康芝藥業(yè)：畫餅不能充饑

杜鵬

近日，康芝藥業(yè)（300086.SZ）宣布定增募資6.35億元，用于康芝（海南）國(guó)際婦產(chǎn)醫(yī)院等項(xiàng)目。

這是一家以兒童藥為主業(yè)的上市公司。10年前，公司IPO募資15億元，對(duì)募投項(xiàng)目給出了極為樂(lè)觀的預(yù)期。然而，這些項(xiàng)目幾乎全部都沒(méi)有實(shí)現(xiàn)預(yù)期效益，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)從未好過(guò)，期間還存在大股東揩油上市公司的行為。

對(duì)于這樣一家管理層經(jīng)營(yíng)能力和誠(chéng)信存在疑問(wèn)的上市公司，這次定增還會(huì)有資金愿意買單嗎？

不靠譜的承諾

康芝藥業(yè)主要從事兒童用藥的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司于2010年5月登陸深交所，原計(jì)劃募集資金3.13億元，實(shí)際募集資金15億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后實(shí)際募資凈額為14.49億元，用于兒童藥生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目、藥品研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目。

上市當(dāng)年及之前年份，康芝藥業(yè)業(yè)績(jī)保持高速增長(zhǎng)。2010年，康芝藥業(yè)總營(yíng)收為3.14億元，同比增長(zhǎng)43.73%;凈利潤(rùn)為1.39億元，同比上漲42.78%。招股書顯示，2008年和2009年，其營(yíng)收與凈利潤(rùn)增幅都在40%以上，2009年公司凈利潤(rùn)增幅甚至高達(dá)97.03%。

然而，在上市之后的第一年，康芝藥業(yè)就發(fā)生了業(yè)績(jī)大變臉。2011年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.04億元，同比下降3.25%;凈利潤(rùn)虧損114萬(wàn)元，同比下降100.82%。

康芝藥業(yè)IPO承諾的三個(gè)項(xiàng)目，均沒(méi)有達(dá)到預(yù)期效果。

對(duì)于兒童藥生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目，招股書表示，此項(xiàng)目回報(bào)期13年（含3年建設(shè)期），其中一期項(xiàng)目投產(chǎn)后將分4年達(dá)產(chǎn)，投產(chǎn)第1至第4年分別實(shí)現(xiàn)銷售收入3.5億元、4.86億元、6.28億元和7.87億元，達(dá)產(chǎn)后投資利潤(rùn)率為58.18%;項(xiàng)目投資回收期為5.80年（含建設(shè)期），財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率38.40%。

根據(jù)2020年中報(bào)披露，該項(xiàng)目上半年只實(shí)現(xiàn)效益135萬(wàn)元，累計(jì)實(shí)現(xiàn)效益1.97億元，與預(yù)期收益相差甚遠(yuǎn)。對(duì)此，康芝藥業(yè)解釋稱，新產(chǎn)品仍需一定的培育時(shí)間，致使已投產(chǎn)的固體制劑車間、頭孢粉針車間尚未達(dá)產(chǎn)，生產(chǎn)批量偏小，單位成本偏高。

營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目和藥品研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目也均未達(dá)到計(jì)劃進(jìn)度。康芝藥業(yè)上市時(shí)擬在兩個(gè)項(xiàng)目中分別投入3025萬(wàn)元、3839萬(wàn)元，但一再被擱置，時(shí)隔10年，截至2020年上半年，分別僅投入募集資金921萬(wàn)元、2711萬(wàn)元，投資進(jìn)度分別為30.46%、68.6%，均未達(dá)到預(yù)期效益。

大股東的提款機(jī)

除了IPO承諾的三個(gè)項(xiàng)目以外，康芝藥業(yè)超募來(lái)的11.35億元資金，后續(xù)總共投資了10個(gè)項(xiàng)目，但是幾乎絕大部分也均沒(méi)有實(shí)現(xiàn)預(yù)期效益，其中最值得關(guān)注的項(xiàng)目是收購(gòu)中山愛(ài)護(hù)日用品有限公司（下稱“中山愛(ài)護(hù)”）100%股權(quán)。2018年7月，康芝藥業(yè)發(fā)布公告稱，公司與海南宏氏投資有限公司（下稱“宏氏投資”）簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，公司擬3.5億元收購(gòu)中山愛(ài)護(hù)100%股權(quán)。本次交易對(duì)方宏氏投資為公司控股股東，構(gòu)成重大關(guān)聯(lián)交易。

