深耕區(qū)域、提價值降成本、瞄準(zhǔn)時機快速成長。而在2020年即將收官之際，在行業(yè)再迎深層次變革的關(guān)口，祥生也正式登陸港股市場，實現(xiàn)突圍。

《紅周刊》注意到，作為國內(nèi)目前最后一家上市的千億房企，祥生上市首日維持未破發(fā)，甚至盤中微漲，這在今年港股市場多數(shù)新股“上市即破發(fā)”的魔咒下實為鮮見，或可見機構(gòu)、投資者對于其未來發(fā)展的信心。此前，知名投資人壽柏年作為戰(zhàn)略投資者的加入，也彰顯了其對祥生的青睞。長遠(yuǎn)來看，留給小型房企的機會不多了，而如祥生一類擁有區(qū)域優(yōu)勢和穩(wěn)健成長性、已經(jīng)實現(xiàn)破局的較大規(guī)模中型房企，或仍擁有一片廣闊天地。

規(guī)模優(yōu)勢打造護城河五年銷售額復(fù)合增速81.2%

地產(chǎn)行業(yè)“白銀時代”概念提出至今的6年里，行業(yè)增速下降，但實際上大中型企業(yè)過去幾年里正在加速奔跑。在這波客戶、銀行、基金、供應(yīng)商、地方政府等所有資源都向頭部集中的浪潮里，許多房企的危機感來自于“不進則沒”，而規(guī)模便是新銳房企的牢固護城河。

2015年，彼時剛過百億銷售額的祥生在行業(yè)內(nèi)還顯得力量頗為微弱，但到了2018年，祥生的銷售額就突破了千億，2019年，這一數(shù)字繼續(xù)增加至1175億元，2015-2019年復(fù)合增長率高達81.2%，在區(qū)域競爭對手中排名第一，即使放眼全國，如此增速也頗為少見。根據(jù)國務(wù)院發(fā)展研究中心企業(yè)研究所、清華大學(xué)房地產(chǎn)研究所及中國指數(shù)研究院的資料，祥生已連續(xù)十年名列「中國房地產(chǎn)百強企業(yè)」行列，且排名從2011年的第92位提升至2020年的第27位。

規(guī)模提升讓祥生的成長之路有了底氣，而同時，其核心經(jīng)營指標(biāo)也保持亮眼表現(xiàn)。招股書數(shù)據(jù)顯示，2017-2019年公司收入分別為62.93億元、142.15億元、355.19億元，復(fù)合年增長率高達137.6%，在同業(yè)中無疑是一匹“黑馬”。另外，今年前4個月，祥生的收入亦同比增長123%，截至4月的預(yù)收賬款為801.7億元，也就是說，其收益及資產(chǎn)規(guī)模還將進一步增厚。

此外，在地產(chǎn)整個行業(yè)盈利水平趨于下降的情況下，祥生控股的毛利率呈現(xiàn)穩(wěn)步提升的態(tài)勢，2017-2019年分別為13.2%、21.1%、23.9%，體現(xiàn)了公司的項目品質(zhì)及控制拿地成本、開發(fā)建設(shè)成本的能力。銷售額增長和成本控制讓祥生實現(xiàn)扭虧，并于2019年實現(xiàn)23.12億元的凈利潤，成功躋身行業(yè)靠前位置。

具體來看，祥生最亮眼的財務(wù)數(shù)據(jù)無疑是其凈資產(chǎn)收益率（ROE）。2019年，公司ROE水平達50.1%，較2018年增長33.5個百分點，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。截至2020年4月末，則繼續(xù)維持了40.3%的較高ROE水平，遠(yuǎn)超行業(yè)及同規(guī)模地產(chǎn)公司，在行業(yè)遭受較大沖擊之時，公司不斷提升的盈利能力和優(yōu)異的資產(chǎn)質(zhì)量更顯難得。

