美聯(lián)儲(chǔ)救市政策多面觀

預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)的救市政策對(duì)市場(chǎng)有效，也有利于美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但美股暴跌及救市舉措也是在全世界“剪羊毛”。

2020年2月下旬以來(lái)，美國(guó)股市持續(xù)下行，乃至出現(xiàn)多次暴跌，觸及熔斷機(jī)制。面對(duì)股市的持續(xù)下行壓力，美政府和美聯(lián)儲(chǔ)不斷出臺(tái)救市政策：從兩次降息到1.5萬(wàn)億美元逆回購(gòu)操作，再到建立商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制，乃至無(wú)限量QE和2萬(wàn)億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃，救市力度巨大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)2008年，而且措施密集。美國(guó)大力度救市政策的市場(chǎng)影響如何？未來(lái)趨勢(shì)怎樣？本文將對(duì)美國(guó)股市、美元指數(shù)以及油價(jià)的影響略作分析，并就如何認(rèn)識(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的救市政策談些看法。

救市政策對(duì)市場(chǎng)的影響

預(yù)計(jì)救市政策有效，而且具有長(zhǎng)期效果

對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的救市政策，早期市場(chǎng)認(rèn)為無(wú)效。市場(chǎng)為什么不買(mǎi)賬？筆者認(rèn)為原因有四：一是量化寬松救助的是特定金融資產(chǎn)價(jià)格，故對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響不會(huì)立竿見(jiàn)影；二是美國(guó)的金融衍生品鏈條很長(zhǎng)，一個(gè)經(jīng)濟(jì)行為的背后有數(shù)個(gè)金融資產(chǎn)，當(dāng)股價(jià)或者抵押證券資產(chǎn)價(jià)格暴跌時(shí)，所有資產(chǎn)價(jià)格都將暴跌，損失加倍，故恢復(fù)需要時(shí)間過(guò)程；三是中間夾雜石油價(jià)格暴跌和對(duì)救助措施的爭(zhēng)論等，使市場(chǎng)持續(xù)反復(fù)；四是早期美聯(lián)儲(chǔ)的救助力度未達(dá)到預(yù)期水平?，F(xiàn)在明確進(jìn)行無(wú)限制購(gòu)買(mǎi)和流動(dòng)性支持，且付諸行動(dòng)，市場(chǎng)預(yù)期就會(huì)改變?？梢?jiàn)，救市政策也在試探市場(chǎng)之底，引導(dǎo)市場(chǎng)建立信心。歷史也驗(yàn)證了美國(guó)救市政策的有效性。2008年美國(guó)次貸危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)宣布實(shí)行零利率政策和量化寬松政策，且明確到2014年中。其時(shí)，美國(guó)的股市也沒(méi)有立即上漲，直到2011年才開(kāi)始好轉(zhuǎn)，2013年則連創(chuàng)新高。

美國(guó)股市進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定階段，未來(lái)將箱體震蕩

應(yīng)該說(shuō)，4月下旬之前，美國(guó)難以有效控制新冠病毒的擴(kuò)散，確診人數(shù)可能達(dá)到20萬(wàn)人以上，市場(chǎng)恐慌情緒不會(huì)很快消除。但救市資金已進(jìn)入市場(chǎng)且規(guī)模巨大，必然會(huì)產(chǎn)生效果，至少可以穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格，不再觸及熔斷機(jī)制。由于股價(jià)暴跌幅度已經(jīng)很大，存在著投機(jī)的機(jī)會(huì)，因此股市在救助政策下會(huì)上下波動(dòng)或箱體震蕩。波動(dòng)的下限是2015—2016年的股指水平，而波動(dòng)的上限不會(huì)高于暴跌前的水平。如果到4月20日依然沒(méi)有看到希望，那么股指可能回到下限，但不會(huì)持久。一旦疫情得到有效控制，股指可能出現(xiàn)持續(xù)性暴漲，但短期內(nèi)不會(huì)超過(guò)上限。待疫情得到有效控制、經(jīng)濟(jì)完全恢復(fù)以后，就要看經(jīng)濟(jì)如何發(fā)展了。

美元指數(shù)不會(huì)出現(xiàn)2008年危機(jī)后的持續(xù)大幅下跌

美元指數(shù)自2月21日以來(lái)，也隨著美國(guó)股指下跌而有所下跌，但后來(lái)卻掉頭上漲，沒(méi)有出現(xiàn)股市、匯市、債市三殺的情況。原因就在于，隨著疫情在全球主要國(guó)家都有擴(kuò)散，尤其是在美國(guó)的擴(kuò)散，短期內(nèi)難以看到結(jié)束，全球資本市場(chǎng)跟隨美國(guó)暴跌，大家都想套現(xiàn)，美元流動(dòng)性就緊張。這使美元指數(shù)不跌反漲（這與2008年危機(jī)不同。2008年美國(guó)次貸危機(jī)時(shí)，其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)和金融資產(chǎn)是安全的，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策導(dǎo)致美元貶值，美元指數(shù)下跌，直至2011年5月1日，創(chuàng)下危機(jī)后的新低72.70，之后才慢慢回升）。另外，全球金融動(dòng)蕩和美聯(lián)儲(chǔ)的寬松政策促使其他各國(guó)也相繼擴(kuò)張貨幣政策，這也推動(dòng)了美元指數(shù)的上漲?？傊?，本輪金融動(dòng)蕩的特點(diǎn)，決定了美元指數(shù)以后不會(huì)出現(xiàn)持續(xù)下跌的情況。

