• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    上市公司高派現(xiàn)股利政策的影響因素及利弊分析
    ——基于食品加工行業(yè)的多案例研究

    2020-11-11 05:51:50
    市場(chǎng)論壇 2020年8期
    關(guān)鍵詞:股利盈利現(xiàn)金

    張 姝

    (西北政法大學(xué) 陜西 西安 710122)

    一、引言

    中國(guó)股票市場(chǎng)上不進(jìn)行股利分配的公司有很多。從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)這一方面來(lái)說(shuō),發(fā)行股票進(jìn)行籌資公司承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小,因此企業(yè)會(huì)更加傾向于發(fā)行股票來(lái)進(jìn)行大量融資,進(jìn)而造成了許多上市公司不發(fā)放股利的現(xiàn)象。但從大多數(shù)投資者的角度來(lái)看,中國(guó)的股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)高、波動(dòng)大,不分配的股利政策不僅會(huì)對(duì)投資者的利益產(chǎn)生損害,并且會(huì)使其資本在短期內(nèi)的流動(dòng)受到限制。

    近年來(lái)監(jiān)管層出臺(tái)了一系列規(guī)定督促上市公司多分紅,我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅較之前有所增加,但是股利支付水平未能整體提高(劉星等,2016[1])。在這一背景下,我國(guó)有一批上市公司非常重視投資者回報(bào),長(zhǎng)期堅(jiān)持高現(xiàn)金分紅。其中的典型代表有食品加工行業(yè)中的雙匯發(fā)展、伊利股份和海天味業(yè)三家企業(yè)。據(jù)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),三家公司近五年來(lái)的分紅比率都在凈利潤(rùn)的一半以上。為什么這些公司能夠長(zhǎng)期維持高現(xiàn)金股利支付率?事實(shí)真如這些公司的高管們所說(shuō),長(zhǎng)期的高現(xiàn)金股息對(duì)投資者和公司來(lái)說(shuō)都是雙贏的局面嗎?

    二、文獻(xiàn)綜述

    (一)關(guān)于影響實(shí)施高派現(xiàn)股利政策的因素

    在公司財(cái)務(wù)狀況方面,Baker和Jabbouri(2016)[2]通過(guò)對(duì)挪威上市公司的現(xiàn)金分紅和決策者的偏好進(jìn)行實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)決策者對(duì)于現(xiàn)期和預(yù)期盈利水平的衡量很大程度影響了政策的制定。伍利娜等(2003)[3]對(duì)2000-2001的派現(xiàn)公司進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),上市公司的凈資產(chǎn)收益率是影響現(xiàn)金股利分配的顯著因素。在行業(yè)因素方面,邢天才和黃陽(yáng)洋(2016)[4]通過(guò)對(duì)2005—2016年中國(guó)滬深兩市A股上市公司進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),公司現(xiàn)金流和投資機(jī)會(huì)通常會(huì)隨生命周期變化,進(jìn)而影響現(xiàn)金股利政策。公司越成熟,現(xiàn)金股利支付率越高,因而股利生命周期理論在中國(guó)成立。

    (二)關(guān)于高現(xiàn)金股利政策對(duì)公司經(jīng)營(yíng)及公司價(jià)值的影響

    在信號(hào)傳遞效應(yīng)方面,David等(2016)[5]研究認(rèn)為,在股利分配形式可選的情況下,雖然現(xiàn)金股利和等額股票的效用相同,但多數(shù)投資者傾向于選擇現(xiàn)金股利,現(xiàn)金股利的削減會(huì)向投資者傳遞不良信號(hào)。馬鵬飛和董竹(2019)[6]對(duì)我國(guó)2007—2016年A股上市公司的股利政策進(jìn)行分析,研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利具有信號(hào)傳遞效應(yīng),可以向外界傳遞出一個(gè)積極的信息,進(jìn)而提高公司價(jià)值。在代理成本方面,劉孟暉和侯月娜(2018)[7]以南玻集團(tuán)為例對(duì)其派發(fā)高額現(xiàn)金股利的行為進(jìn)行了深入研究,結(jié)果表明股東為了避免管理者通過(guò)過(guò)度投資謀取私利,通過(guò)派發(fā)高額現(xiàn)金股利減少了管理者的代理成本。

    (三)文獻(xiàn)評(píng)述

    綜觀國(guó)外學(xué)者的研究文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn),關(guān)于影響股利政策的因素這一問(wèn)題,由于研究視角的不同,國(guó)外學(xué)者沒(méi)有統(tǒng)一的認(rèn)識(shí),而對(duì)于股利政策對(duì)公司經(jīng)營(yíng)和公司價(jià)值的影響,國(guó)外學(xué)者多從股票價(jià)格對(duì)股利政策的市場(chǎng)反應(yīng)入手,對(duì)股利政策對(duì)公司的內(nèi)部影響研究甚少。我國(guó)學(xué)者對(duì)股利政策的研究是在國(guó)外學(xué)者研究的基礎(chǔ)上,結(jié)合中國(guó)股票市場(chǎng)的特點(diǎn)進(jìn)行的。目前我國(guó)學(xué)者主要研究的是影響股利政策的因素,而對(duì)于股利政策給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)以及企業(yè)的價(jià)值帶來(lái)的影響這一方面則很少有相關(guān)的研究。

