拆解數(shù)字經(jīng)濟并購估值

文/余虹志 編輯/章蔓菁

數(shù)字經(jīng)濟領域的并購估值具有較大的不確定性。鑒此，并購投資人既要關注微觀層面標的企業(yè)自身的價值驅動因素，更要算大賬，深入分析行業(yè)發(fā)展趨勢和資源賦能。

疫情沖擊之下，數(shù)字經(jīng)濟由傳統(tǒng)經(jīng)濟的配角開始變身為舞臺上的主角，直播電商、網(wǎng)絡娛樂、外賣O2O、數(shù)字廣告等，成為農(nóng)業(yè)、百貨、文娛、餐飲、媒體等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)突圍的首選方案，數(shù)字正在重組傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)及社會的資源配置形式。在此背景下，數(shù)字經(jīng)濟領域的并購備受關注。而相較于傳統(tǒng)經(jīng)濟的并購交易，數(shù)字經(jīng)濟領域的并購估值具有較大的不確定性，因而需要并購投資人綜合多方面因素進行研判。

數(shù)字經(jīng)濟并購交易的估值特點

根據(jù)《中國數(shù)字經(jīng)濟白皮書（2020年）》的定義，數(shù)字經(jīng)濟是以數(shù)字化的知識和信息作為關鍵生產(chǎn)要素，以數(shù)字技術為核心驅動力量，以現(xiàn)代信息網(wǎng)絡為重要載體，通過數(shù)字技術和實體經(jīng)濟的深度融合，不斷提高經(jīng)濟社會的數(shù)字化、網(wǎng)絡化、智能化水平，加速重構經(jīng)濟發(fā)展與治理模式的新型經(jīng)濟形態(tài)。歸納來看，傳統(tǒng)經(jīng)濟的數(shù)字化運營以及數(shù)字資源本身的存儲、分析、傳播、交易等各環(huán)節(jié)的產(chǎn)業(yè)化，逐步構成了數(shù)字經(jīng)濟的框架和內(nèi)涵。

實務中，數(shù)字經(jīng)濟領域的并購主要有三種形態(tài)：（1）平臺型巨頭企業(yè)的生態(tài)型并購，即擁有巨大流量入口的平臺型企業(yè)通過投資并購，來打造其獨有的生態(tài)圈。其并購標的沒有明顯的行業(yè)界限，跨行業(yè)成為常態(tài)。（2）數(shù)字經(jīng)濟領域企業(yè)收購傳統(tǒng)業(yè)態(tài)，實現(xiàn)對傳統(tǒng)業(yè)態(tài)的數(shù)字賦能，提升其經(jīng)營水平。（3）傳統(tǒng)企業(yè)通過收購數(shù)字經(jīng)濟標的實現(xiàn)轉型。

與傳統(tǒng)估值體系相比，數(shù)字經(jīng)濟并購交易具有鮮明的特點。傳統(tǒng)經(jīng)濟大都處于成熟期，并購交易中標的估值邏輯更看重收入、利潤或凈資產(chǎn)。而在數(shù)字經(jīng)濟領域的并購中，傳統(tǒng)估值體系中的許多交易參數(shù)大都無法適用：（1）許多數(shù)字經(jīng)濟領域的并購標的正處在擴張期，凈利潤甚至折舊息稅前利潤都為負值，傳統(tǒng)估值體系中參照的P/E倍數(shù)（市盈率倍數(shù)）或EV/EBITDA倍數(shù)（企業(yè)價值倍數(shù)）均無法使用。（2）數(shù)字經(jīng)濟大都為輕資產(chǎn)特性，自身賬面凈資產(chǎn)較少，凈資產(chǎn)水平無法體現(xiàn)標的創(chuàng)新業(yè)務模式或創(chuàng)新技術能夠產(chǎn)生的商業(yè)價值，因此P/B倍數(shù)（市凈率倍數(shù)）也極少適用。（3）若以現(xiàn)金流折現(xiàn)來對數(shù)字經(jīng)濟并購標的進行估值，則買賣雙方對于未來經(jīng)營預測的各項指標均會存在較大差異。特別是如果標的長期處于高速增長狀態(tài)，則標的賣方對于未來5年經(jīng)營收入、永續(xù)期增長率的預測，往往讓很多并購買方無法接受。（4）數(shù)字經(jīng)濟領域的歷史并購交易或可供參考的上市公司樣本數(shù)量均較少，可比交易乘數(shù)的參考性較低或參考區(qū)間較大，可比估值在實際并購交易中并不直接可用。

