商業(yè)信用能提高資本市場定價效率嗎？
——基于股價同步性的分析

王澤霞，李 飛

(杭州電子科技大學 會計學院，浙江 杭州 310018)

有效資本市場理論認為，公司層面信息融入股價的程度越高，股價的信息含量就越高，股價就更接近公司的內(nèi)在價值，投資者將更多地依賴股票價格來做出回報最大化的投資決策，進而改善稀缺資本流向、促進整個社會資源的再分配。資本市場的基本功能是利用股票價格的信號機制實現(xiàn)資源的最優(yōu)配置，股票價格引導資源實現(xiàn)最優(yōu)配置取決于股價反映公司層面真實信息的能力[1]。資本市場配置效率的一個重要體現(xiàn)就是股價同步性，公司特質信息融入股價的程度越高，股價同步性就越低，資本市場就越有效率。

股價同步性，亦稱個股股價與大盤“同漲同跌”的現(xiàn)象，是個股股價波動與市場價格波動之間的相關性。這一現(xiàn)象在世界各國證券市場發(fā)展進程中普遍存在，尤其在新興資本市場尤為嚴重。在跨國比較研究中，學者們普遍認為中國資本市場的股價同步性較高，公司層面的特質信息融入股價的程度偏低[2]，致使股價不能有效表征不同公司間的價值差異，損害了我國資本市場的價格發(fā)現(xiàn)和資源配置功能[3]。只有在股價充分反映公司特質信息的前提下，金融市場才能發(fā)揮合理配置資源的能力，進而服務于實體經(jīng)濟，關注資本市場信息傳遞效率亦是中國金融領域研究的當務之急[4]。因此，探尋降低股價同步性的有效途徑以提高我國資本市場資本配置效率，是資本市場和學術界共同關注的議題。

商業(yè)信用融資是企業(yè)債務融資最為主要的來源之一，我國上市公司商業(yè)信用融資的比例甚至超過了銀行貸款[5-6]。與其他債務相比，商業(yè)信用發(fā)生于具有業(yè)務往來關系的企業(yè)之間，供應商具有信息優(yōu)勢，能夠緩解債務融資過程中的信息不對稱、更好地監(jiān)督客戶企業(yè)管理層的經(jīng)營行為和信息披露行為。然而，在資產(chǎn)定價研究中，供應商信息優(yōu)勢的重要性卻很少受到重視，現(xiàn)有研究大多從金融機構債權人視角研究銀行貸款對股權同步性的影響[7]，鮮有研究從商業(yè)信用債權人視角對商業(yè)信用與股價同步性之間的關系進行考察。那么，商業(yè)信用反映的供應商擁有的客戶特質信息，是否也存在于股票市場中并最終影響股票價格同步性？商業(yè)信用對股價同步性的影響會受到哪些內(nèi)在和外部因素的作用？商業(yè)信用債權人關于客戶公司層面的特質信息是否存在于資本市場、影響股價同步性成為亟待回答的具有中國特色的現(xiàn)實問題。為此，本文以2007-2019年上市公司為樣本，基于股價同步性視角，考察商業(yè)信用對我國資本市場定價效率的影響。

企業(yè)內(nèi)在的借款能力和盈利能力以及外部的信息環(huán)境可能會影響商業(yè)信用與股價同步性之間的關系。借款能力或盈利能力較低的企業(yè)，通常難以從金融機構獲得信用貸款，從而更加依賴于商業(yè)信用融資，管理層為獲取商業(yè)信用融資會主動向供應商披露信息；而供應商因此也承擔了較大的客戶風險，為控制可能發(fā)生的壞賬損失，供應商也有強烈的動機進一步挖掘客戶公司層面的特質信息以緩解自身面臨的客戶違約風險。在這種情況下，商業(yè)信用所反映的供應商所擁有的關于客戶公司層面的特質信息數(shù)量更多，質量也更高且更為可信。證券分析師跟蹤人數(shù)越少的企業(yè)，內(nèi)部與外部投資者之間的信息不對稱程度越大，商業(yè)信用的信號傳遞效應可能也會更具有價值，進而商業(yè)信用抑制股價同步性的作用更顯著。本文從企業(yè)內(nèi)在的借款能力和盈利能力以及外部的信息環(huán)境出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用與股價同步性之間的關系在不同情境下存在的異質性。

