政策轉(zhuǎn)折處

廖宗魁

11月以來，市場在順周期板塊的帶動(dòng)下，沿著較為強(qiáng)勢的軌道前行，滬深300創(chuàng)出新高，上證指數(shù)正逼近8月初3451點(diǎn)的高位。

一方面，美國大選塵埃落定，國際上新冠疫苗研發(fā)取得積極進(jìn)展，大大消除了外部環(huán)境的不確定性，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯提升，離岸人民幣匯率升至6.55附近;另一方面，中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持了較強(qiáng)勁的復(fù)蘇勢頭，盈利端的改善成為市場演繹的主線。

2021年，高增長與低通脹的組合已是市場的共識(shí)，當(dāng)前市場估值對(duì)此也有一定的反應(yīng)。但市場對(duì)政策收緊和加強(qiáng)監(jiān)管的力度有所低估，反應(yīng)并不充分。12月就要召開中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，定調(diào)2021年的經(jīng)濟(jì)和宏觀政策，它很可能成為干擾短期市場的一個(gè)重要的變量。

順周期在向上游擴(kuò)散

9月以來，市場窄幅震蕩，此前漲幅巨大的逆周期板塊（食品、醫(yī)藥和一些科技細(xì)分領(lǐng)域）出現(xiàn)了調(diào)整，而結(jié)構(gòu)化的行情主要被順周期板塊主導(dǎo)。

順周期的綻放，行情的變化存在兩個(gè)方向：

第一個(gè)變化是，順周期行情起先是集中在中下游，比如汽車、家電、機(jī)械設(shè)備等，近期則逐步向上游的鋼鐵、有色、化工等板塊擴(kuò)散。

這一擴(kuò)散邏輯不難理解，下游需求已經(jīng)復(fù)蘇，必然會(huì)帶動(dòng)上游原材料的需求增加，刺激上游的價(jià)格，上游企業(yè)面臨量價(jià)齊升的盈利改善局面。11月以來，布倫特油價(jià)從35美元上漲至45美元附近;螺紋鋼價(jià)格（全國HRB400 20mm）從9月底的3750元漲至4175元;國際銅價(jià)也逼近2018年6月的高位。

不過，這一輪疫情后經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇與2016-2017年的經(jīng)濟(jì)上行周期不同，當(dāng)前并不存在激烈的上游去產(chǎn)能，對(duì)上游價(jià)格的刺激作用會(huì)弱于上一輪周期。

第二個(gè)變化是，在板塊內(nèi)有逐步向二三線標(biāo)的擴(kuò)散的趨勢。板塊內(nèi)龍頭的表現(xiàn)總是最好的，而且股價(jià)往往先知先覺，而資金在板塊內(nèi)的擴(kuò)散一般是基于幾個(gè)方面考慮：

其一，在一個(gè)板塊中，龍頭標(biāo)的盈利改善的速度往往是最快的，且改善的力度也較強(qiáng)，所以會(huì)率先得到資金的追逐，形成領(lǐng)漲。當(dāng)整個(gè)板塊的盈利改善邏輯變得更加清晰后，資金自然會(huì)擴(kuò)散到行業(yè)內(nèi)的其他標(biāo)的。

其二，前期大幅上漲的龍頭標(biāo)的估值提升過快，相比于板塊內(nèi)的二三線標(biāo)的，性價(jià)比開始弱化，資金自然切換到其他標(biāo)的，形成了板塊內(nèi)的補(bǔ)漲。

這兩種擴(kuò)散，都是資金向次優(yōu)的地方轉(zhuǎn)移，很可能也意味著一波上漲行情暫時(shí)告一段落，這時(shí)候投資者更應(yīng)該多保持些警惕。在一個(gè)存量資金主導(dǎo)的市場下，子彈越分散，分配在每一個(gè)目標(biāo)上的資金變少，對(duì)整個(gè)行情的演繹并非好事。

市場低估了政策收緊

宏觀政策上的收緊一般有兩個(gè)重要的維度：貨幣政策的收緊和金融監(jiān)管的加強(qiáng)。貨幣政策的收緊主要是從央行端進(jìn)行調(diào)整，而金融監(jiān)管加強(qiáng)則是從貨幣政策傳導(dǎo)端進(jìn)行調(diào)整。

當(dāng)貨幣政策收緊之前，往往央行會(huì)經(jīng)歷一個(gè)較長的觀察期，以等待更為清晰的經(jīng)濟(jì)和通脹信號(hào)?；仡櫳弦惠喗?jīng)濟(jì)上行周期中，貨幣政策和金融監(jiān)管的變化，將更有利于我們把握未來政策的脈絡(luò)。

