地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行中存在的問(wèn)題及建議

池樹(shù)蓬 王超 譚帥鵬

摘 要：2019年6月國(guó)務(wù)院印發(fā)了關(guān)于地方專項(xiàng)債的新文件，大力支持地方專項(xiàng)債發(fā)展，使其成為地方政府融資的重要手段。同時(shí)，2020年新冠肺炎疫情爆發(fā)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)巨大沖擊和挑戰(zhàn)。中國(guó)通過(guò)發(fā)行地方政府專項(xiàng)債為新老基建籌集資金，希望能通過(guò)增加政府投資拉動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)。在這種背景下，提出了債券信用評(píng)級(jí)以及信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在的問(wèn)題，例如評(píng)級(jí)趨于同質(zhì)化、評(píng)級(jí)報(bào)告中不能完全披露地方專項(xiàng)債的風(fēng)險(xiǎn)情況等，并提出了可行的改進(jìn)建議。

關(guān)鍵詞：地方專項(xiàng)債;信用評(píng)級(jí);信息披露;流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

文章編號(hào)：1004-7026（2020）19-0163-02 ? ? ? ? 中國(guó)圖書(shū)分類號(hào)：F812.5 ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

1 ?研究背景

地方財(cái)政收入下降，地方財(cái)政支出連年激增，導(dǎo)致中央對(duì)地方的轉(zhuǎn)移支付難以彌補(bǔ)財(cái)政赤字。地方財(cái)政緊張，迫使其從預(yù)算外尋求收入來(lái)源，開(kāi)始借助地方融資平臺(tái)大量融資。在大量融資過(guò)程中沒(méi)有重視對(duì)融資平臺(tái)的有效監(jiān)管，例如項(xiàng)目評(píng)級(jí)、債券資金運(yùn)用監(jiān)管以及到期償還機(jī)制等方面，從而導(dǎo)致地方政府超額發(fā)債（既包括地方債務(wù)的顯性債務(wù)，也包括隱性債務(wù)），通過(guò)融資獲得的資金也未得到有效利用。地方政府的收入不能有效償付本息，最終導(dǎo)致地方政府債臺(tái)高筑[1]。

為了解決地方政府的債務(wù)困境，避免政府債務(wù)違約爆發(fā)，繼續(xù)推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，地方專項(xiàng)債應(yīng)運(yùn)而生。通過(guò)公開(kāi)發(fā)行長(zhǎng)期地方專項(xiàng)債置換即將到期的地方存量債務(wù)，解決燃眉之急，用時(shí)間換空間，再不斷通過(guò)稅收等其他收入償還長(zhǎng)期債券，同時(shí)在2015年開(kāi)始推行一種新型地方債券——地方專項(xiàng)債[2]。

2 ?地方專項(xiàng)債的發(fā)行流程

根據(jù)2015年財(cái)政部發(fā)行的《地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行管理暫行辦法》可知，地方專項(xiàng)債的發(fā)行流程大致如下：確立項(xiàng)目、編制預(yù)算、債項(xiàng)承銷及利率招投標(biāo)、償還機(jī)制[3]。

2.1 ?確立項(xiàng)目

為了避免地方政府過(guò)度融資，發(fā)行地方政府專項(xiàng)債的第一步就是確立項(xiàng)目。我國(guó)地方專項(xiàng)債主要面向國(guó)家重點(diǎn)支持領(lǐng)域，例如雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)和重點(diǎn)項(xiàng)目（公路、鐵路等老基建，以及以5G基站和數(shù)據(jù)中心為代表的新基建），是既能促進(jìn)國(guó)家發(fā)展又有一定收益且能覆蓋本息的項(xiàng)目。

2.2 ?編制預(yù)算及發(fā)行方案

為了確保專項(xiàng)債項(xiàng)目收益可以完全覆蓋專項(xiàng)債融資本息，就需要有專業(yè)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)分別對(duì)項(xiàng)目收益進(jìn)行合理評(píng)估，同時(shí)對(duì)發(fā)行專項(xiàng)債的發(fā)債主體和項(xiàng)目本身進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)，然后合理編制專項(xiàng)債的發(fā)行方案[4]。

2.3 ?債項(xiàng)承銷及利率招投標(biāo)

專項(xiàng)債的投標(biāo)方式應(yīng)該仿照記賬式國(guó)債最新出臺(tái)的混合式中標(biāo)規(guī)則。這樣就能有效避免專項(xiàng)債偏離正常估值，能有效反映債券的風(fēng)險(xiǎn)狀況，從而間接影響專項(xiàng)債在二級(jí)市場(chǎng)的流通，增加專項(xiàng)債券投資者的變現(xiàn)能力，進(jìn)而降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2.4 ?償還機(jī)制