本文可能的貢獻在于：第一，拓展了商業(yè)信用經(jīng)濟后果的相關研究。以往文獻主要探討了商業(yè)信用抑制非效率投資[8]以及股價崩盤風險[9]等方面，本文則從股價同步性視角解析商業(yè)信用所內(nèi)含的供應商信息在資本市場所扮演的信息傳遞角色。第二，豐富了股價同步性影響因素方面的研究。以往文獻主要集中在公司治理、信息質量、銀行貸款等方面，忽略了商業(yè)信用債權人的影響。第三，從企業(yè)內(nèi)在的借款能力和盈利能力以及外部的信息環(huán)境拓展了商業(yè)信用與股價同步性相關關系的研究，具有一定的政策含義，對股票投資者利用商業(yè)信用進行決策具有重要的參考價值。

一、理論分析與研究假設

自Roll[10]把公司特質信息引入到股票價格波動的研究中，股票價格同步性引起了廣泛的關注。承襲Roll的研究思想，Morck等[2]提出了股價同步性的概念，首次運用R2量化股價同步性，R2越大，股價同步性就越大，極大地促進了股價同步性的實證研究。Durnev等[11]、Gul等[12]、游家興[13]實證研究表明，較低的股價同步性主要源于公司層面特質信息融入。信息不對稱是導致股價同步性的重要原因，缺乏透明度阻礙公司層面特質信息的釋放，推高了股價同步性[14]。學者們從信息效率、資本配置效率、經(jīng)濟增長等方面對股價同步性的經(jīng)濟后果做了詳細考察。較高的股價同步性會破壞資本市場的資源配置功能，對公司經(jīng)營管理產(chǎn)生嚴重的負面影響。

商業(yè)信用債權人在客戶信息獲取方面擁有特定的信息優(yōu)勢[15]。首先，供應商在日常業(yè)務往來中能夠獲取關于客戶的私有信息，也能夠在提供商品和服務過程中頻繁地訪問客戶公司[16]；其次，客戶下訂單的頻率、額度和還款情況也有助于供應商評估客戶的經(jīng)營狀況；而且供應商與客戶均在同一相關行業(yè)中，業(yè)務經(jīng)營的相似性使供應商能夠更好地了解客戶公司的狀況、發(fā)展前景和風險；此外，對于機會主義融資企業(yè)而言，轉移存貨的難度遠高于轉移銀行貸款，供應商還可以從存貨交易中知悉客戶產(chǎn)品生產(chǎn)情況[17]。利用信息優(yōu)勢，為獲取未來自身的銷售機會以及提高銷量，供應商愿意向具有高營業(yè)增長潛力的借款人提供商業(yè)信用。供應商主動承擔客戶信用風險，只要供應商從與借款人的潛在業(yè)務關系中獲得的預期現(xiàn)金流能夠補償他們所承擔的風險[18]。因此，商業(yè)信用蘊含著關于客戶當前和未來業(yè)務經(jīng)營、現(xiàn)金流等各方面的可信的特質信息。