救市不會(huì)帶來(lái)石油價(jià)格的再次暴漲

本次美國(guó)股指暴跌，其中一個(gè)重要原因是石油價(jià)格暴跌。石油價(jià)格暴跌并不奇怪，不過(guò)是將未來(lái)的趨勢(shì)提前到當(dāng)下。原因有二：一是石油供求發(fā)生變化。供給方面，美國(guó)逐漸成為全球最大的石油生產(chǎn)商，抑制著油價(jià)創(chuàng)新高；需求方面，主要發(fā)達(dá)國(guó)家的初級(jí)能源消費(fèi)絕對(duì)量整體趨于下降或穩(wěn)定。全球能源消費(fèi)增加最多和最快的是中國(guó)，從2007年的2150.3百萬(wàn)噸，增加到2017年的3132.2百萬(wàn)噸，且近兩年中國(guó)進(jìn)口石油還在大量增加，而即使如此，石油價(jià)格也沒(méi)有超過(guò)80美元/桶。二是能源結(jié)構(gòu)在大幅度調(diào)整，幾乎每五年左右，清潔能源就會(huì)成倍增加。預(yù)計(jì)2022年能達(dá)到10億噸石油當(dāng)量，占石油產(chǎn)量的22%左右。為應(yīng)對(duì)氣候變化，未來(lái)能源技術(shù)發(fā)展更多會(huì)使用清潔能源，中國(guó)將繼續(xù)節(jié)能減排，提高能源利用效率。上述情況都意味著石油價(jià)格長(zhǎng)期趨勢(shì)不會(huì)上漲，只會(huì)下跌。

由于本次油價(jià)暴跌是市場(chǎng)主體有意為之，不是需求突然下跌導(dǎo)致，因此暴跌之后，油價(jià)可能會(huì)反彈到合理價(jià)格。但全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟的趨勢(shì)，決定了石油價(jià)格的再次持續(xù)走高很難再現(xiàn)。預(yù)計(jì)未來(lái)油價(jià)難以超過(guò)50美元/桶。

如何認(rèn)識(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的救市政策

美國(guó)救市有助于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展

2008年的金融危機(jī)，讓美國(guó)認(rèn)識(shí)到發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要性，因而在戰(zhàn)略上進(jìn)行了一些列調(diào)整。奧巴馬時(shí)期就提出出口翻番計(jì)劃、再工業(yè)化和制造業(yè)回歸、開(kāi)采近海石油、推進(jìn)區(qū)域性貿(mào)易和投資協(xié)定，等等。特朗普上臺(tái)以后廢除了奧巴馬的貿(mào)易協(xié)定，但達(dá)成了新的協(xié)定，同時(shí)降低了企業(yè)所得稅，加征關(guān)稅，目的也是吸引跨國(guó)公司到美國(guó)投資。應(yīng)該說(shuō)，美國(guó)發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)的思路是正確的。但特朗普政府也特別看重以股市為代表的虛擬經(jīng)濟(jì)，而且一直呼吁貨幣政策降低利率，從而導(dǎo)致股指泡沫化走向極端。

美聯(lián)儲(chǔ)的救市政策，尤其是提供大量的零利率的貸款和購(gòu)買(mǎi)各種資產(chǎn)證券、商業(yè)票據(jù)等，有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)降低資金成本，甚至吸引外國(guó)資本進(jìn)入美國(guó)投資。這有利于美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生性增長(zhǎng)。

美國(guó)金融危機(jī)及其救市也是在全世界“剪羊毛”

由于美元的特殊霸主地位，美國(guó)金融每次出現(xiàn)危機(jī)，最后受損的都不是美國(guó)，反而是全世界被“剪了一次羊毛”。

通常而言，“剪羊毛”大致有以下幾種方法：一是美元金融資產(chǎn)價(jià)格暴跌，資產(chǎn)價(jià)值損失；美國(guó)印刷美元救助市場(chǎng)，稀釋金融資產(chǎn)價(jià)值。二是美元擴(kuò)張，增加市場(chǎng)流動(dòng)性，推動(dòng)大宗商品價(jià)格上漲，或推動(dòng)全球貿(mào)易額擴(kuò)張，增加對(duì)美元的需求。三是美國(guó)借助逆差大棒，要求購(gòu)買(mǎi)美國(guó)產(chǎn)品。四是美國(guó)企業(yè)利用擴(kuò)張的美元資產(chǎn)，進(jìn)軍全球市場(chǎng)，或直接投資，獲得控股權(quán)和巨大的市場(chǎng)利益。五是美元金融資產(chǎn)價(jià)值損失，本國(guó)外匯儲(chǔ)備減少，匯率下跌，美國(guó)獲得更加廉價(jià)的消費(fèi)品和商品。通過(guò)上述幾種方法，美國(guó)可以反復(fù)利用美元，進(jìn)行國(guó)際社會(huì)財(cái)富的重新分配，掌控全球經(jīng)濟(jì)乃至某個(gè)國(guó)家、行業(yè)的經(jīng)濟(jì)命脈。