    三、案例研究

    案例研究方法適用于回答“為什么”和“怎么樣”的問(wèn)題(Yin,1994[8])。本文一是要探究上市公司高派現(xiàn)股利的影響因素,二是分析高派股利政策對(duì)公司經(jīng)營(yíng)以及公司價(jià)值的影響,因此多案例研究適用于本文的探索性研究。

    (一)案例選擇

    考慮到理論構(gòu)建的基本要求和增加案例的邊際效用,本研究選擇了食品加工行業(yè)中三家極具代表性的上市公司作為研究對(duì)象。下表對(duì)案例公司進(jìn)行了簡(jiǎn)要介紹。

    表1 公司基本情況簡(jiǎn)介

    (二)數(shù)據(jù)收集

    數(shù)據(jù)收集過(guò)程通常要涉及相互重復(fù)的幾個(gè)步驟(Yin,1994),本研究收集了上述三家企業(yè)2015-2019年的股利分配情況。

    表2 公司近五年股利分配情況

    (三)高派現(xiàn)股利政策的影響因素分析

    一般來(lái)說(shuō),采取現(xiàn)金股利政策的公司在往年的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中積累了很多的盈余資金,對(duì)于三家公司能連續(xù)多年向投資者派發(fā)高額現(xiàn)金股利的原因,本文從公司內(nèi)部和外部?jī)蓚€(gè)方面對(duì)其影響因素進(jìn)行了分析。

    1.內(nèi)部因素

    關(guān)于影響公司實(shí)施高派現(xiàn)股利政策的內(nèi)部因素,本文主要從盈利能力、償債能力這兩個(gè)方面對(duì)三家公司進(jìn)行了財(cái)務(wù)支撐分析。

    (1)盈利能力

    圖1 銷售毛利率與現(xiàn)金股利關(guān)系圖

    在銷售盈利能力方面,企業(yè)的銷售毛利率越高,產(chǎn)品的盈利能力越強(qiáng)。2015-2019年,專業(yè)化經(jīng)營(yíng)發(fā)展的伊利股份和海天味業(yè)銷售毛利率均高于行業(yè)均值,在行業(yè)中處于強(qiáng)勢(shì)地位。而雙匯發(fā)展近五年來(lái)的毛利率均低于行業(yè)均值,這主要是由于其成本一直比較高的原因。結(jié)合圖1來(lái)看,這三家實(shí)施高派現(xiàn)股利政策公司,其現(xiàn)金股利隨銷售毛利率和銷售凈利率的提高而增加,由此可以看出企業(yè)的銷售盈利能力越強(qiáng),發(fā)放的現(xiàn)金股利越多。

    圖2 凈資產(chǎn)收益率與現(xiàn)金股利關(guān)系圖

    在資本盈利能力方面,凈資產(chǎn)收益率反映了公司資本的增值能力,具有較高的資本增值能力的公司盈利能力較強(qiáng),有利于資本的積累,進(jìn)而影響現(xiàn)金股利的派發(fā)。雙匯發(fā)展、伊利股份和海天味業(yè)2015-2019年凈資產(chǎn)收益率均在行業(yè)均值以上,結(jié)合圖3來(lái)看,這三家實(shí)施高派現(xiàn)股利政策公司,其現(xiàn)金股利隨凈資產(chǎn)收益率的提高而增加,由此可以看出企業(yè)的資本盈利能力越強(qiáng),發(fā)放的現(xiàn)金股利越多。

    圖3 每股收益與現(xiàn)金股利關(guān)系圖

    在股東盈利能力方面,每股收益反映了公司的獲利能力與投資價(jià)值。每股收益是支付現(xiàn)金股利的基礎(chǔ),只有當(dāng)每股收益較高時(shí),公司才可能進(jìn)行派息,將盈利回報(bào)給廣大股東,否則公司會(huì)傾向于把資金留存于企業(yè)內(nèi)部。2015-2019年三家公司每股收益均高于行業(yè)均值,結(jié)合圖4來(lái)看,這三家實(shí)施高派現(xiàn)股利政策公司,其現(xiàn)金股利隨每股收益的增加而增加,由此可以看出企業(yè)的股東盈利能力越強(qiáng),發(fā)放的現(xiàn)金股利越多。