商業(yè)信用會對企業(yè)經(jīng)營管理產(chǎn)生重要影響，具有較強的信號效應而被股票投資者所關注。商業(yè)信用能夠抑制非效率投資[8]和股價崩盤風險[9]，增加企業(yè)業(yè)績和價值[19]，投資者也必然關注企業(yè)商業(yè)信用的使用情況。部分學者認為商業(yè)信用還有預測價值。陳紅等[20]指出，商業(yè)信用可以作為外部利益相關者識別表外負債信息的易獲取替代變量，維護資本市場平穩(wěn)運行。陸正飛和楊德明[15]證實，相對銀行，商業(yè)信用供給者擁有明顯的信息優(yōu)勢，可以更好地預測企業(yè)未來的成長性，如可以用來預測公司銷售增長率和營業(yè)利潤增長率。顯然這種預測價值對于股票投資者投資決策具有重要意義。商業(yè)信用所反映的客戶公司層面的特質信息還具有較強的“信號傳遞效應”。Biais和Gollier[21]指出供應商的私有信息有風險篩選作用，向銀行傳遞出客戶質量較高的信號，能緩解企業(yè)與銀行之間的信息不對稱性。Aktas等[19]進一步拓展了Biais和Gollier的研究并證實，商業(yè)信用的信號傳遞效應還存在于企業(yè)與外部投資者之間，能緩解公司內(nèi)部與外部投資者之間的信息不對稱，具有信息含量。Goto等[18]發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用能夠預測未來的股票收益，也證實了商業(yè)信用所反映的公司層面的信息會擴散到公眾投資者，投資者對商業(yè)信用給予了一定程度的關注。這表明在股票市場中，商業(yè)信用提供者可以面向投資者等有關利益相關方扮演信息傳遞者的角色，商業(yè)信用融資作為一種可被投資者觀察的信號載體能夠將供應商對客戶的私有信息共享給投資者。投資者會關注到商業(yè)信用反映的信息并以此進行決策，供應商擁有的關于公司基本面的特質信息最終會反映在股價定價及其波動中，因此會降低股價同步性。基于以上分析，提出假設H1：

H1：企業(yè)獲得的商業(yè)信用越多，股價同步性越低。

我國企業(yè)獲取商業(yè)信用的目的主要是為了滿足融資性需求[22]。企業(yè)的借款能力和盈利能力將影響其對商業(yè)信用融資的依賴程度以及商業(yè)信用的信息含量。借貸能力或盈利能力較高的企業(yè)，能夠以有形資產(chǎn)作為抵押品或以穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流作為可信承諾，以低成本獲取金融機構的貸款[18]。對于容易獲得金融機構貸款的企業(yè)，商業(yè)信用可能就難以反映供應商關于客戶的信息。借款能力或盈利能力越高，企業(yè)對商業(yè)信用依賴的程度就越小，而且供應商因提供商業(yè)信用而承擔的客戶信用風險也較小，供應商也缺乏動力挖掘客戶公司層面的特質信息，供應商的信息優(yōu)勢減弱，商業(yè)信用反映的供應商擁有的關于公司基本面的私有信息數(shù)量較少和質量也較低，抑制股價同步性的作用也較弱。相反，當企業(yè)難以通過金融機構獲得外部資金時，商業(yè)信用就成為企業(yè)融資的主要來源。對于借款能力或盈利能力較低的企業(yè)，獲取金融機構的貸款的難度較大，由于供應商相較于金融機構有著明顯的信息優(yōu)勢，供應商愿意向借款人提供商業(yè)信用，企業(yè)對商業(yè)信用的依賴程度就較高，而且供應商主動承擔了較高的客戶信用風險，商業(yè)信用提供者必然要求客戶管理層披露企業(yè)未來的經(jīng)營發(fā)展信息，供應商也有強烈的動機進一步挖掘客戶公司層面的特質信息以緩解自身面臨的客戶違約風險。在這種情況下，商業(yè)信用所反映的供應商所擁有的關于客戶公司層面的特質信息數(shù)量更多，質量也更高且更為可信。因此，借貸能力或盈利能力較低的企業(yè)，商業(yè)信用反映的公司特質信息就越多，商業(yè)信用的信號傳遞效應更強，商業(yè)信用對股價同步性的抑制作用更為顯著。據(jù)此，提出假設H2a和H2b：