回顧歷史，從布雷頓森林體系崩潰到石油價(jià)格危機(jī)，美元的地位不僅沒(méi)有削弱，反而得到鞏固，美元在世界流通的規(guī)模持續(xù)增加，各國(guó)持有美元的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)、國(guó)債和其他金融資產(chǎn)也越來(lái)越多。而這些資產(chǎn)都在美國(guó)，為美國(guó)經(jīng)濟(jì)服務(wù)，無(wú)法有效為地為本國(guó)經(jīng)濟(jì)服務(wù)。2008年金融危機(jī)，美元金融資產(chǎn)持有者損失巨大。本次美國(guó)股指等資產(chǎn)價(jià)格暴跌，持有美元金融資產(chǎn)者同樣損失巨大。而美國(guó)再次增加市場(chǎng)流動(dòng)性，則導(dǎo)致資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值貶值。

由此可見(jiàn)，對(duì)非美元國(guó)家來(lái)說(shuō)，美國(guó)金融危機(jī)是被剪羊毛的過(guò)程，甚至帶來(lái)匯率、股市危機(jī)乃至社會(huì)動(dòng)蕩。這值得警惕。

美聯(lián)儲(chǔ)可能引領(lǐng)發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)金融資產(chǎn)的國(guó)有化

從2008年次貸危機(jī)到本次股市暴跌，間隔不到12年。這有些出乎人們的預(yù)料，但并不奇怪，因?yàn)槭袌?chǎng)早就擔(dān)心甚至認(rèn)定會(huì)再次發(fā)生金融危機(jī)。2018年9月，摩根大通銀行曾發(fā)布報(bào)告警告說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)加息及縮減資產(chǎn)負(fù)債表的進(jìn)程，以及美國(guó)與主要貿(mào)易伙伴之間的經(jīng)貿(mào)摩擦，可能成為影響下次危機(jī)爆發(fā)時(shí)間的重要因素。

何以如此擔(dān)心？因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的救助是要退出的。但美聯(lián)儲(chǔ)的縮表對(duì)市場(chǎng)的沖擊和影響很大。美聯(lián)儲(chǔ)的縮表開(kāi)始于2017年春季后，到2019年2月13日，只收縮了4309億美元。2019年2月20日，美聯(lián)儲(chǔ)停止了縮表，這說(shuō)明，市場(chǎng)承受不了央行退出量化寬松政策帶來(lái)的沖擊。

因此，可以說(shuō)，市場(chǎng)對(duì)縮表的擔(dān)心也是美國(guó)股市和金融資產(chǎn)價(jià)格暴跌的重要前置原因。而本次資產(chǎn)價(jià)格暴跌，使得美聯(lián)儲(chǔ)不僅無(wú)法縮表，相反要購(gòu)買(mǎi)大量的國(guó)債、抵押證券資產(chǎn)、公司長(zhǎng)期債，甚至美聯(lián)儲(chǔ)直接進(jìn)入市場(chǎng)提供流動(dòng)性支持。這種無(wú)限制地購(gòu)買(mǎi)和貸款支持，將使得美聯(lián)儲(chǔ)成為企業(yè)債權(quán)的最大持有人，而企業(yè)即使在一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期過(guò)后，可能依然無(wú)力償還。這實(shí)際就是企業(yè)資產(chǎn)、金融資產(chǎn)的國(guó)有化。美聯(lián)儲(chǔ)將成為金融資產(chǎn)國(guó)有化的領(lǐng)頭羊，在未來(lái)很長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)都不會(huì)改變。這是無(wú)奈的必然選擇。因?yàn)橐坏┟缆?lián)儲(chǔ)試圖退出購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)，就意味著市場(chǎng)流動(dòng)性消失，很可能觸發(fā)一次更大的危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)可能不得不再購(gòu)買(mǎi)更多的資產(chǎn)。

市場(chǎng)金融資產(chǎn)國(guó)有化以后，可能也有好處，即下次資產(chǎn)快出現(xiàn)泡沫時(shí)，央行可以拋售部分持有的金融資產(chǎn)，以抑制泡沫的發(fā)展。在這種情況下，中央銀行的職能將從過(guò)去主要關(guān)心物價(jià)轉(zhuǎn)變?yōu)榧骖櫤驼{(diào)整金融資產(chǎn)價(jià)格。