《地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行管理暫行辦法》第2條規(guī)定“地方專項(xiàng)債券以專項(xiàng)項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的政府性基金收入作為償付標(biāo)的，對(duì)于該項(xiàng)政府性基金收入不足以還本付息的部分，則從項(xiàng)目單位調(diào)入專項(xiàng)收入彌補(bǔ)?！迸c完全由財(cái)政收入籠統(tǒng)兜底的一般地方債券不同，地方專項(xiàng)債券以對(duì)應(yīng)的政府性基金收入作為獨(dú)立償付來(lái)源，在一定程度上避免了專項(xiàng)債嘗付資金與一般性地方財(cái)政資金的混淆，有利于進(jìn)一步明確地方專項(xiàng)債券的專項(xiàng)屬性。

3 ?地方專項(xiàng)債中出現(xiàn)的問(wèn)題

3.1 ?債券評(píng)級(jí)不規(guī)范

目前，國(guó)內(nèi)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不夠成熟，債券評(píng)級(jí)發(fā)展時(shí)間相對(duì)較短，沒(méi)有建立自己的數(shù)據(jù)庫(kù)和評(píng)級(jí)體系，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)級(jí)趨于同質(zhì)化。同時(shí)，在評(píng)級(jí)報(bào)告中不能有效地反映項(xiàng)目的不同風(fēng)險(xiǎn)，政策上的限制、財(cái)政信息不透明等問(wèn)題的存在，使得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)政府專項(xiàng)債的評(píng)級(jí)存在很多困難，無(wú)法滿足評(píng)級(jí)工作的基本需要。在實(shí)際中，不同地區(qū)的地方財(cái)政狀況不同，西部地區(qū)如西藏、新疆、甘肅和內(nèi)蒙古等，經(jīng)濟(jì)實(shí)力較弱，發(fā)展緩慢，而中部地區(qū)如浙江、江蘇和廣州等，經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。在評(píng)級(jí)過(guò)程中，這些因素都無(wú)法展現(xiàn)出來(lái)，使得信用評(píng)級(jí)在定價(jià)參照和信用風(fēng)險(xiǎn)揭示等方面的功能弱化。其中存在的問(wèn)題主要有以下方面。

（1）信用評(píng)級(jí)不規(guī)范。我國(guó)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和評(píng)估技術(shù)不夠完善，沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)同一個(gè)評(píng)級(jí)主題也可能出現(xiàn)不同的評(píng)級(jí)結(jié)果。

（2）評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不夠獨(dú)立。我國(guó)地方政府債券的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要是中債資信評(píng)估有限責(zé)任公司，具有一定的風(fēng)險(xiǎn)。

3.2 ?發(fā)債政府權(quán)責(zé)不一

我國(guó)規(guī)定，只有省級(jí)政府才具備發(fā)行地方政府專項(xiàng)債的權(quán)利，但是大部分專項(xiàng)債募集資金卻是通過(guò)政府內(nèi)部轉(zhuǎn)移給市或縣里使用。下級(jí)政府能獲得使用資金的權(quán)力，但不直接對(duì)投資者負(fù)責(zé)，而是由省級(jí)政府對(duì)投資者負(fù)責(zé)。這就可能出現(xiàn)發(fā)債政府權(quán)責(zé)不一、下級(jí)政府違規(guī)操作，對(duì)投資者產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。

3.3 ?信息披露制度不健全

在發(fā)行地方政府專項(xiàng)債券前，會(huì)計(jì)師事務(wù)所要對(duì)項(xiàng)目的收益進(jìn)行審計(jì)，以保證項(xiàng)目未來(lái)的現(xiàn)金流可以完全覆蓋項(xiàng)目的本金跟利息。

在募集成功后，專項(xiàng)債券的信息披露制度是在一段時(shí)間后對(duì)政府債券進(jìn)行統(tǒng)一披露，而地方省級(jí)政府很少涉及專項(xiàng)債項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)情況，使得投資者對(duì)專項(xiàng)債項(xiàng)目的信息獲取具有滯后性，使得投資者不能及時(shí)發(fā)現(xiàn)潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

3.4 ?二級(jí)市場(chǎng)交易不活躍

地方政府專項(xiàng)債作為利率債，與同期的國(guó)債利率掛鉤，說(shuō)明地方政府專項(xiàng)債的違約風(fēng)險(xiǎn)基本與國(guó)債類似，風(fēng)險(xiǎn)極低。國(guó)債作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，一般收益較低，而專項(xiàng)債在同種期限的國(guó)債利率基礎(chǔ)上有一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

綜合其特點(diǎn)可知，地方政府專項(xiàng)債應(yīng)比國(guó)債的流通性更好，但事實(shí)并非如此。70%以上的地方政府專項(xiàng)債是由商業(yè)銀行持有，并且在二級(jí)市場(chǎng)上的交易極少，流動(dòng)性差，無(wú)法實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)對(duì)專項(xiàng)債的合理定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的功能，使得專項(xiàng)債的價(jià)格被銀行所左右。專項(xiàng)債券的持有者無(wú)法及時(shí)變現(xiàn)，或有較大損失，產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