H2a：相比于借貸能力較高的企業(yè)，商業(yè)信用對股價同步性的抑制作用在借貸能力較低的企業(yè)中更為明顯。

H2b：相比于盈利能力較高的企業(yè)，商業(yè)信用對股價同步性的抑制作用在盈利能力較低的企業(yè)中更為明顯。

在公司外部信息環(huán)境中，作為資本市場重要的信息中介，證券分析師對股價同步性的影響是最不可忽視的因素，吸引了許多學者就此展開大量的探討。然而，分析師對上市公司的跟蹤分析究竟是增加了股價同步性還是降低了股價同步性，并沒有獲得一致的結論。Piotroski和Roulstone[23]對美國上市公司的實證研究、Chan和Hameed[24]基于25個新興資本市場的跨國比較研究中均發(fā)現(xiàn)，分析師跟蹤數(shù)量越多，公司的股價同步性反而越高。不同的是，朱紅軍等[25]卻發(fā)現(xiàn)，證券分析師的信息搜尋活動能夠提高股票價格的信息含量，使其包含更多公司基本面的信息，降低股價的同步性。產(chǎn)生這一分歧的關鍵在于，分析師的信息挖掘、盈利預測以及股票推薦究竟是加快了市場或行業(yè)層面信息融入股價，還是使股價更大程度上反映公司層面的特質信息[1]。如果是前者，雖然分析師跟蹤人數(shù)越多，但投資者卻無法從分析師的信息搜尋活動中獲取有價值的信息，商業(yè)信用所蘊含的公司基本面信息的信號傳遞效應就會更強，投資者愈加依賴于商業(yè)信用進行決策，商業(yè)信用對股價同步性的抑制作用將更為顯著。相反，如果是后者，由于證券分析師的信息搜尋活動已然將較多的公司層面信息傳遞到股票市場并融入股票價格中，商業(yè)信用所蘊含的信息價值會降低，商業(yè)信用對股價同步性的抑制作用會減弱。據(jù)此，提出競爭性假設H3a和H3b：

H3a：隨著分析師跟蹤人數(shù)的增加，商業(yè)信用對股價同步性的抑制作用增強。

H3b：隨著分析師跟蹤人數(shù)的增加，商業(yè)信用對股價同步性的抑制作用減弱。

二、研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文研究對象為2007-2019年A股上市公司，研究所需數(shù)據(jù)主要來自于國泰君安CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文剔除了金融行業(yè)、ST類上市公司和主要變量缺失的樣本。為降低極端異常值對研究結果的影響，對所有連續(xù)變量按照首尾1%水平進行縮尾winsorize處理。此外，為增強結論的可靠性、緩解公司個體層面的聚類效應對回歸系數(shù)標準誤的影響，對標準誤經(jīng)過了公司層面的聚類Cluster處理。

(二)模型設定

為了檢驗商業(yè)信用對股價同步性的影響，以股價同步性作為被解釋變量，商業(yè)信用作為解釋變量，借鑒Liu和Hou[6]，設定基本模型(1):

SYNi,t=β0+β1×TCi,t+β2×Controlsi,t+εi,t

(1)

其中變量定義見表1：

表1 變量定義

(三)變量設定

1.股價同步性。參照Durnev等[11]、黃俊和郭照蕊[1]的研究，應用模型(2)來估計個股的R2，并采用式(3)對R2進行l(wèi)ogistic轉換以使其呈現(xiàn)正態(tài)分布；最后得到的指標SYN即是股價同步性。

(2)

(3)

其中，ri,w,t是個股i第t年第w周的股票收益率；rM,w,t和rI,w,t分別是第w周市場股票收益率和第w周的公司所在行業(yè)各公司流通市值為權重加權平均計算的收益率，R2是模型(2)的年度回歸擬合優(yōu)度。

2.商業(yè)信用。商業(yè)信用的獲取和使用與企業(yè)的銷售和生產(chǎn)活動密切相關，按照式(4)和(5)分別以營業(yè)收入、營業(yè)成本對商業(yè)信用進行標準化處理：

TCS=(應付賬款+應付票據(jù)+預收賬款)/營業(yè)收入

(4)