從近年來已完成的數(shù)字經(jīng)濟并購交易來看，并購估值往往顯著高于傳統(tǒng)行業(yè)。在傳統(tǒng)經(jīng)濟領域的并購交易中，一般估值范圍是10—15倍的P/E（市盈率倍數(shù)）或0.5—1倍的P/S（市銷率倍數(shù)）。但在數(shù)字經(jīng)濟領域，估值倍數(shù)則要高得多。以Tik Tok為例。2015年獵豹移動以500萬元人民幣投資于A輪的Musically時，所對應的估值不超過3000萬元人民幣；2017年11月，今日頭條以10億美元收購Musically，隨后Musically與抖音海外版合并為Tik Tok；2020年8月，TikTok被要求強制出售時的估值已超過500億美元，是TikTok 2020年預期營收的50倍。之所以數(shù)字經(jīng)濟并購估值顯著高于傳統(tǒng)經(jīng)濟領域，主要有以下幾點原因：（1）數(shù)字經(jīng)濟增長速度通常快于傳統(tǒng)經(jīng)濟領域。在傳統(tǒng)經(jīng)濟領域，每年10%的增長率就已經(jīng)相當可觀了；而數(shù)字經(jīng)濟領域，企業(yè)每年少則實現(xiàn)30%—50%的增長，多則實現(xiàn)翻倍甚至指數(shù)級增長。而增長率越高，企業(yè)能獲得的估值乘數(shù)就越高，并且較高的歷史增長率也更容易讓買方接受未來年度較高的經(jīng)營預測，接受更高的估值結果。（2）數(shù)字經(jīng)濟的增長邊際成本呈現(xiàn)逐漸降低的趨勢。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的基本特征是企業(yè)擴張的邊際效應遞減，但數(shù)字經(jīng)濟則具有明顯的規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟特性。隨著用戶的增加，數(shù)字經(jīng)濟的增長邊際成本逐漸降低，新增管理成本增長低于收益增長，從而盈利增長率會逐漸增加，可以支撐的估值乘數(shù)亦將繼續(xù)增加。（3）數(shù)字經(jīng)濟的業(yè)務天花板更容易被打破。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營天花板較容易進行預期和測算，估值的確定性較高，但成長空間也較低；而與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相比，數(shù)字經(jīng)濟的新產(chǎn)品開發(fā)周期和推廣周期要短很多，存量客戶的交叉銷售或全產(chǎn)品服務更容易實現(xiàn)，原有的業(yè)務天花板更容易被打破。而隨著收入和利潤增長空間的不斷提升，對應的企業(yè)估值亦將水漲船高。

然而需要注意的是，數(shù)字經(jīng)濟并購項目的歷史高增長能否繼續(xù)在未來實現(xiàn)，或超過預期，則具有較大的不確定性。這種不確定性不僅體現(xiàn)在企業(yè)經(jīng)營預測的不確定性上，在商業(yè)模式、競爭格局、技術路線等方面也都會有明顯體現(xiàn)，從而使得并購投資的風險和收益都有較大的波動性。也正是基于這一點，數(shù)字經(jīng)濟并購交易雙方的估值差異比傳統(tǒng)經(jīng)濟的并購交易也會更大。因此，對于并購投資人而言，既要關注微觀層面標的企業(yè)自身的價值驅動因素，更要算大賬，深入分析行業(yè)發(fā)展趨勢和資源賦能。

數(shù)字經(jīng)濟并購估值案例分析

為進一步理解數(shù)字經(jīng)濟的并購估值思路，以下通過一具體案例加以剖析。某上市公司W(wǎng)科技公司原持有自建的互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心Q公司，因自建互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心前期投入資金較大、且Q公司持續(xù)虧損拖累了W科技公司的主業(yè)表現(xiàn)，于是W科技公司決定出售Q公司100%的股權。2018年上半年，Q公司虧損為1758萬元，盡管數(shù)字經(jīng)濟領域的企業(yè)由于大都處于成長期或投入期，虧損是正常現(xiàn)象，但對于并購利益相關方而言，如何在標的持續(xù)虧損的前提下做出估值，確保后續(xù)投資收益，確是焦點和難點所在。