4 ?進(jìn)一步完善地方政府專項(xiàng)債券發(fā)展的建議

4.1 ?建立合理的評(píng)價(jià)機(jī)制

2019年6月10日中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》，其中重點(diǎn)指出要強(qiáng)化信用評(píng)級(jí)和差別定價(jià)。還本付息法律機(jī)制的相異，可視為地方專項(xiàng)債券與一般地方債券的最主要區(qū)別。因此在專項(xiàng)債的評(píng)級(jí)方面也要根據(jù)自身特點(diǎn)進(jìn)行，不能只對(duì)地方政府的財(cái)政收支進(jìn)行評(píng)級(jí)。還要注意的是，國(guó)務(wù)院下發(fā)的文件規(guī)定，地方專項(xiàng)債發(fā)債主體只能是省級(jí)政府或者直轄市，然后通過(guò)政府內(nèi)部的轉(zhuǎn)讓協(xié)議將資金轉(zhuǎn)移給項(xiàng)目單位。在這個(gè)過(guò)程中，由于權(quán)責(zé)不一，項(xiàng)目單位可能出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)，從而增加債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)。因此可以根據(jù)城投公司發(fā)行企業(yè)債的評(píng)級(jí)模式，除了要對(duì)地方政府進(jìn)行評(píng)級(jí)外，還要對(duì)項(xiàng)目本身進(jìn)行評(píng)級(jí)，實(shí)行雙評(píng)級(jí)制度。

此外，可以參考美國(guó)的評(píng)級(jí)機(jī)制，引進(jìn)多個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，對(duì)同一個(gè)債券項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)級(jí)。這樣可以給投資者提供選擇，進(jìn)一步保障了評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性。還可以引進(jìn)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)給評(píng)級(jí)低的債券投保，從而提高對(duì)投資者的吸引力。

從已經(jīng)發(fā)行的地方專項(xiàng)債披露文件中可以看出，各個(gè)地方專項(xiàng)債的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都是同一家公司，即中債資信評(píng)估有限責(zé)任公司。建議可引進(jìn)多家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，并根據(jù)專項(xiàng)債項(xiàng)目的運(yùn)行情況對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行排名，以此來(lái)確保評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的專業(yè)性和準(zhǔn)確性。

差別定價(jià)就是要堅(jiān)定不移地推動(dòng)地方政府市場(chǎng)化發(fā)行?！蛾P(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》提出，對(duì)于重點(diǎn)項(xiàng)目可以用地方專項(xiàng)債充當(dāng)一定比例的項(xiàng)目資本金。這可以在推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中發(fā)揮乘數(shù)效應(yīng)，但是也相應(yīng)提高了該項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)就需要提高利率。要減少對(duì)專項(xiàng)債招投標(biāo)過(guò)程中的行政干預(yù)和窗口指導(dǎo)，避免通過(guò)各種手段變相影響地方專項(xiàng)債發(fā)行定價(jià)，促進(jìn)專項(xiàng)債發(fā)行市場(chǎng)化，增加其在資本市場(chǎng)中對(duì)投資者的吸引力，優(yōu)化專項(xiàng)債投資者的結(jié)構(gòu)分散風(fēng)險(xiǎn)。

4.2 ?健全信息披露機(jī)制

①加強(qiáng)對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)。制定信息披露相應(yīng)的法律法規(guī)，規(guī)范會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，有效監(jiān)督政府專項(xiàng)債的發(fā)行、流通、償還等環(huán)節(jié)。②建立完整的資金運(yùn)用披露制度。公布項(xiàng)目進(jìn)度和資金運(yùn)用方的相關(guān)信息，使得整個(gè)項(xiàng)目更加透明，降低由于操作不當(dāng)或違規(guī)運(yùn)用資金帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，便于投資者監(jiān)督。③對(duì)可預(yù)見(jiàn)的宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)做好相應(yīng)的預(yù)案。控制地方專項(xiàng)債的發(fā)債方向，例如有可能產(chǎn)生泡沫的房地產(chǎn)行業(yè)。

4.3 ?引進(jìn)做市商

為了解決政府專項(xiàng)債在二級(jí)上交易不活躍的問(wèn)題，可以引進(jìn)做市商制度。由于債券市場(chǎng)在我國(guó)的發(fā)展時(shí)間較短，并且有一定的準(zhǔn)入門檻，導(dǎo)致債券市場(chǎng)的活躍度低，無(wú)法實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移等功能，不利于專項(xiàng)債的發(fā)展。因此可以通過(guò)引進(jìn)做市商來(lái)活躍專項(xiàng)債券的交易，提高債券市場(chǎng)對(duì)專項(xiàng)債券的定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，提高專項(xiàng)債券的變現(xiàn)能力，進(jìn)而減少流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)：

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