TCC=(應付賬款+應付票據(jù)+預收賬款)/營業(yè)成本

(5)

3.借款能力。公司借款能力與抵押品的價值密切相關。公司從金融機構獲得信貸的能力取決于資產(chǎn)的預期清算價值(扣除其現(xiàn)有債務)。借鑒Hahn和Lee[26]的研究方法，采用有形資產(chǎn)的價值來衡量公司的預期清算價值。公司擁有的有形資產(chǎn)越多，對借款人的資產(chǎn)擔保價值越高，公司的借款能力也就越強。有形資產(chǎn)的價值TangiA按照式(6)進行計算：

TangiA=現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物+0.715×應收賬款+0.547×存貨凈額+0.535×固定資產(chǎn)

(6)

TangiA代表企業(yè)可以作為抵押品的總資產(chǎn)價值。此外，公司的借款能力還取決于現(xiàn)有負債水平。借鑒Goto等[18]的方法，按照式(7)計算公司的借款能力Dec：

Dec=(資產(chǎn)-負債)/(資產(chǎn)-TangiA)

(7)

4.盈利能力。公司獲得金融機構信貸也取決于該公司的盈利能力。一個盈利的公司即使擁有相對較少的有形資產(chǎn)，通常也能獲得金融機構信用貸款[18]。利用勒納指數(shù)Pcm衡量盈利能力：

Pcm=(營業(yè)收入-營業(yè)成本-銷售費用-管理費用)/營業(yè)收入

(8)

三、實證結果分析

(一)描述性統(tǒng)計及分析

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結果。股價同步性變量SYN的均值為-0.372，中值為-0.291，但不同公司之間差異較大，標準差達到0.902。商業(yè)信用的兩個變量TCS和TCC的均值為0.333和0.496，最小值為0.021和0.031，最大值為1.959和3.242，標準差為0.322和0.515，表明上市公司間獲得和使用的商業(yè)信用融資差異性較大。

表2 變量描述性統(tǒng)計

(二)實證結果與分析

1.商業(yè)信用與股價同步性。表3報告了商業(yè)信用如何影響股價同步性的回歸結果。商業(yè)信用TCS和TCC的系數(shù)分別為-0.085 5、-0.032 5，分別在1%和5%水平上顯著，表明商業(yè)信用融資越多的公司，股價同步性越低。商業(yè)信用的信號傳遞效應能夠緩解公司與外部投資者之間的信息不對稱，商業(yè)信用所反映的公司層面的特質信息融入股票價格中，降低了股價同步性，支持研究假設1。

表3 回歸結果

2.借款能力和盈利能力的影響。表4進一步考察了公司借款能力和盈利能力對商業(yè)信用融資與公司股價同步性關系的影響。以借款能力分組回歸的結果顯示，在借款能力較低的分組樣本中，商業(yè)信用的回歸系數(shù)顯著為負；而在借款能力較高的分組樣本中，商業(yè)信用的回歸系數(shù)均不顯著，商業(yè)信用對股價同步性的抑制作用僅在低借款能力的樣本中顯著存在。以盈利能力分組回歸的結果顯示，在盈利能力較低的分組樣本中，商業(yè)信用的回歸系數(shù)顯著為負；而在盈利能力較高的分組樣本中，商業(yè)信用的回歸系數(shù)均不顯著，商業(yè)信用對股價同步性的抑制作用僅在低盈利能力的樣本中顯著存在。該結果表明，借款能力或盈利能力較低的企業(yè)，對商業(yè)信用融資的依賴程度更高，供應商承擔著較高的客戶風險，商業(yè)信用反映的公司特質信息就越多，商業(yè)信用的信號傳遞效應更強，因此，商業(yè)信用對股價同步性的抑制作用更為顯著，支持假設H2a和H2b。