該案例中，并購交易的買方B公司從以下三個方面對估值邏輯進行了梳理：（1）行業(yè)分析。評估企業(yè)發(fā)展前景離不開行業(yè)整體發(fā)展趨勢?；ヂ?lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心（Internet Data Centre，下稱IDC）是數(shù)字產(chǎn)業(yè)化中的基礎設施。隨著5G、短視頻、云計算以及物聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，我國目前正處在“數(shù)據(jù)爆發(fā)”的時代，IDC業(yè)務市場規(guī)模呈現(xiàn)兩位數(shù)的快速增長態(tài)勢，行業(yè)發(fā)展前景可觀。（2）財務指標分析。并購交易發(fā)生時，Q公司的營業(yè)利潤和凈利潤均為負，因此難以適用P/E（市盈率）分析和EV/EBITDA（企業(yè)價值倍數(shù)）分析。收入方面，Q公司2018年1—6月的收入為1.7億元，超過2017年全年收入的10倍以上，收入增長數(shù)據(jù)面臨較大的波動及不確定性，使用EV/NTM（企業(yè)價值/公司過去十二個月的收入）價值比率，也難以體現(xiàn)企業(yè)的成長性。（3）在手訂單分析。2018年2月，Q公司簽約落地某大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)基地，可以提供16000個機柜，并于2018年下半年開始為某大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)提供定制機柜，預期將產(chǎn)生穩(wěn)定的大額營收。鑒于未來3—5年企業(yè)經(jīng)營收入構成預計不發(fā)生重大變化，且IDC行業(yè)存量收入較為穩(wěn)定，因此此項并購交易可以采用以預期訂單為基礎的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)法進行估值。最終，Q公司以9.9億元人民幣的價格被售出。對W科技公司而言，扣除其前期對Q公司的賬面投入2.93億元人民幣，其實現(xiàn)投資收益6.97億元人民幣。而對并購交易的買方B公司而言，亦有不菲的斬獲。2019年，B公司將Q公司與另一家數(shù)據(jù)中心合并，成立QH數(shù)據(jù)集團；2020年9月，QH數(shù)據(jù)集團成功登陸納斯達克，上市首日市值58.43億美元，B公司所持股份的對應市值達28.75億美元，QH數(shù)據(jù)集團的P/B（市凈率倍數(shù)）為12倍。二級市場給出的高估值，使B公司為并購時的下注贏得了高額回報。

數(shù)字經(jīng)濟并購估值建議

一是根據(jù)并購標的的特點來梳理估值思路。不同的數(shù)字經(jīng)濟并購標的可能會采用不同的估值體系。上述案例反映的是當數(shù)字經(jīng)濟并購標的客戶群為企業(yè)端客戶（即B端客戶）時買方可采用的估值邏輯；而如果客戶群為個人客戶（即C端客戶）的中早期數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)，由于商業(yè)模式不清晰或有較大延展性，上述估值方法將難以適用。此時，用戶數(shù)及變現(xiàn)比率成為企業(yè)估值的核心價值點。不同的商業(yè)模式和運營團隊將產(chǎn)生不同的變現(xiàn)比率，而變現(xiàn)比率又會涉及更細分維度的貨幣化率、用戶沉淀率和活躍度等指標。

二是謹慎對待三年經(jīng)營預測對賭。傳統(tǒng)經(jīng)濟領域的收購交易經(jīng)常會以對賭來彌補買賣雙方的估值差異，對賭期通常為三年。如果到期并購標的業(yè)績未能達到對賭協(xié)議約定的標準，則重新按照低估值計算投資款或退回部分投資款。但在數(shù)字經(jīng)濟領域，對未來營收和利潤的高增長預期使得前三年對賭期內(nèi)的自有現(xiàn)金流折現(xiàn)值在整個并購估值中占比較小，因此即便并購標的經(jīng)營業(yè)績達到了對賭協(xié)議的要求，也僅能彌補雙方估值差異中的一小部分；而對賭期后一旦營收和利潤大幅下滑，并購買方仍將面臨巨大的商譽減值風險。

三是爭取將并購買方的資源量化作價，以彌補雙方的估值差異。數(shù)字經(jīng)濟領域的并購買方大多有一定的資源可為標的企業(yè)帶來價值提升，例如幫助并購標的新增流量入口，或進行技術賦能等，進而實現(xiàn)標的企業(yè)用戶數(shù)和價值的大幅提升。當交易雙方對于標的估值有較大差異時，并購買方可通過合資公司的方式，將自身的資源量化作價。這一方面可以彌補交易雙方的估值差異；另一方面，還可減少自身實際現(xiàn)金出資，降低并購投資的風險。