    綜上所述,雙匯發(fā)展、伊利股份和海天味業(yè)的銷售盈利能力、資本盈利能力和股東盈利能力均呈穩(wěn)中向好趨勢(shì),三者共同作用決定了公司的盈利能力。三家公司較強(qiáng)的盈利能力,為公司實(shí)施高派息政策打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。此外還可以發(fā)現(xiàn),企業(yè)的盈利能力與現(xiàn)金股利呈正相關(guān)關(guān)系,企業(yè)的盈利能力越強(qiáng),派發(fā)的現(xiàn)金股利越多。

    (2)償債能力

    圖4 速動(dòng)比率與現(xiàn)金股利關(guān)系圖

    通過(guò)對(duì)三家公司近年來(lái)資產(chǎn)負(fù)債表的分析,可以發(fā)現(xiàn)三家公司的負(fù)債主要為流動(dòng)負(fù)債,所以企業(yè)的短期償債能力是企業(yè)償債能力的主要考量因素。在短期償債能力方面,速動(dòng)比率代表了公司是否有隨時(shí)償還流動(dòng)負(fù)債的能力,企業(yè)的速動(dòng)比率越高,短期償債能力越強(qiáng)。海天味業(yè)2015-2019年的流動(dòng)比率均大于2,速動(dòng)比率也遠(yuǎn)大于1,可以判斷企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)多,變現(xiàn)能力強(qiáng),企業(yè)的短期償債能力強(qiáng)。雙匯發(fā)展和伊利股份2015-2019年的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均低于行業(yè)均值,短期償債能力較弱,企業(yè)應(yīng)在保證債權(quán)人的利益下,謹(jǐn)慎實(shí)施高派股利政策。結(jié)合圖4可以看出,一般情況下,企業(yè)的短期償債能力越強(qiáng),發(fā)放的現(xiàn)金股利越多。

    2.外部因素

    (1)信號(hào)傳遞效應(yīng)

    公司對(duì)其股東進(jìn)行高額現(xiàn)金股利回報(bào),向外界傳遞公司管理層當(dāng)局對(duì)于企業(yè)未來(lái)前景的樂(lè)觀態(tài)度,這樣能夠增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心,有助于公司形象的提升。另外,現(xiàn)金股利的支付是將現(xiàn)金返還給投資者,特別是偏好現(xiàn)金股利的股東,他們?cè)敢鉃橹Ц陡攥F(xiàn)金股利的公司的股票支付高成本,這樣公司可以吸引到更多的投資者,提高公司的股價(jià),從而增加公司的價(jià)值。

    (2)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)需求

    根據(jù)波特的五力模型來(lái)看,如果企業(yè)所在的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力小,企業(yè)的利潤(rùn)率就會(huì)比較高,不需要保留大量的資金來(lái)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng),企業(yè)的現(xiàn)金流就會(huì)比較充裕。此時(shí),公司傾向于向投資者多分配現(xiàn)金股利來(lái)回報(bào)投資者。雙匯發(fā)展、伊利股份和海天味業(yè)在行業(yè)中擁有強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力,知名度和市場(chǎng)影響力高。三家公司面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力小,因此能積累大量的留存收益用于高額現(xiàn)金股利的發(fā)放。

    (3)法律法規(guī)的約束

    近年來(lái)證監(jiān)會(huì)為倡導(dǎo)上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅做出了一些強(qiáng)制性規(guī)定。例如,在公司增發(fā)新股時(shí),必須滿足最近三年分配的現(xiàn)金股利不得少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的百分之三十等。這些措施的實(shí)施對(duì)促進(jìn)上市公司的利潤(rùn)分配,特別是現(xiàn)金股利分配起到了良好的作用。因此,受國(guó)家政策影響,公司也將堅(jiān)持實(shí)施高派現(xiàn)股利政策。

    (四)高派現(xiàn)股利政策的利弊分析

    1.積極影響

    (1)傳遞公司利好消息

    由于投資者和公司之間的信息不對(duì)稱,使得投資者很難直接地對(duì)公司運(yùn)營(yíng)的好壞作出評(píng)價(jià)。雙匯發(fā)展、伊利股份和海天味業(yè)近年來(lái)連續(xù)對(duì)其股東進(jìn)行高現(xiàn)金股利回報(bào),通過(guò)信號(hào)傳遞效應(yīng),公司向外界傳達(dá)公司管理層對(duì)公司未來(lái)前景的樂(lè)觀態(tài)度,不僅有助于企業(yè)形象的提升,還能吸引來(lái)更多的投資者。

    (2)降低代理成本

    在股東與經(jīng)理人的委托代理關(guān)系中,管理者的目標(biāo)則是使自己的利益最大化。因此,管理者傾向于少分配或者不分配股利,將公司的現(xiàn)金流用于自身高額消費(fèi)或者過(guò)度投資以增加自身職業(yè)聲譽(yù),而這種做法會(huì)對(duì)投資者和公司的利益造成雙重?fù)p害。雙匯發(fā)展、伊利股份和海天味業(yè)實(shí)施高現(xiàn)金股利政策,可以增加管理者任意分配資源的難度,有效節(jié)制管理者的自利行為,從而降低股東與經(jīng)理人之間的代理成本,提高公司價(jià)值和股東財(cái)富。

