基于資本市場改革視角下科創(chuàng)板對上市公司影響機(jī)制研究

王春紅，郭夢雅，范月嬌

(江蘇大學(xué)，江蘇 鎮(zhèn)江212013)

自2018年11月5日習(xí)近平總書記宣布設(shè)立新板塊以來，全國上下經(jīng)過八個(gè)月緊鑼密鼓的籌備，萬眾期待的科創(chuàng)板終于在2019年7月22日“千呼萬喚始出來”，正式成為我國資本市場一個(gè)新的組成部分。從改革開放至今，我國不斷深化資本市場改革，順應(yīng)不斷創(chuàng)新的時(shí)代洪流，力圖建立多層次的資本市場結(jié)構(gòu)。科創(chuàng)板的建立必將對我國資本市場、上市公司以及高科技行業(yè)產(chǎn)生舉足輕重的影響，其價(jià)值大有可觀。

資本市場的改革對上市企業(yè)的影響體現(xiàn)了金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)與助推作用。與傳統(tǒng)的主板市場相比，科創(chuàng)板在企業(yè)準(zhǔn)入條件、股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、信息披露和退市制度等方面提出了新的要求，這些要求一方面構(gòu)成了企業(yè)上市的門檻，另一方面也為具有成長潛力的初創(chuàng)企業(yè)提供了進(jìn)一步發(fā)展的機(jī)遇?？苿?chuàng)板的設(shè)立主要通過放寬企業(yè)上市條件、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、強(qiáng)化信息公開披露、建立嚴(yán)格的退市制度四個(gè)方面影響上市公司的發(fā)展，在規(guī)范國內(nèi)金融市場秩序的同時(shí)，便于我國科技創(chuàng)新型企業(yè)利用資本市場提高資金實(shí)力，增加科研投入，穩(wěn)定企業(yè)發(fā)展，提高核心競爭力，從而反哺于市場。

一、注冊制放寬企業(yè)上市條件

我國在資本市場改革與完善的道路上，穩(wěn)扎穩(wěn)打地一步步前進(jìn)。2019年，設(shè)立科創(chuàng)板是資本市場改革的重頭戲，也是中國在資本市場上邁出的重大一步。科創(chuàng)板整個(gè)設(shè)立過程非常迅速，在短短八個(gè)月的時(shí)間里，一個(gè)有別于之前主板、新三板、創(chuàng)業(yè)板的新板塊就完整亮相，而試點(diǎn)注冊制又是其中最特殊和最具創(chuàng)新之處。在科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制對企業(yè)上市條件予以了更大的包容，只要符合科創(chuàng)企業(yè)定位，即使還沒有盈利、存在累計(jì)未彌補(bǔ)虧損的企業(yè)也可以上市，這一規(guī)定豐富了上市標(biāo)準(zhǔn)，降低了上市門檻，使得更多具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)有機(jī)會(huì)利用資本市場提高資金實(shí)力、獲得更多資源、謀求更長遠(yuǎn)發(fā)展。

科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制，放寬企業(yè)上市要求，降低準(zhǔn)入門檻，使得企業(yè)運(yùn)行模式向更自主、更規(guī)范、更創(chuàng)新的方向發(fā)展。

第一，科創(chuàng)板的設(shè)立為原本不能通過主板嚴(yán)格的上市要求的企業(yè)開辟了新的融資渠道。在科創(chuàng)板上市使企業(yè)突破了僅能通過銀行貸款、發(fā)行債券等方式籌集資金的限制，給需要高額研發(fā)資金的科技創(chuàng)新企業(yè)更強(qiáng)大的支撐，使得科創(chuàng)企業(yè)可以更專注于開發(fā)新產(chǎn)品、研究新技術(shù)、提升產(chǎn)品質(zhì)量等方面，減少了科創(chuàng)企業(yè)因前期研發(fā)投入巨大導(dǎo)致債臺高筑，從而分散研發(fā)精力的可能性，使企業(yè)研發(fā)更具獨(dú)立自主性。在科創(chuàng)板中試點(diǎn)具有市場化導(dǎo)向的注冊制，同時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)放寬了監(jiān)管口徑，使上市公司更具有自主性，對資金的運(yùn)用也更加自如。

第二，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制使企業(yè)運(yùn)行向更規(guī)范的方向發(fā)展，企業(yè)的質(zhì)量是登陸科創(chuàng)板的關(guān)鍵，注冊制要求上市公司自身質(zhì)量過硬，致力于打造高質(zhì)量的上市公司，想要在科創(chuàng)板上市的企業(yè)為了達(dá)到上市要求，必然會(huì)在其能力范圍內(nèi)對公司治理結(jié)構(gòu)、公司章程規(guī)定等進(jìn)行優(yōu)化，使公司在市場競爭力度更強(qiáng)的科創(chuàng)板中脫穎而出。一個(gè)能夠通過注冊制審核并成功在科創(chuàng)板上市的企業(yè)，在公司治理、核心技術(shù)、創(chuàng)新研發(fā)等方面必然具有優(yōu)勢。推行注冊制，有助于通過市場化方式選擇真實(shí)的有優(yōu)勢的公司。