費用率方面，隨著祥生控股集團規(guī)模優(yōu)勢逐漸凸顯，三項費用率均有下行。截至2019年末，公司管理費用率和銷售費用率分別為3.02%和3.17%，已降至行業(yè)內(nèi)較低水平，財務(wù)費用率有望隨著融資渠道的拓寬而繼續(xù)優(yōu)化，未來的盈利空間仍然可期。

降負(fù)債率增加穩(wěn)健性登陸資本市場打開突破空間

過去幾年中，祥生優(yōu)異的業(yè)績表現(xiàn)讓此次登陸資本市場如囊中之物，不過隨著銷售業(yè)績快速增長、盈利能力提升，負(fù)債規(guī)模也必然隨之提升。截至2020年4月30日，祥生控股集團的合約負(fù)債達801.7億元，較2017年的369.4億元有大幅增加，這與其業(yè)務(wù)規(guī)模提升相匹配，也意味著公司對于未來成長有著較為充分的信心。

從“三道紅線”規(guī)定的債務(wù)負(fù)擔(dān)比率來看，2019年，祥生的資產(chǎn)負(fù)債率和凈資產(chǎn)負(fù)債比率均踩線。但縱向來看，上述比率已經(jīng)較2017年有了大幅降低，而祥生的未歸還借款總額約為322億元，絕對數(shù)量較低，而在“三道紅線”落地之前，祥生仍有兩年時間加以調(diào)整。

就現(xiàn)金流量而言，2019年公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額已由2017年和2018年的負(fù)值轉(zhuǎn)為正數(shù)，2019年為35億元，這意味著現(xiàn)金流的里程碑式優(yōu)化。此外，截至今年8月底，祥生的現(xiàn)金及等價物為50.46億元，加上受限資金和抵押存款共計約100億元，另有未動用銀行及其他金融機構(gòu)所授予的信貸融資約97.81億元，現(xiàn)金流有一定保障。

長期來看，祥生控股若未來繼續(xù)保持銷售業(yè)績增長，隨著回款增加，現(xiàn)金流繼續(xù)優(yōu)化，償債能力也將不斷增強。而此次登陸資本市場意味著更寬的融資渠道，有望改善融資難度、降低融資成本，另外，IPO后所有者投入增加，也將進一步優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和部分財務(wù)指標(biāo)。

實際上，縱觀我國房企的發(fā)展路徑，規(guī)模擴張的特定階段中往往伴隨著高負(fù)債現(xiàn)象，這意味著企業(yè)的快速成長，尤其在當(dāng)下房地產(chǎn)市場分化加劇、馬太效應(yīng)凸顯的情況下，規(guī)模擴張決定了未來的市場占有。另外，多家大中型房企均經(jīng)歷過上市后降低負(fù)債、穩(wěn)健發(fā)展的過程，例如多家閩系房企，而對于祥生，其管理層已經(jīng)顯現(xiàn)出對未來穩(wěn)健發(fā)展的信心。

在網(wǎng)上記者會上，祥生控股集團副總裁、財務(wù)總監(jiān)談銘恒就表示，這次上市募得的資金可以有效增加公司的權(quán)益，且未來2億-3億元的收入均會成為公司的利潤，也會有效增加公司的權(quán)益，所以預(yù)計公司未來的凈負(fù)債率會得到大幅改善，令未來的財務(wù)指標(biāo)更加穩(wěn)健。

在區(qū)域內(nèi)精耕細(xì)作土儲豐厚拿地精準(zhǔn)

回溯祥生的突圍，一個重點在于對周期的把握，這也是其未來成長性的基底。

正如億翰智庫陳嘯天所言，房地產(chǎn)行業(yè)真正體現(xiàn)企業(yè)與企業(yè)之差的，是在戰(zhàn)略上，在于對周期的把握能力以及快速調(diào)整企業(yè)節(jié)奏與行業(yè)節(jié)奏相匹配的戰(zhàn)略能力差別之上。過去幾年內(nèi)，三、四線城市的成長紅利取代一、二線城市紅利，為地產(chǎn)業(yè)貢獻了主要增量，這其中成長起來的區(qū)域性房企有立足于川渝地區(qū)的金科、立足于廣東的佳兆業(yè)，祥生的立足點則是長三角的浙江。

