過度投資與企業(yè)價值的關(guān)系研究

張戈

（鄭州財稅金融職業(yè)學院，河南 鄭州 450000）

近年來，伴隨著我國經(jīng)濟的持續(xù)快速發(fā)展，市場體制不斷深化改革，投資增長在其中發(fā)揮了主要的拉動作用。企業(yè)投資規(guī)模在不斷擴張，一定程度上促進了企業(yè)的進一步發(fā)展。但由于中國資本市場不成熟， 制度不完善，我國企業(yè)普遍存在公司治理結(jié)構(gòu)缺陷、信息不對稱、管理者過度自信、內(nèi)部人控股等問題，導致企業(yè)投資決策效率低下，資源配置不合理，非效率投資現(xiàn)象嚴重，主要表現(xiàn)就是企業(yè)的過度投資行為。企業(yè)的過度投資行為占用了大量的自由現(xiàn)金流作為資金來源，不僅會影響到企業(yè)的資源配置，打破企業(yè)原有的生產(chǎn)要素格局，導致資本過度集中在某些盈利不足的領(lǐng)域，造成企業(yè)資源閑置浪費，賬面現(xiàn)金運轉(zhuǎn)不良。而這些行為將會使得企業(yè)價值最大化目標難以實現(xiàn)，甚至降低企業(yè)價值。

投資行為是保證上市公司質(zhì)量提升和長期持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵性因素。研究過度投資與企業(yè)價值的關(guān)系對于優(yōu)化資源配置，提高資源配置，和企業(yè)整體都有較為重要的意義，不僅在理論上豐富有關(guān)企業(yè)價值創(chuàng)造說，還能從實踐上為企業(yè)的財務(wù)投資決策提供參考，提出合理建議。本文研究過度投資與自由現(xiàn)金流之間的相互關(guān)系，通過分析過度投資行為形成的原因，來判斷過度投資之于企業(yè)價值所產(chǎn)生的一系列影響；第二，研究企業(yè)投資現(xiàn)狀和存在問題，為上市公司合理有效的投資決策提供符合我國資本市場的政策建議，保護股東權(quán)益，促進企業(yè)持續(xù)發(fā)展，一定程度上改善我國上市公司過度投資的問題。

一、國內(nèi)企業(yè)投資現(xiàn)狀及存在問題

由于信息不對稱的原因，管理層會為了追求個人利益，在進行企業(yè)的投資決策時會傾向于將企業(yè)大部分自由現(xiàn)金流用于擴大投資規(guī)模，甚至不惜投資負NPV項目，以期企業(yè)得到較高投資回報率從而獲取收益，過度投資行為由此而生。企業(yè)的過度投資一般指企業(yè)在進行投資決策時忽視了自身實際情況，選擇了浪費生產(chǎn)能力和資源且預期收益小于零的項目進行投資，最終導致?lián)p害了企業(yè)價值的行為。過度投資大概率伴隨著債務(wù)擴張，財務(wù)費用上升，公司經(jīng)營壓力增大，現(xiàn)金流吃緊。比如企業(yè)并購選擇了錯誤的賽道或超高溢價，進而產(chǎn)生商譽減值風險；又比如在存在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性問題的制造業(yè)沉迷于落后產(chǎn)能的一味擴張，最終把自己拖入泥潭。

當前國內(nèi)市場經(jīng)濟自由、快速發(fā)展，選擇IPO企業(yè)越來越多，企業(yè)一般會選擇加大杠桿力度，在需要利用亮眼的業(yè)績來吸引投資者時，又更加依賴杠桿擴張，發(fā)行主體在完成籌資后，進行了較為激進的產(chǎn)能擴張及對外投資，然而這些企業(yè)在發(fā)行時進行主體評級時，并未明顯表現(xiàn)出違約風險，而三年的時間完全無法達到投資回收期，因而會造成企業(yè)投資過度然而又不能被迅速識別的風險。比如曾經(jīng)的樂視，在上升期對主營業(yè)務(wù)過度投資，大范圍擴張業(yè)務(wù)廣度，試圖打造“樂視帝國”，造成過度投資，現(xiàn)金流短缺，造成如今全面崩盤的局面。