    2.消極影響

    (1)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加

    雙匯發(fā)展、伊利股份2015-2019年流動(dòng)比率均在2以下;速動(dòng)比率近兩年均有下降趨勢(shì),2019年速動(dòng)比率僅在0.6附近,由此可以看出,雙匯發(fā)展和伊利股份的短期償債能力較弱,兩家公司均存在一定的償債壓力,高現(xiàn)金股利的派發(fā)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況有負(fù)面的影響,增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

    (2)投資不足,影響公司成長(zhǎng)性

    從行業(yè)的發(fā)展階段來(lái)看,食品加工制造行業(yè)已經(jīng)是比較成熟的行業(yè),行業(yè)內(nèi)好的投資機(jī)會(huì)變少。通過(guò)對(duì)三家公司資產(chǎn)負(fù)債表的分析,我們可以發(fā)現(xiàn)近年來(lái)公司對(duì)外投資偏少。由此我們可以得出結(jié)論,三家公司充裕的現(xiàn)金流主要來(lái)源于公司高盈利能力所積累的大量資金,但是由于公司沒(méi)有進(jìn)行充分的投資活動(dòng),加之長(zhǎng)期實(shí)施高派息政策,公司的投資嚴(yán)重不足使得公司能夠獲取的收益受到制約,影響公司的成長(zhǎng)性。

    (3)融資成本增加

    企業(yè)募集資金有兩種方式:內(nèi)部融資和外部融資。利用留存收益籌資是內(nèi)部融資的一種,內(nèi)部融資相較于外部融資成本更低,但由于實(shí)施高派息政策,資金的大量流出可能導(dǎo)致公司的留存收益不足。此時(shí),通過(guò)外部融資渠道進(jìn)行融資會(huì)提高公司的資金成本。

    四、結(jié)論與建議

    (一)結(jié)論

    通過(guò)以上分析,我們可以發(fā)現(xiàn),高派現(xiàn)股利政策同時(shí)受到公司內(nèi)部和外部因素的影響。在公司內(nèi)部可能受到公司財(cái)務(wù)狀況的制約,外部的行業(yè)、法律法規(guī)因素也可能對(duì)其實(shí)施產(chǎn)生影響。高派現(xiàn)股利政策具有雙面性,對(duì)公司經(jīng)營(yíng)以及公司價(jià)值的影響有利有弊。高派現(xiàn)股利政策的影響因素及利弊分析可以從多方面、多角度進(jìn)行分析,本文中僅敘述了基于本人知識(shí)水平的個(gè)人觀點(diǎn),還有待進(jìn)一步的研究和補(bǔ)充。

    (二)建議

    1.國(guó)家、地方和金融機(jī)構(gòu)層面

    國(guó)家監(jiān)管層可以逐步完善上市公司信用擔(dān)保體系,營(yíng)造健康的信貸環(huán)境。地方政府要加強(qiáng)對(duì)上市公司的管理,協(xié)助中央建立多層次、多元化的上市公司信用擔(dān)保體系,從而不斷改革企業(yè)融資模式。例如可以采取信用擔(dān)保、第三方擔(dān)保等方式。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)主動(dòng)引導(dǎo)上市公司通過(guò)法律調(diào)查、經(jīng)濟(jì)限制等有效手段提高信用評(píng)級(jí),加大對(duì)信用失當(dāng)行為的處罰力度,更好地保護(hù)客戶的信用資產(chǎn)。

    2.企業(yè)層面

    企業(yè)實(shí)施高現(xiàn)金股利政策導(dǎo)致大量的資金外流,可能會(huì)帶來(lái)較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因此,上市公司在實(shí)施高現(xiàn)金股利政策時(shí)應(yīng)注意以下兩點(diǎn)。

    (1)確定合理的現(xiàn)金股利支付率

    上市公司實(shí)施高現(xiàn)金股利政策必然會(huì)導(dǎo)致大量資金流出企業(yè),這可能會(huì)給原本償債能力較弱的公司帶來(lái)更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。資金也是企業(yè)發(fā)展的命脈,一個(gè)公司的發(fā)展離不開(kāi)足夠的資金支持,而高額股息的支出可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)而錯(cuò)過(guò)好的投資機(jī)會(huì)。因此,公司在確定現(xiàn)金股利支付率時(shí),應(yīng)該在現(xiàn)金股利和留存收益之間做好權(quán)衡,使得公司既能合理回報(bào)投資者,又有足夠的資金用于維持企業(yè)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展。

    (2)采取多樣化的股利分配政策

    我國(guó)上市公司的股利政策主要包括現(xiàn)金股利政策和股票股利政策。簡(jiǎn)單地實(shí)施高現(xiàn)金股利政策會(huì)導(dǎo)致大量的資金流出企業(yè),不利于企業(yè)的發(fā)展。因此,公司可以采取多樣化的股利分配政策,如在派發(fā)現(xiàn)金股利的同時(shí)派發(fā)股票股利。這樣不僅可以保持公司股利政策的連續(xù)性,而且可以讓足夠的資金留在企業(yè)內(nèi)部用于發(fā)展。