祥生起家于浙江諸暨，2014年將總部遷至杭州，隨后逐漸拓展了嘉興、溫州、臺州等高速發(fā)展的二、三線城市。2017年，于浙江省的已確認(rèn)建筑面積由約374.6萬平方米大幅增加至2019年的1626.7萬平方米，土儲上，截至今年7月底，祥生控股集團在浙江的應(yīng)占土儲面積達1187.3萬平方米，為應(yīng)占總土地儲備的49.8%。

在浙江本地，祥生控股集團的競爭對手包括另外四家背景相似、快速成長的國家及地區(qū)房地產(chǎn)開發(fā)商。自2016年至2019年，祥生控股集團的簽約銷售額復(fù)合年增速在上述競爭對手中排名第一，約占浙江省物業(yè)合約銷售總額的5.1%;2019年，在該等競爭對手當(dāng)中，祥生控股集團在中國的簽約銷售額及新增土地儲備方面排名第三，在浙江省的簽約銷售額方面排名升至第二，成為名副其實的地方頭部房企。

到2018年，祥生銷售規(guī)模突破千億，次年9月，祥生上海新職能中心正式啟用，其向全國性房企轉(zhuǎn)型的布局進一步顯露。實際上在2016年，祥生便提出其全國化布局的擴張戰(zhàn)略是圍繞“1+1+X”實現(xiàn)精準(zhǔn)拿地。第一個“1”指深耕浙江省，第二個“1”指重點關(guān)注泛長三角區(qū)域，“X”指投資其他具有高增長潛力的城市。目前祥生在浙江的布局集中在準(zhǔn)一線、強二線、二線城市，如杭州、寧波、溫州等，項目已覆蓋浙江省所有地級市，實現(xiàn)了進一步下沉。

在此基礎(chǔ)上，則逐漸將重心聚焦在“1+1+X”的第二個“1”之上，在泛長三角地區(qū)積極拓展。2019年將總部遷至長三角經(jīng)濟中心上海后，于2020年開啟了其在上海的首個標(biāo)桿性綜合體項目——上海祥生中心，以上海為龍頭，持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展。截至2020年7月31日，祥生在泛長三角區(qū)域土儲為873萬平方米，在總土儲中占37%，已先后布局了南京、合肥、寧波等城市，初步形成了品牌的聯(lián)動勢能與協(xié)同效應(yīng)。

“泛長三角”大有可為。2019年，長三角區(qū)域GDP總量為23.72萬億元，約占全國的23.9%，遠(yuǎn)高于其他區(qū)域，作為國內(nèi)最有活力、發(fā)展協(xié)調(diào)的城市群，疫情影響逐漸消除將使該區(qū)域房地產(chǎn)市場紅利繼續(xù)釋放。實際上，正如祥生在招股書中披露到，公司毛利率的提升便主要來自于售價的提升——近年來，杭州、上海及周邊地區(qū)房價漲幅明顯，而祥生的項目位置往往較佳。

對于未來，祥生的“打法”清晰明了，即追求深耕與擴張并重，持續(xù)發(fā)揮品牌效應(yīng)、積累市場認(rèn)可，與此同時，積極鎖定新的發(fā)展機會，為后續(xù)增長奠定堅實基礎(chǔ)。

綜合來看，祥生為腰部大中型房企的發(fā)展提供了一個樣本，在房地產(chǎn)行業(yè)所注重的兩個關(guān)鍵點——資源獲取和融資成本上，憑借銷售額千億規(guī)模和成功上市而實現(xiàn)了“突圍”。目前，地產(chǎn)行業(yè)估值水平位于“歷史低位”，而祥生的估值水平還處于市場底部。隨著未來行業(yè)集中度的提升和祥生的上市，公司品牌效應(yīng)和企業(yè)業(yè)績的進一步釋放，祥生將迎來新一輪的估值提升。