不難發(fā)現(xiàn)，因過度投資而陷入困境的企業(yè)往往是對市場了解不夠充分，在進行多元化投資時往往調(diào)查不夠深入，難以客觀識別目標行業(yè)市場需求，無法在目標市場投資需求和企業(yè)正常運營現(xiàn)金流之間平衡。再加上國內(nèi)投資代理人專業(yè)水平參差不齊，理論研究不充分，且存在著代理利益沖突問題，經(jīng)營者為了完成業(yè)績目標往往會擴大投資規(guī)模，來獲得青睞以及掌握更多資源，這些都是國內(nèi)上市公司過度投資普遍存在的問題。

自20世紀80年代初以來，我國地方官員的選拔和提升開始與經(jīng)濟績效指標掛鉤，地方GDP增長率的高低成為官員晉升的重要依據(jù)。在這種環(huán)境下，官員為確保企業(yè)盈利來增加政績，會支持本地企業(yè)擴張規(guī)模的投資行為，而忽視了投資決策的長期獲利能力。在本地政府的支持下，當企業(yè)擁有較為充裕的現(xiàn)金流時，經(jīng)營者會傾向于盲目擴大投資，即使在項目發(fā)生虧損的情況下，地方政府也通常會繼續(xù)采取追加投資、增加貸款、進行財政補貼的方式來繼續(xù)項目開展。這樣一來企業(yè)承擔的投資風險和損失較少，投資行為會更不謹慎，再加上中國上市公司的投資行為沒有擺脫原有的模式，還會利用財政和銀行資金來盲目擴張，導致資金配置效率低下，進一步增加了企業(yè)過度投資的可能性。因此，我國上市公司過度投資的問題時有發(fā)生。

二、過度投資的成因分析和對企業(yè)價值的影響

（一）過度投資行為的成因分析

1．信息不對稱

企業(yè)投資活動中信息不對稱一般是委托人企業(yè)投資者和代理人企業(yè)管理層所掌握的信息不對等，代理人直接對企業(yè)進行管理往往掌握更多的企業(yè)信息。在經(jīng)營權(quán)和控股權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)制度下，由于管理者和控股股東掌握的市場信息不對稱，經(jīng)理人的目標和股東的價值最大化目標并不一致，經(jīng)營者會為了滿足個人私利，如追求個人名利，滿足自身的控制欲，在進行投資決策時往往會過于重視投資規(guī)模而忽略了投資項目的長期價值，出現(xiàn)過度投資行為，這會偏離所有者的財務(wù)目標，所有者與經(jīng)營者之間的代理沖突不可避免。

2．管理層過度自信

管理層性格在投資決策中起很重要的作用，經(jīng)理人過度自信，可能會高估自己的實力，在判斷市場前景時過于樂觀，在決策過程中不夠理性，容易導致過度投資行為的發(fā)生。針對上市公司高層管理人員過度自信的行為，分析其與企業(yè)投資決策之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)以下問題：在實施股權(quán)激勵的上市公司高管人員行為過度自信的比例為1：4；投資水平與現(xiàn)金敏感性都與高管人員的行為過度自信密切相關(guān)；股權(quán)融資數(shù)量越低，過度自信的高管人員的現(xiàn)金敏感性越高；效率較低的過度投資行為更容易為過度自信的高管人員所選擇，這是由我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和融資背景決定的。

3．內(nèi)部融資偏好

企業(yè)基于資本市場存在的缺陷普遍更重視具有優(yōu)勢的內(nèi)部融資，從而忽視了在外部融資過程中對企業(yè)管理層進行投資決策和監(jiān)管，其投機行為的可能性增加。在內(nèi)部融資比例過高的環(huán)境下，企業(yè)自由現(xiàn)金流增加，減少了股東現(xiàn)金股利的分配，過度投資行為的可能性和程度都有所增加。

（二）過度投資對企業(yè)價值的影響

從短期來看，過度投資行為會占用企業(yè)大量的自由現(xiàn)金流，造成資金短缺，資產(chǎn)增加，營運能力降低，還可能導致負債增加。從長遠來看，過度投資會造成企業(yè)盈利水平低下，企業(yè)凈現(xiàn)值減少，資金循環(huán)周轉(zhuǎn)的流動性下降，難以承擔負債。企業(yè)不合理的投資將會對企業(yè)價值產(chǎn)生負面影響，企業(yè)價值還會受到資金配置效率的影響。