收購(gòu)公告稱，中山愛(ài)護(hù)致力于為寶寶家庭提供健康的生活與未來(lái)，旗下?lián)碛小皭?ài)護(hù)”“幼妙”兩大品牌，產(chǎn)品包括洗衣液、皮膚清潔、濕巾、爽身粉、潤(rùn)膚乳霜等200多個(gè)單品，在全球多個(gè)國(guó)家和地區(qū)均有銷售。

中山愛(ài)護(hù)成立于2011年6月30日，至2018年3月經(jīng)歷了六次股權(quán)變更和一次增資，2017年年底凈資產(chǎn)僅為56萬(wàn)元，凈利潤(rùn)534萬(wàn)元，時(shí)隔三個(gè)月，到了評(píng)估基準(zhǔn)日，凈資產(chǎn)暴增59倍至3342萬(wàn)元?？抵ニ帢I(yè)也因此收到了深交所的問(wèn)詢函。

這次交易付出了極高的溢價(jià)。截至評(píng)估基準(zhǔn)日2018年3月末，中山愛(ài)護(hù)的凈資產(chǎn)3342萬(wàn)元，評(píng)估值為3.5億元，評(píng)估增值率高達(dá)818.87%。中山愛(ài)護(hù)2017年收入和凈利潤(rùn)分別為1.88億元、534萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)收購(gòu)PE高達(dá)66倍。

宏氏投資承諾：中山愛(ài)護(hù)2018-2020年累計(jì)凈利潤(rùn)（扣非前后較低者）之和不低于8309萬(wàn)元。

康芝藥業(yè)財(cái)報(bào)披露，2018年、2019年、2020上半年，中山愛(ài)護(hù)收入分別為2.04億元、1.52億元、7477萬(wàn)元，凈利潤(rùn)分別為96萬(wàn)元、-710萬(wàn)元、768萬(wàn)元。從中可以看出，中山愛(ài)護(hù)收入在持續(xù)萎縮，凈利潤(rùn)波動(dòng)巨大，尤其在收購(gòu)之后次年還發(fā)生顯著虧損。中山愛(ài)護(hù)要想實(shí)現(xiàn)三年凈利潤(rùn)不低于8309萬(wàn)元，難度巨大。

前后結(jié)合來(lái)看，控股股東存在侵占康芝藥業(yè)利益之嫌，上市公司淪為大股東的提款機(jī)?？抵ニ帢I(yè)2020年8月21日發(fā)布的公告顯示，宏氏投資持有上市公司股份1.33億股，累計(jì)質(zhì)押股份數(shù)1.07億股，質(zhì)押比例達(dá)到80%，表明其資金鏈很緊張。

除了上面的收購(gòu)以外，康芝藥業(yè)使用超募資金收購(gòu)維康醫(yī)藥集團(tuán)沈陽(yáng)延風(fēng)制藥有限公司（下稱“延風(fēng)制藥”）也值得關(guān)注。

2011年6月30日，康芝藥業(yè)發(fā)布公告稱，公司擬1.6億元收購(gòu)延風(fēng)制藥100%股權(quán)，同時(shí)為了滿足延風(fēng)制藥未來(lái)發(fā)展的需要，同意公司使用超募資金2000萬(wàn)元以增資的方式投入延風(fēng)制藥。

公告稱，延風(fēng)制藥位于沈陽(yáng)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)，占地面積4萬(wàn)平方米、建筑面積3萬(wàn)多平方米，是具有一定生產(chǎn)規(guī)模、能夠獨(dú)立生產(chǎn)自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)醫(yī)藥品種達(dá)到GMP認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)代化藥品生產(chǎn)基地;生產(chǎn)品種為膠囊劑、片劑、顆粒劑、糠漿劑和口服液、粉針凍干劑等50多個(gè)品種。

然而，這是一家連續(xù)虧損的公司。2010年和2011年1-5月，延風(fēng)制藥收入分別為1155萬(wàn)元、1278萬(wàn)元，凈利潤(rùn)分別為-1387萬(wàn)元、-572萬(wàn)元。

