產業(yè)鏈透視，捕捉“小而美”

陳顯順　洪燁

疫情沖擊后國內經濟已經歷“復工復產”及“政策投資”驅動的兩階段復蘇，整體進程過半，當前步入經濟復蘇的第三階段。從經濟周期角度看，內外需共振的第三階段“小”市值策略會有超額收益。綜合自上而下與自下而上的盈利修復觀測，針對“小”市值投資國泰君安推薦三條主線。

自上而下：經濟復蘇的第三階段，消費是堅定主力

當前步入經濟復蘇的第三階段，往后看消費的改善具備最強持續(xù)性。疫情沖擊后國內經濟已經歷“復工復產”及“政策投資”驅動的兩階段復蘇，整體進程過半，當前經濟步入內外需共振的第三階段，消費與出口跳起交誼舞。

一方面考慮政府債券額度完成狀況及“信用拐點論”的明牌，投資邊際上行動力有限，2021年預計基建小幅下行，房地產本身具備較強韌性，將在調控之下重新進入微跌通道;另一方面企業(yè)部門與居民部門的收入回升引發(fā)需求的內生修復，消費行為常態(tài)化。

出口方面，海外供給替代邏輯仍成立，美國的新一輪刺激或可推動明年出口增速維持在5%-8%區(qū)間，同時中美關稅取消假設下，最為受益的2000億美元清單中低附加值的農林牧漁、造紙、皮革等產業(yè)的制造業(yè)投資將打開上行空間。大消費產業(yè)鏈后續(xù)具備最強的改善持續(xù)性，出口產業(yè)鏈存在防疫與非防疫的博弈，化工品與裝備制造產業(yè)鏈面臨制造業(yè)投資斜率未起的不確定性，基建地產業(yè)鏈增速則是確定性小幅下行。

國泰君安將流動性、經濟增長、通貨膨脹三個變量濾波處理，據此將經濟周期劃分為復蘇、擴張前、擴張后、滯脹、衰退前、衰退后六個階段，從經濟周期角度看，內外需共振的第三階段“小”市值策略會錄得超額收益。歷史上當經濟中的投資動能向消費與出口轉化之日，也是權益市場中行業(yè)（主要是金融/成長）與大小結構轉變之時。利率拐點不明及風險偏好邊際變化有限之下，自上而下視角的產業(yè)鏈景氣排序：大消費>出口>化工品>裝備制造>基建地產對投資的指導意義增強。

“小”市值集中分布于周期的上下游兩端、農副產品和醫(yī)藥等必選消費以及科技之中。經過詳細梳理，國泰君安發(fā)現縱觀經濟全產業(yè)鏈，100億-200億元市值股多分布于周期的上下游兩端（上游的煤炭開采25%、黑色采礦33.33%、有色采礦27.27%、黑色冶煉37.5%、有色冶煉21.92%;下游的房地產19.01%、交運設備18.69%）、農副產品（18.37%）和醫(yī)藥（19.60%）等必選消費以及科技（信息技術20.32%）之中。從絕對數量上看，醫(yī)藥和科技板塊約有200只“小”市值股，占到全A的1/3，往往是小票行情的推手?？傮w來看，“小”市值股在基建地產、裝備制造、化工品、大消費及出口這五大產業(yè)鏈中均扮演重要角色。

自下而上：盈利修復的逐步兌現，把握環(huán)比高增長

2020年二季度，A股100億-200億元市值股營業(yè)收入及扣非凈利潤同比增速分別為9.78%和7.28%，顯著高于>200億元和<100億元市值股，修復彈性更大。按10月27日市值計算，全A共192家“小”市值股披露了三季度業(yè)績預告，積極類型（預增、略增、扭虧、續(xù)盈）占比63.04%，高于其他市值區(qū)間。

“小”市值修復的銳意進取：科技首當其沖。分行業(yè)看，銀行、電力及公用事業(yè)、食品飲料、汽車、家電中的“小”市值股二季度單季歸母凈利潤同比增速顯著占優(yōu)。環(huán)比方面，石油石化、有色金屬、鋼鐵、基礎化工、建材、機械、交通運輸、建筑、房地產、輕工制造、計算機中的“小”市值股表現突出，其中眾多周期股的出現印證宏觀經濟中生產資料的率先復蘇，而食品飲料、商貿零售、紡織服裝這三個行業(yè)大小市值修復進程相近，側面反映其盈利的相對確定性，這也是近幾年一二三線估值降維在上述行業(yè)頻發(fā)的主要原因。農林牧漁、醫(yī)藥、消費者服務、電力設備及新能源、傳媒、國防軍工中的“小”市值股則是同比環(huán)比均亮眼，科技板塊獨占三席。

ROE講述另一番故事，大市值市占率穩(wěn)定抬升的主旋律下多賽道是“小”市值的生存之道。從ROE的視角觀測，中期盈利能力的修復仍在途，近半數行業(yè)未走出負斜率區(qū)間。絕大多數行業(yè)呈現大市值下跌斜率較緩之勢，金融與上游周期尤甚。當ROE長期低于股權資本成本Re時企業(yè)價值便日趨減損，大市值市占率穩(wěn)定抬升是主旋律，但細分賽道相對復雜的建材、機械、家電、國防軍工四個行業(yè)例外。