表4 借款能力和盈利能力的影響

3.證券分析師跟蹤的影響。表5進一步考察了分析師跟蹤人數(shù)對商業(yè)信用融資與公司股價同步性二者間關系的影響。第(2)和(3)列的回歸結果顯示，商業(yè)信用與分析師人數(shù)交乘項的回歸系數(shù)為正，且均在1%水平上顯著。這表明，隨著證券分析師跟蹤人數(shù)的增加，商業(yè)信用對股價同步性的抑制作用減弱，與假設H3b的預期一致。對該結果的解釋是，證券分析師的信息搜尋活動已然將較多的公司層面信息傳遞到股票市場并融入股票價格中，商業(yè)信用對股價同步性的抑制作用會減弱。以分析師跟蹤人數(shù)年度樣本中位數(shù)進行分組回歸，分析師跟蹤人數(shù)較少的樣本中商業(yè)信用的回歸系數(shù)均為負，在1%水平上顯著，而在分析師跟蹤人數(shù)較多的樣本中商業(yè)信用的回歸系數(shù)均不顯著。分組回歸結果也表明，證券分析師的信息搜尋活動已然將較多的公司層面信息傳遞到股票市場并融入股票價格中，商業(yè)信用對股價同步性的抑制作用只有在分析師跟蹤人數(shù)較少的公司中顯著，結論進一步支持假設H3b。

表5 分析師跟蹤人數(shù)的影響

(三)穩(wěn)健性檢驗

1.分位數(shù)回歸。與OLS回歸模型相比，分位數(shù)回歸能夠全面地反映整個條件分布的全貌，估計出條件分布若干重要的條件分位數(shù)，可以有效克服均值回歸易受極端值的影響。在描述性統(tǒng)計分析中，商業(yè)信用的最大值與最小值差異性較大，因此采用分位數(shù)回歸對假設1進行檢驗。由于中位數(shù)回歸是“最小絕對離差估計量”，本文取分位數(shù)q=0.5，回歸結果與前文一致。

2.變更股價同步性計算方法。借鑒Gul等[12]、伊志宏等[4]的研究，在原有計算模型中加入滯后一周的收益數(shù)據(jù)，即式(9)計算得到R2

(9)

按照式(3)，對其進行對數(shù)化處理得到股價同步性指標SYN_r。以重新計算得到的股價同步性指標SYN_r進行回歸，結果與前文一致。

四、結論

我國作為最大的發(fā)展中國家和新興市場經(jīng)濟體，在投資者保護力度較弱、企業(yè)信息透明度較低的現(xiàn)實背景下，股票價格運動表現(xiàn)出顯著的“同漲同跌”現(xiàn)象，在世界各個主要資本市場中位居一二而備受關注。與此同時，我國企業(yè)普遍面臨著“信貸配給”的問題，而供應商比金融機構更具信息優(yōu)勢，因此，企業(yè)更加依賴于商業(yè)信用，商業(yè)信用供給方已經(jīng)成為企業(yè)最大的債權人。然而，在資產(chǎn)定價研究中，供應商信息優(yōu)勢的重要性卻很少受到重視。

本文基于股價同步性的視角研究了商業(yè)信用對資本市場股票定價效率的影響。以2007-2019年上市公司為樣本，通過理論分析與實證檢驗，研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用與股價同步性負相關，即商業(yè)信用越多的企業(yè)，股價同步性越低。這一結果表明商業(yè)信用能夠減少公司內(nèi)部與外部投資者之間的信息不對稱，商業(yè)信用所反映的供應商擁有的客戶特質信息能夠融入股價中，進而降低了股價同步性。進一步研究表明，對于借款能力、盈利能力越低的企業(yè)以及分析師跟蹤人數(shù)越少的企業(yè)，商業(yè)信用對股價同步性的抑制作用更為顯著。商業(yè)信用所蘊含的優(yōu)勢信息也存在于股票市場中，提高資本市場資源配置效率。尤其對于借款能力或盈利能力較低以及分析師人數(shù)較少的企業(yè)，投資者應當關注企業(yè)商業(yè)信用獲取和使用的情況，以便做出合理投資決策。