而且，延風(fēng)制藥被審計(jì)機(jī)構(gòu)出具了保留意見(jiàn)審計(jì)報(bào)告。公告稱，由于受資料和時(shí)間的限制，審計(jì)單位未能對(duì)延風(fēng)制藥財(cái)務(wù)報(bào)表的年初數(shù)實(shí)施必要的審計(jì)程序，未取得相關(guān)的審計(jì)證據(jù)，審計(jì)單位無(wú)法確認(rèn)其合法性和公允性。但是奇怪的是，康芝藥業(yè)卻仍然執(zhí)意收購(gòu)延風(fēng)制藥，并認(rèn)為其潛力巨大。

收購(gòu)之后，延風(fēng)制藥更名為沈陽(yáng)康芝。沈陽(yáng)康芝只在2015年微薄盈利，其余年度均虧損，2018-2019年及2020上半年分別虧損248萬(wàn)元、288萬(wàn)元、173萬(wàn)元。不僅如此，當(dāng)初因該收購(gòu)事項(xiàng)，康芝藥業(yè)賬面確認(rèn)商譽(yù)5204萬(wàn)元，截至2020年上半年末已計(jì)提減值損失2975萬(wàn)元。

價(jià)值毀滅

康芝藥業(yè)自上市至今已經(jīng)接近10年，公司IPO募集來(lái)的15億元真金白銀已經(jīng)基本消耗殆盡。

然而，由于大量低效投資，康芝藥業(yè)并沒(méi)有給投資人帶來(lái)預(yù)期中的回報(bào)。2010年時(shí)公司凈利潤(rùn)有1.39億元，而其2019年和2020年前三季度凈利潤(rùn)分別為-2646萬(wàn)元、213萬(wàn)元，業(yè)績(jī)不僅沒(méi)有任何增長(zhǎng)，反而還出現(xiàn)大幅倒退。

ROE是衡量經(jīng)營(yíng)能力的核心指標(biāo)，康芝藥業(yè)自2010年上市以來(lái)ROE就沒(méi)有好過(guò)，最高年份都沒(méi)有超過(guò)3%，最近的2017-2019年扣非加權(quán)ROE分別為1.28%、-0.42%、-2.63%，這樣的收益率連銀行理財(cái)都不如。

不難看出，康芝藥業(yè)上市以來(lái)根本就沒(méi)有為投資人創(chuàng)造價(jià)值，這本質(zhì)上是一種價(jià)值毀滅，反映出管理層經(jīng)營(yíng)能力低下。

隨著IPO募集資金的消耗殆盡，康芝藥業(yè)已經(jīng)開始借債渡日。截至2020年三季度末，公司短期借款3.78億元、長(zhǎng)期借款1.81億元，有息負(fù)債合計(jì)5.59億元，而貨幣資金只有2.44億元。

在資金鏈緊張的情況下，康芝藥業(yè)再度將手伸向資本市場(chǎng)。11月10日，上市公司披露2020年度向特定對(duì)象發(fā)行A股股票預(yù)案，擬向特定對(duì)象發(fā)行不超過(guò)1.35億股，募集資金總額不超過(guò)6.35億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后，用于康芝（海南）國(guó)際婦產(chǎn)醫(yī)院、母嬰健康綜合運(yùn)營(yíng)體建設(shè)項(xiàng)目、海南（國(guó)際）醫(yī)療防護(hù)生產(chǎn)基地項(xiàng)目，另計(jì)劃1.13億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

對(duì)于本次募投項(xiàng)目前景，康芝藥業(yè)非公開發(fā)行預(yù)案與IPO募投項(xiàng)目一樣給出了非常樂(lè)觀的預(yù)期。然而，其上市至今已有10年的經(jīng)營(yíng)歷史證明，康芝藥業(yè)給出的募資承諾并不靠譜，上市之后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)從來(lái)就沒(méi)有好過(guò)，管理層經(jīng)營(yíng)能力和誠(chéng)信存在疑問(wèn)。

試問(wèn)，對(duì)于這樣一家公司，這次還會(huì)有資金為定增買單嗎？

此外值得注意的是，就在幾個(gè)月前，康芝藥業(yè)實(shí)控人還拋出了減持計(jì)劃。2020年5月9日，上市公司發(fā)布公告稱，公司實(shí)際控制人洪江游計(jì)劃在該公告披露之日起兩個(gè)交易日后的六個(gè)月內(nèi)減持其通過(guò)云南國(guó)際信托有限公司-聚鑫2026號(hào)集合資金信托計(jì)劃間接持有的公司股份不超過(guò)393萬(wàn)股，占公司總股本比例0.87%。

《證券市場(chǎng)周刊》記者給康芝藥業(yè)發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到上市公司回復(fù)。