基建地產產業(yè)鏈：上下游兩端“小”市值扎堆。基建地產產業(yè)鏈（含地產后周期）中“小”市值地位迥異，上游煤炭與建材、下游房地產與商務租賃的“小”市值扎堆且盈利修復不具優(yōu)勢，土木建筑、房屋建筑及地產后周期中家具的“小”市值占比較低。

裝備制造產業(yè)鏈：量少與績優(yōu)同行，汽車同比環(huán)比兩重天。裝備制造產業(yè)鏈中“小”市值占比較低的電氣器械、金屬制品、通用設備表現優(yōu)異，且形成逐季修復趨勢的概率較大。“小”市值絕對數量較多的電子通信與信息技術，業(yè)績未必搶眼。儀器儀表盡管二季度盈利的同比環(huán)比均較頹靡，但三季度業(yè)績預告釋放積極信號。而汽車“小”市值則是同比環(huán)比兩重天，同比表現占優(yōu)，但更能表征盈利修復進程的環(huán)比數據則不盡人意。

化工品產業(yè)鏈：下游輕工的獨角戲?；て樊a業(yè)鏈中上游石化開采與石油加工、中游化工化纖制造均無“小”市值機會。下游輕工紡服分化，輕工方面尤其是造紙、文體用品的ROE水平提升約2個百分點，改善尤為明顯，“小”市值在其中扮演重要角色，三季度造紙業(yè)或維持景氣，而紡服方面紡織業(yè)相對占優(yōu)。

大消費產業(yè)鏈：農副食飲“小”市值不俗，醫(yī)藥則需緊抱龍頭。大消費產業(yè)鏈鏈條較短但分支較多，農副產品與食品制造整體具備較強的環(huán)比修復力度，三季度業(yè)績預告積極類型占比分別達82.61%與62.5%顯著高于平均水平，盈利大概率繼續(xù)上行，與宏觀的社零數據相互印證，“小”市值在其中表現不俗，而“小”市值占比較多的醫(yī)藥在盈利修復端卻是大市值的天下，緊抱龍頭是較佳方案。

出口產業(yè)鏈：整體盈利修復進程較快，半數行業(yè)“小”市值占優(yōu)。近三年來，周期板塊中的機械（16.4%）、化工（7.4%）、鋼鐵（6.2%），消費板塊中的家電（33.0%）、紡服（16.5%）、輕工（13.7%）、汽車（12.5%）以及科技板塊中的電子（42.7%）、電新（14.9%）、軍工（13.7%）、通信（13.2%）、計算機（12.6%）相對依賴出口。

從中報及三季報業(yè)績預告來看，除紡服、汽車和通信外，其余行業(yè)三季度業(yè)績預告的積極類型（略增、扭虧、續(xù)盈、預增）占比均高于板塊平均，出口產業(yè)鏈整體呈現較快的盈利修復進程。其中機械、家電、電子、電新二季度較Q1的盈利增長更為陡峭，逐季改善態(tài)勢明顯?！靶　笔兄祵用妫径葦祿@示“小”市值在輕工、機械、家電、電新、軍工、計算機中表現優(yōu)異，而三季度業(yè)績預告則強化了電新與計算機中的“小”市值優(yōu)勢。

細分產業(yè)鏈：風電、指紋識別或是“小”市值掘金方向?？紤]部分行業(yè)冗雜細分賽道及機構的投資習慣，國泰君安額外梳理了16條主要子產業(yè)鏈、12個重要細分行業(yè)進行微觀補充，其中光伏（18.75%）、新能源汽車（26.47%）、生豬（33.33%）、光學設備（32.14%）及指紋識別（22.22%）產業(yè)鏈的“小”市值占比較多，風電、指紋識別產業(yè)鏈中“小”市值盈利環(huán)比增速高企，或是掘金方向。

總體來看，自下而上視角“小”市值修復的銳意進取，科技首當其沖?；ǖ禺a產業(yè)鏈上下游兩端“小”市值扎堆;裝備制造產業(yè)鏈可進攻的“小”市值標的有限，汽車盈利同比表現占優(yōu)，但更能表征盈利修復進程的環(huán)比數據不盡人意;化工品產業(yè)鏈中“小”市值蹲點輕工;大消費產業(yè)鏈需關注農副食飲，醫(yī)藥仍是“大而美”;出口產業(yè)鏈整體盈利修復進程較快，半數行業(yè)“小”市值占優(yōu)，三季度業(yè)績預告強化電新與計算機中的“小”市值優(yōu)勢。此外在額外梳理的細分產業(yè)鏈中，風電、指紋識別產業(yè)鏈的“小”市值盈利環(huán)比增速高企，或是掘金方向。自下而上視角的產業(yè)鏈景氣排序：出口>大消費>化工品>基建地產>裝備制造。

“小而美”浪花三朵

綜合自上而下與自下而上的盈利修復觀測，針對“小”市值投資國泰君安推薦三條主線：（1）宏微觀景氣度相互印證的出口產業(yè)鏈、大消費產業(yè)鏈;（2）盈利逐季修復趨勢已成、“小”市值彈性彰顯的電新、家電、輕工、社服、軍工;（3）三季度盈利或迎拐點、“小”市值占比較高且突破可能性較大的細分賽道：汽車中的零部件;化工中的?；锪鳌⒕S生素;石化中的民營大煉化;通信中的光模塊、物聯網、網絡可視化;機械中的通用設備、工業(yè)機器人;建筑中的鋼結構。

作者工作單位為國泰君安