    猜你喜歡
    股利盈利現(xiàn)金
    農(nóng)村電商怎么做才能盈利
    上市公司股票股利政策探討
    強(qiáng)化現(xiàn)金預(yù)算 提高資金效益
    車市僅三成經(jīng)銷商盈利
    汽車觀察(2018年10期)2018-11-06 07:05:10
    “刷新聞賺現(xiàn)金”App的收割之路
    不盈利的擴(kuò)張都是徒勞
    只“普”不“惠”的現(xiàn)金貸
    商周刊(2017年23期)2017-11-24 03:23:53
    13年首次盈利,京東做對(duì)了什么?
    商周刊(2017年6期)2017-08-22 03:42:50
    大股東控制下上市公司的股利政策——雙匯發(fā)展的股利分配政策
    論上市公司股利分配監(jiān)管制度的取舍
    商事法論集(2014年2期)2014-06-27 01:23:00
    下体分泌物呈黄色| 在线精品无人区一区二区三| 亚洲欧美一区二区三区国产| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 极品人妻少妇av视频| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| av有码第一页| 午夜免费男女啪啪视频观看| 一个人免费看片子| 九九爱精品视频在线观看| 日韩一区二区三区影片| 成人无遮挡网站| 欧美日韩av久久| 久热久热在线精品观看| videos熟女内射| 亚洲三级黄色毛片| 亚洲第一av免费看| 一级爰片在线观看| 久久这里有精品视频免费| 久久久精品免费免费高清| 成人午夜精彩视频在线观看| 久久精品国产a三级三级三级| 国产亚洲一区二区精品| 青春草国产在线视频| 春色校园在线视频观看| 色视频在线一区二区三区| 少妇人妻精品综合一区二区| 亚洲三级黄色毛片| 日韩av不卡免费在线播放| av又黄又爽大尺度在线免费看| videossex国产| 国产91av在线免费观看| 国产探花极品一区二区| 久久国产乱子免费精品| av在线播放精品| 成人二区视频| 不卡视频在线观看欧美| av福利片在线| 精品少妇久久久久久888优播| 日韩一区二区三区影片| 伊人久久精品亚洲午夜| 国产一区二区在线观看日韩| 久久6这里有精品| 免费看av在线观看网站| 岛国毛片在线播放| 3wmmmm亚洲av在线观看| 国模一区二区三区四区视频| 国产乱人偷精品视频| 三级经典国产精品| 男的添女的下面高潮视频| 丰满人妻一区二区三区视频av| 男男h啪啪无遮挡| 午夜精品国产一区二区电影| 色网站视频免费| 亚洲欧洲国产日韩| 国产精品久久久久久av不卡| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 尾随美女入室| 欧美日韩在线观看h| 国产视频首页在线观看| 午夜激情福利司机影院| 久久毛片免费看一区二区三区| 亚洲av二区三区四区| 亚洲国产日韩一区二区| 免费观看av网站的网址| 国产亚洲5aaaaa淫片| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 亚洲熟女精品中文字幕| 亚洲一区二区三区欧美精品| 精品人妻偷拍中文字幕| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| av一本久久久久| 国产美女午夜福利| 午夜福利,免费看| 日本与韩国留学比较| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图 | 中文乱码字字幕精品一区二区三区| tube8黄色片| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 一本久久精品| 成人午夜精彩视频在线观看| 中文天堂在线官网| 最新中文字幕久久久久| 99久久精品热视频| 一区在线观看完整版| 久久久精品94久久精品| 丰满乱子伦码专区| 免费久久久久久久精品成人欧美视频 | 制服丝袜香蕉在线| 一区二区三区精品91| 午夜久久久在线观看| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 在线观看av片永久免费下载| 午夜免费鲁丝| av黄色大香蕉| 久久免费观看电影| 99热国产这里只有精品6| 日本av手机在线免费观看| 丰满饥渴人妻一区二区三| 久久av网站| 观看av在线不卡| 国产av国产精品国产| 中文字幕免费在线视频6| 性高湖久久久久久久久免费观看| 99久久中文字幕三级久久日本| 国产免费一区二区三区四区乱码| 一级毛片aaaaaa免费看小| 日韩人妻高清精品专区| 午夜免费鲁丝| 国产日韩欧美在线精品| 男女免费视频国产| 观看av在线不卡| a级毛片在线看网站| a级毛片在线看网站| 99热网站在线观看| 国产一区二区在线观看av| 日韩av免费高清视频| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 国产精品一区二区在线不卡| 午夜91福利影院| 99久国产av精品国产电影| 青春草国产在线视频| 97在线人人人人妻| 日韩精品免费视频一区二区三区 | 天天操日日干夜夜撸| 国产精品无大码| 欧美另类一区| 日韩亚洲欧美综合| 男人舔奶头视频| 国产精品蜜桃在线观看| 啦啦啦啦在线视频资源| 极品教师在线视频| videos熟女内射| h视频一区二区三区| tube8黄色片| 人妻 亚洲 视频| 九草在线视频观看| 日韩av不卡免费在线播放| 日本色播在线视频| 女人精品久久久久毛片| 九色成人免费人妻av| 