在2016-2017年的經(jīng)濟(jì)上行周期中，貨幣政策大致于2016年3月最后一次降準(zhǔn)之后進(jìn)入了觀察期，觀察期大概持續(xù)了8個(gè)月。

2016年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議釋放出了明顯的收緊信號(hào)，會(huì)議明確提出：貨幣政策上要“調(diào)節(jié)好貨幣閘門”，“宏觀上要管住貨幣”，這比2015年的基調(diào)明顯偏緊。“要把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置，下決心處置一批風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，著力防控資產(chǎn)泡沫”，基調(diào)上面也更側(cè)重防風(fēng)險(xiǎn)。

圖：上一輪貨幣政策收緊的市場影響

數(shù)據(jù)來源：Wind

當(dāng)時(shí)，市場對(duì)決策層首次釋放明確的收緊信號(hào)反應(yīng)比較靈敏，上證指數(shù)自2016年11月底開始回調(diào)了約250點(diǎn)，調(diào)整了約1.5個(gè)月。

隨后，在2017年1月底，央行上調(diào)了MLF利率，在2月份又上調(diào)了逆回購利率，標(biāo)志著當(dāng)時(shí)的貨幣政策徹底進(jìn)入了收緊階段。

與貨幣政策收緊相伴隨的是，2017年4月開始，金融監(jiān)管也明顯加強(qiáng)。2017年4月25日中央政治局集體學(xué)習(xí)“維護(hù)國家金融安全”，把維護(hù)金融安全作為治國理政的一件大事，提出6大任務(wù)：深化金融改革、加強(qiáng)金融監(jiān)管、采取措施處置風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)、為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造良好金融環(huán)境、提高領(lǐng)導(dǎo)干部金融工作能力、加強(qiáng)黨對(duì)金融工作的領(lǐng)導(dǎo)。自2017年4月起，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布一系列監(jiān)管文件整治“三套利、三違反、四不當(dāng)、十亂象”，掀起一場監(jiān)管風(fēng)暴。

市場對(duì)金融監(jiān)管的反應(yīng)也很快速，上證指數(shù)從2017年4月初迅速回調(diào)了近370點(diǎn)，調(diào)整了約1個(gè)月。

在本輪經(jīng)濟(jì)周期中，央行于4月中旬進(jìn)行了最后一次MLF利率的下調(diào)，此后主要的政策利率都保持穩(wěn)定，標(biāo)志著貨幣政策進(jìn)入了觀察期，目前已經(jīng)持續(xù)了近7個(gè)月。

當(dāng)下的宏觀與市場環(huán)境與2016年底有很多相似之處，12月將召開中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，很可能會(huì)釋放政策收緊的信號(hào)。目前市場對(duì)政策收緊的預(yù)期和反應(yīng)并不充分。

隨著經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，疫情期間較為寬松的政策會(huì)有所收斂，這是很正常的政策節(jié)奏變化。在11月6日召開的金融機(jī)構(gòu)合理讓利落實(shí)進(jìn)展有關(guān)情況國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)上，央行副行長劉國強(qiáng)提到，“特殊時(shí)期的政策不能長期化”，政策“退出是遲早的，也是必須的”。

但對(duì)于政策退出的節(jié)奏，市場普遍認(rèn)為會(huì)比較溫和，并不會(huì)出現(xiàn)上調(diào)價(jià)格型政策工具。市場還預(yù)計(jì)，2021年會(huì)是緊信用之年，社融增速都會(huì)明顯回落。

市場的這種預(yù)期具有理想主義色彩。從以往的經(jīng)濟(jì)和政策周期看，信用收緊與政策收緊往往是同步的。因?yàn)樾庞玫臄U(kuò)張和收縮具有自循環(huán)的特點(diǎn)，一旦擴(kuò)張的步伐開啟會(huì)不斷的加強(qiáng)，除非政策上踩了剎車。2017年一季度，央行上調(diào)了MLF利率和逆回購利率，而社融增速也于同期見頂。

如果2021年信用收縮是不可避免的，那么市場顯然低估了未來貨幣政策收緊的力度。如果12月份中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議釋放一些偏緊的信號(hào)，比如提及“管好貨幣總閘門”，更加側(cè)重防風(fēng)險(xiǎn)等，市場估計(jì)會(huì)出現(xiàn)明顯的調(diào)整。

此外，近期信用債違約事件不斷爆發(fā)，可能會(huì)引發(fā)決策層加強(qiáng)金融監(jiān)管。11月21日召開的金融委第四十三次會(huì)議就強(qiáng)調(diào)，要“健全風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防、發(fā)現(xiàn)、預(yù)警、處置機(jī)制，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)隱患摸底排查，保持流動(dòng)性合理充裕，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線”。