1．影響經(jīng)營業(yè)績

企業(yè)價值是未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值，與未來經(jīng)營業(yè)績尤其是未來長期經(jīng)營業(yè)績直接相關(guān)。企業(yè)過度投資，將股東資本用于陌生的投資領(lǐng)域，造成資源浪費，損害了企業(yè)的價值，導致企業(yè)業(yè)績滑坡。長期投資的收益和對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響需要較長時間的回饋，如果投資行為不顧及長期目標的話，那么非效率投資行為對企業(yè)價值的影響和對資金利用率的結(jié)果都需要從公司往后的經(jīng)營業(yè)績上來判斷。

2．增加財務(wù)風險

企業(yè)價值不僅受到企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營狀況的影響，還受到企業(yè)財務(wù)風險的影響。在現(xiàn)代企業(yè)中存在管理層激勵體制不完善的情況，當管理層激勵不足時，管理層會采取過度投資的決策來獲取更多的自身利益，企業(yè)價值受到損害。企業(yè)的財務(wù)風險可能會因過度投資行為而增加，同時企業(yè)還債能力降低，甚至面臨破產(chǎn)的危險。李萬福等認為企業(yè)會受過度投資的嚴重程度而面臨財務(wù)危機增加的可能性，即過度投資可能會引發(fā)企業(yè)財務(wù)風險。

三、提高企業(yè)價值治理過度投資的建議

（一）提高管理層激勵

企業(yè)價值與經(jīng)理人的決策管理息息相關(guān)，只有使管理層的利益與公司利益達到一致，完善管理層激勵機制，讓管理層薪酬與業(yè)績掛鉤、增加管理層持股等長效機制，才能夠激勵管理層從企業(yè)績效、企業(yè)價值角度出發(fā)進行投資行為選擇，緩和代理問題造成的兩者利益沖突，促使兩者利益的一致性，有效降低過度投資行為發(fā)生的可能性。使投資者和管理者保持一致的利益目標，可以緩和主要利益相關(guān)人的利益沖突，從而防止過度投資。

（二）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理

不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了不同的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)，從而決定了不同的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，最終決定了企業(yè)的行為和績效。目前公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，“一股獨大”較為普遍，因而有必要實現(xiàn)股權(quán)分散，降低控股比例，變絕對控股為相對控股，抑制過度投資。有些過度投資因代理問題產(chǎn)生，企業(yè)應(yīng)該對癥下藥，完善公司治理結(jié)構(gòu)和機制。同時引進產(chǎn)業(yè)鏈條上聯(lián)系緊密的戰(zhàn)略投資者，成為有經(jīng)濟利益聯(lián)系的大股東，建立起相互制衡的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，改善“一股獨大”資本的控制力，同時也有利于本企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，抑制過度投資行為。

（三）完善融資渠道，創(chuàng)新融資約束

融資約束較高的情況下，企業(yè)可能無法獲得足夠的投資資金，無法選擇最優(yōu)投資項目，也無法獲取規(guī)模報酬，導致投資效率下降，造成過度投資。完善多元化融資渠道，市場應(yīng)該加強政策幫扶，同時搭建多元化融資平臺，為資金供需雙方搭建便捷的溝通橋梁，緩解信息不對稱問題，從而提高投資效率。

（四）健全法律制度，加大執(zhí)法力度

在信息不對稱的市場環(huán)境下，抑制過度投資，需要有效保護投資者權(quán)益，提高投資者對企業(yè)經(jīng)營決策的信心。法律是保護投資者權(quán)益有力的武器。公司應(yīng)以股東利益最大化為目標，平等、公正地對待所有股東。針對企業(yè)中管理層一味追求自身利益不顧企業(yè)目標的行為和大股東掌握決策權(quán)侵占中小股東利益的行為，法律應(yīng)制定規(guī)則予以防范和打擊，從而法律上嚴控過度投資。