国产精品欧美亚洲77777| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 在线观看免费高清a一片| 春色校园在线视频观看| 人妻系列 视频| 亚洲国产精品国产精品| 精品少妇黑人巨大在线播放| 在线观看免费日韩欧美大片 | 欧美日韩av久久| 国产淫语在线视频| 日本色播在线视频| 亚洲av免费高清在线观看| 免费人成在线观看视频色| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 亚洲色图综合在线观看| 在线观看免费视频网站a站| 国产一区二区三区av在线| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 91成人精品电影| 日韩欧美 国产精品| 青春草亚洲视频在线观看| 青春草国产在线视频| 色94色欧美一区二区| 爱豆传媒免费全集在线观看| 特大巨黑吊av在线直播| 久久热精品热| 美女内射精品一级片tv| 欧美老熟妇乱子伦牲交| av免费在线看不卡| 欧美3d第一页| 久久久国产精品麻豆| 亚洲综合色惰| 亚洲精品中文字幕在线视频 | 久久6这里有精品| 免费黄网站久久成人精品| 色5月婷婷丁香| 91久久精品电影网| av又黄又爽大尺度在线免费看| 91精品伊人久久大香线蕉| 最近的中文字幕免费完整| 特大巨黑吊av在线直播| 亚洲第一av免费看| 伊人久久精品亚洲午夜| 久久久午夜欧美精品| 在线观看免费高清a一片| 男人添女人高潮全过程视频| 又大又黄又爽视频免费| 丝袜脚勾引网站| 国产欧美亚洲国产| 男女国产视频网站| 亚洲图色成人| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 卡戴珊不雅视频在线播放| 久久久久久久亚洲中文字幕| 国产精品成人在线| 一本一本综合久久| 亚洲av二区三区四区| 97在线视频观看| 纯流量卡能插随身wifi吗| 日本-黄色视频高清免费观看| 欧美性感艳星| av在线app专区| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 亚洲av综合色区一区| 中文字幕人妻丝袜制服| 91精品国产国语对白视频| 成人综合一区亚洲| 亚洲av成人精品一二三区| 国产美女午夜福利| 免费av不卡在线播放| 多毛熟女@视频| 国产欧美日韩一区二区三区在线 | 各种免费的搞黄视频| 成人二区视频| 亚洲av国产av综合av卡| 国产精品久久久久成人av| 久久久久久久久久成人| 有码 亚洲区| 高清毛片免费看| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 男人和女人高潮做爰伦理| 内射极品少妇av片p| 日韩大片免费观看网站| 亚洲国产成人一精品久久久| 国产精品偷伦视频观看了| 国产在视频线精品| 成人免费观看视频高清| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 人妻 亚洲 视频| 亚洲国产av新网站| 亚洲成人一二三区av| 在线看a的网站| 日日摸夜夜添夜夜爱| 久久婷婷青草| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 成人二区视频| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 午夜福利影视在线免费观看| 国产黄片美女视频| 免费观看性生交大片5| 精品视频人人做人人爽| 我的女老师完整版在线观看| 亚洲精品国产av蜜桃| 久久久久久久久久久久大奶| 美女cb高潮喷水在线观看| 国产伦在线观看视频一区| 亚洲国产欧美在线一区| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 高清午夜精品一区二区三区| 又大又黄又爽视频免费| 日本爱情动作片www.在线观看| 亚洲成人一二三区av| 成人午夜精彩视频在线观看| a级毛片在线看网站| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 中文字幕av电影在线播放| 水蜜桃什么品种好| 成人美女网站在线观看视频| 亚洲成人av在线免费| av在线观看视频网站免费| 亚洲国产欧美在线一区| 老司机影院成人| 极品少妇高潮喷水抽搐| 九草在线视频观看| 国产成人91sexporn| 麻豆成人午夜福利视频| 97超碰精品成人国产| 久久国产乱子免费精品| 国模一区二区三区四区视频| 一级爰片在线观看| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 久久6这里有精品| 国产爽快片一区二区三区| 免费观看av网站的网址| 国产高清国产精品国产三级| 精品人妻熟女av久视频| 亚洲精品一二三| 美女主播在线视频| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 欧美3d第一页| 国产高清不卡午夜福利| 精品久久久久久电影网| 在线 av 中文字幕| 日韩精品免费视频一区二区三区 | 婷婷色综合www| 久久亚洲国产成人精品v| 最新的欧美精品一区二区| 国精品久久久久久国模美| 99热这里只有精品一区| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线| 中国三级夫妇交换| 亚洲av免费高清在线观看| 亚洲性久久影院| 国产精品一区二区性色av| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 美女cb高潮喷水在线观看| 国产伦在线观看视频一区| 一级毛片 在线播放| 三级国产精品片| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 