第三，設(shè)立科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制，上市企業(yè)的科創(chuàng)屬性更加濃厚，不再只注重于凈利潤指標(biāo)的考核，同時(shí)兼顧對企業(yè)科創(chuàng)能力、成長性等指標(biāo)的考察。這一要求促進(jìn)了企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。想要在科創(chuàng)板上掛牌的企業(yè)，必須證明自己具有科技創(chuàng)新的屬性，論證自身公司科學(xué)技術(shù)的先進(jìn)性，這一點(diǎn)將推進(jìn)更多的企業(yè)成長為具有高科技性、高創(chuàng)新性的企業(yè)，對于我國落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略和科技強(qiáng)國戰(zhàn)略具有重要意義。

資本市場進(jìn)行改革，科創(chuàng)板試行注冊制，對企業(yè)運(yùn)行影響深遠(yuǎn)，最終達(dá)到健全我國多層次資本市場結(jié)構(gòu)、促進(jìn)市場高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)。

二、合理股權(quán)架構(gòu)激發(fā)公司活力

一個(gè)公司的發(fā)展離不開頂層股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)，科學(xué)合理、行之有效的股權(quán)架構(gòu)對公司發(fā)展有著巨大的促進(jìn)作用，科創(chuàng)板通過設(shè)計(jì)公司需滿足的發(fā)行條件，促使公司調(diào)整自身股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)，向著更加先進(jìn)、科學(xué)的管理邁進(jìn)。在股權(quán)結(jié)構(gòu)頂層設(shè)計(jì)中，有兩大方面的內(nèi)容，一是針對公司本身的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)；二是針對公司員工的股權(quán)激勵(lì)方案。

公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)對于企業(yè)的長期發(fā)展具有深遠(yuǎn)影響。相較于滬深兩市上市公司，科創(chuàng)板的定位決定了在科創(chuàng)板上市的公司大多處于初創(chuàng)期或成長期，處于這一階段的公司，由于經(jīng)驗(yàn)不足，早期公司管理一般缺乏規(guī)范性，公司若想在科創(chuàng)板上市，需要進(jìn)行上市輔導(dǎo)，上市輔導(dǎo)最重要的內(nèi)容之一就是建立合理規(guī)范的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而促進(jìn)有效的公司內(nèi)部治理?，F(xiàn)代科技公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方面更具個(gè)性化和創(chuàng)新性，為適應(yīng)現(xiàn)實(shí)情況，科創(chuàng)板在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面放寬了條件限制，首次允許同股不同權(quán)的治理結(jié)構(gòu)，既滿足了創(chuàng)始人對公司控制權(quán)的要求，又能為企業(yè)提供更多的股權(quán)融通資金。國內(nèi)首屈一指的互聯(lián)網(wǎng)公司阿里巴巴就是采用的這一治理結(jié)構(gòu)，在赴美上市之前，阿里曾尋求在香港聯(lián)交所上市，但由于香港聯(lián)交所只允許單一的同股同權(quán)結(jié)構(gòu)，因而錯(cuò)失了阿里這一優(yōu)質(zhì)公司的上市，而今，科創(chuàng)板和香港聯(lián)交所推出了一系列改革和創(chuàng)新舉措，阿里旗下的螞蟻金服正在尋求在科創(chuàng)板和港交所的同步發(fā)行上市。

股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃是激發(fā)公司內(nèi)部活力的重要制度內(nèi)容。公司通過股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃將公司的部分股權(quán)派發(fā)給員工，可以對公司的利潤分紅，使員工對公司產(chǎn)生極大的歸屬感和責(zé)任感，極大地提高了員工的工作積極性。關(guān)鍵科研人員對科技公司的發(fā)展具有至關(guān)重要的作用，核心技術(shù)的突破有利于科技公司在市場競爭中占據(jù)有利地位，而核心技術(shù)的突破離不開科技人員的研發(fā)。相較于主板上市條件，科創(chuàng)板在股權(quán)激勵(lì)方面給予公司更大的自由，激勵(lì)對象不再僅局限于持股人本身，股權(quán)激勵(lì)總數(shù)增加至20%，是主板的兩倍?？苿?chuàng)板的上市條件突破了以往的諸多限制，注重激勵(lì)核心技術(shù)人員，使員工個(gè)人利益與公司發(fā)展相結(jié)合，激發(fā)了公司的活力，促進(jìn)了公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。