国产一区亚洲一区在线观看| 在线 av 中文字幕| 熟女av电影| 3wmmmm亚洲av在线观看| 老司机影院成人| 精品视频人人做人人爽| 午夜福利网站1000一区二区三区| 国产视频首页在线观看| 亚洲av免费高清在线观看| 国产在线一区二区三区精| 全区人妻精品视频| 精品国产一区二区久久| av卡一久久| 高清在线视频一区二区三区| 欧美日韩综合久久久久久| 99热网站在线观看| 一区二区三区乱码不卡18| 日韩视频在线欧美| 日韩一本色道免费dvd| 一级毛片久久久久久久久女| 超碰97精品在线观看| 99视频精品全部免费 在线| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| av在线老鸭窝| 国产一区亚洲一区在线观看| 久久国产精品男人的天堂亚洲 | 亚洲精品,欧美精品| 久久久久国产精品人妻一区二区| 一级,二级,三级黄色视频| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 少妇丰满av| 最后的刺客免费高清国语| 蜜桃在线观看..| 国产一区二区在线观看av| 午夜福利影视在线免费观看| 日韩精品免费视频一区二区三区 | 免费av中文字幕在线| 18禁动态无遮挡网站| 日韩欧美 国产精品| 日本欧美国产在线视频| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 亚洲精品日本国产第一区| av.在线天堂| 精品久久久精品久久久| 高清午夜精品一区二区三区| 国内精品宾馆在线| 边亲边吃奶的免费视频| 亚洲国产精品成人久久小说| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 97精品久久久久久久久久精品| 22中文网久久字幕| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 久久99精品国语久久久| 韩国高清视频一区二区三区| 街头女战士在线观看网站| 国产黄色视频一区二区在线观看| freevideosex欧美| 三级国产精品片| 亚洲精品视频女| 国产精品99久久99久久久不卡 | 国产精品欧美亚洲77777| 精品一品国产午夜福利视频| 国产精品欧美亚洲77777| 日韩欧美一区视频在线观看 | 蜜桃在线观看..| 亚州av有码| 日本黄色片子视频| 日韩av不卡免费在线播放| 91在线精品国自产拍蜜月| 新久久久久国产一级毛片| 欧美精品一区二区免费开放| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 成年女人在线观看亚洲视频| 国产一区二区在线观看日韩| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 免费人成在线观看视频色| 亚洲精品,欧美精品| 一区二区三区乱码不卡18| 18+在线观看网站| 这个男人来自地球电影免费观看 | 亚洲真实伦在线观看| 亚洲国产最新在线播放| 国产在线男女| 在线观看免费日韩欧美大片 | 国产老妇伦熟女老妇高清| 国产在线免费精品| 九色成人免费人妻av| 久久精品夜色国产| 制服丝袜香蕉在线| 日日摸夜夜添夜夜爱| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 国产精品一区二区在线不卡| 不卡视频在线观看欧美| 亚洲高清免费不卡视频| 亚洲第一区二区三区不卡| av不卡在线播放| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 亚洲国产色片| 国产黄色免费在线视频| 热re99久久精品国产66热6| 亚洲天堂av无毛| 国产精品一二三区在线看| 成年美女黄网站色视频大全免费 | 亚洲精品日韩在线中文字幕| 五月伊人婷婷丁香| 国产精品.久久久| 国产男女内射视频| 又爽又黄a免费视频| 欧美日韩视频精品一区| 国产精品久久久久久精品电影小说| 国产黄片美女视频| 免费大片18禁| 少妇的逼水好多| xxx大片免费视频| 美女视频免费永久观看网站| 两个人的视频大全免费| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 人妻一区二区av| 亚洲精品国产成人久久av| 99热这里只有精品一区| 久久免费观看电影| 99九九在线精品视频 | 777米奇影视久久| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| tube8黄色片| 亚洲精品日韩av片在线观看| 色婷婷久久久亚洲欧美| 黄色日韩在线| 中国国产av一级| 丁香六月天网| 久久精品国产自在天天线| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 伦理电影大哥的女人| 一级a做视频免费观看| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 成人黄色视频免费在线看| 丝袜脚勾引网站| 老司机影院毛片| 能在线免费看毛片的网站| 免费观看av网站的网址| 国产中年淑女户外野战色| 日本色播在线视频| videos熟女内射| 一边亲一边摸免费视频| 97超碰精品成人国产| 国产高清有码在线观看视频| 你懂的网址亚洲精品在线观看| 国产老妇伦熟女老妇高清| 久久久午夜欧美精品| 香蕉精品网在线| 国产成人91sexporn| 成人综合一区亚洲| 一级毛片久久久久久久久女| 夫妻性生交免费视频一级片| 欧美日韩av久久| av播播在线观看一区| 亚洲美女搞黄在线观看| 亚洲自偷自拍三级| 久久久欧美国产精品| av在线播放精品| 熟女电影av网| 久久人人爽人人片av| 