三、加強(qiáng)信息披露解決信息不對稱問題

信息披露是上市公司和投資者之間溝通信息的中介，信息披露的作用在于增加資本市場的透明度，解決雙方信息不對稱的問題?？苿?chuàng)板的信息披露制度相較于以往要求更加嚴(yán)格，上市公司經(jīng)營狀況對公眾公開，接受公眾監(jiān)督，投資者通過公司公開的信息，進(jìn)行投資判斷。更高的信息披露要求將進(jìn)一步提高資本市場信息的通暢度，促進(jìn)資本市場的更快發(fā)展。

對于上市公司來說，信息披露制度要求公司必須按照相關(guān)規(guī)定公開自己的經(jīng)營狀況，投資者根據(jù)公司的信息披露報(bào)告分析公司的投資價(jià)值。證券市場的信息披露越是完善，則投資者的判斷越是準(zhǔn)確，經(jīng)營業(yè)績好的公司會(huì)受到投資者的青睞，在二級市場上的公司股價(jià)也會(huì)隨之上漲，相反，業(yè)績差的公司股價(jià)將會(huì)逐步下跌。信息披露可以實(shí)現(xiàn)資本市場上的優(yōu)勝劣汰，提升資源配置效率。對于投資者來說，信息披露為投資者提供了投資決策的有效信息，為投資者進(jìn)行價(jià)值判斷提供了重要依據(jù)，有利于保護(hù)投資者的權(quán)益，同時(shí)有利于指引投資者形成長期投資、價(jià)值投資的理念?？苿?chuàng)板通過信息披露使上市公司和投資者雙方實(shí)現(xiàn)了良性互動(dòng)，而且促進(jìn)了資本市場的長遠(yuǎn)發(fā)展。

監(jiān)管對資本市場的良性發(fā)展極為重要，長期以來，我國對信息披露的監(jiān)管不夠嚴(yán)格，信息披露不準(zhǔn)確、不及時(shí)、不完整等問題的存在，導(dǎo)致信息披露制度沒有起到其應(yīng)有的作用，監(jiān)管層監(jiān)管不力，處罰力度較輕，對資本市場違法違規(guī)者的懲戒力度不足，威懾作用不夠。隨著科創(chuàng)板對信息披露的要求進(jìn)一步提高，監(jiān)管方面的要求也將更加嚴(yán)格，只有上市公司信息披露行為受到有效的監(jiān)管，信息披露制度才能在上市公司和投資者之間架起橋梁，真正解決信息的不對稱問題，促進(jìn)資本市場的穩(wěn)健發(fā)展。

四、嚴(yán)格退市制度加速企業(yè)優(yōu)勝劣汰

成熟的股票市場一定是高度市場化的，上市公司可以在市場中靈活且高效地進(jìn)入與退出?？苿?chuàng)板的設(shè)立降低了部分公司的上市門檻，提高了上市效率，但若退市效率不足，導(dǎo)致寬進(jìn)“嚴(yán)出”甚至“不出”，股票市場難免會(huì)出現(xiàn)魚龍混雜的現(xiàn)象。嚴(yán)格的退市制度能夠防止不良股票長期留存市場，清退質(zhì)量不佳公司，凈化資本市場，加快證券市場的新陳代謝，避免“劣幣驅(qū)逐良幣”，煥發(fā)市場活力，充分發(fā)揮金融市場在資本配置中的關(guān)鍵作用。

健全完善的退市制度是實(shí)現(xiàn)我國資本市場健康持續(xù)發(fā)展不可或缺的條件之一。傳統(tǒng)主板市場退市標(biāo)準(zhǔn)較為寬松，退市制度效果不明顯。相比之下，美國股票市場的退市標(biāo)準(zhǔn)涉及范圍更廣且更為嚴(yán)格。納斯達(dá)克市場退市過程復(fù)雜但效率極高，能夠合理分配，執(zhí)行明確，在1～7個(gè)月能夠快速完成退市。并且在退市過程中能夠充分尊重上市公司的權(quán)利，給予其進(jìn)行整改、轉(zhuǎn)板進(jìn)入柜臺市場或粉單市場等機(jī)會(huì)。

科創(chuàng)板嚴(yán)格的退市機(jī)制在一定程度上彌補(bǔ)了A股市場退市效率上存在的不足?？苿?chuàng)新規(guī)簡化了退市流程，取消暫停上市和恢復(fù)上市，使企業(yè)重新上市不再成為可能。退市流程被壓縮在2年之內(nèi)完成，減少即將被強(qiáng)制退市企業(yè)與制度博弈的時(shí)間和機(jī)會(huì)。科創(chuàng)板嚴(yán)格的退市標(biāo)準(zhǔn)于上市公司而言具有較高的威懾力，迫使上市公司不得不更加注重自身質(zhì)量，避免因不達(dá)標(biāo)而被從市場清退。由于科創(chuàng)板上市公司主要是針對科技研發(fā)等方面，因此科創(chuàng)板的退市制度對這一核心內(nèi)容必然有更詳細(xì)的規(guī)定。其中，財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市的規(guī)定強(qiáng)調(diào)上市公司的持續(xù)經(jīng)營能力，對企業(yè)的主營業(yè)務(wù)提出較高要求，防止部分公司以高科技企業(yè)為名吸引資金，實(shí)則卻經(jīng)營傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。此外，在遏制“炒殼”亂象時(shí)也有一定的成效。還避免了“準(zhǔn)退市”企業(yè)以“朋友贈(zèng)予”“資產(chǎn)出售”等名義逃避退市，與制度進(jìn)行博弈，規(guī)范了資本市場的運(yùn)行。研發(fā)型上市公司主要業(yè)務(wù)、產(chǎn)品或者所依賴的基礎(chǔ)技術(shù)研發(fā)失敗或者被禁止使用，且公司無其他業(yè)務(wù)或者產(chǎn)品，該公司將會(huì)被退市。這一規(guī)定要求上市企業(yè)積極拓寬主營業(yè)務(wù)內(nèi)容，形成良性的經(jīng)營生態(tài)，避免因“無以為繼”導(dǎo)致資金閑置，從而提高資本的使用效率，提高上市公司的質(zhì)量。嚴(yán)格的退市標(biāo)準(zhǔn)在一定程度上增加了上市公司的退市風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楦訃?yán)格的標(biāo)準(zhǔn)必然要求企業(yè)有更高的質(zhì)量，否則將會(huì)被市場清退即退市風(fēng)險(xiǎn)增加。因此上市企業(yè)必須提高警惕，在專注其主營業(yè)務(wù)的同時(shí)做到更加透明的信息披露，并且對投資者進(jìn)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示。

科創(chuàng)板運(yùn)行至今不足一年，退市成效短期內(nèi)難以體現(xiàn)，但可以預(yù)知的是，完美的退市機(jī)制和流程不是一次性就能實(shí)現(xiàn)的，需要一步步地調(diào)整和完善，制定更加高效的退市機(jī)制，構(gòu)建梯形轉(zhuǎn)板模式，劃分科創(chuàng)板內(nèi)部板塊，滿足資本市場多層次的要求?？苿?chuàng)板通過建立嚴(yán)格的退市制度，激勵(lì)公司管理者完善公司治理，使企業(yè)之間進(jìn)行良性競爭，加速上市公司的優(yōu)勝劣汰，提高上市公司含金量，促進(jìn)科技創(chuàng)新行業(yè)的發(fā)展。

中國正在深化資本市場改革的道路上。2019年，我國設(shè)立科創(chuàng)板，開展了注冊制試點(diǎn)。2020年4月1日，證監(jiān)會(huì)在全國范圍內(nèi)取消基金管理公司外資股比限制，加強(qiáng)了國內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)的競爭，中國資本市場進(jìn)一步對外開放，資本市場改革又向前推進(jìn)一步。但在海外，特別是在美國，科創(chuàng)板已經(jīng)相對成熟，其核心注冊制也非常完善，審核流程簡單透明，上市進(jìn)程快，擁有完善的退市制度保證資本市場證券優(yōu)勝劣汰，激發(fā)資本市場的活力。因此，研究科創(chuàng)板對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和證券業(yè)發(fā)展具有重要意義。通過注冊制的改革，企業(yè)運(yùn)行模式能向更自主、更規(guī)范、更創(chuàng)新的方向發(fā)展，在股權(quán)激勵(lì)制度方面也有了突破創(chuàng)新，有利于公司吸引人才、留住人才，促進(jìn)公司的穩(wěn)定和發(fā)展。政府轉(zhuǎn)換角色為信息披露的監(jiān)管者，促進(jìn)投資者發(fā)揮其價(jià)值判斷的功能，資本與市場發(fā)揮其應(yīng)有功能。嚴(yán)格退市制度能加速企業(yè)優(yōu)勝劣汰，提高資源配置效率。種種措施都建設(shè)性地對上市公司產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，且大部分是正向影響。在我國資本市場改革穩(wěn)扎穩(wěn)打的路上，終將重構(gòu)一個(gè)由中國主導(dǎo)的、高科技中小企業(yè)參與的“價(jià)值鏈”，提供一個(gè)較為完善的多層次資本市場。