少妇人妻一区二区三区视频| 国产成人精品婷婷| 国产在线男女| av国产精品久久久久影院| 国产av精品麻豆| 女性被躁到高潮视频| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 99热这里只有精品一区| 午夜激情久久久久久久| 在线精品无人区一区二区三| 亚洲va在线va天堂va国产| 日韩人妻高清精品专区| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 日本与韩国留学比较| 一级黄片播放器| 寂寞人妻少妇视频99o| 男男h啪啪无遮挡| 亚洲无线观看免费| 青春草亚洲视频在线观看| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 免费久久久久久久精品成人欧美视频 | 男人和女人高潮做爰伦理| 插逼视频在线观看| 亚洲高清免费不卡视频| 亚洲无线观看免费| 国产男人的电影天堂91| 极品少妇高潮喷水抽搐| 少妇人妻一区二区三区视频| 乱系列少妇在线播放| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 黄色毛片三级朝国网站 | 夫妻午夜视频| 黄色欧美视频在线观看| 国产欧美日韩综合在线一区二区 | av视频免费观看在线观看| 桃花免费在线播放| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 看非洲黑人一级黄片| 午夜精品国产一区二区电影| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 国产精品久久久久久久久免| 亚洲天堂av无毛| 亚洲国产欧美日韩在线播放 | 免费在线观看成人毛片| 久久99蜜桃精品久久| 人妻系列 视频| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 免费看日本二区| 美女主播在线视频| 婷婷色av中文字幕| 久久久午夜欧美精品| 亚洲人成网站在线播| 九色成人免费人妻av| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 一区二区三区精品91| av在线app专区| 成人影院久久| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 少妇 在线观看| 国产极品粉嫩免费观看在线 | 一个人看视频在线观看www免费| 美女cb高潮喷水在线观看| 国产精品偷伦视频观看了| videos熟女内射| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图 | 久久久午夜欧美精品| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 国产精品一区二区在线不卡| 国产av码专区亚洲av| 天堂俺去俺来也www色官网| 99久久中文字幕三级久久日本| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 亚洲精品国产av成人精品| 亚洲欧美精品专区久久| 丁香六月天网| 综合色丁香网| 国产免费一级a男人的天堂| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 大香蕉久久网| 人妻少妇偷人精品九色| 成人国产麻豆网| 亚洲人成网站在线观看播放| 久久韩国三级中文字幕| 成年美女黄网站色视频大全免费 | 国产一区亚洲一区在线观看| 成年女人在线观看亚洲视频| 久久韩国三级中文字幕| 亚洲精品亚洲一区二区| 十八禁高潮呻吟视频 | 亚洲av成人精品一区久久| 日本av手机在线免费观看| 国产免费一级a男人的天堂| 三上悠亚av全集在线观看 | 九草在线视频观看| 国产精品99久久99久久久不卡 | 欧美 亚洲 国产 日韩一| 成人黄色视频免费在线看| 国产色婷婷99| 亚洲,一卡二卡三卡| 天天操日日干夜夜撸| 高清毛片免费看| 我要看日韩黄色一级片| 免费观看在线日韩| 久久久久久久大尺度免费视频| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 国产高清不卡午夜福利| 另类精品久久| 国产亚洲91精品色在线| 久久久久久久久久久免费av| 国产乱来视频区| 精品午夜福利在线看| 少妇高潮的动态图| 国产美女午夜福利| 七月丁香在线播放| 一个人看视频在线观看www免费| av女优亚洲男人天堂| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 尾随美女入室| 精品一区二区三区视频在线| 日本wwww免费看| 国产伦在线观看视频一区| 国产淫片久久久久久久久| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 国产成人午夜福利电影在线观看| 高清欧美精品videossex| 蜜臀久久99精品久久宅男| 国产91av在线免费观看| 99久久中文字幕三级久久日本| 久久久久久久亚洲中文字幕| 国产精品三级大全| 日韩成人伦理影院| 大片免费播放器 马上看| 成年美女黄网站色视频大全免费 | 麻豆成人午夜福利视频| 日韩一本色道免费dvd| a级毛色黄片| 亚洲精品日韩av片在线观看| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃 | 成人午夜精彩视频在线观看| 精品久久久精品久久久| 69精品国产乱码久久久| 久久久欧美国产精品| 2021少妇久久久久久久久久久| 国内揄拍国产精品人妻在线| 亚洲国产精品999| 美女cb高潮喷水在线观看| 日韩精品有码人妻一区| 色5月婷婷丁香|